投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现向好，所有业务分部收入均实现正面增长，婴配粉业务修复加速，国内保健品业务维持良性增长，现金余额充裕，看好其中长期良性增长前景 [2][4][6] 分业务及地区表现 - **总体收入**：2025年前三季度，撇除外汇影响，公司总收入为108.1亿元人民币，同比增长12.3% [2][4] - **成人营养及护理用品（ANC）**：分部收入同比增长6.0% [2][4] - 其中国内收入同比增长15.7% [6] - 细分渠道中，跨境电商收入同比增长23.1%，抖音渠道收入同比大幅增长77.7% [6] - 澳洲收入下滑19.4%，主要系公司主动调整代购渠道所致，但澳洲本土市场在2025年前三季度增长8.9%，Swisse品牌市占率维持市场领先 [6] - 其他区域收入同比增长19%，预计主要系新兴市场中亚洲9个市场实现高增长 [6] - **婴幼儿营养及护理用品（BNC）**：分部收入同比增长24.0% [2][4] - 其中婴配粉收入同比大幅增长33.3%，中国区婴配粉收入同比增长35.2%，预计主要得益于母婴店和线上渠道的贡献 [6] - 2025年前三季度，公司旗下合生元品牌在超高端婴配粉市场份额达到16.4%，且在2025年第三季度加速上行，单季度市场份额占比达17.3% [6] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务收入跌幅收窄至2.3%，预计主要系新品推广及渠道线上化所致，且药店渠道开始企稳 [2][4][6] - **宠物营养及护理用品（PNC）**：分部收入同比增长8.2% [2][4] - 其中北美Zesty Paws品牌收入同比增长12.4% [6] - 北美Solid Gold品牌收入同比下降18.3%，主要系渠道结构及产品结构调整所致 [6] - 中国宠物营养及护理用品（主要为Solid Gold）收入同比增长8.0%，相关品牌国内高利润产品占比提升至33.7%，增速有所回落预计系渠道结构调整影响 [6] 财务状况与盈利预测 - **现金状况**：在提前偿还1.5亿元人民币等价美元债后，公司2025年第三季度末现金余额录得17.4亿元人民币，较为充裕 [6] - **盈利预测**：预计公司2025年、2026年、2027年的归母净利润分别为5.18亿元、6.72亿元、7.81亿元人民币 [6] - **估值水平**：预计公司2025年、2026年、2027年对应的市盈率（PE）分别为16倍、12倍、11倍 [6]

公司整体业绩 - 截至2025年9月30日止9个月总收入按呈报基准按年上升12[1] - 总收入达到人民币108[1] - 所有业务分部均录得正面增长[1] 业务分部表现 - 利润率较高的营养补充品收入占比为64[1] - 维生素、草本及矿物补充剂类别按同类比较基准收入增长6[1] - 宠物营养品类别按同类比较基准收入增长14[1] - 成人营养及护理用品分部按呈报基准按年增长5[1] - 成人营养及护理用品在中国内地及扩张市场实现强劲双位数增长[1] - 婴幼儿营养及护理用品分部增长势头加快，增幅为24[1] - 婴幼儿配方奶粉业务按年增长33[1] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务9个月内跌幅收窄至2[1] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务在截至2025年9月30日止3个月重拾强劲双位数增长[1]

