美国稳定币法案核心内容 - 法案名称为《指导与建立美国稳定币国家创新法案》 于7月18日由美国总统签署生效 正式将稳定币纳入联邦金融监管体系 [3] - 法案确立稳定币合法地位 赋予持牌机构与跨境清算网络在全球发行和清算美元稳定币的法律保障 [3] - 法案要求所有在美国发行或面向美国用户的稳定币必须以1:1比例持有美元现金或短期美国国债作为储备 并接受美联储与财政部定期审计 [7] 稳定币市场现状 - 全球稳定币总市值达2636亿美元 其中超过95%锚定美元 [5] - 美元稳定币USDT和USDC占据85%市值与90%以上交易量 在全球数字资产交易和跨境支付中处于主导地位 [5] - 过去5年全球稳定币市值从不足100亿美元增长至超过2600亿美元 [5] 跨境支付效率提升 - 稳定币通过区块链实现点对点交易 支持7×24小时实时结算 将传统跨境支付流程从1-3天缩短至几分钟 [9] - 国际清算银行研究显示稳定币跨境支付成本比传统方式降低60%以上 [10] - 超过80%的稳定币交易发生在美国以外地区 形成"美元在链上 用户在全球"的新格局 [10] 国际资本流动影响 - 稳定币可能使短期投机与套利资本占比上升 长期投资资本可能部分转向美元资产市场 [11] - 美元稳定币占全球交易市场份额九成以上 导致全球资本进一步集中于纽约、硅谷等美元资本枢纽 [11] - 若合规稳定币规模扩张至2万亿美元 其中至少60%需配置3个月以内国库券 相当于为美国财政部带来1.2万亿美元增量需求 [11] 新兴市场风险 - 稳定币占全球跨境支付额比重预计从2024年3%上升至20% 达到60万亿美元量级 [13] - 在阿根廷、尼日利亚、土耳其等经济体 居民与企业可能通过稳定币绕开资本管制 加速"数字美元化"进程 [13] - 稳定币可能使新兴市场央行货币政策独立性削弱 出现金融不稳定时可在数小时内完成大规模资本撤离 [13] 全球金融格局演变 - 全球金融体系呈现"双轨化"格局：美国主导的私营稳定币网络与多极化中央银行数字货币(CBDC)桥 [14] - 中国数字人民币、欧盟数字欧元、东盟区域CBDC互联等项目正在推进 旨在构建不依赖美元的替代支付通道 [14] - 香港8月1日生效《稳定币条例》 探索"多元锚定稳定币"模式 可能锚定一篮子货币或多种资产 [15]

发行概况 - 广东省政府于8月26日在澳门发行25亿元离岸人民币地方政府债券 连续第五年在澳门完成本地簿记发行、登记托管及上市交易 [1] - 发行受到中国澳门、中国香港、新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚等多地商业银行、投资银行和资管机构高度关注 投标倍数达4.7倍 [1] - 2年期、3年期、5年期发行利率分别为1.63%、1.75%、1.85% [1] 债券类型与资金用途 - 2年期5亿元专项债券为广东省首次在境外发行的蓝色债券 资金用于珠三角地市蓝色项目建设 涉及节能降碳、水资源可持续利用及可持续发展 [1] - 3年期15亿元专项债券资金用于支持横琴粤澳深度合作区和第十五届全国运动会相关项目建设 推动粤港澳三地协同发展及琴澳一体化进程 [1] - 5年期5亿元专项债券为绿色债券 资金用于珠三角地市清洁交通及可再生能源等绿色项目建设 [1] 战略意义 - 连续多年在澳门发行地方政府债券将推动澳门加快发展债券市场等现代金融业 [2] - 发行举措促进澳门经济适度多元发展 更好融入国家发展大局 [2]

黄金市场前景 - 经济不确定性增强和投资者信心脆弱推动黄金作为避险资产的需求上升 美联储主席Jerome Powell在Jackson Hole研讨会上的言论 地缘政治摩擦持续以及通胀预期升温共同强化黄金的避险吸引力并推高金价[1] - 强劲基本面指标可能将黄金涨势延续至2025年末和2026年 这为增加投资组合中的黄金配置提供了支持[1] 美联储政策影响 - Powell在Jackson Hole的讲话暗示下月会议可能降息 这提振了黄金价格 因降息会使美元对海外投资者吸引力下降 美元走弱[3] - 根据CME FedWatch工具 市场预计9月降息概率为87.3% 较Powell讲话前75%上升 10月降息概率93.6% 12月降息概率98.7%[4] - 包括巴克莱 法国巴黎银行和德意志银行在内的多家主要券商预测美联储9月将降息25个基点[4] 美元走势与黄金关系 - 黄金价格与美元价值呈负相关 2025年美元走弱为黄金提供了顺风 美元疲软通常会提高黄金需求 因持有其他货币的买家购买成本降低[5] - 美元指数(DXY)过去六个月下跌约7.79% 年初至今下跌约9.79% 过去五天下跌0.37%[6] 通胀预期与黄金对冲作用 - 在长期投资周期中 黄金保持购买力 超越通胀 并因其与其他资产类别的负相关性而分散投资组合风险[7] - Powell强调通胀担忧加剧 8月消费者12个月通胀预期从7月4.5%跃升至4.9% 长期预期从3.4%升至3.9%[8] 央行需求与地缘因素 - 各国央行持续增加黄金储备 央行持续购买可能推高金价[9] - 持续的地缘政治和经济不稳定使投资黄金成为有吸引力的策略 长期被动投资策略是应对短期市场波动的首选方法[9] 多元化投资需求 - 随着OpenAI首席执行官Sam Altman言论和MIT Project NANDA报告引发对AI稳定性的担忧 多元化变得愈发重要 黄金为投资者提供了平衡风险和保护投资组合的有效方式[10] 黄金ETF投资策略 - 投资者可通过增加黄金敞口来提升投资组合收益并更好应对不确定市场环境 不应因金价可能下跌而气馁 而应采取"逢低买入"策略[11] - 可考虑的黄金ETF包括SPDR Gold Shares (GLD) iShares Gold Trust (IAU) SPDR Gold MiniShares Trust (GLDM) abrdn Physical Gold Shares ETF (SGOL) 和Goldman Sachs Physical Gold ETF (AAAU)[12] 黄金ETF产品比较 - GLD月均交易量837万股 流动性最高 适合主动交易策略 但当前环境下主动策略可能并非最有效方法[12] - GLD资产规模达1026.7亿美元 为同类最大 所有基金表现基本一致 过去一个月上涨约0.33% 过去一年上涨约35.6%[13] - GLDM和IAUM年费率最低 分别为0.10%和0.09% 更适合长期投资[13]

