投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 公司利润端增长良好 盈利能力不断提升 2025H1归母净利润12.81亿元（同比+9.40%） 归母扣非净利润12.58亿元（同比+8.91%） Q2单季度归母净利润6.44亿元（同比+14.42%）[4] - 销售毛利率66.02%（同比+0.06pct） 销售净利率24.73%（同比+3.17pct） 费用控制成效显著 销售费用率27.69%（同比-0.002pct） 管理费用率4.77%（同比-0.49pct） 研发费用率6.89%（同比-0.92pct）[4] - 多个产品进入收获期 研发管线顺利推进 阿立哌唑微球和黄体酮注射液已获批上市 P-CAB片剂提交上市申请 重组人IL-17A/F单抗提交上市前沟通交流申请 司美格鲁肽注射液进入Ⅲ期临床后期[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.82/26.63/29.45亿元 对应EPS分别为2.64/2.95/3.26元 市盈率分别为15.85/14.18/12.83倍[4] 财务表现 - 2025H1营业收入62.72亿元（同比-0.17%） 其中Q2单季度营业收入30.91亿元（同比+1.71%）[4] - 化学制剂板块收入32.70亿元（同比+1.43%） 消化道领域收入13.51亿元（同比+3.87%） 精神领域收入3.17亿元（同比+6.89%） 促性激素领域收入15.30亿元（同比-1.22%）[4] - 中药制剂板块收入7.99亿元（同比+7.31%） 参芪扶正注射液持续放量 抗病毒颗粒回归常态[4] - 原料药及中间体板块收入16.62亿元（同比-5.65%） 头孢类原料药受价格波动影响 诊断试剂及设备板块收入3.74亿元（同比-5.13%）[4] 业务板块分析 - 化学制剂板块预计实现良好增长 艾普拉唑集采降价影响基本消除 阿立哌唑微球等新品上市[4] - 原料药板块通过高毛利特色原料药出口占比提升平滑波动[4] - 诊断试剂及设备受呼吸道产品周期变化及高基数影响[4] 研发进展 - 消化道领域P-CAB片剂完成III期临床并提交上市申请 针剂I期临床基本完成[4] - 重组人促卵泡激素注射液 棕榈酸帕利哌酮注射液及注射用阿立哌唑长效微晶已申报上市[4] - 自免领域重组抗人IL-17A/F单抗体银屑病III期临床达到主要终点 提交上市前沟通交流申请 预计2027年上半年获批上市 强直性脊柱炎适应症启动III期临床[4] - 司美格鲁肽注射液减重适应症进入Ⅲ期临床后期 复达那非片 NS-041片 SG1001片处于Ⅱ期临床 LZHN2408 JP-1366推进至Ⅰ期临床[4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入122.23/131.32/143.03亿元 增长率3.48%/7.43%/8.92%[5] - 预计毛利率66%/67%/68% 营业利润率25%/26%/26%[5] - 预计ROE 16%/17%/17% ROIC 12%/13%/13%[5] - 预计经营活动现金流净额32.67/36.67/38.46亿元[5]

营收表现 - 2024年一季度至2025年一季度营业收入连续7个季度同比下滑 其中2024年二季度降幅最大达-7.24% 2025年一季度降幅收窄至-1.92%但未扭转下滑趋势 [2] - 营收下滑主要受化学制剂（尤其是消化道产品）收入下滑拖累 [3] - 2024年整体营业收入同比下降4.97% [11] 利润表现 - 2025年一季度归母净利润逆势增长4.75% 主要源于费用端优化 [3] - 2025年一季度三项费用同比下降1.37亿元 销售费用率和管理费用率双降 [3] - 2024年销售费用减少3.43亿元（从35.98亿元降至32.55亿元） 