财务业绩摘要 - 前三季度公司实现营收657.58亿元，同比增长1.18%，实现归母净利润93.19亿元，同比增长14.94%，扣非归母净利润89.71亿元，同比增长10.06% [1] - 第三季度单季实现营收239.40亿元，同比增长0.66%，实现归母净利润36.62亿元，同比增长20.31%，扣非归母净利润34.82亿元，同比增长19.73% [1] - 第三季度单季毛利率同比提升1.65个百分点至45.7% [3] - 前三季度经营性现金流净额达到136.97亿元，同比增长426% [3] 业务发展趋势 - 国内主业围绕政府端交通行业、企业端电子电器、石化煤炭、智慧商贸、电力央企等领域寻找业务机会，并加大AI大模型相关技术投入以推动产品落地 [2] - 中小企业事业群营收同比降幅已收窄至个位数 [2] - 剔除美国、加拿大和印度市场影响后，其他境外地区前三季度收入增速保持在两位数 [2] - 创新业务保持快速增长，海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等板块实现较高增速 [2] 经营效率与财务状况 - 公司执行以利润为中心的经营策略，通过产品线分类管理、区域销售考核利润、中小企业事业群垂直管理等措施提升盈利能力 [3] - 销售、管理、研发费用得到有效控制，公司指引全年经营费用同比大致持平 [3] - 三季度末应收账款与应收票据总额较年初下降46.64亿元，至359.69亿元，经营质量显著夯实 [3] 盈利预测与估值 - 基于盈利能力提升，将2025年归母净利润预测上调3%至138亿元，维持2026年归母净利润151亿元预测基本不变 [4] - 当前股价对应2025年及2026年市盈率分别为21.5倍和19.6倍 [4] - 基于2025年26倍市盈率，将目标价上调8%至39.22元，对应2026年23.7倍市盈率，较当前股价有21%上行空间 [4]

创新业务表现 - 2025年上半年创新业务实现收入117.66亿元，同比增长13.9% [1] - 创新业务营收占比达到28.1% [1] - 增长动力来自海康机器人、智能家居、汽车电子、微影（热成像）等业务协同发力 [1] 业务发展前景 - 智能制造、工业自动化及人工智能技术快速发展，机器视觉及移动机器人需求持续旺盛 [1] - 海康机器人市场地位稳固，业务体量持续扩张 [1] - 创新业务的良好发展为公司长期可持续发展不断注入新动力 [1] 存储业务展望 - 下半年存储市场供需平衡改善 [1] - NAND Flash各类产品合约价或将全面上涨 [1] - 海康存储业绩有望迎来边际改善 [1]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4] 核心观点 - 创新业务已成为报告研究的具体公司业绩成长与估值重塑的核心抓手 [1][4] - 2025年上半年创新业务实现收入117.66亿元，同比增长13.9%，营收占比达到28.1% [1][4][12] - 创新业务的良好发展，为报告研究的具体公司长期可持续发展不断注入新动力 [1][11] 创新业务整体表现 - 2019-2024年间，创新业务收入规模由44.37亿元增长至224.84亿元，年复合增速达到38% [12] - 2025年上半年创新业务收入中占比前四的子项业务分别为机器人（27%）、智能家居（23%）、汽车电子（20%）及热成像（17%） [12][15] - 汽车电子收入同比增长超过40%，机器人与智能家居均保持两位数增长 [12] 海康机器人业务 - 海康机器人在移动机器人、机器视觉领域深耕投入，同时补齐了关节机器人，实现“手、眼、脚”协同闭环 [1][14] - 2024年海康机器人实现收入59.3亿元，同比增长20%，2025H1实现收入31.4亿元，同比增长14.4% [22] - 2024年海康机器人在中国移动机器人市场的份额（按销量）接近30%，是市场的绝对领导者 [22][24] - 预计2025年中国移动机器人市场销量将达到12.60万台，到2028年销量有望突破20万台，市场规模达到245亿元 [22] 智能家居业务 - 智能家居业务由子公司萤石网络承载，产品架构已全面升级为“2+5+N”，以AI与萤石云双核驱动 [1][26] - 2025年上半年报告研究的具体公司智能家居业务实现营收约27.5亿元，同比增长12.4% [31] - 