行业整体表现 - 奶粉企业2025年半年报显示多数公司奶粉业务逆势回升 合生元母公司健合集团和佳贝艾特母公司澳优乳业均实现营收净利双增长[1] - 外资奶粉品牌上半年市场表现良好 达能中国所在大区专业特殊营养业务销售同比增长12.9%[8] - 婴幼儿奶粉零售市场规模增速预计回升至5%左右 行业进入新一轮增长通道[9][11] 健合集团业绩表现 - 集团上半年营收同比增长5.2%至70.2亿元 经调整可比纯利同比增长4.6%[2] - 三大业务板块均实现增长：ANC业务营收34.4亿元（+5.9%） BNC业务营收25.0亿元（+2.9%） PNC业务营收10.8亿元（+8.6%）[2] - 中国内地婴幼儿配方奶粉销售额同比增长10.0% 远超整体市场0.2%的零售增幅[4] - 合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额由12.9%提升至15.9%创历史新高[4] - 中国市场贡献集团总收入70.3% 同比增长8.7%[4] 澳优乳业业绩表现 - 上半年营业收入38.87亿元（+5.6%） EBITDA3.98亿元（+29.7%） 归母净利润1.81亿元（+24.1%）[6] - 自有品牌奶粉业务营收28.26亿元 其中羊奶粉业务同比增长3.1%[6] - 羊奶粉市场份额提升2.8个百分点至30.4% 进口婴幼童羊奶粉市场份额达84%[6] - 高端牛奶粉品牌海普诺凯电商销售额同比增长59.96%[6] - 佳贝艾特海外市场收入4.83亿元 同比增长65.7%[8] 其他乳企业绩 - 蒙牛乳业奶粉业务收入16.76亿元 同比增长2.46%[8] - a2牛奶 菲仕兰等外资品牌上半年均实现增长[8] 行业发展趋势 - 生育补贴政策落地（每年3600元）为奶粉市场带来结构性利好[11] - 消费升级趋势明显：300元以上乳粉购买占比从2023年21%增至2024年26%[12] - 00后人群进入孕育阶段推动市场竞争向品质和体验维度升级[12] - 低线城市及农村市场消费升级释放下沉市场潜力[12] - 头部品牌通过补贴计划争夺早期用户 中小品牌面临更大生存压力[12]

业绩表现 - 收入同比增长4.89%至70.19亿元人民币 [1] - 母公司拥有人应占溢利同比大幅下降76.78%至7101.7万元人民币 [1] - 每股基本盈利0.11元 [1] 股息分配 - 拟派发中期股息每股普通股0.19港元 [1] - 上年同期派息0.3港元 [1] 业务分部 - 所有业务分部实现增长（成人营养及护理用品、婴幼儿营养及护理用品、宠物营养及护理用品） [1] - 高利润率营养补充品收入按年增长4.6% [1] - 营养补充品占总收入比重达65.6% [1] 市场反应 - 股价单日下跌4.82%至13.23港元 [1] - 成交额6605.5万港元 [1]

股价表现 - H&H国际控股股价下跌4.82%至13.23港元 成交额6605.5万港元 [1] 中期财务业绩 - 收入同比增长4.89%至70.19亿元人民币 [1] - 母公司拥有人应占溢利同比大幅下降76.78%至7101.7万元人民币 [1] - 每股基本盈利0.11元人民币 [1] - 中期股息每股0.19港元 较上年同期0.3港元减少 [1] 业务分部表现 - 所有三大业务分部（成人营养及护理用品、婴幼儿营养及护理用品、宠物营养及护理用品）均实现收入增长 [1] - 高利润率营养补充品收入同比增长4.6% 占总收入比重达65.6% [1]

公司业绩概览 - 截至2025年6月30日止6个月，公司总收入实现中单位数同比增长，所有业务分部（成人营养及护理用品、婴幼儿营养及护理用品、宠物营养及护理用品）均贡献增长 [1] - 成人营养及护理用品分部收入增长中单位数，中国内地市场实现双位数增幅，亚洲扩张市场（中国香港、泰国、马来西亚、印度及中东）表现强劲 [1][2] - 婴幼儿营养及护理用品分部收入恢复低单位数增长，婴幼儿配方奶粉销量实现高单位数增长，超高端市场份额从13%提升至15 8% [2] - 宠物营养及护理用品分部收入实现高单位数增长，高端宠物补充品收入增长低至中双位数 [3] 成人营养及护理用品分部 - 中国内地市场驱动增长，Swisse品牌在维生素、草本及矿物补充剂市场排名第一 [1] - 创新产品线（Swisse Plus+系列、Little Swisse系列、Smart Melts系列及Swisse Magnesium Glycinate）持续推动增长 [1] - 2025年618购物节期间，Swisse在各大电商平台（天猫、京东、抖音、唯品会）营养补充品类目成交额居首 [2] 婴幼儿营养及护理用品分部 - 婴幼儿配方奶粉策略见效，电商及专卖店渠道新消费者增加，1段及2段奶粉在618期间成交额增长103% [2] - 超高端奶粉市场份额提升2 8个百分点至15 8% [2] - 益生菌及营养补充品收入双位数下滑，主因药房渠道客流减少，但线上销售额保持低单位数增长 [2] 宠物营养及护理用品分部 - 增长动力来自宠物营养品高端化趋势、宠物拟人化及宠物数量增加 [3] - 高毛利宠物补充品收入稳健增长低至中双位数 [3]