业务概况与运营数据 - 生活垃圾焚烧日处理规模5万余吨，年处理固废超2000万吨，占全国生活垃圾焚烧处理量7%-8% [1] - 上半年外供蒸汽91.45万吨（同比增长38.11%），外供热量22.73万吉焦（同比增长14.30%） [2] 财务表现与应收账款管理 - 利润增长源于成本优化、费用压降及全流程精细化管理 [1] - 应收账款以垃圾处置费和国补为主，正通过政府化债政策推动清收工作 [1][2] 战略规划与市场拓展 - 通过供热供汽协同、炉渣资源化利用拓展多元化收入 [1] - 电工装备海外业务快速增长，垃圾发电业务将有序开拓"一带一路"友好国家市场 [2]

公司治理 - 公司于2025年9月24日召开第八届第二十五次董事会会议 审议关于修订公司章程及其附件等文件 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入构成中供热占比43.8% 原水占比24.45% 自来水占比20.42% 污水处理占比9.54% 其他业务占比1.8% [1] - 公司当前市值为24亿元 [1] 行业背景 - A股总市值突破116万亿元 四大变革重塑中国资本市场新生态 [1]

战略转型 - 公司正从依赖电价补贴的传统模式转向发电、供热及未来出售碳排放权的多元化收入结构[1] - 公司推进"两个转型"战略 包括不断扩大非电收入与逐步轻资产化转型[1][7] 业绩表现 - 2025年上半年营收18.73亿元同比略降 但扣非净利润1.46亿元同比增长150.33%[2] - 业绩增长主要得益于燃料成本下降及享受增值税优惠政策的生物质项目数量增加[2] - 公司宣布首次中期现金分红1.1亿元 分红率高达92.3%[2] 收入结构 - 发电收入目前占总收入接近60% 仍是主要收入来源[3] - 供热收入约占总收入的40% 近五年年均复合增长率为18%[3] - 14个农林生物质发电项目均已符合热电联产条件 其中12个已产生供热收入[3] CCER机遇 - 第三批CCER方法学征求意见稿包括纯农林生物质并网发电、热电联产等4项[4] - 公司2012年11月18日后投产的11个农林生物质项目符合申请CCER条件[4] - 单个30MW农林生物质热电联产项目每年可获得12万吨以上自愿碳减排量[3] - 公司装机规模446MW位列全国第三 每年可开发CCER潜力达180万吨[8] 中科系合作 - 公司与中科信控签署战略合作协议 中科信控系中国科学院科技成果产业化平台[5] - 已完成对中科信控大数据公司49%股权收购 新团队人员逐步就位[5][6] - 中科信控科研骨干已对公司生物质项目进行实地调研 开展智能化改造研发[6] 业务发展 - 茂名项目正在筹划扩容及配套工程 预计对供热量有明显提升[7] - 上半年先后出售鱼台项目和中山项目 鱼台项目处置造成当期损益-3090万元[7] - 计划运用创新金融工具优化资产结构 降低资产负债率[7]

公司治理 - 公司第十届2025年第十次董事会会议于2025年9月19日以通讯表决方式召开 [1] - 会议审议《关于2025年第六次临时股东会增加临时提案的议案》等文件 [1] 财务表现 - 2025年1至6月份营业收入构成中供热占比100% [1] - 截至发稿时公司市值为19亿元 [1]

财务业绩 - 2025年上半年归母净利润1.96亿元，同比增长19.83% [2] - 经营活动现金流量净额2.98亿元，同比增长24.52% [2] - 加权平均净资产收益率5.37% [2] - 资产负债率50.68%（截至2025年6月末） [2] 供热业务布局 - 热用户以工业企业为主，需求长期稳定 [2] - 石家庄项目以工业供热为主，含部分居民供热 [2] - 海城项目将应用自研"垃圾焚烧发电低真空低温供热技术"拓展居民供热 [2] - 供热价格参考市场指导价，基于热用户需求及蒸汽标准确定 [2] - 垃圾焚烧供热具成本优势及绿色属性，助力碳足迹管理 [2] - 石家庄项目热用户集中在医药、化工、纺织行业 [3] 技术设备与改造 - 供热改造主要增加管网投资成本及折旧摊销、水处理运营成本 [4] - 汽轮机组分纯凝、抽凝、背压三种类型，均支持供热 [5] - 背压机组效率最高但电热负荷联动，抽凝机组调节灵活，纯凝机组供热效率低 [5] - 石家庄项目为纯凝机组，正推进汽轮机改造（招标阶段） [5] 项目拓展与并购 - 并购关注基本面良好、具区域协同或供热潜力的项目 [6] - 通过供热拓展、技术改造、精细化管理提升并购项目效益 [6] - 石家庄项目并购后首年净利润增长约5000万元 [6] - 晋州项目交割后首月扭亏为盈 [6] 项目建设与国补回款 - 玉溪项目已于5月投产，衡阳项目全面启动建设 [7] - 藤县、江油项目前期手续基本完成 [7] - 石家庄热力提升工程3持续推进 [7] - 在建项目预计2026-2027年陆续投产 [7] - 近两月收到两批次国补回款，预计2025年回款情况改善 [7]