预计到2027年全球智能家居市场规模将超过2,000亿美元，24-27年的预期年复合增长率为11% [31][34] 汽车电子业务 - 报告研究的具体公司汽车电子业务聚焦车载摄像头、毫米波雷达、超声波雷达等多元智能感知与控制产品 [2][37] - 受益于智能辅助驾驶前装搭载率的持续攀升，业务成长空间显著 [2][39] - 2024年，中国市场乘用车前装标配NOA交付197.47万辆，同比增长超过160%，前装搭载率提升至8.6% [39][40] - 预计2025年国内市场乘用车前装标配NOA将有机会突破20%大关 [40] 热成像业务 - 热成像业务以红外热成像技术为核心，推动热像应用从小众市场向大众场景渗透 [2][42] - 2023年全球民用红外热成像市场规模达到74.65亿美元，预计2025年市场规模超过85亿美元 [44][46][48] - 民用领域的需求不断释放，海康微影有望保持增长态势 [2][44] 海康存储业务 - 海康存储业务覆盖SSD、嵌入式、闪存等产品线，聚焦多元应用场景 [2][51] - 根据TrendForce预测，第四季NAND Flash各类产品合约价或将全面上涨，平均涨幅达5-10% [51][54] - 受益于整个存储市场供需平衡的改善，报告研究的具体公司存储业务下半年营收同比增速有望实现边际改善 [2][51] 财务预测 - 预计报告研究的具体公司2025-2027年营收分别为950.36亿元、1022.84亿元、1121.42亿元，同比增加2.7%、7.6%及9.6% [2][55] - 预计2025-2027年归母净利润分别为140.4亿元、155.57亿元、173.44亿元，同比增加17.2%、10.8%及11.5% [2][55] - 对应当前市值的2025-2027年市盈率水平分别为21.6、19.5及17.5 [55]

策略观点 - 黄金行情定价核心已从交易价值转向储备价值，逆全球化与美元信用裂痕扩张驱动金价主升浪 [1][6] - 全球央行购金与金价脱敏，95%央行计划未来12个月继续增持黄金，构成金价长牛最大保障 [7] - 美元信用危机类似1970年代，美国制造业空心化或致石油美元体系难重建，黄金有望开启长期牛市 [8][9][10] - 美联储降息驱动跨境资本回流，中国制造/消费类资产将重启黄金时代，配置【有/新/高】组合（有色/新消费/高端制造） [56][57][60] 宏观政策 - 十五五规划不设经济增长目标，年度目标预计维持5%左右，重点扩大内需与科技创新 [2][11] - 十四五前四年内需对经济增长贡献率87%，最终消费贡献率59.6%，十五五将强化民生保障促消费 [12] - 规划强调绿色发展，非化石能源消费比重2024年达19.8%，2030年目标25% [14] - 四中全会聚焦安全与发展，Q4稳增长诉求提升，降准降息仍有空间 [39][40] 公司业绩与展望 海康威视（计算机） - 2025年前三季度营收657.58亿元（+1.18%），归母净利润93.19亿元（+14.94%），经营现金流136.97亿元（+426%） [17][18] - 境外主业除美加印外保持两位数增长，创新业务如机器人、汽车电子高速增长 [17] - 预计2025-2027年归母净利润140.40/155.57/173.44亿元，AI大模型与数字化建设驱动增长 [3][19] 思源电气（电力设备） - 2025年前三季度营收138.27亿元（+32.86%），归母净利润21.91亿元（+46.94%），海外业务占比提升驱动盈利 [21] - 存货同比增44.58%至50.27亿元，合同负债28.96亿元，订单饱满支撑业绩释放 [21][22] - 预计2025-2027年归母净利润29.03/37.32/48.05亿元，储能业务有望快速放量 [4][22] 福耀玻璃（汽车） - 2025年前三季度营收333.0亿元（+17.6%），归母净利润70.6亿元（+28.9%），高附加值产品占比提升 [24][26] - 汽玻单价从2018年164元/㎡升至2024年229元/㎡，智能化趋势推动量价齐升 [26] - 预计2025-2027年归母净利润94/106/124亿元，全球市占率有望进一步提升 [26] 藏格矿业（有色金属） - 2025年前三季度归母净利润27.51亿元（+47.26%），Q3净利润9.51亿元（+66.49%），碳酸锂业务10月复产 [31][33] - 氯化钾售价2919.81元/吨（+26.88%），参股巨龙铜业贡献投资收益19.50亿元 [32] - 预计2025-2027年EPS为2.19/3.12/3.96元，锂业务复产与铜矿扩产支撑业绩 [33] 图南股份（有色金属） - 2025年前三季度营收8.59亿元（-20.5%），归母净利润1.23亿元（-52.2%），沈阳子公司产能爬坡拖累业绩 [28] - 存货环比增33.2%至7.50亿元，应付账款环比增174.7%，订单备货积极 [29] - 预计2025-2027年归母净利润2.8/4.2/5.3亿元，新产能释放后景气可期 [29] 行业动态 核聚变（专用设备） - BEST项目总投资85亿元，2027年建成，近期招标金额约2.11亿元 [35][36][37] - 2024年全球可控核聚变市场规模3315亿美元，关注超导磁体、真空室、电源等产业链机会 [37] TMT（计算机） - AI算力需求强劲，台积电Q3净利润增39%，资本支出97亿美元 [80] - 存储行业复苏，DRAM/NAND价格有望持续上涨，国产算力驱动企业级存储需求 [81] - 游戏行业2025年上半年收入1680亿元（+14%），AI应用商业化提速 [82][84] 电力设备与新能源 - 锂电材料价格上涨，六氟磷酸锂国产报价7.9万元/吨（+13.67%） [86] - 9月国内新型储能新增装机3.08GW/9.17GWh（同比+205%），特高压规划扩容 [87] - 光伏获节能降碳20%补贴，零碳园区建设带来政策红利 [89] 交通运输 - 9月快递业务量同比增12%，顺丰业务量增31.81%，A股快递公司单票收入同比转正 [94] - 民航第41周旅客量1620.6万人次（+11.2%），经济舱票价788.9元（+16.5%） [93] 市场与资金流向 - A股估值收缩，银行PB处于历史22.8%分位数，防御属性凸显 [62][63] - 内地黄金ETF规模突破2000亿元，金融板块ETF净流入居前 [71][72] - 存款搬家趋势放缓，9月非银存款增速回落至9.67%，债市震荡中防御为主 [51][52]

股价与交易表现 - 10月20日盘中股价下跌2.03%至32.39元/股，成交额24.08亿元，换手率0.80%，总市值2968.50亿元 [1] - 当日主力资金净流出2.34亿元，特大单和大单均呈现净卖出状态 [1] - 公司今年以来股价上涨9.41%，近60日涨幅为17.31%，但近5个交易日下跌2.91% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务为安防视频监控产品的研发、生产和销售，所属申万行业为计算机-计算机设备-安防设备 [1] - 主营业务收入构成中，主业产品及服务占比70.00%，机器人、智能家居、汽车电子等创新业务合计占比约28.53% [1] - 2025年1-9月公司实现营业收入657.58亿元，同比增长1.18%，归母净利润93.19亿元，同比增长14.94% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，公司股东户数为38.72万户，较上期减少6.45%，人均流通股增至23362股，增加6.10% [2] - 华泰柏瑞沪深300ETF为第十大流通股东，持股6305.12万股，较上期减少289.07万股，易方达沪深300ETF退出十大流通股东之列 [3] - 公司A股上市后累计派现685.02亿元，近三年累计派现250.48亿元 [3]

股价表现与市场数据 - 10月20日公司股价盘中上涨2.01%，报27.90元/股，成交514.46万元，换手率0.05%，总市值114.58亿元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨62.21%，但近期出现回调，近5个交易日下跌2.55%，近20日下跌6.81%，近60日下跌9.50% [1] - 今年以来公司已6次登上龙虎榜，最近一次为7月21日 [1] 公司基本情况 - 公司位于福建省厦门市，成立于2002年9月27日，于2020年7月30日上市 [1] - 主营业务为光学镜头的设计、生产和销售，其中镜头业务收入占比92.42%，配件及其他占比7.55% [1] - 公司所属申万行业为计算机-计算机设备-安防设备，概念板块包括光学、电子后视镜、虚拟现实、无人驾驶、人工智能等 [1] 股东结构与机构持仓 - 截至6月30日，公司股东户数为1.12万，较上期减少40.38%；人均流通股36,414股，较上期增加67.73% [1] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股573.56万股，较上期大幅增加538.20万股 [2] - 永赢科技驱动A（008919）为新进第六大流通股东，持股83.05万股 [2] 财务业绩与分红 - 2025年1月-6月，公司实现营业收入3.72亿元，同比增长26.38%；归母净利润1.29亿元，同比增长64.73% [1] - A股上市后公司累计派现5.48亿元，近三年累计派现4.38亿元 [2]

