AI、硬件科技及互联网 - Alphabet (GOOGL US) 通过AI Overview和AI mode守护搜索市场，预计云业务全年增速30%+，Gemini 3成为T0并依托TPU降低推理成本，加速在Search、Workspace、YouTube业务规模化落地，带来广告转化率提升与订阅收入扩张[1] - 阿里巴巴 (BABA US) 预计全年云业务增速28%-30%，淘宝MAU增速20-30%+来自闪购加持，闪购依托主站流量优势保持低价策略，FY2Q26外卖亏损可能引起波动但未来补贴减少利润将回升[1] - 英伟达 (NVDA US) GB300占比Blackwell系列产品2/3，显著高于预期，为FY2027提供强劲收入增长，GTC大会提到未来5个季度将实现5000亿收入，业绩会暗示甚至会超过5000亿收入预期[1] - 腾讯 (700 HK) AI投入坚决，核心游戏广告业务稳步增长，国内长青游戏稳健，三角洲行动正成为新长青游戏，明年流水有望达和平精英水平，广告业务维持近20%增速，小游戏视频号等新业务持续拉动收入增长[3] - 腾讯音乐 (TME US) 汽水音乐担忧短期过度，TME以版权+订阅为主，订阅业务明年降速但仍双位数增长，广告+演唱会+粉丝经济等非订阅收入构建第二增长曲线[3] - 欢聚集团 (YY US) 26年基本面向好，核心海外直播业务企稳同比从下滑转正增长，BIGO广告业务成为第二增长曲线，3Q已贡献收入20%，25年广告收入有信心在30%以上，其中3p广告增速有信心维持在50%以上[3] - 新氧 (SY US) 是唯一覆盖医美行业上中下游公司，23年5月以来迅速扩张至34家自营门店，目标2025年开到50家自营，计划推出轻资产加盟托管模式，29年开到100自营+400加盟，依托约100万人私域流量池获客成本约8%显著低于同业[3] - 携程 (TCOM US) 预计明年收入增长14%至711亿元，Non-GAAP OP增长18%至215亿元，受益于国内休闲游稳健增长、出境恢复、入境免签政策支持和海外扩张策略[3] - 富途 (FUTU US) 截至2025年三季度付费用户达310万，持有香港VATP及新加坡DTP牌照，虚拟资产业务为长期增长新引擎，当前股价对应2026年预测PE仅17倍[4] - 世纪互联 (VNET US) 是IDC头部公司，下半年是AI agent爆发年，对流量拉动潜力大，利好IDC基础设施[4] - 创新奇智 (2121 HK) 是AI+制造业头部公司，25年是业绩恢复年，财务指标健康，在多个领域有重大合作如企业AI agent、工业机器人、通用大模型等[4] 医药、新消费及新能源 - 三生制药 (1530 HK) 核心产品特比澳、益比奥及曼迪市占率均位居第一，PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作，临床进度超预期，创新药峰值销售有望达70~100亿元[5] - 映恩生物 (9606 HK) 是ADC龙头，三款核心ADC与BioNTech深度合作，已启动4项I/II期联用临床，涵盖B7H4 ADC、B7H3/PD-L1等潜力品种[5] - 京东健康 (6618 HK) 25Q3收入171.2亿元同比增长28.7%，净利润18.4亿元同比增长97.2%，经调整净利润19.0亿元同比增长42.4%，公司上调2025年收入增速至22%，经调整利润上调至62亿元[6] - 药明康德 (603259 CH) 2025年前三季度营业收入328.6亿元同比增长18.6%，持续经营业务在手订单598.8亿元同比增长41.2%，TIDES业务收入78.4亿元同比增长17.1%，管理层再次上调2025年持续经营业务收入增速至17-18%[6] - 泡泡玛特 (9992 HK) 短期业绩仍有保障，长期逻辑不改，海外数据短期波动受预售周期和库存调节影响，随着旺季来临和相关IP上线将有效提升销售[7] - 古茗 (1364 HK) 明年将增加营销幅度拉升同店，咖啡产品线推广效果较好，早餐产品线逐渐铺开，同店增长相对更有保障，1H加盟商盈利情况已超23年[7] - 名创优品 (MNSO US) 基本面能见度高，国内和美国同店拐点确认，国内持续渠道升级，货盘差异化调整推升同店，海外北美欧洲持续高增长[7] - 特斯拉 (TSLA US) FSD入华有望推动行业迈入L3智驾时代，美国本土Robotaxi扩张节奏提速，人形机器人业务落地有机会开启新增长曲线[7] - 地平线机器人 (9660 HK) 业绩兑现超预期，上半年J6M交付约100万套，全年200万预期有望上修，2026年预期出货量翻倍增长[7] - 禾赛科技 (HSAI US) Lidar路线行业共识基本形成，ADAS出货保持高增，芯片化先发优势壁垒显著，2026年乘用车L3法规落地、JV品牌油电同智补增量、robotaxi加速，利润端有望翻倍[8] - 福耀玻璃 (600660 CH) 3Q业绩稳健，未来2-3年有望继续维持15~20%利润率及两位数增速，产品结构向上升级，海外竞争格局良好，新业务铝饰件提速迅速[8] 先进制造、能源及工业 - Howmet Aerospace (HWM US) 是全球最大燃气轮机叶片生产商，航空业务订单排产周期长达10年，工业业务订单排产周期达5年，2025年第三季度商用航天收入占比53%同比增长15%，国防航天收入占比17%同比增长24%[8] - GE Vernova (GEV US) 预期打包发电端设备、电网设备做成能源解决方案销售给数据中心客户，燃气轮机板块预计26年有扩产计划，美国输电线路更新改造周期将于2027年左右开始[8] - 东方电气 (1072 HK) 是高端能源装备研发制造商，产品覆盖海外AP1000技术路线，是全球规模最大核能装备制造基地之一，燃气轮机设备具备出口海外能力[9] - ADNOC Gas (ADNOCGAS UH) 基于阿布扎比的全球天然气公司，受益于高于预期的国内天然气需求和MSCI新兴市场纳入[9] - Presight (PRESIGHT UH) 是阿联酋AI公司，获得更多能源项目AI订单[9] - Nextracker (NXT US) 是美国太阳能跟踪器公司，受益于高于预期的太阳能项目需求[9]

