文章核心观点 - 中国两家AI大模型独角兽公司智谱与MiniMax在2025年底相继递交港股招股书 首次全面披露经营数据 展现了B端与C端两条截然不同的商业化路径 但均面临收入规模小、巨额亏损及持续烧钱的严峻挑战 上市被视为融资和股东退出的关键一步 [1][2] 商业化路径对比 - **智谱 (B端市场)** - 深耕国内B端市场 客户主要为大型政企 通过为企业部署大模型获得收入 [1][2] - 近3年企业部署业务收入占比从95%降至85% 仍占大头 [8] - 整体毛利率保持在50%左右 但大客户依赖度高 前五大客户收入贡献接近50% [10] - **MiniMax (C端市场)** - 选择C端突围 超70%收入来自海外 依靠用户充值付费获得收入 [1][2][5] - 2025年前9个月 AI原生产品平均月活用户(MAU)达2760万 付费用户达177万 [8] - 整体毛利率从2023年的-24.7%提升至2025年前9个月的23.3% 但核心C端业务毛利率仅为4.7% [10] 财务与经营状况 - **收入规模有限** - 智谱：2022年至2025年上半年累计收入6.85亿元 2025年上半年收入1.9亿元 [4][6] - MiniMax：2022年至2025年9月累计收入0.86亿美元(约6亿元) 2025年前9个月收入5343.7万美元(约3.76亿元) [5][6] - 收入规模远低于互联网大厂 如百度2025年第三季度单季AI业务收入达100亿元 [6] - **巨额亏损与高额投入** - 智谱：3年半累计亏损超过62亿元 同期累计研发投入44亿元 [4][6] - MiniMax：同期累计亏损约13.20亿美元(约93亿元) 累计研发投入5亿美元(约35亿元) [5][6] - 投入主要用于算力服务费及研发人员薪酬 [6] - **高昂的算力成本** - 2025年上半年 智谱算力支出11亿元 MiniMax算力支出1.4亿美元(约9.87亿元) [7] - 行业特点为用户越多、使用量越大 算力支出越高 对收入不高的公司构成回本难题 [7] - **现金流与烧钱速度** - 截至2025年9月30日 MiniMax现金结余为10.4亿美元(约73.34亿元) [12] - 截至2025年6月 智谱现金及现金等价物为25亿元 [12] - 智谱2024年经营活动净现金消耗22.45亿元(月均约1.87亿元) 2025年上半年烧钱速度加快至月均约2.21亿元 [12] - MiniMax预计每月现金消耗为2790万美元 [12] 市场竞争与挑战 - **面临互联网大厂的激烈竞争** - 智谱企业客户1.2万家 而阿里云有超过200万企业用户通过其调用和部署大模型 [8] - 2025年11月 智谱日均Tokens消耗量为4.2万亿 同期字节跳动豆包大模型日均Tokens调用量为50万亿 [8] - MiniMax的月活用户(2760万)与豆包(1.72亿)、阿里千问(3000万)相比仍有差距 [8][9] - **行业环境变化** - 智谱在2022年大模型生意“非常好做” 一个模型能卖千万元 但2023年“千模大战”兴起后高价模型难售 [7] - **法律与版权风险** - 生成式AI行业法律风险高发 MiniMax招股书用55页提示风险 智谱用26页 [13] - MiniMax坦承面临较高倒闭风险 并披露与迪士尼、环球影业、Netflix等存在未了结的版权侵权诉讼 可能面临最高7500万美元索赔 [13] 上市动机与行业展望 - **争抢“AI大模型第一股”** - 抢先上市可使资本操作更灵活 既为融资 也为外部股东提供退出通道 [12] - 行业有前车之鉴 如AI视觉“四小龙”中旷视因IPO进程曲折而错过时机 [12] - **商业模式可持续性待验证** - 两家公司均有自研大模型 需要继续大规模烧钱 [12] - 其各自选择的商业化路径能否持续是时间问题 但当前是“讲好资本故事的必要之举” [14]

