核心观点 - 公司2025年上半年营收同比下降10.50%至51.11亿元 归母净利润同比下降8.04%至17.15亿元 主要受地产业务退出及时尚板块转型不及预期影响 [1] - 公司通过收购法国奢侈童装品牌BONPOINT正式进军童装领域 多品牌组合营收占比从不足10%提升至25.24% [1][5] - 投资板块仍是利润核心贡献来源 2025年上半年贡献归母净利润13.90亿元 占比超80% [1][7] 财务表现 - 时尚板块2025年上半年营收同比增长7.82%至36.84亿元 但归母净利润同比下降39.28%至2.38亿元 [5] - 主品牌YOUNGOR贡献时尚板块营收24.65亿元 仍是核心支柱 [5] - 投资板块2022-2024年归母净利润贡献率从42%攀升至80% [7] 多品牌战略 - 公司通过自创、合作及收购掌握八大品牌 包括YOUNGOR、MAYOR、HANP、HART MARX、UNDEFEATED、HELLY HANSEN及BONPOINT [3] - BONPOINT年营收约1.5亿欧元（约11.5亿元人民币） 在30个国家拥有130家门店 [5] - 合资品牌HELLY HANSEN 2025年上半年营收增速达127% 2024年增速为116% [6] 投资业务调整 - 2025年上半年出售金融资产累计成交金额41.75亿元 达2024年末净资产10.13% [8] - 战略性增持宁波银行 减持百隆东方、美的置业等财务投资项目 [8] - 截至2025年上半年 对上美股份投资余额2.67亿元 对林清轩投资余额0.72亿元 [9] 战略方向 - 公司退出运营三十多年的地产业务 全力投入时尚产业发展 [6] - 投资业务逐步退出存量财务性投资项目 强化现金流管理 [8] - 在时尚消费领域延伸投资 包括美妆公司上美股份及林清轩 [8][9]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收51.11亿元同比下降10.50% 归母净利润17.15亿元同比下降8.04% [2] - 营收下降主要受地产业务退出及时尚板块转型调整不及预期影响 [2] - 投资板块贡献归母净利润13.90亿元同比增长1.60% 占整体利润比重超80% [6][7] 多品牌战略进展 - 通过收购法国奢侈童装品牌BONPOINT正式进军童装领域 收购金额15亿元 [2][4] - BONPOINT年营收约1.5亿欧元（约11.5亿元人民币） 在30个国家设有130家门店 [4] - 多品牌组合（MAYOR/HANP/UNDEFEATED/BONPOINT）合计贡献营收8.32亿元 销售占比从不足10%提升至25.24% [2][3] - 主品牌YOUNGOR仍为时尚板块核心支柱 贡献营收24.65亿元 [3] 板块业绩分析 - 时尚板块营收同比增长7.82%至36.84亿元 但归母净利润同比下降39.28%至2.38亿元 [3] - 时尚板块利润占比约14% 投资板块仍为利润主要来源 [2][6] - 合资户外品牌HELLY HANSEN保持高速增长 2025年上半年营收增速达127% 2024年增速为116% [5] 投资业务调整 - 2022-2024年投资业务归母净利润分别为21.37亿元/20.96亿元/22.09亿元 占整体利润比重从42%升至80% [7] - 2025年上半年出售金融资产累计成交金额41.75亿元 达2024年末净资产10.13% [7] - 战略性增持宁波银行 减持百隆东方/美的置业等财务投资项目 [7] - 对美妆公司上美股份和林清轩投资余额分别为2.67亿元和0.72亿元 [8][9] 战略方向 - 公司退出运营三十余年的地产业务 全力投入时尚产业发展 [6] - 投资聚焦服装产业和时尚领域 逐步退出存量财务性投资项目 [7] - 2025年被定位为承前启后之年 坚持朝时尚产业目标稳步前进 [6]

财务表现 - 营业收入51.11亿元同比下降10.50% [1] - 归属于上市公司股东的净利润17.15亿元同比下降8.04% [1] - 经营活动现金流量净额5.94亿元同比下降19.94%且近三期半年报持续下降 [1] 业务板块表现 - 地产板块无新推项目 尾盘预售及结转营收与净利润同比下滑 [1] - 投资业务净利润13.9亿元同比增长1.6%表现平稳 [1] - 时尚板块营收36.84亿元因并表BONPOINT品牌同比增长7.82% [1] - 时尚板块净利润受成本费用增加影响同比下降39.28% [1]

