涉及的行业与公司 * 行业：植物胶囊制造行业[2] * 公司：山东赫达[1] 核心观点与论据 **1 美国双反税裁定结果积极，显著缓解公司业绩压力** * 美国双反税仲裁结果好于预期，律师团队成功大幅降低税率，美国政府将退还绝大多数已交纳的保证金，缓解了公司当前业绩压力[3] * 双反实施后，输美产品价格最低跌至每万粒1.1美元（约合人民币75元），低于成本价，对三季度业绩造成很大压力，此次裁定对缓解当前及未来业绩压力至关重要[3] * 公司获得超长窗口期（2025年11月28日至2026年2月2日），期间销往美国的胶囊免征双反保证金，为公司提供了加紧向美国发货的机遇，对当前业绩产生积极影响[2][3] **2 公司在美国市场具备成本与税率优势，竞争力增强** * 公司舒美胶囊产品综合税率为55.81%，低于印度APG（79.47%）、巴西（71.96%）和越南（71.39%）等主要竞争对手[2][3] * 尽管综合税率高达55.81%，公司仍有40%至50%的毛利，与印度、巴西、越南等竞争对手相比，在成本上至少有30%左右的优势，在订单价格上也有10%至20%的优势[10] * 高额关税阻滞了其他中国企业进入美国市场，减少了内卷式竞争，有助于公司未来在美国产能投产后的市场竞争力提升[2][4] **3 美国植物胶囊市场需求强劲，公司新产能投产将显著提升盈利** * 美国植物胶囊需求量今年（2025年）约850亿粒，明年预计突破900亿粒，未来三年接近1,000亿粒[2][5] * 预计2026年第三季度美国工厂将投产200亿粒新产能，满产后每万粒成本预计控制在140元左右，按保守估计每万粒可产生150元毛利，比去年国内生产的盈利能力提升50%左右[3][12] * 美国终端市场植物胶囊价格已从2024年的260~280美元/万粒，上升至2025年的300~330美元/万粒，平均价格约310美元，比去年提升约20%[3][11] **4 公司采取多项措施应对国内产能过剩，并积极开拓欧洲市场** * 公司采取淘汰落后装备、提升生产效率、降低用工成本等措施消化国内产能，目前国内有效产能约250亿粒[6] * 加大欧洲市场开发力度，今年（2025年）欧洲销量目标锁定在80-90亿粒，同比增长45%-50%[2][6] * 全球植物胶囊需求量约1,500亿粒，美国占60%，欧洲占30%（约450亿粒），公司仍将以欧美市场为主导[13] **5 公司设定明确的全球产能领先目标** * 公司目标在未来三至五年内成为全球植物胶囊领域第一名，产能规模达到或超过龙沙（龙沙产能约450亿粒）[3][7][8] * 全球头部企业中，ACG产能与公司相当，在250~300亿粒之间；韩日及加拿大企业分别在120~150亿粒之间[14] **6 行业面临产能出清，竞争环境有望优化** * 中国近五年来新诞生约70家植物胶囊企业，总产能约800亿粒，但有效发货量仅50%~60%，内卷式竞争导致产品价格和毛利率受冲击[14] * 公司毛利率从2021年的69.8%降至目前50%左右，2025年第三季度毛利率已降至6-7个百分点[14][17] * 预计整个行业将在2025年加速出清，到2026年下半年或年底大部分过剩产能将被淘汰，价格将回归理性，预计2025年国内至少有15万吨以上产能退出市场[17] 其他重要信息 * 植物胶囊市场数据准确性：由于涉及企业多为非上市公司，公开数据常将植物胶囊和动物凝胶合并，公司主要依赖内部市场部门摸索的数据，缺乏权威性[16] * 四季度费用特点：按照惯例，四季度费用相对集中提取，费用率较高，但由于前三季度业绩好于预期，全年业绩仍可接受[18] * 中美税率调整细节：在美国双反调查中，山东赫达税率从172%降至18%，另一家中国公司从6%降至0%，其他中国公司的税率与这两家公司的平均数一致[19] * 税负承担与价格变化：基本上出口方承担了所有反倾销税，税率调整对利润影响显著[20]；双反落地前，公司卖给美国每万粒价格约220元人民币，上个月（会议时）发货价格约1.1美元（约合77元人民币），目前价格已恢复到200多元水平[21]

公司高管持股变动 - 公司董事、董事会秘书、副总经理毕松羚持有公司股份约143万股，占公司总股本比例为0.41% [1] - 该高管计划减持公司股份不超过35万股，占公司总股本比例为0.1017% [1] - 减持方式为集中竞价或大宗交易，计划在公告发布之日起15个交易日后的三个月内进行 [1] 公司业务构成 - 公司2025年1至6月份营业收入中，纤维素醚业务占比最高，为72.98% [1] - 植物胶囊业务是第二大收入来源，占比21.1% [1] - 其他业务包括贸易化工产品-其他占比3.86%，石墨类化工设备占比1.9%，其他业务占比0.16% [1] 公司市值信息 - 截至发稿，公司市值为46亿元 [1]

