行业投资评级 - 行业评级为增持 [4] 核心观点 - 板块景气度明显分化 建议关注景气度上行板块投资机会 [2] - 家具行业压力客观存在 但以旧换新补贴政策有序实施为行业注入抗压韧性 [4][20] - 个护板块销量具有韧性 产品力是基础 [4] - 谷子潮玩板块短期业绩分化但长期成长空间大 [4] - 出口链业绩分化 海外布局提速 [4] - 两轮车以旧换新加码 业绩高增兑现 [4] - 智能眼镜产业趋势爆发 雷朋Meta智能眼镜销量同比增长200%+ [4] - 造纸板块浆纸价格有望抬升 龙头竞争优势凸显 [4] - 包装板块国内格局优化 龙头积极布局海外 [4] 分板块总结 家具板块 - 25Q2家具板块营业收入同比-4.4% 其中软体家具收入增速表现相对较优 [7] - 25Q2家具板块合同负债+预收账款同比+42.8% 龙头定制家具企业表现突出 [8] - 25Q2扣非后归母净利润同比-7.8% 扣非后净利率同比-0.3pct [9][13] - 25Q2毛利率同比+1.2pct 销售费用率同比+0.9pct 管理费用率同比+0.2pct [14][15][16] - 25Q2经营性现金流同比-21.6% 降幅较25Q1有所收窄 [17] - 25Q2房地产竣工面积同比-16% 住宅竣工面积同比-17% 对家具需求形成压制 [18] - 软体龙头表现优异 25Q2顾家家居收入同比+7.2% 喜临门收入同比+4.3% [12][34] - 欧派家居25Q2扣非后净利率14.12% 同比+1.35pct [36] - AI床垫产品快速发展 喜临门宝褓系列和慕思T11PRO系列表现亮眼 [43][44][45] 个护板块 - 25Q2个护板块（A股）营业收入同比+14.4% 需求相对刚性 [54] - 25Q2扣非后归母净利润同比+19.8% 扣非后净利率同比+0.3pct [59][60] - 25Q2毛利率同比+0.7pct 销售费用率同比+0.5pct [58][63] - 25Q2毛利率-销售费用率的差值同比+0.2pct [58][64] - 港股龙头恒安国际25H1收入同比-0.2% 净利润同比-2.6% [56][60] 谷子潮玩板块 - 25Q2谷子潮玩板块（A股）营业收入同比-2% 扣非后归母净利润同比-23% [4] - 25H1港股龙头表现更优 收入同比+171.5% 盈利同比改善 [4] 出口链板块 - 2024年四季度开始出口链业绩低基数效应走弱 公司内生增长权重提高 [4] - 2025年二季度关税扰动加剧 具备海外产能的公司实现超额营收表现 [4] 两轮车板块 - 车企推出年度重磅新品 渠道端积极补充库存应对旺季 [4] - 新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张 [4] 智能眼镜板块 - 2025年上半年雷朋Meta智能眼镜销量同比增长200%+ [4] - 各大厂商加速产品与AI模型融合 [4] 造纸板块 - 收入增速环比下降 特种纸收入表现优于大宗纸 [4] - 浆纸一体化企业表现更优 上游原材料价格见底回升 [4] - 旺季纸价有望上涨 盈利预计修复 [4] 包装板块 - 收入增速环比提升 龙头收入利润表现更优 [4] - 上游原材料价格抬升及行业竞争格局优化有望驱动提价 [4] 投资建议 - 造纸板块推荐玖龙纸业/太阳纸业/山鹰国际/仙鹤股份/博汇纸业/五洲特纸/华旺科技 [4] - 家具板块推荐欧派家居/索菲亚/志邦家居/喜临门/顾家家居/慕思股份/敏华控股 [4][51] - 个护板块推荐百亚股份/稳健医疗/豪悦护理/恒安国际 [4] - 谷子板块推荐晨光股份/布鲁可/齐心集团 相关标的泡泡玛特/广博股份/创源股份 [4] - 包装板块推荐裕同科技/奥瑞金/新巨丰 相关标的美盈森/宝钢包装/昇兴股份 [4] - 出口链推荐匠心家居/嘉益股份/浙江自然/共创草坪 [4] - 两轮车推荐头部品牌雅迪控股/爱玛科技 [4]