行业概况 - 湖州市织里镇被称为"中国童装之都" 汇聚1.4万余家童装企业 年产量达20亿件 占据全国三分之二童装市场份额 [1] - 2025年1月至7月 织里各类童装销售额突破520亿元人民币 [2] - 织里不仅是全球儿童服装主要生产地 也成为全国最大校服产业基地之一 [2] 生产制造升级 - 企业采用数字化吊挂系统提升生产效率 校服日产量可达2万套 服装生产量提高30%以上 [1] - 生产车间安装进度动态跟踪设备 实行可视化计件制 工人日产量达800件衬衫 [2] - 2019年实施数字化改造 实现生产数据高效流通 管理更加高效便捷 [4] 产品与市场策略 - 企业精准锚定校服细分赛道 年产量约300万套 并研发班服、团体服等新款 [1][2] - 产品风格以"无龄感"和潮流休闲为主 客户群体覆盖欧美及亚洲市场 [4] - 注重功能性面料创新 2025年触感凉爽、透气性高的麻类面料童装受市场青睐 [2] 运营特点 - 校服生产周期较短 主要赶制应季款式 与可提前一季生产的普通童装形成差异 [1] - 企业实现从面料选择到设计生产的全流程自主完成 设计到生产环节加班加点赶订单 [2][4] - 单件童装衬衫可拆解为100多道工序 样衣开发节奏快 需快速响应出货需求 [2][4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入21.03亿元，同比增长8.63% [1][5] - 归属于上市公司股东的净利润4.14亿元，同比下滑13.56% [1][5] - 毛利率为75.92%，净资产收益率平均为18.38% [5] - 电商渠道营收达2.14亿元，同比增长71.82%，占总营收比重10.18% [5] 行业对比表现 - 服装行业规模以上企业营业收入同比下降1.43%，利润总额同比下降12.92% [5] - 公司营业收入增长率超过行业平均水平，行业营业收入利润率仅为3.70% [5] 品牌年轻化战略 - 终端销售和VIP积累中"80后"、"90后"占比约70% [2] - 天猫旗舰店30岁以下粉丝占比突破30%，小红书关注用户中年轻群体占比高达75% [2] - 针对年轻人特性的产品价格更适应年轻人，但整体保持高端形象 [2] - 通过收购"CERRUTI 1881"及"KENT&CURWEN"两大国际奢侈品牌加速年轻化和国际化转型 [2] 渠道发展策略 - 终端门店总数达1328家，其中直营店铺672家、加盟店铺656家 [5] - 线上和线下分为两个团队运营，维护价格体系一致性 [5] - 线下店一般折扣为九五折，VIP九折，线上增加平台促销但保持折扣底线 [6] - 加速向核心商圈渗透，开设400平方米以上地标独栋旗舰店和200平方米左右购物中心店 [6] 产品市场定位 - 持续在女装市场发力，不做单独的男装或女装品牌 [3] - "CERRUTI 1881"不定位为重奢，"KENT&CURWEN"品牌对标拉夫劳伦 [6] - 奢侈品市场出现下滑，重奢和轻奢的"护城河"在下降 [7] - 中高端产品与重奢产品差异缩小，更多依靠品牌力竞争 [7] 长期发展理念 - 不追求短期市值关注，注重企业长期稳健发展 [1] - 经营理念强调长期主义和厚积薄发 [6] - 在社交媒体投入造势，为后期发展做准备 [6]

投资评级 - 买进评级 目标价110港元[1][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收385.4亿元（同比+14.3%） 归母净利润70.3亿元（同比-8.9%）[7] - 经调整归母净利润66亿元（同比+7.1%） 剔除Amer Sports上市影响后可比归母净利润同比+14.5%至70.3亿元[7] - 每股派发现金股利1.37港元[7] - 预计2025-2027年净利润分别为132.5亿/149.6亿/169.2亿元 同比增速-15%/+13%/+13%[8][10] - 对应EPS为4.72/5.33/6.02元 当前股价PE为18/16/14倍[8][10] 品牌表现分析 - 安踏品牌收入169.5亿元（同比+5.4%） 