公司股份回购情况 - 截至2025年9月30日，公司累计回购股份约243万股，约占公司总股本的0.6973% [1] - 回购最高成交价约14.29元/股，最低成交价11.1元/股，成交总金额约2993万元 [1] 公司财务与业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入主要来源于纤维素醚，占比72.98% [1] - 植物胶囊业务收入占比21.1%，贸易化工产品-其他占比3.86%，石墨类化工设备占比1.9%，其他业务占比0.16% [1] - 截至发稿，公司市值为46亿元 [1]

股价表现 - 9月23日盘中下跌2.01%至7.32元/股 成交额598.38万元 换手率0.28% 总市值21.89亿元 [1] - 年初至今股价上涨18.16% 近5个交易日下跌5.91% 近20日下跌9.85% 近60日下跌1.88% [2] 公司基本面 - 2025年上半年营业收入2.44亿元 同比增长3.66% 归母净利润3555.25万元 同比增长19.78% [2] - 主营业务构成：明胶空心胶囊64.54% 肠溶明胶空心胶囊19.22% 植物胶囊及其他16.24% [2] - A股上市后累计派现1.25亿元 近三年累计派现6281.06万元 [3] 股东结构 - 截至6月30日股东户数1.79万户 较上期减少2.57% 人均流通股16197股 较上期增加2.64% [2] - 十大流通股东中金元顺安元启灵活配置混合持股163.67万股 较上期增加12.94万股 [3] - 诺安多策略混合A新进为第八大股东 持股139.43万股 [3] 行业属性 - 所属申万行业分类为医药生物-化学制药-原料药 [2] - 概念板块涵盖微盘股 小盘 医疗器械 QFII持股 股权转让等 [2]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 医药生物行业2025H1整体营收同比降低3.21%至11939.5亿元，归母净利同比降低8.55%至1016.2亿元，但Q2单季度环比改善明显，营收同比降幅收窄至1.62%，归母净利同比降幅收窄至2.34%[8][24][30] - 创新药领域迎来重大发展机遇，政策支持、研发落地及国际化加速推动行业增长，2025H1国内43款创新药获批（同比+59%），对外授权交易金额达647亿美元[48][49] - 医疗服务板块表现亮眼，2025H1营收同比增长3.92%至890.2亿元，归母净利同比大幅增长40.22%至144.4亿元[8][24] - 医疗设备更新需求释放带动医疗器械板块修复，2025H1招投标市场规模超800亿元（同比+62.75%），三级医院采购增速达74.65%[87][92] 细分板块总结 行情回顾 - 2025H1医药生物指数上涨7.36%，跑赢沪深300指数7.33个百分点，化学制药子板块涨幅最大（20.09%），中药子板块跌幅最大（-4.83%）[15][21] - 行业估值处于历史低位，2025年6月30日PE-TTM为27.96倍（近10年平均为34倍）[17][19] 原料药板块 - 2025H1营收同比降低6.74%至459.1亿元，归母净利同比降低2.71%至45.4亿元，毛利率34.26%（同比-0.23pct）[8][24][33] - 中长期看好发展，带量采购催生需求增长，2024年原料药出口额达429.8亿美元（同比+5.1%）[38][39] - 植物胶囊需求稳步增长，全球市场规模预计从2020年11.84亿美元增至2026年15.85亿美元（CAGR 7.6%）[40][42] 化学制剂与创新药 - 2025H1营收同比降低5.77%至2044.3亿元，归母净利同比降低22.92%至223.1亿元，研发费用率提升至14.46%（同比+6.03pct）[8][24][44] - 创新药企进入管线收获期，百济神州2025H1创新药收入175亿元（同比+46%），研发投入73亿元[50][51] - 集采规则优化，从"唯低价是取"转向"多重目标平衡"，利好行业长期发展[48] 中药板块 - 2025H1营收同比降低5%至1732亿元，归母净利同比增长0.24%至221.1亿元，销售净利率7.04%（同比+0.84pct）[8][24][53] - 