文章核心观点 - 上市公司大规模参与二级市场股票投资 部分公司依赖炒股收益维持业绩表现 但投资结果受市场波动影响显著 且可能对主业发展产生负面影响[4][6][12] 上市公司炒股现象 - 目前有100家A股上市公司参与二级市场股票投资[4] - 七匹狼2024年上半年净利润1.6亿元中 1.3亿元来自股票投资 占比81% 仅腾讯控股单只股票就贡献5500万元收益[6] - 浙江永强2023年净利润4.62亿元中 1/3来自炒股收益 1/3来自拆迁补贴 1/3来自家具主业[6] - 江苏国泰拟动用138.3亿元进行投资理财 其中18亿元计划用于炒股 但在股东反对后取消炒股计划[11] 投资策略与标的 - 七匹狼重仓明星股组合 包括腾讯、中国平安、中国移动、贵州茅台、宁德时代等 持仓总额达14.4亿元[6] - 浙江永强偏爱科技板块 持有腾讯、阿里、快手、地平线、千里科技等10只股票和1只基金 上半年实现1.4亿元账面收益[8] - 宁德时代持有锂电池产业链企业股票394亿元 主要目的为稳定供应链合作关系[11] - 利欧股份投资领域跨度极大 涵盖传媒、半导体、医疗、AI等多个行业 截至2024年底持有股票基金41亿元[26] 投资收益表现 - 寒武纪股价从520.67元/股飙涨至1500元/股 成为市场新"寒王"[9] - 科大讯飞早期投资寒武纪1000万元持股1.19% 清仓套现3亿元 若持有至今收益可达近百亿元[9] - 两面针因持有中信证券股票亏损1250万元 导致上半年净利润转为亏损[10] - 利欧股份2023年通过出售理想汽车股票获利9.25亿元 超过公司10年主营业务利润总和[24] - 云南白药2020年股票账面价值112亿元 2021年缩水至47.2亿元 最终割肉离场[32] 行业背景与动机 - 传统制造业公司面临主业增长瓶颈 七匹狼2012年净利润达5.61亿元峰值后关闭1000多家门店[16] - 雅戈尔董事长李如成直言"投资房地产和金融证券所赚取的利润 是雅戈尔做服装30年也赚不到的"[19] - 江苏国泰因海外投资受地缘政治影响被迫搁置 越南10亿元服装厂项目因美国退出TPP而中止[20] - 利率持续走低背景下 上市公司为资金保值增值转向股市投资[11] 长期影响与风险 - 七匹狼研发投入从10年前的1.09亿元腰斩至5888万元[36] - 江苏国泰研发费用三年间从1.27亿元下降至0.76亿元[36] - 浙江永强因产品质量问题召回44.72万把太阳能灯光伞[36] - 利欧股份董事长王相荣连续三年遭证监会处罚 涉及财务制度不完善及亲属短线交易违规[36] - 雅戈尔董事长李如成最终承认"靠一件件卖衣服赚来的钱更稳健、更长久"[37]

人民币汇率走势 - 人民币对美元中间价保持渐进升值 短期有加快迹象 即期汇率市场吸收强势引导信号 [1] - 8月28日晚间在岸与离岸人民币对美元即期汇价快速升值并突破多个整数关口 向中间价快速收敛 后续或实现"三价并轨" [1] - 人民币短期大概率加快升向7.1 能否升破7.0关口主要看中间价进一步指引 [1] 改善性住房需求带动效应 - 改善性住房需求是较大群体 可更大力度带动住房相关消费 [2] - 改善性住房需求带动十几个直接和间接行业 包括家电 家具 纺织 电子产品等 [2] - 住房建造过程产生数字化 电子化 信息化需求 使用过程带来家庭相关需求 产生连锁反应 [2] 文化IP与城市发展 - 文化是城市最昂贵的无形资产 [3] - 反对旅游景点变成"打卡地" 应使文化消费成为经常性行为而非游完即走 [3] - 城市竞争终局是文化IP争取全球话语权 掌握文化叙事就拥有城市发展未来门票 [3] 美股与资产配置 - 美股呈震荡上行态势 科技龙头引领市场 AI领域突破性发展是重要驱动因素 [4] - 未来12个月美股有望持续获支撑 基于美国经济软着陆预期 企业盈利增长和降息周期开启 [4] - 优质固定收益资产投资价值值得关注 黄金作为投资组合多元化及对冲地缘政治风险工具作用重要 [4]