资金市场状况 - 央行公开市场净回笼1745亿元 当日开展4058亿元7天期逆回购操作 到期5803亿元逆回购[2] - 银行间资金面均衡偏松 主要利率品种小幅下行 DR001报1.31% DR007报1.49%[2] - 质押式回购成交量76141.61亿元 较前日增加612.13亿元 其中R001成交量64876.02亿元占比85.2%[3] 债券市场表现 - 10年期国债收益率日内震荡 开盘1.76% 最高1.774% 最低1.7525% 收盘1.761%[4][6] - 利率债整体下行 10年期国债250011收跌0.25bp 10年期国开债250210收跌0.20bp[6][7] - 超长端债券表现疲弱 30年期国债2500002收益率下行1.00bp至1.9875%[6] 股债联动效应 - 股债跷跷板效应重现 上午股市低开拉升时利率上行 午后股市走弱后利率下行[4][5] - 沪指日内高点触及3888点 市场关注该点位对财富效应的象征意义[5] - 国债期货主力合约TB10Y收报1.7635% 较前日下跌1.20%或0.0215bp[7] 信用债市场 - AAA级信用债表现分化 1年期收益率下行2.29bp 3年期下行0.20bp[7] - AA+级债券收益率变动幅度较小 1年期下行0.53bp 3年期上行1.80bp[7] - 信用债成交量集中于高评级品种 AAA级成交2603笔 AA级仅148笔[7] 外部环境影响 - 特朗普威胁对中方稀土加征200%关税 声称美国需一年时间追赶稀土领域[6] - 海外市场波动传导 道指期货上涨0.86% 标普500期货下跌0.76%[7]

美联储人事变动及政策影响 - 特朗普解雇美联储理事Lisa Cook 因抵押贷款欺诈指控 此举可能为特朗普在七人美联储董事会中提供另一个席位任命机会 [2][4] - 若Cook解雇生效 德意志银行分析认为将增加美联储董事会鸽派多数可能性 因理事Waller和Bowman在7月会议上已支持降息 [5] - 美元在新闻发布后出现近-04%的膝跳式下跌 但随后基本逆转跌幅 反映市场对美联储独立性受挑战的担忧 [6] 市场表现及经济数据预期 - 美股指数期货下跌 标普500期货跌01% 纳斯达克100期货跌01% 道指期货跌02% [3] - 10年期国债收益率上升2个基点至43% 2年期收益率下降2个基点至371% [4] - 7月耐用品订单预计月环比下降4% 主要受飞机订单波动影响 6月Case-Shiller房价指数预计年增26% FHFA房价指数预计月环比下降01% [8] 贸易政策及科技行业影响 - 特朗普威胁对实施数字税的国家加征"实质性额外关税"并实施"科技和芯片出口限制" 主要针对欧洲国家 [9] - 数字服务税针对美国科技巨头 按总收入而非净利润征税 disproportionately影响苹果 Alphabet 亚马逊和Meta等公司 特朗普认为该税歧视美国科技企业而完全放过中国科技公司 [10] 美联储主席提名及政策展望 - 国家经济委员会主任Kevin Hassett预计特朗普将在"几个月内"提名下一任美联储主席 现任财长Scott Bessent正进行彻底筛选过程 [11] - Hassett认为鲍威尔转向支持9月降息是"数据驱动"的决策 因过去六个月通胀率为19% 核心通胀率高出约05% 但认为美联储行动稍晚 [12] - 鲍威尔在杰克逊霍尔讲话中表示风险平衡变化可能 warrant政策调整 为9月16-17日FOMC会议降息打开大门 [12]

核心资产类别 - 主要关注信用资产类别 包括高收益股票(如公用事业和基础设施股票) 通过封闭式基金购买可获得7%至9%收益率 [4] - 高收益债券和优先贷款市场通过封闭式基金可获得8%至10%收益率 这些基金由经验丰富的投资机构管理 [5] - 业务发展公司(BDC)被比作小型银行 拥有良好投资记录 [6] - BDC类ETF包括Putnam管理的主动型ETF(PBDC)和VanEck的(BIZD) 后者五年回报率达9%至10% [7] 风险收益特征分析 - 高收益债券风险低于中小盘股票基金 因其在资产负债表中的优先级更高 [9] - 典型年违约率为1%至2% 违约后可回收50%以上本金 [10] - 即使4%违约率且回收50%本金 仅损失2%本金 而年利息收益达7%-9% 可用收益覆盖本金损失 [11] - 在经济衰退期间违约率可能达6%-11% 如10%-12%违约率导致5%-6%投资组合损失 仍优于股票组合表现 [12] 基金费用解析 - PBDC基金实际费用率为0.4%至0.5% 但会计规则要求将底层BDC运营费用计入 导致显示费用率达13.94% [13][14] - BDC作为运营公司 其办公和人员费用属于正常运营支出 不应视为基金实际费用 [15] - 通过基金购买BDC组合仅增加约0.4%成本 相比直接购买更具专业性 [15] 抵押贷款义务(CLO)分析 - CLO与CDO不同 CLO持有大型公司广泛 syndicated贷款 所有评级且知名公司 自1980年代末存在且记录良好 [17][18] - CLO股权类似银行股权 杠杆率约10:1 相当于购买对违约率不过度的杠杆押注 [18] - 机构持有CLO30年表现优异 度过经济大衰退和COVID危机 [19] - 零售CLO基金历史约11年 目前有半打CLO基金和少量ETF 主要以封闭式基金形式持有 [20] CLO投资风险 - 封闭式基金无法为未来贷款损失计提准备金 而健康投资组合总存在一些损失 [21] - 单个CLO类似年金 在6-8年内逐渐结束 将所有现金流支付给所有者 结束时才确认贷款损失 [22] - 封闭式基金被迫支付超过实际收益的分配 导致价格或资产净值每年侵蚀几个百分点 [24][25] - CLO投资需非常谨慎 不适合胆小投资者 不宜投入大量资金 [26] 具体基金分析 - Barings全球短期限高收益基金(BGH)由MassMutual旗下Barings管理 擅长私人信贷领域 目前以接近资产净值交易 [30][31][32] - MassMutual旗下MPV和MCI是高收益封闭式基金类别中排名第一和第二的基金 主要投资私人信贷领域 [33] - Ares动态信贷配置基金(ARDC)由优秀信用投资平台Ares管理 可投资高收益债券和优先贷款 兼具安全性和浮动利率特性 [34][35] - ARDC投资组合动态调整 持有少量CLO股权和债务以提升收益和收益率 [37]

[角色] 你是一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，专门负责上市公司、行业研究。你擅长解读公司财报、行业动态、宏观市场，发现潜在的投资机会和风险。 [任务] 你需要仔细研读一份上市公司或者行业研究的电话会议记录，请阅读全文，一步一步思考，总结全文列出关键要点，不要错过任何信息，包括： * 纪要涉及的行业或者公司 * 纪要提到的核心观点和论据 * 其他重要但是可能被忽略的内容 如果没有相关内容，请跳过这一部分，进行其他的部分。 总结时要全面、详细、尽可能覆盖全部的内容、不遗漏重点,并根据上述方面对内容进行分组。 要引用原文数字数据和百分比变化,注意单位换算(billion=十亿,million=百万,thousand=千)。 [注意事项] 1) 使用中文,不要出现句号 2) 采用markdown格式 3) 不使用第一人称,以"公司"、"行业"代替 4) 只输出关于公司和行业的内容 5) 在每一个关键点后用[序号]形式引用原文档id 6) 一个[序号]只应该包含一个数字，不能包含多个，如果多个就用[序号][序号]分开写，不要写成 [序号-序号] 7) 每个关键要点后边的 [序号] 不要超过 3 个 Content: --------- <doc id='1'> August 24, 2025 07:26 PM GMT Investor Presentation | Asia Pacific M Foundation Growth Cool, Policy Drip, Market Buoyant Related Reports: Growth Cool, Policy Drip, Market Buoyant (21 August 2025) Is the HIBOR Spike a Headwind? (20 August 2025) </doc> <doc id='2'>Morgan Stanley Asia Limited Robin Xing Chief China Economist Robin.Xing@morganstanley.com +852 2848-6511 Jenny Zheng, CFA Economist Jenny.L.Zheng@morganstanley.com +852 3963-4015</doc> <doc id='3'>M Growth Is Slowing in August Container ships from China to the US slowed MTD, pointing to payback of previous export front-loading</doc> <doc id='4'>-120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 YoY China exports to US Cargo-carrying container ships from China to the US-RS MTD</doc> <doc id='5'>-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 YoY CPCA Auto Volume Sales Online Home Appliance Volume Sales* MTD</doc> <doc id='6'>Source: Bloomberg, CMM, Morgan Stanley Research Auto and home appliance sales growth slumped in early August</doc> <doc id='7'>M Continued Property Downtrend</doc> <doc id='8'>5,000 7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 19,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Weekly secondary home sales (4WMA, units) 2019-2023 avg. 2024 2025</doc> <doc id='9'>-14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 2025-07 Transaction price m-m Transaction price y-y (RHS)</doc> <doc id='10'>Source: Wind, Beike, Morgan Stanley Research Foundation</doc> <doc id='11'>Weakening secondary home sales... ...and transaction price</doc> <doc id='12'>M Fading Fiscal Impulse Caps Infrastructure Capex A modest rebound in cement shipment suggests reduced weather disruption on infrastructure...</doc> <doc id='13'>...but sustainability is in question, given reduced fiscal impulse from August</doc> <doc id='14'>0 10 20 30 40 50 极速 70 80 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Weekly Cement Shipments in China 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 mt</doc> <doc id='15'>540 688 1618 821 993 1158 1179 766 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1H Avg Jul Aug MTD Sep-Dec Avg (E) Net Govt. Bond Financing (excluding special financing bond), RMB Bn 2024 2025</doc> 极速 <doc id='16'>Source: Digital Cement, Wind, CEIC, Morgan Stanley Research</doc> <doc id='17'>M Why Market Sentiment Holds Up 1: Liquidity</doc> <doc id='18'>-30 -20 -10 0 10 20 30 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 极速 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23 Jan-24 Jan-25 MSCI China, YoY Chg% China Free Liquidity, YoY Chg%, RHS MS Estimated China Free Liquidity, RHS</doc> <doc id='19'>MS Free Liquidity Indicator finally turned positive from June Major institutions and retail investors may have brought ~Rmb1.5-1.7trn inflow to A share market in 1H25</doc> <doc id='20'>Insurance: 600 Private funds: 280 Mutual funds: 90-100 PBoC swap & relending: 135 400-500 0 200 400 600 800 1000 1200 Major institutions Retail Investors 1H25 Inflows to A-share Market, Rmb bn</doc> <doc id='21'>Source: CE极速IC, Wind, PBoC, MSCI, AMAM, FactSet, Morgan Stanley Research. LHS chart note: Data as of end-July 2025. Free Liquidity = M1 growth less Producer Price Inflation less Industrial Production growth (极速3-month moving average is used for IP YoY). Plotted trendline represents Morgan Stanley Economics team's quarterly estimates for 2极速Q25 through 4Q25. For M1 since 2025, we used official M1 - household demand deposit.