核心观点 - 中国两家AI大模型独角兽公司智谱与MiniMax在2025年12月相继向港交所递交招股书 首次全面披露经营数据 展现出两条不同的商业化路径 但均面临收入规模小、投入巨大、持续亏损的挑战 上市旨在融资并为股东提供退出通道 [2] 商业化路径与市场定位 - 智谱：深耕B端市场 客户主要为国内大型政企 通过为企业部署大模型获得收入 近三年该收入占比从95%降至85% 依然是收入大头 [6] - MiniMax：选择C端突围 超70%收入来自海外 依靠用户充值付费获得收入 [2][3] - 两家公司的收入计算货币与其主要市场相关 智谱用人民币 MiniMax用美元 [3] 财务表现：收入与亏损 - 智谱：2022年至2025年上半年累计收入6.85亿元 累计亏损超过62亿元 [3] 2025年上半年收入为1.9亿元 [4] - MiniMax：2022年至2025年9月累计收入0.86亿美元（约6亿元） 累计亏损约13.20亿美元（约93亿元） [3] 2025年前9个月收入5343.7万美元（约3.76亿元） [4] - 收入规模与互联网大厂相比差距显著 例如百度2025年第三季度单季AI业务收入为100亿元 快手可灵2025年前三季度收入为7亿元 [4] 财务表现：成本、投入与现金流 - 研发投入巨大：近三年半 智谱累计研发投入44亿元 MiniMax累计研发投入5亿美元（约35亿元） 主要用于算力服务费及研发人员薪酬 [5] - 算力支出高昂：2025年上半年 智谱算力支出11亿元 MiniMax算力支出为1.4亿美元（约9.87亿元） 用户越多使用量越大 算力支出越高 [5] - 现金流状况：截至2025年9月30日 MiniMax现金结余为10.4亿美元（约73.34亿元） 截至2025年6月 智谱现金及现金等价物为25亿元 [9] - 烧钱速度：智谱2024年全年经营活动净消耗22.45亿元 月均约1.87亿元 2025年上半年月均消耗升至约2.21亿元 MiniMax预计每月现金消耗为2790万美元 [9][10] 运营数据与市场地位 - 智谱：企业客户有1.2万家 2025年11月日均Tokens消耗量为4.2万亿 自称是中国最大的独立大语言模型厂商 [5][6] - MiniMax：2025年前9月其AI原生产品平均月活用户（MAU）达2760万 付费用户数达177万 其模型在所有开源模型中排名第一 [5][6] - 与互联网大厂相比优势不明显 例如阿里云有超200万企业用户调用部署大模型 字节跳动豆包大模型日均Tokens调用量为50万亿 月活用户为1.72亿 [6] 盈利性与客户结构 - 智谱毛利率高但客户集中：整体毛利率保持在50%左右 最大客户收入超总收入10% 前五大客户收入接近50% [7] - MiniMax毛利率低且改善中：2023年毛利率为-24.7% 逐步提升至2025年前9月的23.3% 但其核心C端业务（AI原生产品）毛利率仅为4.7% [7] 行业竞争与挑战 - 大模型行业是典型的资本密集型行业 生意难做 [3] - 行业竞争激烈 2022年智谱大模型曾以千万元价格售出 但2023年“千模大战”兴起后难以维持高价 [5] - 生成式AI行业法律风险高发 MiniMax招股书用55页提示风险 智谱用了26页 [10] - MiniMax面临与迪士尼、环球影业、Netflix等国际影视巨头的版权侵权诉讼 可能面临最高7500万美元索赔 [10] 上市动机与行业背景 - 两家公司争抢“AI大模型第一股” 抢先上市可为资本操作提供灵活性 既为融资 也为外部股东提供退出通道 [8][9] - 行业有错过上市时点的前车之鉴 如AI视觉领域“四小龙”中的旷视科技 [9]