服务业政策支持 - 山东省加力落实2亿元省服务业发展引导资金 下半年省级新增安排1亿元财政资金加力支持服务业发展 对高成长性以及新增升规纳统骨干企业在建项目加大支持力度[2] - 扩大科技成果转化贷款贴息政策至全省16市 符合条件企业可申请享受一次最高50万元贴息支持[3] - 延长小清河航线奖补政策期限至明年 今年对新开通航线每航次最高补贴4万元 补助总额2000万元 明年总额提高至3000万元 对2025年至2026年符合条件的1000总吨以上电动货船给予最高150万元/艘补贴[3] - 上半年服务业增加值同比增长5.8% 高于地区生产总值增速0.2个百分点 1-6月规模以上服务业营业收入同比增长5.7% 十大行业门类中9个实现增长[3] 工业发展措施 - 1-7月规上工业增加值同比增长7.8% 高于全国平均水平1.5个百分点[3] - 聚焦炼化、钢铁、电解铝、焦化4个体量大行业实施"一企一策"指导科学排产 推动转型升级重点项目加快投产达产[3] - 针对造纸、家具、文教工美等6个增加值下降行业 通过重点企业重组、龙头企业帮扶、助力市场开拓等措施推动行业扭转回升[3] 建筑业支持政策 - 加快清理拖欠建筑业企业账款 重点解决强制民营建筑业企业接受商业汇票或应收账款电子凭证问题[4] - 政府机关、事业单位、国有企业加快工程价款结算进度 先行结算无争议价款[4] - 国有资金项目招标实施"国有民营分类入围"资格预审机制 确保民企及联合体入围比例不低于40%[4] - 严格落实400万元以上工程预留45%份额面向中小企业的政府采购政策[4] - 上半年民营企业贡献建筑业73%就业和59%产值[4] 文旅消费促进 - 推出"好客山东文旅信用卡"和"好客山东一码通升级版"新产品 加快推动低空飞行旅游 拓展空中观光等特色业态[5] - 做强"票根经济"联动模式 凭演唱会门票享受景区门票、酒店住宿等折扣优惠[6] - 上半年接待游客4.1亿人次 旅游总收入突破5000亿元 均同比增长近10%[6] - 7月接待国内游客9650万人次 国内旅游收入1242.1亿元 同比分别增长10.3%和10.6%[6] 资金保障机制 - 将超长期特别国债资金、中央预算内投资和省预算内基本建设投资纳入"鲁惠通"政策兑现平台 推动政策性资金直达企业和项目[2] - 新上"两高"项目能耗煤耗替代源不再限于"两高"行业 进一步释放指标活力[2]

中国制造业的全球竞争态势 - 美国经济专家认为美国在制造方面完全无法和中国竞争 [1] - 中国大规模制造导致西方同行面临价格战或倒闭风险 [3] - 中国通过工业战略将高科技产品转化为平价商品并获取巨大市场份额 [5] 具体行业案例 - 北斗系统使GPS芯片价格从数千美元降至1美元左右 [5] - 中国通过12年技术创新提升定位精度和抗干扰能力 [7] - 新能源汽车、锂电池和太阳能电池2023年出口总额突破万亿人民币 同比增长近30% [9] - 中国在汽车制造和全球太阳能装机容量领域位居世界第一 [9] - 中国家具企业可实现48小时内快速出货 [15] - 中国产躺椅通过TikTok推广年销数十万美元 [15] - 中国设计液压升降椅销售额突破数百万美元 [15] 产业基础与发展历程 - 中国建成世界门类最齐全的工业体系 [11] - 2009年起连续多年成为全球货物贸易第一出口大国 [13] - 高技术高附加值产品国际竞争力持续增强 [13] - 出口商品结构从初级产品为主转向高附加值产品 [13] 对西方企业的影响 - 中国运动相机在主流电商平台登顶销量榜 [17] - 挤压美国GoPro市场份额 [19] - 美国公司被迫降价导致利润削薄和研发投入不足 [19] - 形成恶性循环：压缩利润空间→削弱研发能力→丧失技术优势 [21] - 美国企业陷入降价亏本或不降价滞销的两难境地 [21] 供应链转移挑战 - 苹果将iPhone组装转移到印度但核心零部件仍依赖中国供应 [23] - 供应链转移可能导致成本不降反升 [23]