</doc> <doc id='22'>M Why Market Sentiment Holds Up 1: Liquidity (Cont.) Signs of household asset allocation towards stock market, with larger-than-seasonal drop in household deposits...</doc> <doc id='23'>(3,000) (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec New Household Deposits, RMB bn Past 5Y Avg. 2024 2025 (4,000) (3,000) (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec New Non-bank Financial Institution Deposit (Rmb bn) Past 5Y Avg. 2024 2025</doc> <doc id='24'>Source: CEIC, Morgan Stanley Research</doc> <doc id='26'>...and strong increase in deposit of non-bank financial institutions in July</doc> <doc id='27'>M Why Market Sentiment Holds Up 2: Narrative</doc> <doc id='28'>Small steps in the right direction, with the anti-involution push… …and recently announced pro-consumption measures …… Interest subsidy on consumer loans Free Preschool Education New Birth Subsidy Rmb3,600/year for children under three years old (~Rmb100bn/year in total) ~Rmb60bn/year in total once fully rolled out Possible subsidy amount: ~Rmb50bn Worst Case The economy may fall back to deflation after short-lived price upswings in some sectors, as final demand remains weak. Less Optimal Scenario Fast reflation in the near- term, but old habits die hard. Misallocation could re- appear in other sectors and cause involuted competition and price pressures. Base Case Deflation to persist into 2026 as reflation remains gradual; but exit from deflation 极速would be durable. Ideal Scenario More robust and sustainable reflation to take hold as economic rebalancing speed up. Anti-involution Implementation Market-based Measures +Structural Reforms Soft Accommodative Campaign-style Demand Condition</doc> <doc id='29'>Source: CEIC, Morgan Stanley Research</doc> <doc id='30'>M Current Market Narrative May Hold in the Near Term</doc> <doc极速 id='31'>Near-term inflation and credit data will continue to be supported by a low base -10 -5 0 5 10 15 20 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 Nov-19 Mar-20 Jul-20 Nov-20 Mar-21 Jul-21 Nov-21 Mar-22 Jul-22 Nov-22 Mar-23 Jul-23 Nov-23 Mar-24 Jul-24 Nov-24 Mar-25 Jul-25 YoY% PPI M1 Low base</doc> <doc id='32'>US-China trade relations appear anchored in the near term by framework agreements and strategic leverage over rare earths</doc> <doc id='33'>107% 71% 61% 45% 11% 22% 34% 59% 123% 40% 42% 43% 43% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr 2, 2025 Apr 10, 2025 Apr 11, 2025 May 12, 2025 Jun 3, 2025 Aug 1, 2025 2Q25E 3Q25E 4Q25极速E US Weighted Avg. Tariffs on China's Exports Previously Assumed Tariff Path Before May 12th Tariff Path in our New Baseline</doc> <doc id='34'>Two potential triggers that could disrupt positive narratives on reflation and the market: However, these are NOT our base case, at least for the near term Source: CEIC, White House, Dataweb, Morgan