投资评级 - 维持"买入"评级，目标价57.07元人民币 [1] 核心财务表现 - 1H25营收216.7亿元（同比+3.4%），归母净利18.1亿元（同比+7.0%），扣非净利17.6亿元（同比+8.4%） [1] - 2Q25单季收入109.4亿元（同比+3.6%），归母净利9.0亿元（同比+8.0%），扣非净利8.6亿元（同比+9.8%） [1] - 调整25-27年归母净利预测至38.80/44.94/49.52亿元（较前值下调4.2/3.1/5.3%） [5] 业务板块分析 工业板块 - 中美华东1H25收入73.2亿元（同比+9.2%），净利15.8亿元（同比+14.1%），2Q25收入37.0亿元（同比+12.0%） [2] - 创新药快速放量：BCMA CAR-T（峰值预期10+亿元）、乌司奴单抗（峰值20+亿元）、加格列净（覆盖1200+家医院）、塞纳帕利（布局200+DTP药房）、索米妥昔单抗（1H25海南/大湾区收入3000万元） [2] 商业板块 - 1H25营收139.5亿元（同比+2.9%），净利2.3亿元（同比+3.7%），预计25年个位数增长 [3] 医美板块 - 1H25营收11.1亿元（同比-17.5%），其中国内欣可丽美学收入5.4亿元（同比-12.2%），海外收入5.2亿元（同比-8.0%） [3] - MaiLi新品5M25商业化，预计25年收入个位数下滑 [3] 研发管线进展 GLP-1系列 - HDM1002（口服小分子）：中国减重2期临床12周减重4.63-6.83%（vs安慰剂2.88%） [4] - DR10624（三靶点）：新西兰1b/2a期12周肝脏脂肪含量下降51.9-79.0%（vs安慰剂26.3%） [4] - HDM1005（GLP-1/GIP）：预计4Q25进入减重3期临床 [4] 肿瘤创新药 - 6款在研产品进入临床阶段，包括FGFR2b ADC、MUC-17 ADC（FIC）、ROR1 ADC等 [4] 估值方法 - SOTP估值1001亿元：商业业务（9x PE/40.36亿）、工业传统（21x PE/649.92亿）、工业创新（DCF/226.49亿）、医美（25x PE/84.23亿） [12]

文章核心观点 - 2024年华东医药经营业绩达历史最好水平，虽营收微增但净利润大幅增长，各业务板块表现有差异，创新药发展成果初显且未来有望支撑业绩 [2][4] 公司概况 - 前身是1952年的杭州第二制药厂，1998年远大集团成控股股东，1999年更名并上市，业务覆盖医药全产业链，有四大业务板块 [1] 财务数据 2024年与往年对比 - 营业收入419.06亿元，同比增3.16% [1][4] - 归属上市公司股东净利润35亿元，同比增23.72% [1][4] - 归属上市公司股东扣非净利润33.52亿元，同比增22.48% [1] - 经营活动现金流量净额37.49亿元，同比降4.59% [1] - 基本每股收益2.0046元/股，同比增23.60% [1] - 稀释每股收益2.0034元/股，同比增23.61% [1] - 加权平均净资产收益率15.93%，同比增1.97% [1] - 总资产378.79亿元，同比增13.04% [1] - 归属上市公司股东净资产230.60亿元，同比增9.56% [1] 各业务板块数据 - 子公司中美华东销售收入138.11亿元，同比增13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增29.04% [2] - 医药商业营业收入270.92亿元，同比增0.41%，净利润4.56亿元，同比增5.58% [2] - 医美业务营业收入23.26亿元，同比降4.94% [2] - 工业微生物板块销售收入7.11亿元，同比增43.12%，其中特色原料药&中间体板块增38%，xRNA板块增20%，大健康&生物材料板块增142%，动物保健板块增33% [3] 业务发展情况 核心治疗领域 - 重点发展肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域 [2] 内分泌领域 - 自主研发口服小分子GLP - 1受体激动剂等产品管线有进展，HDM1002于2024年10月获体重管理适应症II期临床积极结果，糖尿病适应症临床II期预计2025年Q3获顶线结果，下半年进III期，公司2025年有信心获自研管线首次BD收入 [5] 创新药业务 - 此前引进品种开始贡献业绩，CAR - T泽沃基奥仑赛注射液上市，有154份有效订单，销售额近1.8亿元；ADC新药索米妥昔单抗注射液获批上市，补充申请获受理 [7] - 与荃信生物合作的乌司奴单抗生物类似药上市，已各省市挂网销售，今年有望加速推进 [8] - 2024年研发投入增12.2%至14.3亿元，在手创新药管线超80项，医药在研项目133个，其中创新药及生物类似药项目94个，医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增16.77%，直接研发支出17.7亿元，同比增10.63%，占医药工业营收比例12.91% [8] 宠物药业务 - 2023年4月收购南农动药跨界进入宠物药领域，借助保适宁，2024年底覆盖超5000家宠物医院，预计未来业绩增长快 [3] 发展困境与挑战 - 2019 - 2023年受集采和国谈影响业绩进入瓶颈期，营收增幅有限，利润原地踏步 [2] - 老品种如百令胶囊、阿卡波糖、吗替麦考酚酯等受集采、国谈、竞品冲击，大单品红利消失 [6] 其他情况 - 2024年因股权收购形成商誉29.13亿元，占净资产12.36%，应收账款从2023年74亿元增至84.25亿元，增速快于营收增速 [7] - 预计公司将派发现金红利10.17亿元 [4]