核心观点 - 中国两家AI大模型独角兽公司智谱与MiniMax在2025年12月相继向港交所递交招股书 首次全面披露经营数据 展现出两条不同的商业化路径 但均面临收入规模小、投入巨大、持续亏损的挑战 上市旨在融资并为股东提供退出通道 [2] 商业化路径与市场定位 - **智谱**：深耕B端市场 客户主要为国内大型政企 通过为企业部署大模型获得收入 近三年该收入占比从95%降至85% 依然是收入大头 [6] - **MiniMax**：选择C端突围 超70%收入来自海外 依靠用户充值付费获得收入 [2][3] - 两家公司的收入计算货币与其主要市场相关 智谱用人民币 MiniMax用美元 [3] 财务表现：收入与亏损 - **智谱**：2022年至2025年上半年累计收入6.85亿元 累计亏损超过62亿元 [3] 2025年上半年收入为1.9亿元 [4] - **MiniMax**：2022年至2025年9月累计收入0.86亿美元（约6亿元） 累计亏损约13.20亿美元（约93亿元） [3] 2025年前9个月收入5343.7万美元（约3.76亿元） [4] - 收入规模与互联网大厂相比差距显著 例如百度2025年第三季度单季AI业务收入为100亿元 快手可灵2025年前三季度收入为7亿元 [4] 财务表现：成本、投入与现金流 - **研发投入巨大**：近三年半 智谱累计研发投入44亿元 MiniMax累计研发投入5亿美元（约35亿元） 主要用于算力服务费及研发人员薪酬 [5] - **算力支出高昂**：2025年上半年 智谱算力支出11亿元 MiniMax算力支出为1.4亿美元（约9.87亿元） 用户越多使用量越大 算力支出越高 [5] - **现金流状况**：截至2025年9月30日 MiniMax现金结余为10.4亿美元（约73.34亿元） 截至2025年6月 智谱现金及现金等价物为25亿元 [9] - **烧钱速度**：智谱2024年全年经营活动净消耗22.45亿元 月均约1.87亿元 2025年上半年月均消耗升至约2.21亿元 MiniMax预计每月现金消耗为2790万美元 [9][10] 运营数据与市场地位 - **智谱**：企业客户有1.2万家 2025年11月日均Tokens消耗量为4.2万亿 自称是中国最大的独立大语言模型厂商 [5][6] - **MiniMax**：2025年前9月其AI原生产品平均月活用户（MAU）达2760万 付费用户数达177万 其模型在所有开源模型中排名第一 [5][6] - 与互联网大厂相比优势不明显 例如阿里云有超200万企业用户调用部署大模型 字节跳动豆包大模型日均Tokens调用量为50万亿 月活用户为1.72亿 [6] 盈利性与客户结构 - **智谱毛利率高但客户集中**：整体毛利率保持在50%左右 最大客户收入超总收入10% 前五大客户收入接近50% [7] - **MiniMax毛利率低且改善中**：2023年毛利率为-24.7% 逐步提升至2025年前9月的23.3% 但其核心C端业务（AI原生产品）毛利率仅为4.7% [7] 行业竞争与挑战 - 大模型行业是典型的资本密集型行业 生意难做 [3] - 行业竞争激烈 2022年智谱大模型曾以千万元价格售出 但2023年“千模大战”兴起后难以维持高价 [5] - 生成式AI行业法律风险高发 MiniMax招股书用55页提示风险 智谱用了26页 [10] - MiniMax面临与迪士尼、环球影业、Netflix等国际影视巨头的版权侵权诉讼 可能面临最高7500万美元索赔 [10] 上市动机与行业背景 - 两家公司争抢“AI大模型第一股” 抢先上市可为资本操作提供灵活性 既为融资 也为外部股东提供退出通道 [8][9] - 行业有错过上市时点的前车之鉴 如AI视觉领域“四小龙”中的旷视科技 [9]

公司AI业务增长表现 - 2025年第三季度AI业务营收同比增长超过50%，达到约100亿元人民币，占公司总营收的32% [1][4][11] - AI业务细分为智能云基础设施、AI应用及AI原生营销服务，其中智能云基础设施收入达42亿元，同比增长33% [4][5] - AI原生营销服务收入同比大幅增长262%，被公司预测为传统业务之外的第二大增长曲线 [5] - 自动驾驶服务萝卜快跑全球出行服务次数达310万次，同比增长212%，累计自动行驶里程2.4亿公里 [6] 传统核心业务表现 - 2025年第三季度在线营销业务收入同比下滑18%，至153亿元人民币 [1][8] - 公司总营收同比下滑7.1%至312亿元，主要受在线营销业务拖累 [8] - 在线营销业务已连续六个季度录得同比下滑 [9] - 百度App月活跃用户数达7.08亿，同比仅增长1%，用户增长进入瓶颈期 [10][11] AI技术应用与生态建设 - 百度搜索进行AI化改造，约70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容，AI搜索月活跃用户规模达3.82亿，季度环比增长18.63% [13][15] - 百度文库和百度网盘联合推出的智能体GenFlow 3.0活跃用户数超过2000万，两大应用总月活跃用户数接近3亿 [16][17] - 百度搜索开放平台已收录超过1.8万优质模型连接协议，拓展To B业务 [17] - 实时互动型数字人在电商直播中表现突出，双十一期间83%的开播主播使用数字人，直播间数同比增长119%，GMV提升91% [24][25] 技术研发投入与进展 - 自2023年3月发布文心一言以来，公司在AI领域的投入已超过1000亿元人民币 [18] - 文心一言迭代至5.0版本，参数量达2.4万亿，具备全模态理解与生成能力 [29] - 自研AI芯片昆仑芯M100针对大规模推理场景优化，预计2026年初上市；M300针对超大规模训练和推理，预计2027年初上市 [29] - 2025年第三季度公司研发费用高达52亿元，占总营收的16.7% [18] 市场竞争与挑战 - 公司在全球AI模型竞赛中先发优势减弱，文心一言5.0在LMArena榜单排名从全球并列第二下滑至第24位，落后于阿里、DeepSeek等国内对手 [30][31] - 海外竞争对手谷歌发布Gemini 3模型，在基准测试中以37.5%的得分超越GPT-5 Pro，竞争加剧 [32] - AI业务盈利能力有待提升，第三季度销售成本达183亿元，同比增长12%，智能云基础设施42亿元收入与之相比显得薄弱 [18] - 萝卜快跑季度出行服务次数达310万次，但按平均客单价计算，季度营收预计不足1亿元，商业化效率有待提高 [19][21]

国际投行对中国股市的乐观评级 - 高盛维持A股和H股超配评级 预测未来12个月潜在上行空间分别为8%和3% [1][2] - 高盛认为A股形成向上趋势的条件较此前更好 主要指数盈利在今明两年维持中高个位数增长趋势 [2] - 高盛构建的A股散户情绪指标显示当前市场属于盘整而非反转 指数市盈率处于中段区间 [2] 中国股票目标价上调情况 - 高盛将阿里巴巴美股目标价从163美元升至179美元 港股目标价从158港元上调至174港元 基于对阿里云2026财年增长假设上调至30%-32% [4] - 花旗维持腾讯买入评级 目标价定为735港元 预计其将转化AI能力提升核心业务货币化 [4] - 杰富瑞将百度美股目标价由108美元升至157美元 港股目标价由104港元升至152港元 因其近期AI发展吸引市场关注 [4] - 里昂证券重申比亚迪H股高度确信跑赢大市评级 目标价为140港元 [5] - 大和证券将中国生物制药目标价升至10港元 对其2025至2027年每股盈利预测上调56%至106% [5] 资金面与流动性分析 - 高盛测算中国居民财富对股票资产潜在配置规模可达数万亿美元 [3] - 若境内机构持股比例从14%提升至新兴市场均值50%或发达市场均值59% 潜在买入规模可分别达32万亿元或40万亿元 [3] - 高盛数据显示中国和外国机构投资者是本轮反弹的关键流动性提供者 [3] 国际资本加仓中国科技板块 - 中国海外互联网ETF-KraneShares资产规模从8月底83.23亿美元增长13%至94.07亿美元 继续向百亿美元大关进发 [7] - 该ETF前两大重仓股为腾讯控股和阿里巴巴 AI业务已成为互联网大厂战略布局的关键引擎 [7] - 协鑫科技通过定向增发募集约7亿美元 微盟集团融资2亿美元用于AI研发及国际化布局 [8] - 无极资本作为国际长线基金重点关注企业在前沿领域的技术卡位 坚信中国AI龙头将引领科技革命浪潮 [8] 中国科技行业全球竞争力 - 摩根士丹利指出中国在人形机器人/机器人技术以及生物科技/药物研发等科技领域已处于全球领先地位 [7] - 联博基金认为随着新"国九条"等政策发力 中国股市估值相对其他市场长期偏低的状况有望得到结构性改善 [7] - 沪深300指数滚动市盈率约13.5倍 相对美国S&P 500指数的21倍左右仍有明显差距 [7] - 富达基金经理看好新质生产力相关企业 指出其在商业化、货币化努力上陆续有超预期进展且受益于政策支持 [8]