行业格局转变 - 华中地区跨境电商活跃卖家数量实现双位数增长 截至2025年6月底亚马逊全球站点数据显示[1] - 跨境电商主阵地从沿海向华中腹地转移 依托制造业基础与物流网络升级[1] - 湖北跨境电商进出口额达679.7亿元 2024年同比增长124%[4] 产业带优势 - 华中四省形成高端制造/特色农业/工业品产业集群 包括许昌假发/洛阳钢制家具/湖北光电子/湖南工程机械/江西陶瓷等[3] - 产业带具备生产能力强/供应链完整/成本控制优势 构成跨境电商货盘基础[3] - 传统制造企业通过跨境电商实现品牌溢价 如攀升/宁美占据中国组装电脑市场超70%份额[4] 发展驱动因素 - 三大因素推动转型：产业带集群效应/政府政策支持/AI技术应用[1] - 沿海供应链能力向中部外溢 结合区位政策优势形成产能承接[6] - 办公租金成本优势显著 长沙租金仅每平方米40-50元 远低于沿海数百元水平[7] 运营模式升级 - AI工具降低运营门槛 超60%中国卖家使用生成式AI工具进行选品/内容创作/营销策略[10] - 出海逻辑从"拼性价比"转向"品牌赋能" 注重专利与功能改良打造品牌语言[10] - 从传统OEM/ODM模式转向直接面向消费者 提升产品溢价能力[3][4] 人才与生态建设 - 高校资源提供人才储备 本地员工稳定性高显著优于长三角地区[7] - 龙头企业带动产业链迁移 如安克创新在长沙布局催生配套企业聚集[7] - 政府引导优化营商环境 推动沿海人才回流与产业回归[7] 当前挑战 - 人才储备与运营氛围不足 企业存在"渴望感与行动力脱节"现象[8] - 供应链响应机制滞后 传统制造企业难以适应"小单快反"跨境需求[9] - 试错成本成为心理门槛 企业主在决策过程中反复纠结[8] 技术赋能 - 生成式AI改变运营方式 帮助华中企业弥补人才短缺并提升效率[10] - AI工具实现产品详情页生成/图像创作/评论总结等功能 降低专业人才依赖[10] - 技术浪潮使新老卖家回归同一起跑线 打破先发优势壁垒[10]

股权激励计划批准与授权 - 2024年9月20日第五届董事会第五次会议审议通过《2024年限制性股票激励计划（草案）》及相关议案[3] - 同日第五届监事会第四次会议对激励计划相关事项进行核实并出具核查意见[3] - 2024年10月14日2024年第四次临时股东大会审议通过激励计划草案及授权议案[3] - 2024年10月17日第五届董事会第六次会议确定授予日、激励对象、授予数量和价格等具体事项[4] 回购注销实施过程 - 2025年4月27日董事会批准回购注销1名离职激励对象持有的120,000股限制性股票[4] - 2025年5月19日年度股东大会审议通过上述回购注销事项[4] - 2025年7月8日董事会决议调整回购价格由11.84元/股降至10.46元/股[4] - 同日批准回购注销3名离职激励对象持有的320,000股限制性股票[4] 回购具体条款 - 回购依据为激励对象离职时已获授未解除限售股票需按授予价格回购注销[5] - 本次回购3人合计320,000股，回购价格10.46元/股，总金额3,347,200元[6] - 回购资金来源于公司自有资金[6] - 已开设专用证券账户并提交回购注销申请[6] 程序合规性 - 2025年7月8日发布债权人公告，45日申报期内未收到债权人申报[5] - 回购注销事项符合《上市公司股权激励管理办法》及激励计划草案规定[5][6] - 需办理减资工商变更登记手续[6]

