涉及的公司与行业 * 公司：斯太立（司太立）[1] * 行业：碘造影剂/X射线造影剂行业 [5] 核心观点与论据 **1 公司业务与市场地位** * 公司是国内领先的碘造影剂供应商，拥有最大的产品规模和最齐全的品种，碘海醇产能和产量位居国内前列 [2] * 公司是一家专注于造影剂的API（活性药物成分）和制剂一体化的企业 [3] * 公司自2021年起在江西建立了中间体生产基地，并于2012年在上海金山建立了制剂工厂，2020年实现了制剂的商业化生产 [3] **2 行业市场现状与趋势** * 全球X射线造影机市场规模占总造影机市场规模的72.5% [5] * 2021年全球X射线造影机市场规模接近67亿美元 [5] * 中国碘造影剂市场从2021年的集采影响逐渐恢复，到2024年院端市场规模重回150亿元人民币水平 [6] * 根据IMS数据推算，全球主要碘造影剂原料用量超过万吨，其中中国用量最大的是碘海醇，其原料用量超过4,000吨，占全球总需求40% [6] * 未来10年全球点造机需求量将翻番 [12] **3 公司产能与规模优势** * 公司已建成2,400余吨原料产能，其中1,800吨完成国内外质量体系认证 [2] * 预计年底整体产能将提升至3,000吨，占全球需求近三分之一 [2][8] * 前瞻性的产能布局有望承接更多新需求，进一步提高市占率 [2] * 全球主流供应商的产能已满负荷运转且无扩产计划，公司在国内外新增需求下具有明显的产能优势 [12] **4 盈利能力改善驱动因素** * **碘价下降**：随着供应商扩产，公司原材料成本压力将减轻 [11] * **产能利用率提升**：前期固定资产投入导致成本增加，但随着新产线投产，净利润率有所提升 [11] * **降本增效与点回收**：点回收降低生产成本，目前公司已达到原研水平 [2][11] **5 制剂业务发展现状与展望** * **国内业务**：过去五年国内制剂收入复合增速达161%，从2020年的1,200万元人民币增长至2024年的5.58亿元 [4][13] * **海外业务**：依托爱尔兰IMAX控股公司的注册优势和销售网络，积极推进制剂国际化销售 [3] * 截至2024年，IMAX公司海外制剂销售额已达8,620万元 [2][3] * 预计到2026年上半年欧洲GMP认证完成后，上海工厂将有效支持爱尔兰平台，提高生产效率并降低成本，从而推动海外业务快速增长 [13] **6 具体项目与增长预期** * 上海斯泰利智能化改造项目已于2025年转固并投产，新增1,200万支制剂产能 [2] * 预计未来3至4年内，对内发货量将从400吨提升至800吨，实现翻倍增长 [2][10] * 预计25年至27年营业收入分别为25.04亿元、28.18亿元及32.21亿元 [4][15] * 预计25年至27年归属于上市公司股东净利润分别为4,600万元、1.69亿元及3.22亿元 [4][15] **7 估值与投资价值** * 截止上个交易日，公司收盘价为9.46元，总市值约41亿元 [15] * 预计25年至27年对应EPS分别为每股0.1元、0.38元和0.73元 [15] * 预计25年至27年市盈率分别为95倍、24倍和13倍 [15] * 在经营利润达到10%的情况下，公司市盈率仍具备较高性价比，具有良好的投资价值 [15] 其他重要内容 * 公司主营业务还包括奎诺酮类中间体、原料药、制剂以及CDMO/CMO服务 [3] * 过去几年公司整体产能扩充导致制剂板块毛利率下降，22年至24年间利用率从73%降至29% [13] * 今年上半年盈利能力已有明显改善，净亏损同比减少2,273万元 [13][14] * 常见产品碘海醇、碘克沙醇和碘帕醇分别占X射线造影机市场份额的31.5%、18%和14.1% [5] * 中国过去五年的复合增速约为10%-12% [5] * 还有400吨碘克沙醇车间预计明年一季度完成认证 [7]

