核心业绩表现 - 2025H1营业收入84.86亿元 同比下降8.08% 归母净利润14.00亿元 同比增长10.72% 扣非归母净利润13.87亿元 同比增长8.83% [1] - 2025Q2营业收入42.43亿元 同比下降5.33% 环比基本持平 归母净利润8.51亿元 同比增长31.24% 环比增长54.97% 扣非归母净利润8.51亿元 同比增长29.16% 环比增长58.58% [1] - 拟每10股派现2.10元 合计分红4.65亿元 占H1归母净利润比例达33.18% [1] 成本费用控制 - 销售费用44.10亿元 较2024H1的53.60亿元减少17.73% 主要因《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期后降低流量投放 [1] 存量游戏运营 - 《寻道大千》通过多IP联动实现多维突破 《时光杂货店》通过公益联动和城市巡游延长生命周期 [2] - 自研SLG《霸业》通过开启S7赛季和新副本玩法提升玩家长线留存 积累SLG长线运营经验 [2] 新游戏表现 - 《时光大爆炸》2025年1月APP首发获iOS免费榜第一 小程序版跻身微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 《英雄没有闪》APP版上线后进入iOS畅销榜前五 小程序版登顶微信小游戏畅销榜 [2] - 自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》公测前获超千万预约 上线后登顶iOS免费榜 [2] 产品储备与战略 - 通过投资赋能和业务支持与优质研发商深度绑定 形成丰富外部研发储备 [3] - 在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多品类储备西方魔幻、东方玄幻、三国等多题材产品 [3] - 已储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP的游戏改编版权 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为175.89亿元、180.81亿元、187.65亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为29.17亿元、30.28亿元、32.08亿元 [3] - 对应PE估值分别为16.43倍、15.83倍、14.94倍 [3]

中国游戏出海整体表现 - 2025年上半年中国自研游戏海外实际销售收入达95.01亿美元，同比增长超11%，增速重回2021年出海高峰期水平 [1] - 传统优势市场如北美、日韩、西欧竞争加剧，买量成本攀升，促使企业转向新兴市场 [1] - 中东、拉美、东南亚等新兴市场成为增量机会的重要来源 [1] 越南市场 - 2024年越南移动游戏下载量跃居全球第一，超过中国 [5] - 中国游戏在越南获批占比高达81%，早期《剑侠情缘网络版》曾占据近70%市场份额 [7] - 中手游《斗罗大陆：史莱克学院》越南版上线首月获苹果商店免费榜第1、畅销榜TOP10 [7] - 恺英与中手游合作《仙剑奇侠传：新的开始》越南版登下载榜首 [7] - 三七互娱《时光杂货店》越南版上线当月登下载榜第二、收入榜第四 [7] - 成功因素包括文化亲近性、本地支付接入（MoMo、ZaloPay）及小额内购策略 [9] - 版号审批周期需3-6个月，月流水千万人民币已属成功，需精细化运营 [9] - 2025年市场规模预计达15亿至20亿美元，年均增长率15%-25% [9] - 模拟经营、休闲策略等轻度游戏需求上升，混合变现模式（IAP+IAA）成为新机遇 [11] 中东市场 - 沙特政府将游戏产业列为国家战略，计划投资380亿美元 [14] - 沙特用户ARPU是美国用户的2倍、中国用户的5倍 [14] - 阿联酋互联网普及率高达99.5%，埃及人口红利显著 [14] - 本地化要求高，需规避宗教禁忌、接入本地支付（Mada、Apple Pay）及多语言支持 [16] - 部分产品需通过HALAL清真认证，银行普及率低导致支付难点 [16] 俄罗斯市场 - 2024年移动游戏下载量全球第五，安卓平台上半年下载量达11.8亿次 [17] - 智能手机普及率83%，人均月游戏时长11.5小时 [17] - 应用内购买收入达2.47亿美元，同比增长12%，预计2029年突破32.9亿美元 [17] - 玩家年均消费从2022年59美元预计增至2027年67美元，用户规模从2600万增至3500万 [17] - 偏好中重度游戏如策略、战争、射击、MMORPG [18] - 欧美企业退出创造窗口期，中国厂商通过接入本地支付SDK抢占份额 [20] - 壳木软件《Age of Origins》下载量位居前列 [20] 拉美市场 - 玩家规模约1.5亿，市场规模约38亿美元 [21] - 巴西为南美最大市场，规模约13亿美元，移动游戏市场规模超60亿元 [21] - 年轻人口比例40%，中轻度游戏需求旺盛 [21] - 62%巴西网民通过社交媒体了解品牌，KOL推广效果显著 [21][23] - 文化融合特征明显，日本二次元文化接受度高，足球、狂欢节等本土符号易引发共鸣 [23] - 《Free Fire》借狂欢节主题活动及国家队皮肤提升参与度，与《火影忍者》联动获TikTok超20万点赞 [23] - 冰川网络、莉莉丝、IGG等公司已组建本地团队深度运营 [23] 行业趋势 - 出海从"流量红利"模式转向"本地化伙伴"角色，强调可持续全球化发展 [25][26] - 新兴市场需长线运营与深度定制化策略 [23][24]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 业绩概览 - 2025H1实现营业收入84.86亿元，同比下滑8.08% [1] - 2025H1实现归母净利润14.00亿元，同比增长10.72% [1] - 2025H1实现扣非归母净利润13.87亿元，同比增长8.83% [1] - 2025年上半年利润分配预案拟向全体股东每10股派2.1元（含税） [1] 新游表现与长线运营 - 《时光大爆炸》1月APP首发荣获iOS免费榜第一，小程序版本跻身微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 《英雄没有闪》APP版上线后进入iOS畅销榜前五，小程序版登顶微信小游戏畅销榜 [2] - 《寻道大千》通过联动《斗破苍穹》《神墓》《葫芦兄弟》等IP推动收入回升 [2] - 《时光杂货店》与《大话西游》等经典影视IP联动，延长游戏生命周期 [2] - 《人修仙传：修界篇》开启"双道共燃"周年庆典版本，与《斗破苍穹》联动完善生态建设 [2] 境外业务表现 - 2025H1境外营业收入27.24亿元，同比下滑6.01%，占总收入比重提升0.71%至32.10% [3] - 《Puzzles＆Survival》与全球知名IP"变形金刚"联动，累计流水已超百亿元 [3] - 《Puzzles＆Chaos》全球玩家突破1500万，2025H1海外营收持续攀升，在80多个地区跻身策略游戏畅销榜前20名 [3] AI技术应用 - "小七"智能体平台升级，后续将引入多智能体协作能力 [4] - AI辅助生成的2D美术资产占比超过80%，2025H1每季度产出超过50万张2D图片 [4] - AI-3D辅助资产生成占比超过30%，角色、道具模型等应用已较为成熟 [4] - AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比超过70% [4] 盈利预测 - 预计2025年营业收入184.18亿元，同比增长5.6% [5] - 预计2026年营业收入195.23亿元，同比增长6.0% [5] - 预计2027年营业收入208.89亿元，同比增长7.0% [5] - 预计2025年归母净利润28.08亿元，同比增长5.1% [5] - 预计2026年归母净利润30.30亿元，同比增长7.9% [5] - 预计2027年归母净利润32.88亿元，同比增长8.5% [5] - 对应2025-2027年PE分别为14/13/12倍 [5] 财务指标 - 2025年预计EPS为1.27元/股，2026年1.37元/股，2027年1.49元/股 [6] - 2025年预计净资产收益率为20.9%，2026年21.7%，2027年22.6% [6] - 2025年预计P/B为2.9倍，2026年2.8倍，2027年2.7倍 [6] 公司基本信息 - 总市值39,134.48百万元 [7] - 总股本2,212.24百万股 [7] - 自由流通股占比72.28% [7] - 30日日均成交量60.28百万股 [7]

指数调整与市场表现 - 沪深300指数将更换7只样本 三七互娱被调出[2] - 深交所公告将于2024年12月16日将三七互娱调出深证100指数[3] - 被两大指数剔除或因市值规模 交易活跃度 市场关注度未达编制要求[3] 财务业绩与行业对比 - 2024年国内游戏市场实际销售收入3257 83亿元 同比增长7 53% 用户规模6 74亿人 同比增长0 94%[5] - 2024年公司营收174 41亿元 同比增长5 4% 归母净利润26 73亿元 同比增长0 54%[5] - ST华通营收突破200亿元 超过三七互娱位居行业首位[7] - 2025年一季度营收42 43亿元 同比下降10 67% 归母净利润5 49亿元 同比下降10 87%[10] 商业模式与成本结构 - 公司依赖"买量模式" 2024年销售费用91 51亿元 占营收52 47% 其中互联网流量费用占比超90%[8] - 2025年一季度销售费用24 18亿元 占营收56 99%[11] - 研发费用连续三年下降 2022-2024年分别为9 05亿元 7 14亿元 6 46亿元 研发费用率从5 19%降至3 94%[24] - 研发人员数量从2022年1654人降至2024年1318人 占比从46 57%降至40 57%[24] 现金流与财务风险 - 2024年经营活动现金流量净额同比下降4 74% 短期借款同比增加71%至26 5亿元[8] - 2025年一季度经营活动现金流量净额同比下滑50 20%[11] - 2024年末货币资金50 59亿元 交易性金融资产22 49亿元 但短期借款26 54亿元 受限资产29 05亿元[20][21] 分红政策与高管薪酬 - 2024年现金分红总额22亿元 占归母净利润超80% 实控人李卫伟等三位高管合计分红7 65亿元 占比34 77%[15][16] - 2025年拟实施季度分红 全年计划不超过15亿元 一季度拟分红4 62亿元 占净利润84 15%[17][18] - 2024年高管薪酬大幅增长 董事长李卫伟薪酬1380 09万元 同比增长61 82% 副董事长曾开天薪酬1447 01万元[13][18] 公司治理与监管风险 - 2023年因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查 2023-2024年财报被出具带强调事项段的无保留意见[29][32] - 黑猫投诉平台存在未成年充值退款难 游戏客服推诿等问题[26][27] 产品战略与AI应用 - 2024年陷入"爆款荒年" 新游表现欠佳 储备超20款游戏但缺乏创新爆款[23] - 自研AI大模型"小七"实现80%的2D美术资产AI生成 但核心玩法仍依赖人工设计[33] - 小游戏多复制"模拟经营+轻度社交"模式 AI在玩法创新上作用有限[34]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 25Q1业绩阶段性承压，新游有望逐步贡献增长，公司坚持内容突破、长线运营，提升在运营产品生命力，提高经营业绩成长性和稳定性 [2] - 产品储备丰富，新游戏表现亮眼，多元化产品布局持续深化，多款移动游戏获国内版号，正推进上线进度 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司实现营业收入42.43亿元，同比下降10.67%，环比增长3.45%；归母净利润5.49亿元，同比下降10.87%，环比下降29.19%；扣非归母净利润5.36亿元，同比下降12.90%，环比下降24.90% [1] - 业绩承压主要因2024H2及25Q1上线游戏处推广初期，部分成熟期产品流水自然回落 [2] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,547|17,441|19,033|20,533|21,769| |增长率yoy（%）|0.9|5.4|9.1|7.9|6.0| |归母净利润（百万元）|2,659|2,673|2,839|3,156|3,482| |增长率yoy（%）|-10.0|0.5|6.2|11.2|10.4| |ROE（%）|20.6|20.5|18.8|18.1|17.4| |EPS最新摊薄（元）|1.20|1.21|1.28|1.43|1.57| |P/E（倍）|13.0|12.9|12.2|10.9|9.9| |P/B（倍）|2.7|2.7|2.3|2.0|1.7| [1] 产品情况 - 2025Q1《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》上线冲进iOS畅销榜前五，4月登顶微信小游戏畅销榜 [3] - 公司在多品类储备丰富产品，包括《斗罗大陆：猎魂世界》等精品化产品，题材多样，多款游戏获国内版号，正推进上线进度 [3] 股票信息 - 行业为传媒，2025年5月7日收盘价15.13元，总市值33,471.16百万元，流通市值24,192.38百万元，总股本2,212.24百万股，流通股本1,598.97百万股，近3月日均成交额731.19百万元 [4] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度相关财务数据，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据及变化情况 [8]

经营业绩表现 - 公司2025年一季度营业收入42.43亿元、归母净利润5.49亿元，同比分别下降10.67%和10.87%，业绩持续承压 [1][4] - 2024年全年营业收入174.41亿元（同比增速掉队），归母净利润26.73亿元（与上年持平），营收规模被ST华通以超200亿元反超，失去行业第一地位 [4] - 游戏出海业务收入57.22亿元（同比减少1.47%），占总营收比重从35.1%降至32.81%，显著低于ST华通113.68亿元的境外收入（同比激增85.9%） [4] 产品与研发策略 - 新游戏《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》TapTap评分分别为4.6、6.3、4.3（满分10分），前两款差评集中于滚服、逼氪、服务器卡顿等问题 [5][6] - 公司销售费用中91.51亿元（占比超90%）用于互联网流量购买，是研发费用的14倍，ST华通市场推广费74.64亿元（占营收33%），显示重买量轻研发倾向 [9] - 研发人员数量连续三年下降（2022年1654人→2024年1318人，累计减少20.3%），占比从46.57%降至40.57%，同期ST华通研发人员稳定在2200人水平 [9] 资金与财务异常 - 公司货币资金50.59亿元+交易性金融资产22.49亿元+定期存款30.78亿元，总资金储备超100亿元，但短期借款激增70%至26.54亿元（含20.04亿元质押借款） [14][16] - 