投资评级 - 报告对志邦家居给予"买入-A"评级 维持评级 [5] - 6个月目标价为12.38元 当前股价10.02元(2025-09-02) [5] - 总市值4352.19百万元 流通市值4352.19百万元 [5] 业绩表现 - 2025H1实现营收18.99亿元 同比下降14.14% 归母净利润1.38亿元 同比下降7.21% 扣非后归母净利润0.87亿元 同比下降30.65% [1] - 2025Q2实现营收10.82亿元 同比下降22.29% 归母净利润0.96亿元 同比下降5.49% 扣非后归母净利润0.51亿元 同比下降40.71% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为49.83亿元、53.12亿元、56.72亿元 同比增长-5.23%、6.60%、6.78% [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.62亿元、3.91亿元、4.22亿元 同比增长-6.08%、8.12%、7.94% [10] 分产品表现 - 2025H1整体厨柜收入7.11亿元 同比下降26.42% 定制衣柜收入9.05亿元 同比下降2.54% 木门收入1.46亿元 同比增长5.13% [2] - 2025Q2整体厨柜收入4.46亿元 同比下降31.34% 定制衣柜收入4.84亿元 同比下降11.18% 木门收入0.82亿元 同比下降12.66% [2] - 定制衣柜业务占比逐步提升 木门业务增长主要来自整家战略推进和新增门店带动 [2] - 截至2025年6月末全国已有995家门墙产品门店 [2] 分渠道表现 - 2025H1经销渠道收入7.68亿元 同比下降34.18% 大宗渠道收入3.22亿元 同比下降46.86% 直营渠道收入5.25亿元 同比增长200.25% 海外业务收入1.48亿元 同比增长70.69% [3] - 2025Q2经销渠道收入4.25亿元 同比下降40.09% 大宗渠道收入2.57亿元 同比下降44.00% 直营渠道收入2.28亿元 同比增长193.33% 海外业务收入1.02亿元 同比增长139.81% [3] - 直营渠道在国补政策推动下增长显著 海外业务聚焦澳洲、北美等市场 积极拓展"一带一路"沿线地区 [3][8] - 截至2025年6月30日 整体橱柜经销门店1302家 定制衣柜经销门店1449家 木门经销门店995家 直营门店33家 [3] 盈利能力 - 2025H1毛利率为35.97% 同比下降0.72个百分点 25Q2单季度毛利率为38.84% 同比上涨2.47个百分点 [9] - 2025H1整体厨柜毛利率36.78% 同比下降1.99个百分点 定制衣柜毛利率40.69% 同比下降0.17个百分点 木门毛利率14.92% 同比下降2.28个百分点 [9] - 2025H1期间费用率为29.72% 同比增长0.28个百分点 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.62%/6.39%/5.47%/0.25% [9] - 2025H1净利率为7.27% 同比上涨0.54个百分点 25Q2净利率为8.87% 同比上涨1.58个百分点 [9] 财务预测与估值 - 预计2025年每股收益0.83元 对应PE为12.1倍 2026年每股收益0.90元 对应PE为11.2倍 2027年每股收益0.97元 对应PE为10.3倍 [10][11] - 预计2025年净利润率7.3% 2026年7.4% 2027年7.4% [11] - 预计2025年ROE为10.0% 2026年10.4% 2027年10.7% [11] - 给予25年14.9倍PE估值 [10]

财务表现 - 公司上半年归母净利润10.2亿元，同比增长13.9% [1] - 第二季度归母净利润5.0亿元，同比增长5.4% [1] 市场表现 - 内销收入52.3亿元，同比增长10.7%，在行业压力下实现逆势增长 [1] - 内外销市场均实现增长 [1] 品牌与产品 - 顾家主品牌及独立品牌LAZBOY均实现业绩增长 [1] - 公司品类全面，渠道布局领先 [1] 增长驱动因素 - 业绩增长主要受益于以旧换新政策落地 [1] - 公司零售转型成果显现 [1] 战略发展 - 盈峰集团入主有望发挥协同效应并优化组织架构 [1] - 长期看软体家具品牌价值提升，公司有望凭借品牌和产品优势持续拓展品类边界并提升市场份额 [1]

股价表现 - 9月2日股价上涨9.97%至15.44元/股，成交额4858.62万元，换手率2.73%，总市值19.48亿元 [1] 公司业务构成 - 主营业务为研发、生产及销售沙发等家具产品，功能沙发占比68.28%，固定沙发占比23.82%，其他业务占比7.9%（含其他6.36%与补充业务1.54%） [1] 机构持仓动态 - 中信保诚多策略混合(LOF)A（165531）二季度新进十大流通股东，持股182.43万股（占流通股1.46%），当日浮盈约255.4万元 [2] - 该基金规模12.45亿元，年内收益37.87%（同类排名1682/8184），近一年收益72.06%（同类排名1156/7971），成立以来累计收益133.46% [2] 基金经理信息 - 基金经理江峰任职5年143天，管理规模57.82亿元，任职最佳回报112.87%，最差回报2.62% [3] - 基金经理王颖任职8年201天，管理规模38.35亿元，任职最佳回报54.13%，最差回报-8.42% [3]