公司概况 - 公司是国内碘造影剂“API+制剂”一体化龙头企业，产品规模最大、品种最齐全，主要产品包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘美普尔、碘佛醇、钆贝葡胺等原料药及制剂 [8] - 公司围绕“中间体-原料药-制剂”一体化战略，向产业链前后端延伸，并于2024年通过爱尔兰IMAX平台实现海外制剂销售收入8,620.3万元 [8] - 公司拥有四大生产基地，截至2025年8月底，原料药已建成产能2400余吨，其中约1800吨完成质量体系认证，预计2025年底建成产能增至3000吨；制剂已建成产能2500万支，其中碘造影剂产能约2000万支 [13] - 公司营业收入由2020年的13.67亿元增长至2024年的23.50亿元，2020-2024年复合增速为14.51%，造影剂业务收入占比约80% [15] - 公司归母净利润由2020年的2.39亿元增长至2021年的3.24亿元，2022-2024年因成本压力及新增产能折旧等因素业绩承压，2025年Q1-3归母净利润为0.29亿元，同比增长221.14% [17] 碘造影剂行业 - 全球X射线造影剂市场规模占造影剂市场总规模的72.5%，主要产品包括碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇等，其中碘海醇占比31.5%、碘克沙醇占比18.0%、碘帕醇占比14.1% [21][22] - 2021年全球造影剂市场规模近67亿美元，2016-2021年复合增速为5.94%，新兴国家市场增速高于发达国家 [23] - 2021年中国院端造影剂市场规模约168亿元，2016-2021年复合增速约12%，2024年市场规模重返150亿元 [23][25] - 中国CT设备保有量由2018年约2.2万台预计增至2024年超5.5万台，年复合增速超16%，人均CT保有量较日本等国家仍有较大差距 [27] - 2021年全球碘造影剂原料药用量超10,000吨，近5年复合增速为6.05%，中国前五大X射线碘类造影剂原料药市场规模约3,300吨，5年复合增速约11.03% [30] 原料药业务 - 公司碘造影剂API核心产品全覆盖，已成为国内品种最齐全的厂家，预计2025年底形成3000吨API产能，占全球碘造影剂原料药总需求近1/3 [33][36] - 截至2025年8月，约1800吨产能已完成国内及国际主要质量体系认证，剩余产能有望在2026年底前陆续完成认证 [37] - 2024年公司碘海醇、碘帕醇和碘克沙醇分别实现销售收入6,828万、2,616万和2,598万美元，预估全球市占率分别为17%、10%和11% [38][39] - 公司造影剂API发货量由2022年的1,000吨提升至2024年的1,500吨，预计2025年达2,000吨，2024年末在手订单金额为5.37亿元，同比增长27.55% [41] - 碘价高位波动影响盈利，公司造影剂系列产品毛利率由2020年的45.10%下降至2024年的22.58%，随着上游供应商扩产，预计未来碘价下降将改善毛利率 [42][44] - 公司大规模产能扩张收尾，产能利用率提升有望带动毛利率及净利率提升，2025H1海神制药及江西司太立净利率分别提升至5.82%和3.23% [48] - 公司碘回收取得阶段性成效，单位制造成本持续改善，目前已达到原研水平 [50] 制剂业务 - 公司制剂产品覆盖碘造影剂全部主流品种及磁共振造影剂，国内销售覆盖近30个省份、3000多家医院，2024年国内制剂收入达5.58亿元，2020-2024年复合增速达161.13% [58][62] - 2024年公司碘克沙醇注射液、碘海醇注射液、碘帕醇注射液分别销售2.42亿元、2.24亿元、0.76亿元，占制剂总收入比例分别为43.29%、40.07%、15.60% [63] - 碘克沙醇注射液2024年国内核心医院市场规模21.19亿元，公司市占率近19%；碘海醇注射液市场规模14.74亿元，公司市占率超15%；碘帕醇注射液市场规模5.68亿元，公司市占率约5% [64][67][70] - 公司海外制剂销售收入由2022年的0.53亿元增长至2024年的0.86亿元，2024年同比增长61.27%，上海司太立首次实现自营制剂海外发货 [74][75] - 公司碘美普尔注射液、碘佛醇注射液、碘普罗胺注射液分别于2023年2月、2023年10月及2025年6月国内获批，2024年销售额分别为0.12亿元和0.04亿元，占制剂总收入比例不足1% [78] - 碘佛醇注射液2024年国内核心医院市场规模28.88亿元，竞争格局高度集中；碘美普尔注射液市场规模10.27亿元，原研市占率近100%；碘普罗胺注射液市场规模15.09亿元，原研市占率超98% [81][82][87] - 