全球利率交易员电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 * 全球利率市场 主要关注美国 加拿大 欧洲 英国 澳大利亚 新西兰 挪威 瑞典等G10国家的央行政策与国债市场[1][2][4][9][11][19][20][21] * 涉及的主要央行包括美联储Fed 加拿大央行BoC 欧洲央行ECB 英国央行BoE 新西兰联储RBNZ 瑞典央行Riksbank 挪威央行Norges Bank[1][2][9][10][11][20][21] * 提及的证券类型包括美国国债USTs 欧洲政府债券EGBs 意大利BTPs 以及相关的利率互换OIS IRS 和衍生品市场[4][9][14][25] 核心观点和论据 美国与加拿大利率前景 * 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话基调审慎 承认风险平衡变化可能需调整政策立场 这与9月降息一致 但后续步伐和深度取决于数据[2] * 市场对美联储降息的定价在周五之前持续受到侵蚀 加上地区联储主席的鹰派信号和有些过时的FOMC会议纪要 为鸽派言论设定了较低的门槛 而讲话轻松清除了这一门槛[2] * 尽管7月就业报告以来的活动和劳动力市场数据表现良好 但低流动性的劳动力市场背景带来了下行风险 其紧张程度低于疫情前标准[4] * 美联储鹰派评论部分指向失业率的稳定性 可能不需要太剧烈的变化就能引发评估的显著转变 失业率读数4.4%仅需失业率上升略超10个基点[4] * 市场目前定价年底前略超2次降息 公司继续看到前端多头的价值 无论是 outright 还是跨市场 basis[4] * 美联储托管 holdings 数据显示 自6月底以来美国国债 holdings 净下降约400亿美元 至 around 过去十年最低水平[4] * 商业银行继续增加其美国国债 holdings 自7月以来增加约600亿美元 自解放日Liberation Day以来增加约160亿美元[4] * 交易商库存波动较大 但8月平均<6年期 coupon holdings 比6月底高出约150亿美元[4] * 7月FOMC会议纪要对通过TGA重建带来的融资条件潜在演变予以认可 承认货币市场波动性更高的风险 同时预期SRF等现有后备措施可帮助遏制过度波动[9] * 量化紧缩QT目前每月减少SOMA投资组合约200亿美元 across 美国国债和MBS 预计将于10月结束 原因是更明显和持续的融资压力[9] * 加拿大7月CPI报告显示通胀 benign 为加拿大央行降息提供了条件 经济学家现预期加拿大央行将在9月进行最后一次25个基点降息 比之前基准提前一次会议 风险偏向更低的终端利率[10] * 市场定价仍然有些鹰派 公司倾向于通过接收9月加拿大央行会议OIS重新介入 市场定价约9个基点的降息 entry 2.67% target 2.55% stop 2.72%[10] 欧洲利率与地缘政治 * 欧元区期限品种最近几周交易偏弱 缺乏欧洲央行政策或欧洲宏观数据的增量指引[11] * 俄罗斯-乌克兰停火的潜力可能解释重新定价 但大宗商品价格暗示对能源供应前景的重新评估很少[11] * 分析指出利率市场反应先验地是模糊的 增长影响可能被更低的能源价格所抵消[11] * PCA模型显示 自8月中旬以来 德债表现逊于更广泛宏观市场的重新定价 表明期限溢价有 modest 重新定价升高 这一重新定价已有所修正[11] * 预期未来几个月利率预期将是收益率上升的更清晰驱动因素 欧洲央行降息定价可能减少 因欧洲央行发言人设定了额外宽松的高门槛 且德国财政刺激在年底前成为现实[11] * 最新国际收支数据显示外国资金持续流入欧洲主权债券市场[14] * 自政策利率周期高点以来 外国债务投资组合流入南欧的资金已从净撤资转为强劲的赞助 sponsorship 特别是对BTPs的流入加速 仅在6月25日就达到330亿欧元的疫情后记录[14] * 尽管日本投资者撤退且2024年政治不确定性积累 但考虑期内外国流入法国债务的规模虽有变化 但几乎是 constant[14] * 稳定流入德国债务的模式表明 随着欧洲央行启动QT 正在从央行持有持续转向私人部门持有[14] 