管理费用减少0.41亿元（从6.54亿元降至6.13亿元） 合计贡献利润增量约3.84亿元 [3] - 2024年资产减值损失减少1.28亿元（从3.10亿元降至1.82亿元） 同比降幅41.44% 主要因新冠疫苗库存减值减少及终止PD-1项目计提减值0.92亿元 [4] 研发投入 - 研发费用持续缩减：2023年13.35亿元（同比下降6.44%） 2024年10.33亿元（同比下降22.58%） 2025年一季度2.16亿元（同比下降9.28%） [6] - 研发费用占比显著下降：2025年一季度研发费用占营业收入比例6.79% 较2023年的10.5%下降 [7] - 2025年1月终止PD-1项目（LZM009） 计提开发支出减值9242.5万元 减少2024年归母净利润1.06亿元 [8] 研发管线进展 - 重点推进项目：LZM012（IL-17A/F单抗）银屑病Ⅲ期临床达优效终点 PASI 100应答率49.5% 2025年提交上市前沟通申请 [9]；JP-1366（P-CAB）反流性食管炎适应症Ⅲ期完成 2025年8月报产 [9]；司美格鲁肽注射液Ⅱ型糖尿病适应症2024年报产 减重适应症Ⅲ期准备中 [9] - 进展滞后项目：四价流感重组蛋白疫苗2025年Q3启动I期临床 进度落后国内同行 [10]；抗癫痫药物NS-041仍处Ⅱ期 抗凝药H001Ⅱ期数据未披露 [10] - 早期项目终止：2024-2025年终止ADC（A04）、CAR-T、HER2-ADC等多个早期项目 [10] 化学制剂业务 - 2024年收入同比下降6.87% 受医保谈判降价和集采政策冲击 [11] - 核心产品注射用艾普拉唑钠2023年底医保谈判降价11% 消化道领域收入同比下滑11.6% [11] - 注射用伏立康唑中标第八批集采 雷贝拉唑钠肠溶胶囊列入第九批集采 价格降幅超50% [11] 中药制剂业务 - 2024年收入同比下降19.27% [12] - 抗病毒颗粒因需求回落同比下滑超30% [13] - 参芪扶正注射液收入贡献仅占中药板块25% 不足以对冲整体下滑 [13] 原料药业务 - 2024年收入基本持平 同比微增0.06% [14] 行业竞争 - PD-1市场竞争白热化 2025年国内已有近20款PD-1/PD-L1药物 [8] - 2024年国内P-CAB市场规模12.48亿元 同比增长81.22% 竞争格局尚宽松 [9]

业绩表现 - 公司2024年一季度至2025年一季度营业收入连续7个季度同比下滑，其中2024年二季度降幅最大为-7.24%，2025年一季度降幅收窄至-1.92% [3] - 在营收下滑1.92%的背景下，归母净利润实现4.75%增长，主要源于费用端优化 [4] - 2025年一季度三项费用同比下降1.37亿元，销售费用率和管理费用率双降 [4] - 2024年销售费用减少3.43亿元（32.55亿元 vs 35.98亿元），管理费用减少0.41亿元（6.13亿元 vs 6.54亿元），合计贡献利润增量3.84亿元 [5] - 2024年资产减值损失减少1.28亿元（1.82亿元 vs 3.10亿元），同比降幅41.44% [6] 研发情况 - 研发费用持续缩减：2023年13.35亿元（-6.44%），2024年10.33亿元（-22.58%），2025年一季度2.16亿元（-9.28%） [7] - 研发费用占比从2023年10.5%降至2025年一季度6.79% [8] - PD-1项目（LZM009）终止，计提开发支出减值9242.5万元，减少2024年归母净利润1.06亿元 [10] - 重点推进项目：IL-17A/F单抗（LZM012）已提交上市前沟通申请，P-CAB药物（JP-1366）2025年8月报产，司美格鲁肽注射液在技术审评中 [11][12] - 早期项目终止频繁，包括ADC、CAR-T、HER2-ADC等项目 [13] - 