毛利率54.9%（同比-1.7pcts）因专业产品投入加大及电商占比提升[8] - FILA收入141.8亿元（同比+8.6%） 毛利率68%（同比-2.2pcts）因产品功能升级及鞋类占比提高[8] - 其他品牌（KOLON/DESCENT/MAIA ACTIVE）收入74.1亿元（同比+61.1%） 毛利率73.9%（同比+1.2pcts）[8] 产品与渠道结构 - 鞋类收入163.9亿元（同比+12%）占比42.5% 服装收入208.9亿元（同比+15.5%）占比54.2% 配饰收入12.7亿元（同比+24.6%）占比3.3%[3][8] - DTC渠道收入94亿元（同比+5.3%） 电商收入61.3亿元（同比+10%） 传统批发收入14亿元（同比-10.6%）[8] 战略举措 - 安卡控股（JackWolfskin）引入战略投资者 公司持股降至80% 已制定三至五年品牌复兴计划[8] - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%） 拓展年轻消费市场与体育时尚融合[8] - 安踏品牌全年开店目标上调至7000-7100家 推进新零售业态尝试[8] 费用与资本结构 - H1费用率38.95%（同比+0.25pct） 其中销售费用率-0.6pct 管理费用率+0.22pct 财务费用率+0.55pct[8] - 2025年预测每股净值22.72元 股价/账面净值4.18倍[2]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入21.03亿元 同比增长8.63% [1] - 第二季度单季营业收入同比增长22.33% [1] - 净利润规模达4.14亿元 [2] - 毛利率达75.92% [2] - 净资产收益率平均18.38% 营业利润率平均26.27% [1] 现金流与资金储备 - 经营性现金流净额3.36亿元 [1] - 报告期末可用资金达26亿元 [1] 渠道战略成效 - 线上渠道销售收入同比大幅增长71.82% 达2.14亿元 [1][5] - 线上收入占总营收比重提升至10.18% [5] - 终端门店总数达1328家 其中直营672家 加盟656家 [5] - 线下直营会员复购率达43% [5] 品牌年轻化进展 - 线下VIP纳新中80后、90后占比约70% [5] - 天猫旗舰店30岁以下粉丝占比突破30% [5] - 小红书关注用户中年轻群体占比高达75% [5] - 通过KOL种草、直播带货等年轻化营销方式激活年轻客群 [5] 产品与研发投入 - 研发投入占比达3.92% [8] - 核心上装品类同比增长12% [8] - 通过面料创新、工艺创新、版型创新和跨界设计创新提升产品竞争力 [8] 高端品牌建设 - 全球先锋旗舰店落户深圳太子湾VILLA 创新打造精英生活空间 [5] - 入驻华润万象城等高端购物中心 开设400平米以上地标独栋旗舰店 [7] - 推出第十代终端形象店 升级为"品牌生活方式馆" [7] - 作为中国国家高尔夫球队官方合作伙伴启动"国家队优才计划" [8] 战略规划与展望 - 深化"高端化、年轻化、国际化"战略 [9] - 依托CERRUTI 1881、KENT&CURWEN等国际品牌布局全球奢侈品市场 [9] - "十年十倍增长计划"目标2033年集团总营收突破300亿元 其中核心品牌计划贡献150亿元 [9]

高尔夫服饰行业市场趋势 - Golfcore热潮持续 多个国际高尔夫品牌近期进入中国市场 包括Malbon Golf与TKG Lifestyle战略合资入华并在深圳设立总部 Munsingwear在成都SKP和武汉万象城开设西南首店和华中首店 韩国品牌piv'vee和Amazingcre以及日本品牌MARK&LONA今年均在中国开设首店 [1] - 品牌看中中国市场的消费潜力 高尔夫参与人群疫情后有所提升且日趋年轻化 Golfcore穿搭潮流在全球兴起并延续至中国 [1] 品牌定位与商业模式 - 高尔夫服饰主要瞄准非硬核打球人群 通过精英气质转化情感价值 销售生活方式向往和圈层身份认同 [2] - 设计美学从男性商务休闲向广泛年龄段和女性用户拓展 增添精致运动感 消费动机包括身份认同象征 专业背书信任感 社群归属渴望和社交货币价值 [2] - 