Stanley Research • A sharp growth/earnings slowdown • An unexpected escalation of trade tensions</doc> <doc id='35'>M Some Nuances in PBoC's Stance Towards Liquidity Management</doc> <doc id='36'>PBoC has reduced the magnitude of net liquidity injection since June... ...as 7-day interbank rate shifts towards its benchmark level 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 Apr-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23 Dec-23 Feb-24 Apr-24 Jun-24 Aug-24 Oct-24 Dec-24 Feb-25 Apr-25 Jun-25 Aug-25 % p.a. DR007 7D Reverse Repo Rate (Policy Rate)</doc> <doc id='37'>The 2Q Monetary Policy Implementation Report released on August 15th re-mentioned "guarding against idle funds" again, after dropping this in the 1Q report, and omitted prior references to "making good use of swap facilities for securities, funds, and insurance companies, as well as stock repurchase loans" Source: CEIC, Morgan Stanley Research.</doc> <doc id='38'>M But Immediate Stock Market Curbs Appear Unlikely, Given Still Reasonable Leverage A-share margin financing balance as a % of free float market cap is still in line with historical average</doc> <doc id='39'>0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 Feb-13 Aug-13 Feb-14 Aug-14 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 Aug-18 Feb-19 Aug-19 Feb-20 Aug-20 Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23 Feb-24 Aug-24 Feb-25 Aug-25 A share total margin financing balance (USD mn) Margin financing balance as % of free float mkt cap (RHS)</doc> <doc id='40'>Margin financing as a % of A share daily turnover is still below peak level in 2020, and much lower than 2015</doc> <doc id='42'>Source: CEIC, Morgan Stanley Research. Data as of August 18, 2025</doc> <doc id='43'>M Structural Reforms Are Still Needed to Rebalance the Economy</doc> <doc id='44'>China's fiscal system incentivizes overbuilding and overcapacity with heavy reliance on indirect taxes Official statistics mechanism prioritizes investment and output, and officials are promoted on those metrics Reform fiscal system Realign macro targets Revamp official performance evaluations China's macro targets have been predominantly production-based, with insufficient attention to household consumption and social welfare. Central Commission for Financial and Economic Affairs Meeting The 15th Five-Year Plan One signal to watch: Whether "consumption as a percentage of GDP" becomes a core policy metric</doc> <doc id='45'>Morgan Stanley Research 11 Source: Morgan Stanley Research.</doc> <doc id='46'>M "5R" Reflation Strategy: Incremental Progress on Rebalancing | Expected Progress by End-2025 | Policy Measures | Best Scenario | | --- | --- | --- | | Reflation | • 1.6ppt of GDP widening in the augmented fiscal deficit in | • A consumption-focused Rmb10trn fiscal package over the | | | 2025 | next two years | | (20-25%) | • PBoC cut policy rate by 10bp and RRR by 50bp. We expect | • More meaningful monetary easing measures to lower | | | another 15-20bp policy rate cut and 50bp RRR cut in 2H25. | elevated real interest rates | | | • Consumption support: consumer goods trade-in; wage hike | • Meaningful rise in social welfare spending to unleash | | | for civil servants. | elevated household savings极速 for consumption | | Rebalancing | • Social welfare: national fertility subsidies; free pre-school | • Launch of "Structural Reform 2.0" to reform supply-centric | | (25-30%) | education. | incentives and curb inefficient manufacturing capacity | | | • Anti-involution: current measures mainly center around | | | | capacity consolidation and verbal guidance | | | | • A 5-year Rmb10trn local govt. debt swap program | • Rmb3-4trn central government/quasi-fiscal funding to help | | Restructuring | | digest housing inventory | | | • Wider govt. bond usage for land and housing inventory | • A comprehensive LGFV debt resolution plan to evenly | | (60-80%) | buyback | share the burden among central government, local | | | • Rmb300bn in PBoC relending for converting housing | governments, PBoC and banks | | | inventory to social housing | | | Reform | | • SOE reforms to improve public sector productivity | | | • Possibly some modest stock market and fiscal reform | • Fiscal and tax reforms revamp local government | | (25%) | | incentives and improve the efficiency of resource | | | | allocation | | | • President Xi held a symposium with private firms, with Jack | | | | Ma included. | • Clearer signals to end the regulatory reset since 2021 | | Re

> 这份由野村证券亚洲经济研究团队于2025年8月21日发布的报告，深入分析了中国股市自2024年9月以来的反弹行情、其背后的驱动因素、潜在风险以及对实体经济的有限提振作用，并为政策制定者提供了策略建议。 涉及的行业与公司 * 报告核心关注**中国宏观经济**与**中国股市**（A股及离岸市场）[1] * 重点提及的**行业**包括：人工智能（AI）[10][13]、生物医药[10][15]、房地产[3][37]、餐饮与白酒[3][37]、耐用消费品[3][37]、出口相关行业[3][37]、太阳能面板[38]、电气机械与设备（含锂电池和太阳能组件）[38] * 重点提及的**公司/实体**包括：AI公司DeepSeek[10][13]、阿里巴巴（Qwen模型）[13]、Moonshot（Kimi模型）[13]、字节跳动（Doubao模型）[13]、中央汇金（“国家队”成员）[23][24]、中国证券金融公司[33][35]、保险公司[25] 核心观点与论据 股市反弹的驱动因素 * 股市自2024年9月低点以来大幅反弹，万得全A指数和恒生指数分别上涨56%和40%[2] * 反弹主要由**坚实的基本面因素**驱动，包括：2024年9月的政策转向（含50基点RRR降准、20基点降息、10万亿元地方政府债务置换）[9][12]、DeepSeek突破带来的AI热潮（中国的“斯普特尼克时刻”）[10][13]、生物医药领域突破（恒生生物科技指数年内涨100%）[15]、中美贸易休战[11][19]、以及“反内卷”运动[11][12] * **政策直接干预**是另一大驱动力：央行首次设立结构性工具直接支持股市（3000亿元股票回购再贷款工具）[23]，“国家队”入市购买ETF[24]，鼓励保险资金增配A股（保险资金股票投资余额从2024年底增加6406亿元至2025年Q2的3.07万亿元）[25] * **市场情绪高涨**：投资者新开户数激增，2024年6月至2025年6月新开账户2920万个，超过2014-2015年牛市同期的2880万个[27]；2025年7月A股市场成交额达2.8万亿元，创历史第三高[33]；保证金交易规模在8月中旬达2.1万亿元，为2015年6月以来最高[33] 下半年经济面临的需求冲击 * 尽管股市繁荣，**经济基本面可能在2025年下半年明显恶化**，多个领域面临需求冲击[3][37] * **新的 austerity measures**（ austerity measures）抑制中高端餐饮和白酒销售：7月餐饮收入增速仅1.1%，远低于年初前五个月的5.0%；烟酒零售额增速2.7%，远低于年初的6.7%[38] * **耐用消费品销售的“回拨效应”**：过去一年“以旧换新”政策刺激的耐用消费高增长将回拨，7月汽车零售额增速首次转负至-1.5%[38] * **“反内卷”运动**：可能导致原材料需求减少和投资下滑，7月电气机械与设备行业投资增速降至-13.3%[38] * **出口增长放缓**：受美国关税和此前“抢出口”的回拨影响，7月出口交货值增速显著放缓至0.8%[38] * **房地产持续下滑**：7月新房销售面积和金额同比降幅扩大至-8.0%和-14.3%，一线城市二手房价格环比下跌0.98%[38] * **7月宏观数据全面走弱**：工业增加值增速降至5.7%，零售销售增速降至3.7%，固定资产投资增速暴跌至-5.2%，为2020年初以来最低[38] 股市繁荣对实体经济的提振作用有限 * 借鉴**2015年股市泡沫的经验**，当前反弹对实体经济的支持可能有限，中国经济在2025年下半年将明显放缓[4][61] * 为维持股市繁荣和防止崩盘，监管机构可能**严格控制企业股市融资**，反而抑制实体经济[4][61] * 股市投资的**财富效应可能被挤出效应抵消**：炒股可能挤出大额消费、房地产投资甚至资本支出[4][61] * 2015年的经验显示，股市繁荣期间固定资产投资和商品零售增速均出现下滑，并未有效提振实体经济[53] 