英国 挪威 瑞典利率动态 * 英国利率表现逊于 peers 近期抛售与增长前景略有改善一致 PMI显示可能的拐点 且通胀具有持久强度[21] * 经济学家仍相信年底前最终的通胀放缓将松绑英国央行的约束 劳动力市场进一步疲软将证明持续降息的合理性 但目前重点更强调通胀数据而非劳动力市场数据[21] * 终端利率的不确定性尤其高 公司更偏好曲线前端的陡峭交易 因为在降息周期末期 2s5s通常会在 modest 降息和达到终端利率时 steepen 要求在5年期点增加额外的期限和通胀风险溢价[21] * 瑞典央行本周维持政策利率不变 观察到6月通胀下降幅度小于预期 但经济活动弱于预期且通胀上升可能是暂时的 经济学家继续预期9月最后一次降息 若经济条件恶化可能进一步宽松[21] * 挪威央行上周也维持关键政策利率不变 但经济背景似乎更强 Q2 GDP数据高于预期 导致市场缩减对9月降息的定价 经济学家仍预期今年还有两次降息 之后按季度步伐到2026年第三季度达到3% 显著低于市场终端定价约3.5%[21] * 公司认为NOK-SEK 2年期利率差异在当前展望下定价合理 但终端利率利差扩大工具 risk reward 更好 例如NOK vs SEK 2y2y[21] 澳大利亚与新西兰货币政策 * 新西兰联储RBNZ会议 decisively 鸽派 决定降息25个基点被充分预期 但2位董事会成员投票支持降息50个基点 关于进一步降息的前瞻指引以及宏观预测的下修都表明风险增加 即新西兰联储愿意在增长缺乏进展的情况下将利率降至更宽松水平[20] * 市场定价意味着到2026年初终端利率 around 经济学家2.5%的基准 但前端远期价格在此之后快速拐头向上 从26年2月会议到26年底定价了大约整整25个基点的加息 使得1y1y接收头寸成为正 carry 表达 可对冲更差的增长结果[20] * 新西兰联储的鸽派反应函数也可能窥见其他较小的G10经济体 这些经济体的通胀可能更不受关税影响 且增长可能因政策不确定性而面临越来越大压力 澳大利亚也属于同一阵营 若增长放缓更严重 更深降息可能为曲线陡峭化留下空间[20] * 澳大利亚和新西兰之间财政立场的 recent 分歧也值得关注 澳大利亚政府似乎更愿意解决结构性财政拖累 这可能改善预期债务轨迹 并允许相对于新西兰更少的后端陡峭化压力 新西兰的赤字轨迹预计在未来几年将保持 somewhat elevated[20][22] * NZ-AU 5y5y利差最近几周急剧压缩 公司认为利差随时间推移有扩大的一些空间[22] 其他重要内容 融资风险与历史比较 * 接下来六周更高的TGA和季度末对互换利差的影响已成为日益关注的焦点[9] * 尽管比较不完美 但仍观察到与2019年9月回购 spike 的一系列相似之处 尽管融资波动极端 但当天和 immediate aftermath 互换利差相对稳定[9] * 在这两种情况下 TGA都是在债务限额事件后重建 并且国库券发行达到局部峰值 尽管这次在这两方面的转变都更加明显[9] * 主要交易商积累了大量的短期 coupon 库存 如今也是如此[9] * 关键未知因素仍然是美联储对更高融资波动性的容忍程度 SRF仍然是一个 largely 未经测试的后备措施 其最低投标利率位于目标区间的上端[9] * 2019年的回购 spike 严重但短暂 随着美联储通过回购提供流动性 其最低投标利率与IORB一致 市场迅速定价 并且是在更高的SOFR波动性和已经结束的资产负债表缩减的基线水平上发生的[9] * 公司认为存在合理情况 即利差相对于公允价值的便宜程度代表了多头的 cushion 但仍认为利差多头有一些价值 可通过前端SOFR/FF收紧 exposure 对冲下行风险[9] 头寸 流动性与供应数据 * 图表显示自6月以来各群体美国国债持有量的累积变化 美联储托管持有量下降 商业银行美国国债持有量和交易商库存<6年期 coupons 增加[5][6] * 美国国债供应监测显示 Gross 发行预估和净发行量 2025年净 coupons 1624亿美元 净 bills 377亿美元 总净供应2801亿美元[73][75] * 自由流通量未偿国债减去美联储和外国官方持有量占GDP的百分比 