比音勒芬早期就把握这一逻辑 2013年78%客户不打高尔夫或仅练习场打球 但通过赞助国家队绑定专业形象并走向生活化 营收从2013年3.25亿元跃升至2024年40.04亿元 [3] - 比音勒芬2021年底拥有超70万VIP客户 贡献近80%销售额 核心客群为40岁以上中小企业主 公务员及国企中高层 可支配月收入约3万元 对价格敏感度低品牌忠诚度高 [3] 品牌竞争格局 - 比音勒芬面临年轻化挑战 签约丁禹兮等年轻明星 电商成交额上半年同比增长71.3% 其中抖音增长149% [4] - 运动品牌阵营发力 Golfcore赛道竞争加剧 迪桑特高尔夫售价1000-5000元 通过赞助专业赛事和签约明星球员 店铺进驻佘山等顶级俱乐部 门店定位精英社交空间服务高净值人群 [4][5] - FILA GOLF售价600-3000元 平衡专业与时尚 通过鲜艳配色 流行设计和跨界联名吸引消费者 借助殷若宁等运动员专业背书 全渠道策略进驻球场和核心商圈 通过小程序构建菁英会会员体系 [6] - lululemon推出高尔夫系列售价600-2000元 李宁1990锁定高尔夫赛道售价600-3300元 高尔夫服饰成为包容性强的品类 [6] 新兴品牌创新策略 - 新进入国际品牌打破高尔夫传统形象 Malbon以街头感和潮流美学为特色 宽松版型 手写Logo 复古色调和趣味图案 频繁联名 瞄准潮流年轻群体 中国首店选址深圳太子湾 售价400-3000元 [7] - piv'vee专注女性市场 用甜美清新美学重新定义 低饱和度色彩 蕾丝装饰 针织面料 门店融合服饰咖啡与社交 目标用户不一定是球员 [7] - 万星威依托七十年工艺传统但以小企鹅IP拉近年轻消费者 推出休闲线产品突出日常实穿性 [8] - MARK&LONA以骷髅头Logo 摇滚元素和木村拓哉代言吸引个性消费者 售价多在千元以上部分近4000元 [8] - Amazingcre注重艺术科技结合设计 售价900-5000元 在专业和视觉创新间寻找平衡 [8] 行业发展趋势 - 未来竞争关键在于准确把握新一代消费者需求 包括延续精英感或街头化改造 强调女性气质或无性别风格 延伸专业场景或融入生活方式 [8] - 随着入局者增多和玩法升级 市场竞争更加激烈 机会属于能精准捕捉情绪价值和持续创造身份认同的品牌 [9]

行业背景与趋势 - 中国服装行业2025年整体承压，传统男女装品牌业绩下滑，但高端户外赛道呈现强劲增长势头[2][3] - 2019-2024年中国户外服饰市场规模复合年增长率达14%，预期2025-2029年增速提升至15%[3] - 户外服饰线上渠道增长迅猛，2019-2024年线上规模复合年增长率高达20%，高价位段销量和销售额同比增长显著[3] - 欧美高端户外品牌集体进入中国市场，包括瑞典攀山鼠、火柴棍，瑞士猛犸象、X-Bionic及挪威老人头等品牌[3] - 安踏继收购始祖鸟后宣布收购德国狼爪，波司登通过战略投资进军高端户外领域[3] 公司财务表现 - 2025年上半年公司营收21.03亿元，同比增长8.63%，其中二季度收入同比增长22.33%[3] - 线上渠道收入同比猛增71.82%，达2.14亿元，展现强劲增长势头[3][15] - 线下直营会员复购率达43%，终端门店总数达1328家，其中直营店672家，加盟店656家[14] 战略转型与定位 - 公司从专业高尔夫服饰向高尔夫专业领先的高端运动户外服饰领域战略延伸[4][7] - 坚持产品差异化定位、渠道精细化运营及品牌年轻化转型战略[3] - 精准把握"功能主义"与"场景化穿搭"引领的新一代户外消费趋势[4] - 确立打造"全球百年知名服饰集团"战略目标，提出"十年十倍"增长愿景[16][18] 产品与研发优势 - 坚持"高品质、高品位、高科技和创新精神"的"三高一新"产品研发设计理念[10] - 设有创新实验室，从纤维端研究面料，建立产品壁垒[10] - 与赛里木湖鹅绒签订独家协议，所有羽绒服升级为蓬松度800以上、洁净度1200的鹅绒服[10] - 推出小领T等年销超10万件爆款单品，并新增廓形T恤、短款设计等年轻化产品[11][13] 品牌年轻化举措 - 2025年上半年新增VIP会员中80后与90后占比达70%，天猫旗舰店30岁以下消费者占比突破30%，小红书平台年轻用户达75%[12] - 