公司会议与议案 - 公司于2025年9月15日召开2025年第二次董事会临时会议 审议关于提前赎回九洲转2的议案 [1] 业务收入构成 - 2025年1至6月供热收入占比43.58% 智能装配制造业务占比28.61% 发电收入占比26.89% 其他业务占比0.92% [1] 市值信息 - 截至发稿时公司市值为44亿元 [1]

投资评级 - 维持买入评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为11倍、9倍、9倍 [5][7][8] 核心观点 - 2025H1归母净利润9.7亿元同比增长9% 其中Q2单季净利润5.5亿元 粤丰环保并表贡献0.6亿元 [6] - 粤丰环保2025年6月单月实现净利润1.2亿元 大幅超市场预期（2024年单月仅0.7亿元） [6] - 供热量94.35万吨同比增长41.6% 供热收入1.40亿元同比增长46.5% [6] - 通过贷款置换降低粤丰环保融资利率至2.50%-4.00% 总贷款降低13亿元 [6] - 上半年应收账款回款超11.50亿元 计划全年收回存量应收账款不少于20亿元 [6] - 自由现金流3.38亿元（含粤丰并表贡献1.47亿元） 同比增加4.95亿元 [6] 业务进展 - 29个垃圾焚烧发电项目已签订对外供热协议 其中5个项目预计下半年开始供热 [6] - 推动发行基础设施公募REITs 规模预计10-30亿元 [6] - 签署算力中心战略合作协议 探索"垃圾焚烧发电+智算中心"能源梯级利用新模式 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为137.21亿元、155.26亿元、156.32亿元 同比增长15.44%、13.16%、0.68% [7] - 预计归母净利润分别为19.76亿元、22.63亿元、23.58亿元 同比增长18.76%、14.49%、4.20% [7] - 预计毛利率从2024年28.93%提升至2027年34.88% [9] - 预计ROE从2024年12.42%提升至2026年14.02% [7][9] 估值数据 - 当前总市值214.11亿元 每股净资产16.90元 [3] - 资产负债率72.46% 总股本815.35百万股 [3] - 当前股价26.26元 对应2025年预测每股收益2.42元的PE为10.83倍 [3][7]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价21.39元人民币[1][4][5] 核心观点 - 公司通过提质增效和业务优化实现内生式增长 智算中心、供热、出海等新业务拓展有望贡献业绩增量[1] - 2025年H1实现营收17.01亿元（yoy+7.00%） 归母净利3.82亿元（yoy+5.24%） 扣非净利3.79亿元（yoy+3.59%）[1] - 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利5.97、6.31、6.78亿元[4] 财务表现 - Q2实现营收8.28亿元（yoy+2.98% qoq-5.30%） 归母净利1.81亿元（yoy-0.15% qoq-9.79%） 环比下滑因生活垃圾入库量季度波动[1] - 经营活动产生的现金流量净额6.24亿元 同比+5.00%[2] - 每股派息0.2元 同比持平[1] 分业务表现 - 生活垃圾处置收入12.52亿元（yoy+3.50%） 毛利率49.89%（yoy+1.85pct） 归母净利润4.28亿元[2] - 餐厨垃圾处置收入2.11亿元（yoy+6.69%） 毛利率36.07%（yoy+3.41pct） 归母净利润4,464.67万元[2] - 废橡胶再生收入1.04亿元 归母亏损1,976.42万元[2] - 废电池再生收入1,803.14万元 归母亏损2,022.88万元 浙江立鑫已停产[2] 新业务进展 - 南太湖项目（2,150吨/日处理能力）完成湖州"零碳智算中心"备案 5月底通过省发改委专家评审会 将列入省级算力规划项目清单[3] - 14个垃圾发电项目配套开展供热业务 上半年供热量74.73万吨（yoy+24%） 已与许昌市签署供热协议 计划9个月内完成管网建设[3] - 与越南太平省签署固体废物处理服务原则性合同 拟投资建设日处理能力600吨的固体废物焚烧厂项目[3] 估值比较 - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为15.5倍[4][11] - 三峰环境2025年预期PE 11.5倍 永兴股份15.7倍 军信股份14.9倍 中科环保19.7倍[11] - 公司2025年预期PE 12.34倍 PB 1.03倍[9]

