入境旅游市场升温 - 中国成为德国游客首选目的地 主要得益于便利的免签政策和独特的文化魅力 [1] - 全球公众对中国的正面评价持续攀升 中国形象获得更广泛国际认同 [1] - 巴西记者在华观察到中国发展的三个维度：北京的历史厚重 井冈山的红色基因 上海的现代活力 [1] 文化产业发展特征 - 考古热 文博热 国潮文创火爆 显示传统文化与现代消费实现双向融合 [2] - 嘉兴通过红船精神驱动产业创新 在不具备资源优势情况下发展成为羽绒服 箱包 化纤产业高地 [2] - 京杭大运河 六尺巷等文化遗产活化利用 体现"没有中断的文明"的持续发展力 [2] 经济韧性支撑因素 - 制造业持续升级带动出口竞争力 人工智能大模型数量达1509个 占全球总量40%以上 [3] - 宏观调控政策有效 包括优化出口退税 促进内外贸一体化等企业支持措施 [3] - 多家机构上调2023年中国经济增速预期 反映对产业支撑和创新动能的信心 [3] 现代化发展路径 - 中国式现代化融合历史文明根基 红色精神传承与实践创新三大要素 [3] - 上海等城市的高科技发展场景展现"酷中国"的立体形象 [1][3] - 国际观察人士认为中国正为全球提供"稳定锚"并影响多极化未来格局 [3]

贝恩资本退出评估 - 贝恩资本启动对加拿大鹅持股60.5%的股份退出评估 宣告12年投资周期终结 [2] - 公司当前市值13.9亿美元 较巅峰期78亿美元缩水超80% [2] 财务表现恶化 - 过去三个财年销售额增长率从21.54%暴跌至1.1% [2] - 2025财年大中华区收入仅微增1%至4.27亿加元（按固定汇率计下滑1.7%） 较2024财年47%增速大幅滑落 [6] - 直播业务拉动大中华区7.9%营收增长 但未能扭转整体颓势 [6] 中国市场战略演变 - 2018年在北京三里屯开设中国首家门店 引发排队抢购热潮 [5] - 通过三重溢价构建万元定价体系：功能性溢价（后被证实虚假宣传）、身份溢价（明星同款）、稀缺性溢价（加拿大本土生产） [3] - 采用DTC直营模式稳定价格并提升品牌形象 [10] - 2022年在苏州开设全球首家奥莱店并提供6.5折折扣 [12] - 2024年底试水抖音直播 但月播60场 付费流量占比低于15% 场均观看1.7万人 总销量未超1000件 [16][18] 产品策略缺陷 - 70%销售额依赖3-5款经典派克大衣 SKU单一导致气候变暖时滞销严重 [10] - 非派克大衣品类占比升至46% 但消费者认知仍固着在"万元鹅"标签 [30] - 轻量产品价格带下探至1700-6900元 击穿主价格锚点导致品牌心智"高不成低不就" [12] 竞争环境恶化 - 波司登2024年双11全渠道销售额达7.4亿元 同比增长30.3% [21] - 波司登SKU数量近2000款 新款占比超70% 线上主力价带899-2199元 线下陈列万元登峰系列 [10][12] - 凯乐石2024年销售额同比激增174.8% 其征途Pro系列采用900蓬松度鹅绒与GORE-TEX面料 售价2000-4000元 [23][24] - 鸭鸭275元均价单品单季销售超1000万件 2024年10-11月抖音销售额超32亿元 占品类18.2%份额 [26][27] 行业结构性变化 - 2024年抖音服饰销售额TOP100品牌中85%为国产品牌 [21] - 国产品牌通过技术突破（如波司登极地系列采用HEIQ-REFLEX科技材料）、供应链优化（鸭鸭7-15天快速翻单）、场景深耕实现全方位超越 [22][25][28] - 消费者购买标准从"贵不贵"转向"值不值" [31]