将品牌标识从"Biemlfdlkk"焕新为"Biemlofen"，提升品牌易读性与现代感[13] - 与哈佛大学、Hattie Stewart等推出跨界联名系列，丰富产品矩阵[13] - 推出更具价格竞争力的年轻化系列，保持高端产品线同时扩大消费群体[14][15] 渠道升级与拓展 - 从专注机场、高铁枢纽转向重点布局购物中心渠道，入驻华润万象城等高端购物中心[14] - 开设400平方米以上地标独栋旗舰店和200平方米左右购物中心店，推出第十代终端形象店[14] - 深圳太子湾VILLA全球先锋旗舰店创新打造集产品展示、咖啡体验与VIP服务于一体的精英生活空间[14] - 坚持线上线下同价策略，维护品牌高端形象与价格体系[15] 多品牌与全球化布局 - 2023年收购两大百年国际品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN，进入系统化、国际化运作新阶段[18] - 主品牌强化高尔夫与户外科技功能，KENT&CURWEN聚焦英伦学院风，CERRUTI 1881坚守高端面料与工艺传承[19] - 依托中国本土市场洞察、快速响应能力及成熟供应链体系运营国际品牌[18] - 通过多品类延伸、年轻化转型与多品牌矩阵协同推进全球化布局[18]

行业背景与市场趋势 - 中国服装行业2025年整体承压 传统男女装品牌业绩下滑 但高端户外赛道展现强劲增长势头[3] - 2019-2024年中国户外服饰市场规模以14%复合年增长率扩张 预期2025-2029年增速提升至15%[3] - 2019-2024年户外服饰线上规模复合年增长率高达20% 高价位段销量和销售额同比增长显著[3] - 欧美高端户外品牌集体进入中国市场 安踏收购德国狼爪 波司登通过战略投资进军高端户外领域[3] 公司业绩表现 - 2025年上半年公司营收21.03亿元 同比增长8.63% 其中二季度收入同比增长22.33%[5] - 线上渠道收入同比猛增71.82% 展现出强劲增长势头[5] - 线下直营会员复购率达43% 终端门店总数达1328家 其中直营店672家 加盟店656家[18] 战略转型与定位 - 从专业高尔夫服饰向高尔夫专业领先的高端运动户外服饰领域战略延伸[5] - 坚持产品差异化定位 渠道精细化运营以及品牌年轻化转型战略[5] - 品牌创始人认为市场竞争是自然历练 竞争越激烈就要做得更好[4] 品牌年轻化举措 - 2025年上半年线下新增VIP会员中80后与90后占比达70%[14] - 天猫旗舰店30岁以下消费者占比突破30% 小红书平台年轻用户群体高达75%[14] - 品牌标识从"Biemlfdlkk"焕新为"Biemlofen" 使名称更易读易懂[15] - 推出廓形T恤、短款设计等新品 与哈佛大学、Hattie Stewart等推出跨界联名系列[15] - 在保持高端产品线的同时 推出更具价格竞争力的年轻化系列[15] 渠道升级与拓展 - 从专注机场高铁枢纽转向重点布局购物中心渠道 入驻华润万象城等高端购物中心[16] - 开设400平方米以上地标独栋旗舰店和200平方米左右购物中心店 推出第十代终端形象店[16] - 深圳太子湾VILLA开设全球先锋旗舰店 创新打造集产品展示、咖啡体验与VIP服务于一体的精英生活空间[16] - 坚持线上线下同价策略 维护品牌高端形象[19] 产品与技术优势 - 坚持"高品质、高品位、高科技和创新精神"的"三高一新"产品研发设计理念[9] - 设有创新实验室 从纤维端开始研究面料 与赛里木湖鹅绒签订独家协议 所有羽绒服升级为蓬松度800以上的鹅绒服[9] - 作为中国国家高尔夫球队长达12年的合作伙伴 继续为球员提供专业装备支持并冠名优才计划[9] - "小领T"等单品成为年销超10万件的爆款[10] 全球化战略与多品牌运营 - 确立打造"全球百年知名服饰集团"战略目标 提出"十年十倍"增长愿景[21][23] - 2023年收购两大百年国际品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN[23] - 主品牌强化高尔夫与户外科技功能 KENT&CURWEN聚焦英伦学院风 CERRUTI 1881坚守高端面料与工艺传承[24] - 依托专业深度、品牌协同与中国产业优势 构建具备全球影响力的高端服饰集团[24]