投资评级 - 报告对海康威视维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为海康威视2025年三季报展现出经营质量持续提升 归母净利润与现金流表现超预期 [1] - 公司坚定执行“以利润为中心”的经营策略 成效显著 单季度净利润增速远高于收入增速 [2] - 公司持续加码AI大模型与场景数字化 商业化进程有望加速 [3] - 看好未来国内市场需求回暖以及AI+数字化建设的机遇 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入65758亿元 同比增长118% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润9319亿元 同比增长1494% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入23940亿元 同比增长066% [2] - 2025年第三季度单季实现归母净利润3662亿元 同比增长2031% [2] - 2025年第三季度毛利率达4567% 同比提升165个百分点 [2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为13697亿元 同比大幅增长426% 是归母净利润的147倍 创公司同期历史新高 [2] 分业务表现 - 境内主业：公司积极调整组织架构和资源配置 围绕经济亮点寻找业务机会 如PBG的交通行业 EBG的电子电器 石化煤炭等行业 [1] SMBG业务第三季度营收同比降幅已收窄至个位数 其毛利额和扣费毛利额均已实现同比正增长 [1] - 境外主业：在动荡的国际贸易秩序下 境外主业整体收入增速环比有所放缓 但除美国 加拿大 印度三个市场外 其他地区前三季度收入增速仍保持两位数 [1] - 创新业务：受益于汽车 锂电 电子电器和物流 交通等下游行业需求拉动 海康机器人 海康汽车电子 海康睿影等创新业务均实现了较高的收入增速 [1] 股东回报与财务策略 - 公司近期已完成中期现金分红3666亿元 [2] - 在过去12个月 公司累计现金分红10096亿元 注销式回购2028亿元 合计12125亿元 [2] - 公司从2024年下半年开始逐步以利润为中心 持续推进组织变革和精细化管理 [2] AI技术与数字化进展 - 公司坚持自研多模态感知大模型与开源语言大模型并举 自研多模态物联感知大模型在周界 行为分析等产品上持续迭代升级 [3] - AI大模型技术在内部运营的智能客服 智能配单等认知应用上得到大规模推广 [3] - 智能体应用在工业设备故障诊断 科学仪器的色谱分析仪等产品上获得广泛应用 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为95036亿元 102284亿元 112142亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14040亿元 15557亿元 17344亿元 [3] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为153元 170元 189元 [4] - 预计市盈率（P/E）2025-2027年分别为216倍 195倍 175倍 [4]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司累计实现营业收入657.58亿元，同比增长1.18% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为93.19亿元，同比增长14.94% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为290.4亿元，同比增长0.66%，毛利率达到45.67%，同比提升1.65个百分点 [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为36.62亿元，同比增长20.31% [1] - 公司净利同比增速已连续多季度跑赢营收同比增速 [4] 现金流与资产质量 - 三季度末应收账款与应收票据总额降至359.69亿元，较6月末下降12.88亿元，较年初大幅下降46.64亿元 [2] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为136.97亿元，同比增长426%，创公司同期历史新高 [2] 股东回报 - 近期中期现金分红36.66亿元实施完毕 [2] - 过去12个月公司现金分红100.96亿元，注销式回购20.28亿元，合计121.25亿元 [2] - 自2010年上市以来累计净利润约1380亿元，累计派发现金红利约685亿元，分红率达50%左右 [2] 战略与管理举措 - 从2024年下半年开始公司进行了产品线分类管理、区域销售考核利润、中小企业事业群垂直管理等全面调整，成效逐步显现 [2] - 公司未来几年将继续全面拥抱AI大模型，专注现有产品线，做深做精 [2] - 公司持续推进组织变革和精细化管理，提升运营质量 [2] - 公司坚定推进"以利润为中心"的经营策略，坚定持续投入AI大模型与场景数字化 [5] AI技术发展与商业化 - 国务院印发意见推动"人工智能+"行动，促进人工智能与经济社会深度融合 [3] - 公司在AI大模型相关技术方向上加大投入，推动产品落地，AI大模型成为公司能力进化的"新引擎"和走进千行百业的"新钥匙" [3] - AI大模型已在公司自身工厂规模化落地，应用于生产质检、运营智能客服、智能配单等场景，实现质量与效率双升 [3] - AI大模型在工业、交通、电力、石油、化工等行业落地，走进各行业生产、运营、管理的核心环节 [4] - 公司以AI开放平台支撑AI产品，辅以培训赋能和AI工具，并依托销售网络加速产品落地 [4] 业务拓展与行业布局 - 公司围绕经济中的亮点寻找业务机会，如政府端的交通行业，企业端的电子电器、石化煤炭、智慧商贸、电力央企等行业 [3]

宏观经济背景 - 2025年1-8月全国固定资产投资同比增速仅为0.5%，一般公共预算支出同比增长3.1% [2] - 同期高技术制造业增速达9.5%，装备制造业、家电、服务器、手机、汽车等行业增速较高 [2] - 前三季度出口同比增长7.1%，对东盟、非洲、中亚出口增速较快，对美出口同比大幅下滑 [2] - AI大模型算法发展、算力基础设施投入及AI+千行百业政策落地，预示人工智能带来的经济与社会变化刚刚起步 [2] 公司整体财务表现 - 前三季度实现营业总收入657.58亿元，同比增长1.18%，实现归属于上市公司股东的净利润93.19亿元，同比增长14.94% [3] - 第三季度实现营业收入239.40亿元，同比增长0.66%，毛利率达45.67%，同比提升1.65个百分点 [3] - 第三季度归母净利润36.62亿元，同比增长20.31% [3] 公司经营策略与调整成效 - 公司坚定执行“以利润为中心”的经营策略，坚持有效益的增长，从2024年下半年开始全面调整 [2] - 产品线分类管理、区域销售考核利润、中小企业事业群垂直管理等调整成效体现在主业毛利率、净利润、应收款和现金流等财务指标上 [2] - 经过约一年调整，经销商渠道去库存和运营模式调整目标已基本实现 [4] 国内主业表现 - 营销端根据宏观经济形势调整组织架构和资源配置，围绕政府端交通行业、企业端电子电器、石化煤炭、智慧商贸、电力央企等经济亮点寻找业务机会 [4] - 产品侧在AI大模型相关技术方向加大投入，推动AI大模型产品落地 [4] - 中小企业事业群第三季度营收同比降幅收窄至个位数，其毛利额和扣费毛利额均已实现同比正增长 [4] - 公司将推出轻智能与灵活部署的优质产品，团队将携手经销商下沉开展深入区县的营销活动 [4] 境外主业与创新业务 - 境外主业收入增速环比放缓，但除美国、加拿大、印度等市场外，其他市场保持较好收入增长 [4] - 中东非洲区增速在四大区中保持领先，发展中国家收入增速相对更高，发达国家盈利能力相对更强 [4] - 创新业务保持快速增长，经营质量持续提升，受益于汽车、锂电、电子电器和物流、交通等下游行业需求拉动 [4] - 海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等创新业务均实现较高收入增速 [4] AI大模型技术发展与应用 - 公司认为多模态感知大模型相关应用是AI大模型落地的关键领域，公司将凭借全面的感知能力和丰富的行业经验收获新一轮发展机遇 [5] - 公司坚持自研多模态感知大模型与开源语言大模型并举，自研模型在周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等众多产品上持续迭代升级 [5] - AI大模型技术在内部运营的智能客服、智能配单等认知应用上大规模推广，智能体应用在工业设备故障诊断、科学仪器色谱分析仪、X光工业检等产品上广泛应用 [5] - 公司的工业产线标准作业流程检测、安全生产方案等在9月中国工博会上获得广泛关注 [5]

财务业绩 - 前三季度营业总收入657.58亿元 同比增长1.18% [4] - 前三季度归母净利润93.19亿元 同比增长14.94% [4] - 第三季度营业收入239.40亿元 同比增长0.66% [5] - 第三季度毛利率45.67% 同比提升1.65个百分点 [5] - 第三季度归母净利润36.62亿元 同比增长20.31% [5] - 前三季度经营活动现金流量净额136.97亿元 同比增长426% 为归母净利润的1.47倍 [6] - 过去12个月现金分红100.96亿元 注销式回购20.28亿元 合计121.25亿元 [6] 运营质量改善 - 三季度末应收账款与应收票据总额359.69亿元 较6月末下降12.88亿元 较年初大幅下降46.64亿元 [6] - 中小企业事业群SMBG三季度营收同比降幅收窄至个位数 毛利额和扣费毛利额均已实现同比正增长 [7] - 经销商渠道去库存和运营模式调整目标已基本实现 [7] - 国内非经销端应收款回款和压缩效果显著 信用减值科目在三季度出现负值 [23] 经营策略 - 公司坚定执行以利润为中心的经营策略 坚持有效益的增长 [4] - 反内卷成为社会共识 公司不做边际投入没有带来合理边际产出的业务 [19] - 产品线实行分类管理 按成熟类、培育类、孵化类分层确定资源投入 [27] - 区域销售考核利润 国内32个省级业务中心和海外四大区按利润达成情况考核 [27] - SMBG实行垂直化管理 推动经销商渠道运营模式调整 [27] AI技术发展与落地 - 公司全面拥抱AI大模型 专注现有产品线做深做精 [6] - 自研多模态感知大模型与开源语言大模型并举 在周界、行为分析、文搜、安检等产品上持续迭代 [9] - AI大模型技术在内部运营的智能客服、智能配单等认知应用上大规模推广 [9] - 智能体应用在工业设备故障诊断、科学仪器色谱分析仪、X光工业检等产品获得广泛应用 [9] - 工业产线标准作业流程智能检测技术可实时识别作业人员动作和配件放置 提升生产一致性与品控水平 [11] - 文搜系列产品在SMBG销售实践中取得良好成果 在偏远城市存在增量空间 [21] 海外业务发展 - 剔除美国、加拿大、印度市场后 其他地区前三季度收入增速保持在两位数 [15] - 中东非洲区增速在四大区中保持领先 发展中国家收入增速较高 发达国家盈利能力更强 [7] - 非视频类产品占比持续提升 报警产品、LED、IT类产品在海外增长显著 [15] - 非经项目收入占比从15%提升到30%左右 [16] - 海外能力建设面临人员与组织管理、IT工具与系统支持、组织架构优化三大挑战 [17] 行业机遇与竞争优势 - 装备制造业和高技术制造业展现韧性 1-8月高技术制造业增速达9.5% [4] - 公司具备全面的感知能力和丰富的行业经验 在AI大模型落地方面具有显著优势 [10] - 在工业、交通、电力、石油、化工等多个行业具备广阔落地空间 [12] - 海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等创新业务均实现较高收入增速 [7] - 公司资本开支将大幅度降低 稳健净利润将带来充沛自由现金流 [6] 未来展望 - 公司将继续坚定推进以利润为中心的经营策略 持续投入AI大模型与场景数字化 [9] - 未来收入增长依靠把产品线做深做精 而非单纯追求营收增速 [24] - 在亚太区域试点 逐步将系统解决方案输出到海外 [18] - 公司定位兼具通用技术和行业经验 在A股计算机和电子板块具备独特优势 [31]