coupon 自由流通量和 bill 自由流通量[79][80] * 美国TIC国债流动显示按债务持有人划分的美国国债持有量经估值调整后的12个月变化[57][58] * 日本投资者净月度购买短期和长期美国国债[60][61] * 资金流按部门划分的美国国债年度净购买量[62][63] 投资观点与交易推荐 * 公司核心观点总结表 包括对美国 欧洲 英国 日本 加拿大 瑞典 澳大利亚等地 duration curve spreads vol inflation 的展望和具体交易推荐[25] * 2025年交易推荐表 列出活跃和已关闭的交易及其 performance[90] * G10 10年期收益率预测表 包括即期 各季度预测以及与远期利率的偏差[27] * G4曲线预测图 显示当前 公司年底预测和远期曲线[28] * 央行仪表板 包括从今日起累计定价的加息/降息幅度 公司 vs 市场按年预期的加息次数 央行主权债券持有量当前 vs 1年前 央行资产占GDP份额[31][33][34][36][38] * 头寸和流动监测器 包括期权隐含头寸指标 公司基金头寸指标 美国数据响应指标DRI CFTC交易商承诺和金融期货交易商头寸[40][41][43][44][46] * 主要交易商交易 美国国债净交易商头寸[49][50] * 纽约联储托管持有量 可上市美国国债[51][52] * 美国商业银行持有的国债和机构证券[55][56] * carry/rolldown监测器 包括 outright carry curve carry fly carry[64][65][67][68][69][70]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球长端债券本周承压，日本30年期国债收益率持续上升、美国财政问题受关注、英国通胀高企等因素影响市场，长端日本国债抛售溢出风险难快速消退 [1] - 美国国债与2023年情况有相似之处，但此次风险更多源于全球对美国资产需求下降时缺乏稳定财政轨迹的意愿，建议偏好短期国债 [2][5] - 加拿大4月通胀数据意外上升，但潜在经济活动疲软，建议接收加拿大央行7月会议隔夜指数掉期（OIS） [10][11] - 欧洲前端收益率曲线变陡合理，建议做多5年期通胀挂钩债券，偏好主权信用债 [12][13] - 英国经济活动数据改善，但本周通胀意外上升，长端国债仍面临压力，继续推荐做多10年期10年期英国国债相对美国国债 [14][16] - 日本长期国债抛售受技术因素主导，但财政担忧、量化紧缩和通胀压力使均衡利率上升，对全球收益率有溢出风险 [19] - 澳大利亚储备银行转向鸽派，预计今年还有三次降息，前端收益率大致合理 [24] 根据相关目录分别进行总结 美国和加拿大 - 穆迪下调评级、财政方案进展和全球溢出效应使财政风险受关注，此次美国国债风险源于全球对美资产需求下降时稳定财政轨迹意愿不足，建议偏好短期国债，通过蝶式远期廉价支付者结构对冲期限溢价上升风险 [2][5] - 20年期国债拍卖表现不佳，在收益率曲线中表现较差，但可能为投资者提供机会 [10] - 加拿大4月通胀意外上升，市场对6月和7月降息定价调整，经济学家预计加拿大央行6月和7月各降息一次，建议接收加拿大央行7月会议OIS [10][11] 欧洲 - 贸易不确定性是风险来源，前端收益率曲线变陡合理，建议做多5年期通胀挂钩债券，预计10年期德国国债年底收益率为2.8%，偏好主权信用债 [12] - 风险情绪复苏和政策支持为欧洲主权信用债创造有利环境，预计西班牙国债表现优于意大利和法国国债 [13] 英国 - 经济活动数据改善，通胀逐渐缓解，但本周通胀意外上升，长端国债仍面临压力，继续推荐做多10年期10年期英国国债相对美国国债 [14][16] 日本 - 20年期日本国债拍卖疲软引发长端国债抛售，价格走势受技术因素主导，但财政担忧、量化紧缩和通胀压力使均衡利率上升，对全球收益率有溢出风险，日本央行量化紧缩决策对长端国债有实质影响可能需扭转操作，但6月会议实施可能性较低 [19][21] 澳大利亚和新西兰 - 澳大利亚储备银行转向鸽派，本周澳元收益率曲线变陡，预计今年还有三次降息至3.1%，前端收益率大致合理，后端收益率曲线变陡幅度可能受限 [24] 总结观点 - 美国国债收益率下行未超调，短期风险不对称，收益率反转取决于时间和利好消息积累 [28] - 欧洲利率对贸易紧张缓解因素定价充分，风险回报更平衡，财政支持将使收益率上升，但数据走弱或美国关税激进可能使收益率反弹 [28] - 英国国债风险溢价将压缩，10年期国债收益率将向年底预测的4.25%回升，美国溢出效应和全球久期需求下降有上行风险，但通胀正常化后英国央行加速降息可抵消 [28] - 日本央行政策正常化周期将延长，中期中性利率为1.25 - 1.5%，将提升收益率曲线，但近期美国衰退风险有不利影响，日本央行减持国债对中期收益率压力最大 [28] - 加拿大央行将优先考虑增长下行风险，关税可能导致提前降息，建议接收加拿大央行7月会议OIS [28] - 瑞典央行可能因关税和增长担忧进一步宽松，短期收益率下行，但国防支出和发行增加将使久期上升，收益率曲线继续变陡 [28] - 美联储因关税风险难以完全提前降息，短期收益率曲线有扁平化倾向，建议买入SFRZ5 96.25看跌期权并卖出0QZ5 96.25看跌期权 [28] - 欧洲央行预计降息至1.75%，德国财政刺激使收益率曲线2s10s扁平化空间有限 [28] - 英国国债市场隐含利率路径低于经济学家基线，2s10s有变陡风险，但宏观改善将使长期风险溢价降低，10s30s将扁平化 [28] - 瑞典克朗前端近期表现空间有限，挪威克朗曲线在挪威央行鹰派指引下难变陡 [28] - 加拿大央行强调增长，经济有闲置产能，有进一步降息空间，关税可能促使更大幅度降息 [28] - 日本30年期国债表现不佳，10s30s曲线可能在流动性改善时回调，日本央行量化紧缩讨论将给中期国债带来压力 [28] - 美国互换利差收紧至相对公允价值较低水平，风险双向，建议做多3年期SOFR - 美国国债互换利差 [28] - 主权信用债夏季有望跑赢核心利率，基于资产类别韧性、欧洲央行降息和资金流入预期，预计德国国债利差收紧，英国国债利差收紧趋势将延续 [28] - 宏观环境有利使隐含波动率有下降趋势，但贸易不确定性和关税风险限制下降幅度，建议做多3个月10年期美元支付者期权 [28] - 预计高息债券发行将被杠杆投资者吸收，融资利差扩大，回购利率相对OIS和票据收益率上升，美联储预计5月缩减量化紧缩，9月结束，债务上限有波动风险 [28] - 通胀远期利率压缩幅度超增长和政策评估合理范围，增长担忧缓解和市场功能改善可能使远期通胀利率上升，建议做多30年期通胀保值债券（TIPS）并做空0.75倍30年期名义美国国债 [28] - 欧洲通胀互换价格已低于欧洲央行目标，通胀互换抛售空间有限，名义利率将因实际利率下降而降低 [28] 预测 - 给出G10国家10年期国债收益率预测，包括不同季度和年份的预测值及与远期利率的偏差 [30] - 展示G4曲线预测，包括当前、2025年底高盛预测和远期利率情况 [31] 央行仪表盘 - 展示央行累计加息/降息定价、预期加息情况、央行持有主权债券情况和央行资产占GDP比例等数据 [34][36][39] 持仓和资金流向监测 - 展示期权隐含持仓指标、高盛基金持仓指标、美国数据响应指标、商品期货交易委员会（CFTC）持仓数据、一级交易商交易情况、纽约联储托管持有情况、美国商业银行持有国债和机构证券情况、美国国际资本流动（TIC）数据、日本投资者购买美国国债情况和资金流向等数据 [43][49][52] 利差/滚动收益监测 - 展示不同货币的直接利差、曲线利差和蝶式利差情况，包括长仓和短仓利差、陡峭化和扁平化利差、凸性增强和凸性减弱利差等 [67][70][72] 国债供应监测 - 给出美国国债月度拍卖规模估计和净发行情况，包括不同年份和期限的国债数据 [75][76] - 展示国债净发行季度数据、平均月度发行情况、自由流通国债占GDP比例和国债中短期国债占比等数据 [78][83][85] 期限溢价分解 - 展示G10国家10年期国债收益率的期限溢价和预期成分范围，以及不同国家期限结构拟合收益率的预期和期限溢价成分 [86][88] 2025年交易建议 - 列出活跃和已关闭的交易建议，包括交易内容、入场日期、开仓价格、最新价格、止损价格、目标价格和表现等信息 [94]