报告核心观点 - 看好海大集团、温氏股份、神农集团、巨星农牧、唐人神、新希望、圣农发展、乖宝宠物、中宠股份、波司登的投资机会，推荐光伏玻璃龙头福莱特，建议关注信义光能、彩虹新能源、旗滨集团、南玻 A、凯盛新能、安彩高科等；BGB - 43395 在既往三线治疗的乳腺癌及实体瘤患者具初步疗效和良好安全性，CDK4 选择性抑制剂有望改善 CDK4/6 抑制剂存在的问题 [8][9][10][11][14][15] 市场走势 - 国内市场主要指数 7 月 1 日收盘多数上涨，上证指数涨 0.59% 收于 3444.43，深证成指涨 0.83% 收于 10465.12，沪深 300 涨 0.37% 收于 3936.08，中小板指涨 0.87% 收于 6528.34，创业板指涨 1.35% 收于 2153.01，科创 50 涨 1.54% 收于 1003.41 [4] 宏观策略 美国情况 - 市场对美联储降息预期升温，预计 9、10、12 月各降息 25bp [6] - 就业市场数据略有改善，6 月 21 日当周初请失业金人数 23.6 万人，经济政策不确定性指数下行；5 月 PCE 与核心 PCE 同比环比均上升，个人消费支出同比增速大幅降至 2.15%，环比 - 0.28%，新屋销售环比 - 13.71% [6] - 6 月 27 日当周，美股三大股指均大幅收涨，道指涨 3.82%，纳斯达克指数涨 4.25% 再创新高，标普 500 涨 3.44%；美元指数再度下行跌破 98，周跌 1.52%；黄金现货、布油均收跌，伦敦金现周跌 2.80%，布油大幅下跌 12.46%；10Y 美债收益率延续下行至 4.29% [6] 非美国家情况 - 5 月日本失业率下行至 2.6%，通胀回升，支撑日本央行货币政策正常化进程；欧盟 6 月经济景气指数与消费者信心指数均下行 [6] 周观点 - 以伊冲突缓和后，弱美元趋势难改，美债收益率下行空间有限 [6] 山证农业 行业表现 - 6 月 23 日 - 29 日，沪深 300 指数涨 1.95%，农林牧渔板块涨 0.80%，板块排名第 25，子行业中水产养殖、动物保健、粮油加工、其他农产品加工以及种子表现位居前五 [9] 养殖数据 - 截至 6 月 27 日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为 13.90/15.94/14.88 元/公斤，环比分别 + 1.46%/+2.57%/+3.48%；平均猪肉价格为 20.23 元/公斤，环比下跌 0.49%；仔猪平均批发价格 28.00 元/公斤，环比持平；二元母猪平均价格为 32.52 元/公斤，环比持平；自繁自养利润为 50.25 元/头，外购仔猪养殖利润为 - 131.71 元/头 [9] - 截至 6 月 27 日，白羽肉鸡周度价格为 7.01 元/公斤，环比下跌 1.54%；肉鸡苗价格为 1.70 元/羽，环比下跌 8.60%；养殖利润为 - 1.49 元/羽；鸡蛋价格为 6.60 元/公斤，环比上涨 3.12% [9] 投资机会 - 随着上游原料价格下行筑底和下游养殖端趋于改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面有望迎来上行期，海外饲料业务有望成业绩潜在增长点 [9] - 生猪养殖行业本轮盈利时间持续性或超市场悲观预期，后续有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份等生猪养殖股 [9] - 2025 年肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升，圣农发展处于业绩和 PB 估值底部区域，具备配置价值 [9] - 2025 年是宠物主粮品牌决胜关键一年，推荐乖宝宠物、中宠股份 [9][10] 行业评论（化学制药） 药物特点 - BGB - 43395 是百济神州自主研发的 CDK4 抑制剂，具最高的 CDK4 抑制性和选择性，有潜在同类最佳血液学安全性特征，将开展 HR + /HER2 - 转移性乳腺癌一二线治疗的Ⅲ期试验 [10] - BGB - 43395≥240 mg 每日两次剂量具有生物活性，表现出快速吸收和线性药代动力学特征，平均消除半衰期为 13 小时，与氟维司群或来曲唑联合用药不影响其暴露量 [10] 临床数据 - I 期临床实验中，BGB - 43395 + 氟维司群给药，剂量递增组（N = 37）≥3 级 TEAE 发生率为 51.4%，剂量优化组（N = 61）≥3 级 TEAE 为 23% [10] - BGB - 43395 与氟维司群联用在实体瘤患者中观察到初步抗肿瘤活性，37 