年报显示公司将28.98亿元定期存款用于质押借款，动机存疑 [16] - 2021-2023年营收停滞于165亿元区间，净利润25-30亿元，募投项目如5G云游戏平台累计投资不足2000万元，进度仅个位数 [1][4] 监管风险与市场影响 - 2023年6月因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，实际控制人李卫伟及副董事长曾开天同步被立案，截至2025年5月尚无结论 [10][11] - 股价从2023年6月33.94元高位跌至2025年5月15.13元，市值蒸发近半至335亿元，2023-2024年财报被出具带强调事项段的无保留意见 [11] - 行业信息披露违规案例显示，游戏公司常见造假手段包括虚构业务、滥用会计准则、违规担保等，2024年证监会已对3家游戏公司罚没超4000万元 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2025年一季报显示公司营收42.43亿元（同比-10.67%/环比+3.45%），归母净利润5.49亿元（同比-10.87%/环比-29.19%），扣非净利润5.36亿元（同比-12.90%/环比-24.90%） [2][4] - 25Q1多款新游表现亮眼推动收入环比增长，存量游戏流水自然回落及较高基数致收入同比下滑 [2][8] - 新游投放推动费用增加致业绩下滑，后续关注前期投放的回收情况 [2][8] - 公司后续产品储备丰富，关注重点新游测试及上线进展 [2][8] - 预计公司2025、2026年归母净利润分别为28.4亿、30.9亿，对应PE分别为11.8、10.9倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 三七互娱发布2025年一季报，25Q1实现营收42.43亿元（同比-10.67%/环比+3.45%），归母净利润5.49亿元（同比-10.87%/环比-29.19%），扣非净利润5.36亿元（同比-12.90%/环比-24.90%） [2][4] 事件评论 - 24Q1同期部分产品位居畅销榜前列，当期创单季收入新高，受产品生命周期影响，部分成熟期产品流水同比自然回落致收入同比下滑 [8] - 2025年初多款产品上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜Top4，《英雄没有闪》上线后进入iOS畅销榜Top5并登顶微信小游戏畅销榜，带动25Q1收入环比增长 [8] - 2024年下半年及2025年一季度上线的多款游戏处于推广初期，持续增大流量投放，带动25Q1销售费用环比提升至24.2亿（25Q1销售费用同比下降），销售费用率为57%，导致新游所在发行主体产生阶段性亏损，伴随新游前期投放陆续回收，后续利润率有望改善 [8] - 公司新游储备涵盖多元品类，或持续带来业绩增量，多款储备产品已获批版号，还有多款储备产品待上线 [8] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|17441|18904|19908|21301| |营业成本（百万元）|3727|3917|3987|4267| |毛利（百万元）|13714|14987|15920|17034| |销售费用（百万元）|9712|10681|11198|11929| |管理费用（百万元）|516|567|597|639| |研发费用（百万元）|646|756|796|852| |财务费用（百万元）|-161|-180|-100|-40| |营业利润（百万元）|3091|3256|3592|3843| |利润总额（百万元）|3089|3276|3612|3863| |所得税费用（百万元）|424|459|542|599| |净利润（百万元）|2664|2817|3070|3265| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|2673|2840|3094|3291| |EPS（元）|1.21|1.28|1.40|1.49| |经营活动现金流净额（百万元）|2998|2663|2996|3293| |投资活动现金流净额（百万元）|-3408|-172|-167|-148| |筹资活动现金流净额（百万元）|-793|-2385|-2620|-2790| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-1203|106|209|355| |每股收益（元）|1.21|1.28|1.40|1.49| |每股经营现金流（元）|1.35|1.20|1.35|1.49| |市盈率|12.93|11.83|10.86|10.21| |市净率|2.68|2.50|2.40|2.31| |EV/EBITDA|10.36|10.49|9.34|8.50| |总资产收益率|13.6%|14.2%|15.0%|15.4%| |净资产收益率|20.7%|21.1%|22.1%|22.6%| |净利率|15.3%|15.0%|15.5%|15.4%| |资产负债率|33.5%|32.5%|31.9%|32.0%| |总资产周转率|0.89|0.94|0.97|1.00| [15]