行业背景 - 中国环保产业在2025年上半年面临政策红利与市场挑战并存的局面 "双碳"目标驱动绿色低碳转型成为主流趋势 固废处理 水务和能源领域迎来创新发展机遇 但经济复苏进程中的成本压力和竞争加剧考验企业运营韧性 [1] 公司业绩表现 - 公司2025年上半年实现营业收入57.63亿元 与去年同期基本持平 归属于上市公司股东的净利润为9.67亿元 同比增长8.99% [1][4] - 剔除PPP工程收入规模下降 南海区环卫业务降低规模及上年同期一次性收入等因素影响 公司营业收入实际增加约4.8亿元 [4] - 扣非净利润9.12亿元 同比增长4.70% EBITDA达到22.25亿元 EBITDA利润率达38.61% [4] - 固废处理业务实现营收29.49亿元 其中生活垃圾焚烧业务(不含工程与装备)实现营收21.26亿元 同比增长17.63% [4] - 能源业务实现营收18.65亿元 供水业务实现营收4.58亿元 排水业务实现营收3.34亿元 [4] 运营效率提升 - 生活垃圾焚烧发电产能利用率约115% 锅炉有效运行小时数超过4100小时 [5] - 对外供热量同比增长41.60% 吨垃圾发电电量和吨垃圾上网电量分别达到386.26度/吨和337.42度/吨 同比分别增长2.60%与3.51% [5] - 综合厂用电率降至12.64% 同比下降0.77个百分点 [5] - 新增4座AAA级垃圾焚烧发电厂 AAA累计达18座(固废一部13座 二部5座) [6] - 打造全国首个"无废城市数字大脑" 实现全产业链数据互通 全过程监控管理及固体废物溯源 [6] 并购整合成效 - 粤丰环保自6月1日起并表 6月份贡献净利润约1.17亿元 其中权益部分约6000万元(公司穿透持股52.44%) [8] - 6月份粤丰环保贡献营业收入3.69亿元 [8] - 并购后垃圾焚烧发电项目总规模(含参股项目)达到97590吨/日 规模晋升至国内前三 A股第一 [8] - 计划在年底前完成财务 人力资源 供应链 信息化 品牌和合规等方面的整合 [8] - 粤丰环保拥有较多区位优质的焚烧项目可开发供热业务(2024年供热规模约31.30万吨) [9] 战略发展布局 - 探索"垃圾焚烧发电+智算中心"业务模式 与中国联合网络通信有限公司广东省分公司 深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署战略合作协议 [11] - 在全国布局64个生活垃圾焚烧项目 年发电量超过100亿度 项目分布于全国54个城市 [12] - 与瑞泊科技联合成立"人工智能联合研究院" 打造环保大模型 通过"场景数据+算力平台+复合算法"一体化体系为精细化运营提供决策支撑 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年上半年营业收入16.84亿元，同比增长1.4%，归母净利润3.77亿元，同比增长24.5% [2][4] - Q2单季度营业收入8.56亿元，同比持平，归母净利润1.92亿元，同比增长17.1% [2][4] - 公司进入纯运营阶段，提质增效成果显著，Q2净利率同比提升3.08个百分点 [2][10] - 供热业务快速发展，2025H1供汽量51.38万吨，同比增长114.98% [10] - 经营性现金流净额同比增长16.4%，有息负债率下降2.1个百分点 [2][10] 财务表现 - 2025H1毛利率同比提升，营业成本同比下降7.57% [10] - Q2毛利率同比提升4.78个百分点，期间费用率同比下降2.18个百分点 [10] - 财务费用下降4501万元，Q2财务费用率同比下降2.43个百分点至11.04% [10] - 上半年收现比/净现比同比提升3.4%/22.1%至95%/119% [10] - 资产负债率/有息资产负债率同比下降1.9/2.1个百分点至60.8%/51.5% [10] 运营数据 - 生活垃圾处理规模稳定在4.03万吨/日 [10] - 2025H1累计处理生活垃圾量715.43万吨，同比增长2.10% [10] - 累计发电量25.39亿度，同比增长1.62%，上网电量21.13亿度，同比增长1.99% [10] - 吨发电量/吨上网电量同比下降1.7/0.3度至354.9/295.4度 [10] - 厂自用电比例同比下降0.3个百分点至16.8% [10] 业务发展 - 供热业务快速增长，Q1/Q2供汽量22.5/28.9万吨，同比增长97.1%/131.3% [10] - 常州、章丘、武汉三家公司开展污泥直喷处置 [10] - 蓟州、肇庆公司实现对外供汽，常州公司移动供热增量明显 [10] - 蚌埠公司提纯后的沼气接入新奥燃气系统 [10] - "数字化电厂"建设初见成效，通过新技术应用和设备技改提升发电效率 [10] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润6.84/7.31/7.76亿元，同比增长16.8%/6.94%/6.16% [10] - 对应PE估值分别为14.3x/13.3x/12.6x [10] - 假设分红比例60%/65%/70%，对应股息率4.21%/4.87%/5.57% [10] - 预计2025年每股收益0.49元，2026年0.52元，2027年0.56元 [15]