政策建议与展望 * 北京面临**两难困境**：推出促增长措施可能助长股市泡沫；无所作为则可能加剧经济放缓[5][62] * **最佳策略**是吸取2015年教训：避免出台高调的货币措施刺激股市、避免收缩性政策、清理房地产烂摊子、并解决社保不平等等深层次问题[5][62] * **清理房地产**应是重中之重，建议中央政府作为“最后的建造者”直接为停工项目提供资金[66][67] * **改革社会福利体系**（如大幅提高低收入群体基础养老金）是提振消费最有效的长期政策[68][70] * 预计**后续仍有宽松政策**：维持2025年Q4降息10基点和降准50基点的预测，但具体时机不确定[6][64] 其他重要内容 * **中美关系改善**是市场情绪向好的关键原因之一：美国对华关税（30%）相对于其他贸易伙伴（欧盟、日韩15%，台湾20%，东盟19-20%，印度50%）并不算高[19]；中国通过对**稀土和永磁体的出口管制**获得了强大的谈判筹码，甚至迫使美国放宽了对英伟达H20芯片的禁令[20] * 报告详细对比了**2014-2015年与2024-2025年两次牛市**的异同：均发生在经济疲弱（低通胀、PPI通缩）、房地产收缩、政策意图刺激股市、以及有新增长叙事（2015年是“互联网+”，2025年是AI和生物科技）的背景下[40][45][46] * 指出了**潜在风险点**：散户投资者热情高涨、保证金交易规模攀升至高位、以及补贴消费贷款可能被挪用至股市的风险[2][32][33]

行业与公司 * 行业为中国宏观经济与政策[1][2][7] * 公司涉及中国人民银行(PBoC)[9][11]以及可能介入房地产市场的中央国有企业(SOEs)和资产管理公司[4] 核心观点与论据 * 经济增长势头放缓 7月经济数据显示增长势头在各个领域均有所减弱 新银行借贷出现罕见的环比收缩 家庭和企业贷款普遍疲软 投资和零售销售增长放缓[2] * 政策支持预期加强 增长放缓可能促使需求侧支持措施更快出台 预计将推出额外的政策支持以提振国内需求 并需要加快已宣布政策的实施以帮助稳定下半年增长[2][7] * 房地产部门需要中央政府更大力度稳定 据报道北京正考虑要求中央国企和不良资产管理公司购买未售出的住房以帮助清理过剩库存 中央政府因其更低的杠杆率 更大的资产负债表以及调动不同政策工具的能力而处于更有利的干预位置[4] 7月房地产投资以自2022年11月以来最快速度下降 销售面积以自去年9月以来最快速度下降 8月至今30个大城市的一手房销售同比下降约15%[8] * 货币政策立场保持宽松 中国人民银行第二季度货币政策报告维持了7月政治局会议设定的基调 强调实施适度宽松的货币政策[9][11] 预计今年剩余时间还将降息20个基点 并辅以流动性支持[11] * 信贷支持侧重于特定领域 对中小企业 科技创新 实体经济和服务消费的信贷支持有详细规划 “五大领域”（科技 绿色发展 普惠金融 养老和数字化）的新贷款占比约70%[10] * 防止资金空转 报告重申需要防止资金在金融体系内空转而不服务实体经济 重点在于提高效率而非收紧货币条件 6月和7月社会融资总量和M2的增长与零售销售和投资等实体经济指标增长出现分化[12] * 利用特殊债券解决拖欠问题 特别提到利用特殊地方政府债券(SLGBs)加速偿还拖欠民营企业的款项 今年用于债务置换的特殊债券额度为2.8万亿元人民币 且大部分已用完[3] 其他重要内容 * 反内卷运动与价格支持 报告指出反内卷和消费刺激增加了价格温和回升的积极因素 预计反内卷运动的详细行动计划将有助于提升工业生产者出厂价格指数(PPI)[9] 多个省份的银行业协会已发布声明 呼吁采取行动解决行业内卷行为 如高利率吸储和低利率放贷[12] * 大湾区(GBA)发展动态 公布了多项大湾区相关政策 涉及科技创新 金融合作 人工智能与机器人等 深圳发布了低空经济基础设施建设计划 广东省发布了人工智能和机器人产业的奖励细则 最高补贴达5000万元人民币[84] * 高频经济活动数据 数据显示8月半钢胎开工率 化学部门（PTA）生产率 水泥发运率 八大南方省份耗煤量 邮政快递量 汽车销量 全国票房收入等指标均有所放缓或下降[13][16][17][20][22][24][28][29][30][33] 而跨境旅行 国内航班执行量 二手住房销售（部分城市）等指标则表现较好[35][36][39][40][45]

全球利率交易员电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 * 全球利率市场 主要关注美国 加拿大 欧洲 英国 澳大利亚 新西兰 挪威 瑞典等G10国家的央行政策与国债市场[1][2][4][9][11][19][20][21] * 涉及的主要央行包括美联储Fed 加拿大央行BoC 欧洲央行ECB 英国央行BoE 新西兰联储RBNZ 瑞典央行Riksbank 挪威央行Norges Bank[1][2][9][10][11][20][21] * 提及的证券类型包括美国国债USTs 欧洲政府债券EGBs 意大利BTPs 以及相关的利率互换OIS IRS 和衍生品市场[4][9][14][25] 核心观点和论据 美国与加拿大利率前景 * 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话基调审慎 承认风险平衡变化可能需调整政策立场 这与9月降息一致 但后续步伐和深度取决于数据[2] * 市场对美联储降息的定价在周五之前持续受到侵蚀 加上地区联储主席的鹰派信号和有些过时的FOMC会议纪要 为鸽派言论设定了较低的门槛 而讲话轻松清除了这一门槛[2] * 尽管7月就业报告以来的活动和劳动力市场数据表现良好 但低流动性的劳动力市场背景带来了下行风险 其紧张程度低于疫情前标准[4] * 美联储鹰派评论部分指向失业率的稳定性 可能不需要太剧烈的变化就能引发评估的显著转变 失业率读数4.4%仅需失业率上升略超10个基点[4] * 市场目前定价年底前略超2次降息 公司继续看到前端多头的价值 无论是 outright 还是跨市场 basis[4] * 美联储托管 holdings 数据显示 自6月底以来美国国债 holdings 净下降约400亿美元 至 around 过去十年最低水平[4] * 商业银行继续增加其美国国债 holdings 自7月以来增加约600亿美元 自解放日Liberation Day以来增加约160亿美元[4] * 交易商库存波动较大 但8月平均<6年期 coupon holdings 比6月底高出约150亿美元[4] * 7月FOMC会议纪要对通过TGA重建带来的融资条件潜在演变予以认可 承认货币市场波动性更高的风险 同时预期SRF等现有后备措施可帮助遏制过度波动[9] * 量化紧缩QT目前每月减少SOMA投资组合约200亿美元 across 美国国债和MBS 预计将于10月结束 原因是更明显和持续的融资压力[9] * 加拿大7月CPI报告显示通胀 benign 为加拿大央行降息提供了条件 经济学家现预期加拿大央行将在9月进行最后一次25个基点降息 比之前基准提前一次会议 风险偏向更低的终端利率[10] * 市场定价仍然有些鹰派 公司倾向于通过接收9月加拿大央行会议OIS重新介入 