投资评级与目标价 - 报告对华东医药维持“买入”投资评级 [1] - 目标价为人民币56.60元 [1] 核心业绩表现 - 公司9M25实现营收326.6亿元，同比增长3.8% [1] - 9M25归母净利润为27.5亿元，同比增长7.2% [1] - 9M25扣非净利润为26.9亿元，同比增长8.5% [1] - 3Q25单季度收入109.9亿元，同比增长4.5% [1] - 3Q25单季度归母净利润9.3亿元，同比增长7.7% [1] - 3Q25单季度扣非净利润9.3亿元，同比增长8.8% [1] 工业业务表现 - 1-3Q25中美华东收入110.5亿元，同比增长11.1% [2] - 1-3Q25中美华东归母净利润24.8亿元，同比增长15.6% [2] - 3Q25中美华东收入37.3亿元，同比增长15.0% [2] - 3Q25中美华东归母净利润8.9亿元，同比增长18.4% [2] - 1-3Q25公司创新产品销售及代理服务收入合计16.8亿元，同比增长62% [2] - 加格列净于24年底纳入医保 [2] - BCMA CAR-T于3M24获批，1-3Q25科济药业已下达有效订单170份，超过24年全年 [2] - 塞纳帕利于1M25获批，3Q25销售环比翻倍增长 [2] - 索米妥昔单抗1-3Q25销售收入4500万元 [2] - 迈华替尼于10M25获批 [2] - 乌司奴单抗生物类似药于11M24获批 [2] - Arcalyst于11M24获批 [2] - 瑞玛吡嗪注射液于10M25获批 [2] 商业与医美业务表现 - 1-3Q25商业板块营收212.5亿元，同比增长3.3% [3] - 1-3Q25商业板块净利润3.3亿元，同比增长3.4% [3] - 1-3Q25医美板块营收15.7亿元，同比下降17.9% [3] - 1-3Q25医美海外营收7.2亿元，同比下降7.3% [3] - 3Q25医美海外营收2.9亿元，同比下降5.3% [3] - 1-3Q25欣可丽美学收入7.5亿元，同比下降18.0% [3] 研发管线进展 - 内分泌领域：HDM1002（GLP-1小分子）处于减重+降糖3期临床 [4] - 内分泌领域：DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）处于MASH+高甘油三酯血症2期临床 [4] - 内分泌领域：HDM1005（GLP-1/GIP）处于减重3期临床 [4] - 肿瘤领域：HDM2005（ROR1 ADC）处于1b/2期临床 [4] - 肿瘤领域：HDM2020（FGFR2b ADC）处于1期临床 [4] - 肿瘤领域：HDM2012（MUC-17 ADC）处于1期临床 [4] - 肿瘤领域：DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）处于1b/2a期临床 [4] - 肿瘤领域：HDM2006（HPK1 PROTAC）处于1期临床 [4] - 自免领域：HDM3016（IL-4）处于结节性痒疹+特应性皮炎3期临床 [4] - 自免领域：HDM3010（JAK2，芦可替尼凝胶，白癜风）处于3期临床 [4] - 自免领域：HDM3014（罗氟司特乳膏，PsO和AD）中国3期结束，预期4Q25递交NDA [4] 盈利预测与估值 - 略微下调25-27年归母净利润预测至38.06亿元、43.01亿元、47.77亿元 [5] - 采用SOTP估值法计算公司整体合理市值为992.74亿元 [5][11] - 商业业务：参考26年可比公司PE 9x，给予公司商业板块26年9x PE，对应市值41.96亿元 [11] - 工业业务-传统：参考26年可比公司PE 16x，给予15%估值溢价，即26年18x PE，对应市值602.90亿元 [11] - 工业业务-创新：采用DCF估值，合理市值为226.49亿元 [11] - 医美业务：参考26年可比公司PE 25x，给予公司医美板块26年25x PE，对应市值121.39亿元 [11] 财务数据与估值指标 - 公司当前收盘价为人民币39.93元（截至10月27日） [7] - 公司总市值为700.38亿元 [7] - 预测2025年营业收入为443.27亿元，同比增长5.78% [10] - 预测2025年归属母公司净利润为38.06亿元，同比增长8.37% [10] - 预测2025年EPS为2.17元 [10] - 预测2025年PE为18.40倍 [10] - 预测2025年PB为2.78倍 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价57.07元人民币 [1] 核心财务表现 - 1H25营收216.7亿元（同比+3.4%），归母净利18.1亿元（同比+7.0%），扣非净利17.6亿元（同比+8.4%） [1] - 2Q25单季收入109.4亿元（同比+3.6%），归母净利9.0亿元（同比+8.0%），扣非净利8.6亿元（同比+9.8%） [1] - 调整25-27年归母净利预测至38.80/44.94/49.52亿元（较前值下调4.2/3.1/5.3%） [5] 业务板块分析 工业板块 - 中美华东1H25收入73.2亿元（同比+9.2%），净利15.8亿元（同比+14.1%），2Q25收入37.0亿元（同比+12.0%） [2] - 创新药快速放量：BCMA CAR-T（峰值预期10+亿元）、乌司奴单抗（峰值20+亿元）、加格列净（覆盖1200+家医院）、塞纳帕利（布局200+DTP药房）、索米妥昔单抗（1H25海南/大湾区收入3000万元） [2] 商业板块 - 1H25营收139.5亿元（同比+2.9%），净利2.3亿元（同比+3.7%），预计25年个位数增长 [3] 医美板块 - 1H25营收11.1亿元（同比-17.5%），其中国内欣可丽美学收入5.4亿元（同比-12.2%），海外收入5.2亿元（同比-8.0%） [3] - MaiLi新品5M25商业化，预计25年收入个位数下滑 [3] 研发管线进展 GLP-1系列 - HDM1002（口服小分子）：中国减重2期临床12周减重4.63-6.83%（vs安慰剂2.88%） [4] - DR10624（三靶点）：新西兰1b/2a期12周肝脏脂肪含量下降51.9-79.0%（vs安慰剂26.3%） [4] - HDM1005（GLP-1/GIP）：预计4Q25进入减重3期临床 [4] 肿瘤创新药 - 6款在研产品进入临床阶段，包括FGFR2b ADC、MUC-17 ADC（FIC）、ROR1 ADC等 [4] 估值方法 - SOTP估值1001亿元：商业业务（9x PE/40.36亿）、工业传统（21x PE/649.92亿）、工业创新（DCF/226.49亿）、医美（25x PE/84.23亿） [12]