行业结构性机遇凸显，2025H1获批14款中药新药，健康养生需求增长，25-34岁人群消费占比超六成[57] 生物制品板块 - 2025H1营收同比降低19.42%至516.5亿元，归母净利同比降低32.19%至78.9亿元，短期承压明显[8][24][58] - 血液制品需求稳定，但疫苗行业因"疫苗犹豫"导致批签发量下降[65] 医药商业板块 - 2025H1营收同比微降0.03%至5141.8亿元，归母净利同比增长7.75%至120.4亿元，Q2归母净利同比增长19.47%[8][24][66] - 药店集中度提升，2024年零售药店销售占比达30.8%（2014年为22.7%），追溯码政策推动合规经营[72][73] 医疗服务板块 - 2025H1营收同比增长3.92%至890.2亿元，归母净利同比增长40.22%至144.4亿元，CXO龙头企业药明康德预计2025年收入增长13-17%[8][24][80] - 全球药物研发投入持续增长，全流程一体化服务模式提升效率[80] 医疗器械板块 - 2025H1营收同比降低4.47%至1155.6亿元，归母净利同比降低18.12%至182.9亿元，Q2归母净利同比降低23.74%[8][24][81] - 出口额稳步增长，2025H1达1793.33亿元（同比+8.55%），IVD仪器出口增速达33.42%[93] - 国产替代加速，联影医疗在高端MR市场市占率提升超20个百分点[92] 配置建议 - 原料药：关注天宇股份、山东赫达[8][97] - 化学制剂：关注百济神州、恒瑞医药、中国生物制药[8][97] - 中药：关注达仁堂[8][97] - 医药商业：关注益丰药房、大参林[8][97] - 医疗服务：关注药明康德[8][97] - 医疗器械：关注联影医疗、惠泰医疗、迈瑞医疗、开立医疗[8][97]

市场走势 - 上证指数收盘3,812.22点，涨幅0.13% [4] - 深证成指收盘12,557.68点，涨幅0.38% [4] - 沪深300指数收盘4,445.36点，涨幅0.21% [4] - 中小板指收盘7,686.96点，涨幅0.14% [4] - 创业板指收盘2,904.27点，涨幅1.27% [4] - 科创50指数收盘1,259.10点，涨幅1.09% [4] 新材料行业 - 新材料指数本周下跌0.31%，跑输创业板指2.67% [6] - 细分板块表现：合成生物指数下跌0.51%，半导体材料下跌4.74%，电子化学品下跌1.54%，可降解塑料上涨0.02%，工业气体下跌1.20%，电池化学品上涨13.36% [6] - 氨基酸价格周环比变化：缬氨酸12,750元/吨(-1.92%)、精氨酸22,900元/吨(-1.08%)、色氨酸39,500元/吨(-4.82%)、蛋氨酸22,050元/吨(-0.68%) [6] - 可降解材料价格：PLA注塑级17,800元/吨(不变)、PLA吹膜级17,200元/吨(不变)、PBS 17,800元/吨(不变)、PBAT 9,850元/吨(不变) [6] - 维生素价格：维生素A 64,000元/吨(不变)、维生素E 64,500元/吨(-1.53%)、维生素D3 227,500元/吨(不变)、泛酸钙40,500元/吨(不变)、肌醇26,000元/吨(不变) [6] - 工业气体及化学品价格：UPSSS级氢氟酸11,000元/吨(不变)、EL级氢氟酸5,600元/吨(不变) [6] - 塑料及纤维价格：碳纤维83,750元/吨(不变)、涤纶工业丝8,500元/吨(-2.30%)、芳纶10.27万元/吨(17.62%)、氨纶27,000元/吨(不变)、PA66 15,200元/吨(-1.30%) [6] - DAC技术项目入选上海2025年度关键技术研发计划，建议关注吸附材料及设备相关企业包括蓝晓科技、建龙微纳、锡装股份、中国能建、协鑫科技、联合水务 [6][7] 可转债投资分析 - 赫达转债(127088.SZ)评级AA-，债券余额6亿元，剩余期限3.82年，最新收盘价122.79元，转股溢价率50.15%，纯债溢价率14.83% [9] - 正股山东赫达(002810.SZ)总市值47.97亿元，2025年预测PE 26.3倍，2025年上半年归母净利润同比下降8.71% [9] - 公司深耕纤维素醚行业近三十年，产品涵盖建材级、医药级、食品级等七十余项品类，H125末全资子公司中福赫达产能10,000吨，是国内最大HEC生产厂家之一 [9] - 