核心观点 - 首次覆盖三生制药并给予优于大市评级 目标价45.5港元 核心逻辑包括核心产品市占率领先、创新管线布局清晰及与辉瑞合作推动海外估值提升 [1] 核心产品与市场地位 - 核心产品特比澳在血小板生成素细分市场市占率67% 位居第一 [1] - 益比奥在促红素细分市场市占率42% 位居第一 [1] - 曼迪在治脱生发市场市占率超70% 为国内领军品牌 [1] - 公司在肾科、血液及肿瘤等领域布局深厚 现金流稳健 [1] 在研管线与创新布局 - 拥有超过30个在研管线 覆盖肾科、血液、肿瘤、自免、减重等领域 [2] - 4个创新药适应症处于NDA审批阶段：特比奥（CLDT适应症）、SSS06、608（IL-17A单抗）、艾曲泊帕乙醇胺片 [2] - 重点品种包括SSS06（长效促红素）、柯拉特龙乳膏剂、口服紫杉醇、苯磺酸克立福替尼、613（IL-1β单抗） [2] - 创新药管线峰值销售额预计达70-100亿元 [1][2] - 通过授权引进司美格鲁肽（翰宇药业）、紫杉醇口服液（海和药物）、苯磺酸克立福替尼（东阳光药）、HER2 ADC（映恩生物）完善布局 [2] - 双抗/三抗管线包括707（PD-1*VEGF）、705（PD-1*HER2）、706（PD-1*PDL1）、708（PD-1*TGFβ） 处于剂量探索阶段 [2] 海外合作与全球市场潜力 - PD-1*VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作 协议于2025年7月正式生效 [3] - SSGJ-707为全球进度仅次于AK112的PD-1*VEGF双抗 具BIC潜力 临床前及I-II期研究显示优于竞品的肿瘤抑制效果和安全性 [3] - PD(L)1*VEGF双抗目标市场覆盖2000亿美元 PD(L)1单抗市场空间2029年预计达1000亿美元 [3] - 辉瑞计划将SSGJ-707与现有药物联用 覆盖超50万一线欧美患者 并拓展至RCC、UC、HCC等潜在适应症 [4] - SSGJ-707中国销售峰值预计63-84亿元 全球销售峰值预计113-134亿美元 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入达191.8亿元、119.0亿元、140.5亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润达93.6亿元、27.3亿元、33.3亿元 [4] - 采用DCF模型（WACC 10.0% 永续增长率3.5%）得出目标价45.5港元/股 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，目标价45.5港元 [1][7] - 当前股价33.55港元，潜在上涨空间35.6% [1] 核心业务与市场地位 - 核心产品特比澳(TPO)在升血小板药物市场市占率67%，益比奥(EPO)在促红素市场市占率42%，曼迪在脱发治疗市场市占率超70% [2][11] - 2024年营收91.1亿元(+16.5%)，归母净利润20.9亿元(+34.8%)，毛利率达86% [9] - 营销网络覆盖3000家三级医院和9000家二级及以下医院 [12] 创新管线布局 - 拥有超过30个在研管线，4个创新药适应症处于NDA审批阶段(特比奥CLDT适应症、SSS06长效促红素、608 IL-17A单抗、艾曲泊帕乙醇胺片) [2][12] - 创新药管线峰值销售潜力预计达70-100亿元，重点品种包括SSS06、柯拉特龙乳膏剂、口服紫杉醇等 [2][12] - 通过授权引进司美格鲁肽(减重)、紫杉醇口服液等产品完善管线协同 [4] PD-1×VEGF双抗SSGJ-707 - 与辉瑞达成全球授权协议，首付款12.5亿美元+里程碑48亿美元，创中国双抗出海交易纪录 [31][32] - 临床数据显示优于竞品：一线NSCLC单药ORR达71%(AK112为46%)，联合化疗ORR达58-81% [26][29][30] - 预计中国销售峰值63-84亿元，全球销售峰值113-134亿美元，覆盖潜在2000亿美元市场 [6][48] - 辉瑞计划在50万欧美患者中推进联用方案，并拓展RCC、UC、HCC等新适应症 [6][43] 财务预测与估值 - 2025-2027年营收预测：191.8亿元(+111%)、119.0亿元(-38%)、140.5亿元(+18%) [1][7] - 同期净利润预测：93.6亿元(+348%)、27.3亿元(-71%)、33.3亿元(+22%) [1][7] - DCF估值采用10%折现率和3.5%永续增长率，对应目标价45.5港元 [7][52] 其他双抗管线 - 705(PD-1×HER2)在HER2+患者后线治疗中显示潜力，3/6例达到PR [49] - 706(PD-1×PD-L1)针对GEJ和NSCLC耐药患者均实现SD [49] - 708(PD-1×TGFβ)处于临床I期剂量探索阶段 [4]