例可评价实体瘤患者的 ORR 为 15%，19 例可评价乳腺癌患者的 ORR 为 11%；400mg 每日两次 + 氟维司群展现出优于 200mg 与 600mg 剂量组的靶病灶直径缩小 [10] 市场情况 - 2024 年全球 CDK4/6 抑制剂市场约 130 亿美元且在增长，CDK4 选择性抑制剂有望改善 CDK4/6 抑制剂存在的问题 [10] 山证纺服 业绩情况 - 6 月 26 日波司登发布 2024/25 财年年度业绩，营收 259.02 亿元，同比增长 11.6%，归母净利润 35.14 亿元，同比增长 14.3%，宣派末期股息每股普通股 22.0 港仙，全年派息率 84.1% [11] 业务板块 - 品牌羽绒服业务收入 216.68 亿元，同比增长 11.0%，其中波司登主品牌收入 184.81 亿元，同比增长 10.1%，雪中飞品牌收入同比增长 9.2% 至 22.06 亿元，冰洁品牌收入同比下降 12.9% 至 1.27 亿元 [11] - 贴牌加工业务收入 33.73 亿元，同比增长 26.4%；女装业务收入 6.51 亿，同比下降 20.6%；多元化服装业务收入 2.09 亿元，同比增长 2.8%，其中飒美特校服业务营收 1.94 亿元，同比增长 3.0% [11] 渠道情况 - 品牌羽绒服业务自营渠道收入 150.90 亿元，同比增长 5.2%；批发渠道收入 57.24 亿元，同比增长 24.3% [11] - 截至 2025/3/31 末，羽绒服业务常规零售门店净增加 253 家至 3470 家，其中自营门店净增加 100 家至 1236 家，经销门店净增加 153 家至 2234 家；波司登品牌门店净增加 210 家至 3207 家，雪中飞品牌门店净增加 43 家至 263 家 [11] - 品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长 9.4% 至 74.78 亿元，占比 34.5% [11] 财务指标 - FY2024/25，公司毛利率同比下滑 2.3pct 至 57.3%，品牌羽绒服业务毛利率同比下滑 1.6pct 至 63.4%，贴牌加工业务毛利率同比下滑 1.5pct 至 19.1%，女装毛利率同比下滑 4.3pct 至 63.2%，多元化服装毛利率同比提升 1.5pct 至 21.7% [11][12] - 分销开支占收入比重同比下滑 1.8pct 至 32.9%，行政开支占收入比重同比下滑 0.1pct 至 6.4%；公司经营利润率同比提升 0.3pct 至 19.2%，归母净利率同比提升 0.4pct 至 13.6% [12] - FY2024/25，平均存货周转天数为 118 天，同比增加 3 天；截至期末，公司净现金为 130.59 亿元 [12] 投资建议 - 继续看好波司登经营韧性及成长潜力，预计 2026 - 2028 财年 EPS 分别为 0.34\0.38\0.41 元，PE 分别为 11.9\10.8\9.9 倍，维持"买入 - A"评级 [15] 行业评论（SZ 电新） 行业现状 - 6 月光伏玻璃月度产量为 210.65 万吨，环比基本持平，行业开工率为 54.74%，行业库存天数预计 30 天以上 [14] - 6 月 30 日 3.2mm 镀膜光伏玻璃价格为 18.5 元/㎡，较上周下降 5.13%；2.0mm 镀膜光伏玻璃价格为 11.0 元/㎡，较上周下降 4.35%；上周光伏玻璃成本 2562.9 元/吨，光伏毛利润为 - 362.9 元/吨，周环比 - 123.12%，同比 - 181.33%，已连续 8 周亏损毛利润 [16] 减产计划 - 国内头部光伏玻璃企业计划自 7 月开始集体减产 30%，部分玻璃企业堵口计划增多，预计 7 月国内玻璃产量将下降至 45GW 左右 [16] 投资建议 - 国内光伏供需失衡状况有望改善，推荐光伏玻璃龙头福莱特，建议关注信义光能等企业 [14]