公司2014年进军植物胶囊行业，截止H125末有效产能300亿粒，产能利用率约60%，美国工厂规划产能200亿粒建设中，预计明年中期投产 [9] - 公司海外收入占比高，2024年建材级纤维素醚出口占比56.4%，医药食品级纤维素醚出口占比57.3%，植物胶囊出口占比88.2% [9] - 基于估值模型，若正股股价不变，赫达转债合理估值在124-132元 [9][10] 公司业绩分析 - 卫龙美味2025年上半年总营收34.83亿元，同比增长18.5%，净利润7.36亿元，同比增长18.5%，毛利16.42亿元，同比增长12.3% [11] - 蔬菜制品H1收入占比提升10.8个百分点至60.5%，调味面制品营收下滑但毛利率同比提升0.5%至48.4% [11] - 线下渠道H1实现营收31.47亿元，同比增长21.5%，占比90.4%，与1,777家线下经销商合作 [11] - 线上渠道H1收入3.36亿元，同比下滑3.8% [11] - H1毛利率同比下滑2.6个百分点至47.2%，主因魔芋粉原材料价格上涨 [11] - 经销及销售费用率同比下降1.1个百分点至15.1%，管理费用率同比下降2.4个百分点至5.8%，净利率维持在21.1% [11] - 预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.62元、0.79元，营收分别为75.87亿元、91.90亿元、111.32亿元，同比增长21.1% [11] 光伏产业链 - 182-183.75mm N型电池片均价0.31元/W(转换效率25.0%+)，较上周上涨3.3% [14] - 210mm N型电池片价格0.30元/W(转换效率25.0%+)，较上周上涨1.7% [14] - 182*182-210mm TOPCon双玻组件价格0.69元/W，较上周持平 [14] - 210mm N型HJT组件价格0.830元/W，较上周持平 [14] - 182*182-210mm集中式BC组件价格0.76元/W，较上周持平，较TOPCon溢价13.4% [14] - 分布式BC组件价格0.76元/W，较上周持平，较TOPCon溢价8.6% [14] - 9月组件排产计划环比小幅上涨约5% [14] - 3.2mm镀膜光伏玻璃价格20元/㎡，较上周持平，2.0mm镀膜光伏玻璃价格13.0元/㎡，较上周持平 [14] - 多晶硅致密料均价50.0元/kg，较上周上涨4.2%，颗粒硅均价49.0元/kg，较上周上涨4.3% [15] - 130um的182-183.75mm N型硅片均价1.30元/片，较上周上涨4.0% [15] - 130um的210mm N型硅片均价1.65元/片，较上周上涨3.1% [15] - 重点推荐BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能；供给侧改善方向：大全能源、福莱特；海外布局方向：横店东磁、阳光电源、阿特斯、德业股份；电力市场化方向：朗新集团；国产替代方向：石英股份 [14][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为山东赫达基本面优秀，业绩与估值均处历史底部，赫达转债剩余期限长，是较优质的平衡型个券，基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，赫达转债合理估值在124 - 132元 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 赫达转债基本信息 - 赫达转债（127088.SZ）评级AA - ，债券余额6亿元，占发行总额99.97%，剩余期限3.82年，最新收盘价122.79元，转股溢价率50.15%，纯债溢价率14.83% [1] 正股山东赫达情况 - 公司成立于1992年，主要产品为纤维素醚和植物胶囊，业务涉足100多个国家和地区，最新总市值47.97亿元，2025E PE 26.3x，实控人为个人，第一大股东及一致行动人合计持股39.87%，H125归母净利润同比下降8.71% [2] 赫达转债主要看点 - 深耕纤维素醚行业近三十年，产品涵盖建材级、医药级、食品级等七十余项品类、一百多种型号，结构丰富，技术领先，H125末全资子公司中福赫达产能10000MT，是国内最大的HEC生产厂家之一 [3] - 产业链延伸至下游植物胶囊，依托原料优势2014年进军该行业，相对明胶胶囊具安全性、稳定性、环保性等优势，主要应用于保健品行业前景良好，截止H125末，公司有效产能300亿粒，产能利用率约60%，美国工厂规划产能200亿粒建设中，预计明年中期投产 [4] - 海外收入占比高，2024年建材级、医药食品级纤维素醚、植物胶囊出口占比分别为56.4%、57.3%、88.2%，2025年美国加征反倾销税影响订单和成本，目前积极应对，Q4不合理因素或缓解，业绩有望迎来拐点 [4] - 正股业绩与估值均处低位，转债各项指标平衡，在利率下行趋势和转债强赎加速下，转债市场供不应求现象持续 [4] 转债合理估值推导 - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，赫达转债合理估值在124 - 132元 [5]

公司股份回购情况 - 截至2025年8月29日累计回购股份约178万股 占总股本0.5106% [1] - 回购最高成交价约14.29元/股 最低成交价11.1元/股 [1] - 回购总金额约2113万元 使用自有资金通过集中竞价交易方式实施 [1] 公司营业收入构成 - 纤维素醚业务占比72.98% 为主要收入来源 [1] - 植物胶囊业务占比21.1% 为第二大收入来源 [1] - 贸易化工产品-其他占比3.86% 石墨类化工设备占比1.9% 其他业务占比0.16% [1] 公司市值信息 - 截至发稿时公司市值为49亿元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收9.72亿元同比增长3.91% 归母净利润1.13亿元同比下降8.71% [1] - 2025年第二季度营收5.05亿元同比下降0.99% 归母净利润6797万元同比下降3.35% [1] - 2024年全年营收19.57亿元同比增长25.72% 归母净利润2.22亿元同比增长0.65% [1] 主营业务发展 - 两大主营产品纤维素醚和胶囊销量同比上涨 医药级纤维素醚产销创历史纪录 [1] - 与全球化学品分销领导者IMCD签署独家代理协议 深化全球布局 [1] - 持续推进销量提升和市占率增长 通过降本增效和技术创新应对市场挑战 [1] 海外战略布局 - 计划在美国投资建设200亿粒/年植物胶囊项目 投资金额不超过5亿元人民币 [2] - 项目通过自有资金或外部融资筹集 建设工期20个月 计划2026年全部投产 [2] - 美国作为全球最大植物胶囊消费国 投资项目可增强产品市占率和议价能力 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为23.25亿元、24.88亿元和27.24亿元 [2] - 预计同期归母净利润分别为2.29亿元、2.83亿元和3.52亿元 [2] - 对应EPS分别为0.66元、0.81元和1.01元 当前股价对应PE为21.6倍、17.4倍和14.0倍 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收9.72亿元，同比增长4% [1] - 2025年上半年归母净利润1.13亿元，同比下降9% [1] - 2025年第二季度营收5.05亿元，同比增长1% [1] - 2025年第二季度归母净利润0.68亿元，同比下降3% [1] - 公司拟每10股派发现金红利1元 [1] 业务布局与产能 - 公司是全球纤维素醚行业领军者，产品应用于建材、医药、食品、航天航空及新能源电池等领域 [2] - 2014年成立子公司赫尔希进军植物胶囊行业，实现纤维素醚-植物胶囊一体化产业链 [2] - 截至2024年底纤维素醚产能达7.4万吨，植物胶囊产能达350亿粒（另有150亿粒在建） [2] - 2025年5月与Univar Solutions签署独家代理协议，医药级纤维素醚代理范围扩大至欧洲 [2] 海外市场拓展 - 2025年上半年出口营收6.3亿元，同比增长9%，占总营收比重65% [2] - 出口业务毛利率显著高于内销业务 [2] - 2025年5月美国商务部对中国等国产硬质空心胶囊初裁倾销率5.40%-172.24% [3] - 公司计划在美国投资建设200亿粒/年植物胶囊项目，投资额不超过5亿元 [3] - 截至2025年第二季度美国植物胶囊项目在建工程进度达31.9% [3] 成长前景 - 植物胶囊主要下游为保健品行业，主要消费市场为美国、英国和欧盟国家 [3] - 美国工厂落地后可直接供应主要消费市场，具备区位优势 [3] - 纤维素醚-植物胶囊一体化布局带来显著成本优势 [2][3] - 公司通过产能出海应对贸易壁垒，中长期第二成长曲线可期 [3]