公司新产品陆续省采中选，碘佛醇注射液2024年6月中标“京津冀3+N集采”，碘美普尔注射液和钆贝葡胺注射液2025年9月中选新疆二十六省联盟集采，碘普罗胺注射液2025年10月中标广东二十二省联盟集采 [90][91] - 公司海外制剂业务限制因素打破，上海工厂欧洲GMP认证预计2026Q1完成，完成后将打通海外制剂生产环节，海外制剂业务将开启快速增长新阶段 [92] - 公司造影剂制剂业务毛利率由2023年的31.84%下降至2024年的26.71%，主要因碘价高企及新产能利用率较低，2025H1上海司太立净利率为-1.38%，同比大幅收窄7.58pct [94][95] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为25.04亿元、28.18亿元和32.21亿元，归母净利润分别为0.46亿元、1.69亿元和3.22亿元 [101] - 预计2025-2027年EPS分别为0.10元/股、0.39元/股和0.73元/股，对应市盈率分别为114倍、31倍和16倍 [101]

公司控股子公司浙江海昌药业股份有限公司近日通过巴西国家卫生监督局现场GMP认证 认证范围为碘海醇[1] 此次认证为海昌药业产品成功进入巴西市场创造条件 对进一步拓展巴西市场和其他国际市场奠定坚实基础[1] 对集团整体国际化战略推进具有积极意义[1]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][7][75] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司坚持“造影剂全产业链布局”战略，有望跨越产能瓶颈，带来盈利能力修复，走出经营拐点 [1] - 虽原材料碘价高企制约利润释放，但公司内部经营管理效率提升、产能利用率爬坡、制剂快速发展带动盈利能力提升，处于基本面转折前夕 [7][13] 根据相关目录分别进行总结 为什么当前时间节点建议关注司太立 - 市场认为碘价高企制约利润释放，报告认为应关注公司基本面转折趋势，全球碘行业供需紧平衡，中短期碘价难大幅下降 [7][13] - 公司近年业绩受集采和碘价影响，2021 年集采使营收利润增长，2022 年起碘价上涨压制利润 [15] - 董事长胡总管理后公司管理效率改善，人均创收从 2015 年 55 万元增至 2025 年 134 万元 [19] - 碘造影剂产能进入爬坡期，CAPEX 投入高峰期已过，产能利用率提升，边际利润率有望提升 [19] - 制剂国内集采放量逻辑顺畅且出海快速成长 [19] 造影剂供需 - 需求端持续扩容，2022 年全球造影剂终端制剂规模约 61.08 亿美元，年复合增长率 6.8%，GE 预计碘造影剂需求 10 年翻倍（CAGR 7%） [27][31] - 竞争格局以原研厂家为主导，原料药出口替代市场广阔，公司业务涵盖主流品种，募投项目拓展新产品，朝产品大满贯目标迈进 [34] - 2024 年 6 月公司定增 9.35 亿元用于产能扩建项目，2024 年原料药建成产能 2400 余吨，约 1800 吨完成认证，未来发货量有望提升 [37][38] - 江西司太立主营中间体，收入增长，净利润随碘高价库存消化、API 产能投产有望恢复增长 [40] 制剂 - 上海司太立主营制剂，2021 年以来集采使制剂业务收入快速增长，碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇集采后市场份额扩大 [44][48] - 公司储备未集采碘造影剂，如碘美普尔、碘普罗胺、碘佛醇，2025 年 5 月碘美普尔列入二十六省联盟采购目录，2024 年国内销售额 16.64 亿元，原研博莱科占 99.6%市场份额 [57][60] - 公司爱尔兰 IMAX 平台有注册和销售网络优势，2024 年制剂业务销售收入 8620 万元，同比 +60%，2024 年上海司太立制剂出口突破，预计 2025 年完成 EU - GMP 认证，加速海外拓展 [72] 盈利预测与投资建议 - 调整公司盈利预测，预计 2025 - 2027 年实现归母净利润 0.7/2.3/3.5 亿元，对应 PE 为 58/18/11 倍，维持“强烈推荐”评级 [7][75]