核心管线推进缓慢：四价流感重组蛋白疫苗2025年Q3启动I期临床，抗癫痫药物NS-041仍处Ⅱ期 [13] 业务板块 - 2024年整体营业收入同比下降4.97%，化学制剂与中药制剂合计贡献营收降幅80%以上 [14] - 化学制剂收入同比下降6.87%，主要受医保谈判降价和集采政策影响 [14] - 核心产品注射用艾普拉唑钠医保谈判降价11%，消化道领域收入同比下滑11.6% [14] - 中药制剂收入下滑19.27%，抗病毒颗粒销量同比回落超30% [15] - 原料药及中间体收入同比微增0.06% [16] 行业环境 - PD-1市场竞争白热化，国内已有近20款PD-1/PD-L1药物 [10] - 2024年国内P-CAB市场规模12.48亿元，同比增长81.22% [12] - 化学制剂受医保谈判和集采政策冲击，中药制剂面临需求回落压力 [14]

宏观政策与监管动态 - 证监会将推动出台上市公司监督管理条例，重点打击组织指使造假、资金占用等违法行为，并强化独立董事作用及机构投资者股东权利行使 [1] - 国务院国资委提出加快培育启航企业、领军企业、独角兽企业，聚焦产业链关键技术攻关和算力基础设施建设 [2] - 工信部专班会议部署动力电池回收利用，要求完善法规标准、强化全链条监管，并支持骨干企业技术攻关 [3] - 上海深化公立医院改革，试点薪酬分配制度改革及年薪制，优化财政投入结构并推进医疗设备更新 [4] 金融市场与商品动态 - 上期所发布铸造铝合金期货交割细则，暂免交割手续费至2025年底，仓储租金为1元/吨/天 [5] 企业战略与资本运作 - 紫金矿业拟分拆紫金黄金国际至港交所上市，整合境外黄金矿山资产 [5] - 广联航空拟以现金收购天津跃峰51%股份，标的公司业务覆盖火箭贮箱等航天结构件全流程加工 [5] - 信立泰拟1.8亿元首付款获AGT-siRNA药物GW906中国市场独家权益，销售里程碑款最高3.7亿元 [6] - 神州数码拟斥资不超4.28亿元增持神州控股股份，当前持股比例4.96% [7] 技术与产业进展 - 东芯股份投资的上海砺算完成G100芯片主要功能测试，下一步将进行性能优化及客户送测 [7] - 中国海油巴西Mero4项目投产，FPSO原油日处理能力18万桶，油田整体日产量将提升至77万桶 [8] 行业趋势与市场展望 - 丽珠集团预计中药板块稳健增长，参芪扶正注射液受益医保后缀解限，抗病毒颗粒或小幅增长 [8] - 哈尔斯看好海外保温杯市场增速，因户外运动兴起及新锐品牌全球化扩张推动需求 [8] - 尚纬股份澄清主营业务未发生重大变化，近期股价波动与基本面无关 [9]

研发战略布局 - 自2024年起全面梳理研发战略，围绕病种领域和技术平台开展工作 [2] - 聚焦消化道、辅助生殖、精神神经领域，形成在研产品布局和治疗方案；P - CAB片剂已处临床三期；重组人促卵泡激素注射液1月报产；注射用阿立哌唑微球今年获批上市，注射用阿立哌唑已提交上市申请，棕榈酸帕利哌酮注射液计划年内申报上市 [3] - 研发管线向代谢、心脑血管等慢病领域延伸，充实拓展微球、重组蛋白疫苗等技术平台管线，预计每年有数个重要产品上市 [3] 重点产品研发进展 NS - 041片 - 针对癫痫适应症完成临床I期，即将进入临床II期，还将探索抑郁等多个适应症 [3][4] - 与同类在研产品相比，靶点选择性更优、疗效更突出、安全性更高 [4] - 后续II期临床探索剂量20 - 30mg，评估12周疗效，主要终点是平均每4周局灶性癫痫发作频率相对于基线的百分比变化，之后有一年开放标签实验；专利已授权，保护期到2042年 [4] 小核酸项目LZHN2408 - 已完成IND申报，适应症为痛风伴高尿酸血症，预计未来几个月取得临床批件；公司拥有全球开发及商业化权益，化合物专利保护期至2044年 [4] - 采取“适应症聚焦 + 平台建设”双维度策略，深化代谢疾病领域管线布局，搭建小核酸药物研发平台 [4][5] 重组抗人IL - 17A/F人源化单克隆抗体注射液 - 银屑病适应症已完成III期临床入组，计划2025年内申报上市，强直性脊柱炎（与鑫康合合作开发）也已完成III期临床入组 [6] - 国产首个双靶点IL - 17药物，国内首个与原研司库奇尤开展头对头临床研究的银屑病领域生物制剂 [6] - II期临床显示，12周PASI 100（100%皮损清除）达60%左右，显著高于国内外单靶产品约30%的数值 [6] BD战略及海外权益 - 秉持“自研 + BD引进”双轮驱动战略，BD业务围绕研发战略规划，聚焦核心领域、技术平台及潜力创新产品 [9] - 海外权益分两类：一是拥有产品全球开发及商业化权益，如LZHN2408；二是享有全球权益收益分成机制 [9] 中药板块情况 - 核心品种为参芪扶正注射液和抗病毒颗粒，抗病毒颗粒预计今年小幅增长，参芪扶正注射液销售有望持续攀升，中药板块预计稳健恢复性增长 [10] - 2款中药复方制剂1类产品分别聚焦广泛性焦虑症及血管性眩晕疾病治疗，遵循聚焦核心治疗领域、注重与现有产品管线协同效应的研发筛选标准 [11] 收购越南IMP公司 - IMP是越南本土头部医药企业，有深度覆盖的本地化营销网络，拥有多条通过欧盟GMP认证的现代化生产线 [12] - 收购加强创新研发和全球布局协同发展，有助于拓展海外市场、优化资金配置效率，对本期财务状况和经营成果无重大影响 [12] 公司积极变化因素 - 综合性药企战略升级，围绕“研发创新驱动 + 国际化拓展”双轮驱动布局，加强研发投入，推进产品出海与国际化合作 [13] - 运营效率体系化提升，强化研发项目全周期管理，优化流程、加强资源配置，提高推进效率 [13] - 人员结构与组织架构优化，人员数量稳定但结构深度优化，销售条线核心岗位向商业化能力倾斜，核心团队年轻化与专业化结合 [13]

研发战略 - 自2024年起全面梳理研发战略，围绕病种领域和技术平台开展工作 [2] - 聚焦消化道、辅助生殖、精神神经领域，形成在研产品布局和治疗方案 [2] - 研发管线向代谢、心脑血管等慢病领域延伸，充实微球、重组蛋白疫苗等技术平台管线 [3] 重点产品进展 消化道领域 - P - CAB片剂产品处于临床三期，有望今年报产，针剂产品处于临床一期 [2] 辅助生殖领域 - 水溶性黄体酮注射液今年3月获批上市，重组人促卵泡激素注射液今年1月提交报产，预计2027年一季度获批上市 [2] 精神神经领域 - NS - 041片处于临床II期，靶点选择性、疗效和安全性优于同类在研产品 [4] - 阿立哌唑微球2023年提交上市申请，正处审评最后阶段；注射用阿立哌唑完成BE试验，棕榈酸帕利哌酮注射液正在进行BE试验，均计划今年申报上市 [3] 其他领域 - 重组抗人IL - 17A/F人源化单克隆抗体注射液银屑病适应症已完成Ⅲ期临床入组，计划2025年内申报上市 [5] 产品市场情况 辅助生殖 - 注射用尿源促卵泡素（u - FSH）自2005年上市以来，占据中国u - FSH市场超90%的份额 [5] 中药板块 - 抗病毒颗粒预计今年小幅增长，参芪扶正注射液销售有望持续攀升，中药板块预计恢复性增长 [7] 原料药业务 - 2024年，原料药及中间体销售收入32.5亿元，同比小幅增长，出口收入16.7亿元，同比增长7.9% [8] - 2025年一季度，受头孢等抗生素产品终端集采影响，销售有小幅下滑 [8] BD战略 - 围绕公司战略，聚焦优势领域和慢病领域 [10] - 发挥技术平台优势，关注与现有管线契合度高或互补的项目 [10] - 兼顾短、中、长期有梯度的布局 [10] 资金分配 - 2024年度，现金分红及股份回购总金额占本年度归属于股东净利润的比例约为88% [11] - 2024年研发投入10.4亿元，占营业收入的比重为8.8% [11] - 未来将平衡分红、回购、BD及研发投入，保障可持续发展和股东价值 [11]