行业概况 - 国内羽绒服市场渗透率约10% 远低于发达国家30%-70%的水平 显示长期增长潜力 [2][4] - 2024年服装行业整体承压 限额以上单位服装零售额10716 2亿元 同比仅增0 1% 增速较2023年放缓15 3个百分点 [1] - 羽绒服新国标实施及网售假货事件促使消费者转向品牌产品 加速市场集中度提升 [2] 波司登业绩表现 - 2024-2025财年总收入259亿元 同比增长11 6% 净利润35 1亿元 同比增长14 3% [1] - 羽绒服业务收入216 7亿元 同比增长11% 贴牌加工业务收入33 7亿元 同比增26 4% 女装业务下降20 6% [1] - 子品牌雪中飞收入22 1亿元 同比增长9 2% 增速较上一财年65 3%显著放缓 [2] 竞争格局与战略调整 - 波司登宣布将加大大众市场投入 重点发展雪中飞品牌 目标高双位数增长 [2] - 行业高端化趋势下 中高端羽绒服占比20%-30% 大众市场仍占70%份额 [3] - 雅鹿 鸭鸭等品牌已抢占大众市场份额 波司登重返下沉市场面临激烈竞争 [3] 同业对比 - 海澜之家羽绒服业务2024年收入25 6亿元 同比增长2 2% [2] - 加拿大鹅2025财年中国市场收入4 3亿加元 同比增1% [2] 市场展望 - 行业将进入价格 规模 营销多维度的激烈竞争阶段 [3][4] - 波司登通过雪中飞补位大众市场 但需应对竞品已建立的渠道优势 [3]

政府战略与产业布局 - 常熟2025年一季度GDP增速达6.3%，延续2024年超3000亿元的强劲势头[1] - 立讯投资50亿元建设机器人总部基地项目[1] - 2025年签约项目38个，总投资近400亿元，涵盖新能源汽车、高端装备、人工智能、低空经济等领域[2] - 目标到2027年新增国家制造业单项冠军企业10家、国家级专精特新"小巨人"企业120家、省级专精特新中小企业650家[3] - 人工智能战略聚焦工业制造等13个细分领域，建设万卡算力中心、万兆光纤网络等基础设施[4] 汽车产业发展 - 汽车及零部件产业2024年规模超1600亿元，集聚企业超500家[7] - 形成整车引领，动力、控制、座舱、汽车电子等6大门类协同发展的产业体系[7] - 亨睿碳纤维展示全球最大单体壳"超级碳舱"、全碳纤维轮毂等创新产品[6] - 华安钢宝利推出多零件集成解决方案，提升汽车制造效率并降低成本[6] 企业创新案例 - 波司登打造服装行业AI大模型"BSD.AI 美学大脑"，实现设计到成衣的数字化闭环[7] - 江苏亨睿碳纤维在汽车轻量化、高性能材料领域取得技术突破[6] - 企业利用"精准灌溉"模式实现从签约到投产的全链条高效运转[3] 文旅经济发展 - 虞山雄鹰线徒步路线年接待游客超235万人次，带动周边消费近2亿元[8] - 线路串联自然与人文景观，形成"公共服务+特色体验"的复合模式[8] - 村民改造闲置农房为"徒步驿站"，青年创业者开设"山野咖啡馆"[8] - 智慧导览系统实现"一部手机游常熟"，夜游项目促进游客过夜消费[10]

国货替代逻辑驱动公募重仓股走强 - 公募基金重仓股在国货替代和业绩自主两大逻辑下强劲反弹，国产品牌因减轻外部竞争压力获得更大市场占有率和收入增长空间 [1][2] - 业绩自主逻辑体现为核心收入来源依赖本土市场，未出海企业凭借国内市场红利实现稳定增长，成为震荡市中优选对象 [2] 化妆品赛道国货替代效应显著 - 雅诗兰黛因生产基地在美、加、日等国面临中国市场竞争和关税压力，被QDII基金全部减持，近4个交易日累计跌幅超25% [3] - 本土美妆品牌毛戈平、上美股份、巨子生物4月9日分别上涨6.30%、3.89%、5.04%，南方基金、易方达基金等重仓布局 [3] 奶粉与手术机器人赛道国产化加速 - 中国飞鹤受国货逻辑推动港股大涨超10%，平安基金、广发基金将其列为第三和第四大重仓股 [3] - 微创机器人产品线覆盖腔镜、骨科等多领域，4月9日低开高走收盘涨近8%，华商基金重仓微创医疗及机器人 [4] 业绩自主逻辑聚焦本土市场红利 - 波司登94%收入来自中国市场，4月9日股价涨超7%，工银沪港深基金将其列为第四大重仓股 [6] - 春风动力获70只公募基金重仓，富国龙头优势混合基金持仓比例达9.6%，接近单一个股上限 [7] 