市场定价约9个基点的降息 entry 2.67% target 2.55% stop 2.72%[10] 欧洲利率与地缘政治 * 欧元区期限品种最近几周交易偏弱 缺乏欧洲央行政策或欧洲宏观数据的增量指引[11] * 俄罗斯-乌克兰停火的潜力可能解释重新定价 但大宗商品价格暗示对能源供应前景的重新评估很少[11] * 分析指出利率市场反应先验地是模糊的 增长影响可能被更低的能源价格所抵消[11] * PCA模型显示 自8月中旬以来 德债表现逊于更广泛宏观市场的重新定价 表明期限溢价有 modest 重新定价升高 这一重新定价已有所修正[11] * 预期未来几个月利率预期将是收益率上升的更清晰驱动因素 欧洲央行降息定价可能减少 因欧洲央行发言人设定了额外宽松的高门槛 且德国财政刺激在年底前成为现实[11] * 最新国际收支数据显示外国资金持续流入欧洲主权债券市场[14] * 自政策利率周期高点以来 外国债务投资组合流入南欧的资金已从净撤资转为强劲的赞助 sponsorship 特别是对BTPs的流入加速 仅在6月25日就达到330亿欧元的疫情后记录[14] * 尽管日本投资者撤退且2024年政治不确定性积累 但考虑期内外国流入法国债务的规模虽有变化 但几乎是 constant[14] * 稳定流入德国债务的模式表明 随着欧洲央行启动QT 正在从央行持有持续转向私人部门持有[14] 英国 挪威 瑞典利率动态 * 英国利率表现逊于 peers 近期抛售与增长前景略有改善一致 PMI显示可能的拐点 且通胀具有持久强度[21] * 经济学家仍相信年底前最终的通胀放缓将松绑英国央行的约束 劳动力市场进一步疲软将证明持续降息的合理性 但目前重点更强调通胀数据而非劳动力市场数据[21] * 终端利率的不确定性尤其高 公司更偏好曲线前端的陡峭交易 因为在降息周期末期 2s5s通常会在 modest 降息和达到终端利率时 steepen 要求在5年期点增加额外的期限和通胀风险溢价[21] * 瑞典央行本周维持政策利率不变 观察到6月通胀下降幅度小于预期 但经济活动弱于预期且通胀上升可能是暂时的 经济学家继续预期9月最后一次降息 若经济条件恶化可能进一步宽松[21] * 挪威央行上周也维持关键政策利率不变 但经济背景似乎更强 Q2 GDP数据高于预期 导致市场缩减对9月降息的定价 经济学家仍预期今年还有两次降息 之后按季度步伐到2026年第三季度达到3% 显著低于市场终端定价约3.5%[21] * 公司认为NOK-SEK 2年期利率差异在当前展望下定价合理 但终端利率利差扩大工具 risk reward 更好 例如NOK vs SEK 2y2y[21] 澳大利亚与新西兰货币政策 * 新西兰联储RBNZ会议 decisively 鸽派 决定降息25个基点被充分预期 但2位董事会成员投票支持降息50个基点 关于进一步降息的前瞻指引以及宏观预测的下修都表明风险增加 即新西兰联储愿意在增长缺乏进展的情况下将利率降至更宽松水平[20] * 市场定价意味着到2026年初终端利率 around 经济学家2.5%的基准 但前端远期价格在此之后快速拐头向上 从26年2月会议到26年底定价了大约整整25个基点的加息 使得1y1y接收头寸成为正 carry 表达 可对冲更差的增长结果[20] * 新西兰联储的鸽派反应函数也可能窥见其他较小的G10经济体 这些经济体的通胀可能更不受关税影响 且增长可能因政策不确定性而面临越来越大压力 澳大利亚也属于同一阵营 若增长放缓更严重 更深降息可能为曲线陡峭化留下空间[20] * 澳大利亚和新西兰之间财政立场的 recent 分歧也值得关注 澳大利亚政府似乎更愿意解决结构性财政拖累 这可能改善预期债务轨迹 并允许相对于新西兰更少的后端陡峭化压力 新西兰的赤字轨迹预计在未来几年将保持 somewhat elevated[20][22] * NZ-AU 5y5y利差最近几周急剧压缩 公司认为利差随时间推移有扩大的一些空间[22] 其他重要内容 融资风险与历史比较 * 接下来六周更高的TGA和季度末对互换利差的影响已成为日益关注的焦点[9] * 尽管比较不完美 但仍观察到与2019年9月回购 spike 的一系列相似之处 尽管融资波动极端 但当天和 immediate aftermath 互换利差相对稳定[9] * 在这两种情况下 TGA都是在债务限额事件后重建 并且国库券发行达到局部峰值 尽管这次在这两方面的转变都更加明显[9] * 主要交易商积累了大量的短期 coupon 库存 如今也是如此[9] * 关键未知因素仍然是美联储对更高融资波动性的容忍程度 SRF仍然是一个 largely 未经测试的后备措施 其最低投标利率位于目标区间的上端[9] * 2019年的回购 spike 严重但短暂 随着美联储通过回购提供流动性 其最低投标利率与IORB一致 市场迅速定价 并且是在更高的SOFR波动性和已经结束的资产负债表缩减的基线水平上发生的[9] * 公司认为存在合理情况 即利差相对于公允价值的便宜程度代表了多头的 cushion 但仍认为利差多头有一些价值 可通过前端SOFR/FF收紧 exposure 对冲下行风险[9] 头寸 流动性与供应数据 * 图表显示自6月以来各群体美国国债持有量的累积变化 美联储托管持有量下降 商业银行美国国债持有量和交易商库存<6年期 coupons 增加[5][6] * 美国国债供应监测显示 Gross 发行预估和净发行量 2025年净 coupons 1624亿美元 净 bills 377亿美元 总净供应2801亿美元[73][75] * 自由流通量未偿国债减去美联储和外国官方持有量占GDP的百分比 coupon 自由流通量和 bill 自由流通量[79][80] * 美国TIC国债流动显示按债务持有人划分的美国国债持有量经估值调整后的12个月变化[57][58] * 日本投资者净月度购买短期和长期美国国债[60][61] * 资金流按部门划分的美国国债年度净购买量[62][63] 投资观点与交易推荐 * 公司核心观点总结表 包括对美国 欧洲 英国 日本 加拿大 瑞典 澳大利亚等地 duration curve spreads vol inflation 的展望和具体交易推荐[25] * 2025年交易推荐表 列出活跃和已关闭的交易及其 performance[90] * G10 10年期收益率预测表 包括即期 各季度预测以及与远期利率的偏差[27] * G4曲线预测图 显示当前 公司年底预测和远期曲线[28] * 央行仪表板 包括从今日起累计定价的加息/降息幅度 公司 vs 市场按年预期的加息次数 央行主权债券持有量当前 vs 1年前 央行资产占GDP份额[31][33][34][36][38] * 头寸和流动监测器 包括期权隐含头寸指标 公司基金头寸指标 美国数据响应指标DRI CFTC交易商承诺和金融期货交易商头寸[40][41][43][44][46] * 主要交易商交易 美国国债净交易商头寸[49][50] * 纽约联储托管持有量 可上市美国国债[51][52] * 美国商业银行持有的国债和机构证券[55][56] * carry/rolldown监测器 包括 outright carry curve carry fly carry[64][65][67][68][69][70]