医药赛道抗外部扰动能力突出 - 创新药企业通过BD合作模式出海，生产销售由合作方完成，关税影响有限 [9] - 部分抗癌药和罕见病用药享受零关税政策，企业可申请关税豁免，外部因素对行业影响极小 [10] 内需政策与错杀机会受关注 - 货币政策宽松预期及内需提振政策（如放松限购、加码基建）为本土企业创造增长环境 [8] - 市场错杀优质公司，基本面强、商业模式稳定的企业被公募基金重点挖掘 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 旺季产品、渠道扎实运营，销售端预计稳健增长，春日新品功能性外套上市，淡季品类拓展贡献增量，多品牌布局完善，业务协同释放潜力，持续加大回购力度彰显信心，高分红比例重视股东回报，虽略微下调盈利预测，但依然看好未来发展，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月7日收盘价4.12港币，恒生中国企业指数8914.03，52周最高/最低5.14/3.46港币，总市值476.41亿港币，流通股本11563.37百万股，汇率1.0839（人民币/港币） [3] 财务数据及盈利预测 |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16774|23214|25446|28455|31626| |同比增长率（%）|3|38|10|12|11| |归母净利润（百万元）|2139|3074|3448|3923|4426| |同比增长率（%）|4|44|12|14|13| |每股收益（元/股）|0.20|0.28|0.31|0.35|0.40| |毛利率（%）|59.5|59.6|58.9|58.7|58.7| [6] 公司运营情况 - 24年冬季产品端推出“叠变”系列，12月与哈尔滨合作办秀，渠道端拓展低线城市，预计旺季销售稳健增长 [7] - 2025年春季新款轻防软壳功能性外套上市，邀请代言人推广，后续将围绕功能性服饰延展品类 [7] - 24年10月9日战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善品牌矩阵 [7] - 1月15日到3月5日累计回购5621万股，占总股本约0.5%，回购总金额2.1亿港元，FY22 - FY24年分红比率均超80% [7] 财务指标变化 - FY25H1营收同比上升17.8%至88亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.3亿元 [9] - FY25H1销售费用率同比下降1.4pct至25.8%，管理费用率同比提升0.9pct至8.7% [11] - FY25H1毛利率小幅下降0.1pct至49.9%，归母净利率提升0.5pct至12.8% [13] 合并利润表 |百万元（人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|16774|23214|25446|28455|31626| |成本|-6798|-9380|-10470|-11741|-13053| |毛利|9976|13834|14977|16714|18573| |其他收入|310|216|267|264|249| |销售费用|-6125|-8055|-8855|-9874|-10911| |管理费用|-1204|-1508|-1858|-1992|-2151| |商誉及无形资产的减值损失|-118|-70|0|0|0| |其他开支|-12|-19|-19|-19|-19| |经营溢利|2826|4398|4511|5093|5741| |财务收入/(费用)净额|83|158|178|199|221| |除税前溢利|2887|4541|4689|5292|5963| |所得税|-731|-1421|-1196|-1323|-1491| |净利润|2156|3120|3494|3969|4472| |归母净利润|2139|3074|3448|3923|4426| |少数股东损益|18|46|46|46|46| [16]