平台退费政策与消费者争议 - 多名消费者反映在去哪儿网就日本行程申请退费时遭遇困难，平台以“酒店不同意”为由拒绝免费取消[1] - 有消费者指出，平台提前15天收取酒店费用，并规定入住前15天内取消订单将全款扣费，但消费者认为酒店方的实际政策更为宽松[1] - 消费者在直接联系酒店后获得免费退订同意，这与平台的说法相矛盾，迫使平台最终处理退费[1] 平台运营模式与责任解释 - 平台将退费难题归因于其代理商模式，称代理商与酒店签订了批发性合同，房费越低则取消条款越严格，代理商按合同办事导致房源显示为“不可取消”[4] - 平台解释，当消费者直接联系酒店时，酒店管理层可能出于品牌声誉考虑同意退订，从而出现平台与酒店说法不一的情况[5] - 平台声称，对于海外民宿，退费规则和房费到账时间均由酒店或民宿方决定，平台无法对其施加限制[4] 消费者体验与平台服务缺失 - 消费者在订单界面找不到取消订单的通道，也缺乏直接联系商家的渠道，增加了退费协商的难度[2] - 有消费者在提出因官方旅游提醒而退订的需求后，平台客服劝说其“正常出行”，并称根据业务经理了解日本当地一切正常[2] - 平台回应称客服“劝说出行”的表述存在误解，平台不会对特定地区做出安全提示，并强调“不可抗力”有严格的法律定义[6] 平台应对措施与补偿方案 - 平台表示在某些订单中，经过与民宿方反复沟通无果后，平台自身承担了40%的房费，以代金券形式补偿消费者[4] - 针对“特殊时期特殊处理”的消费者需求，平台称规则是前置性签订的，突发情况属于后置事件，修改规则非常困难[6] - 平台称在消费者预订低价订单时，界面会对取消政策进行提醒[6]

平台服务与消费者投诉 - 用户因亲人去世申请退票 在航空公司审核通过后 平台被指要求补充额外材料并更改退款选项 导致3400元机票仅退款500多元 [2][3][4] - 多位用户反映平台在未事先沟通的情况下 擅自将已出票的上海至新西兰基督城往返机票作“异常”处理并退票 而相关航班实际正常运营且票价从四五千元飙升至七八千甚至上万元 [8] - 平台回应擅自退票事件称 原因为航司运价错误 出票两个月后航司单方面作废机票且未提前通知代理和平台 [9] 公司历史与监管状况 - 在黑猫投诉平台上 涉及该公司的客户投诉累计超过19万条 内容多涉及退票、退款及沟通服务差等问题 [10] - 公司曾多次被监管机构约谈 包括2016年被中消协约谈 2018年被北京市旅游管理部门约谈 以及2024年8月被广东省消委会约谈 要求其优化服务供给并停止损害消费者权益的不合理规则 [10][11] 行业观察与法律视角 - 法律人士指出 遇到亲属过世等特殊情况 消费者有权要求解除或变更合同 商家应考虑消费者难处并提供合理解决方案 [3][6] - 行业资深从业者认为 部分在线旅游平台在快速发展中过度追求利润和规模 忽视消费者权益保障 特别是在退改签环节利用信息不对称优势侵害消费者权益 [11] - 专家评论指出 商家在消费者不知情情况下过度使用其个人信息进行操作 侵犯了消费者个人信息受保护权及财产安全权 由于操作隐蔽 消费者维权取证难度较大 [9]

平台服务流程与消费者体验 - 消费者因亲人去世在去哪儿网平台申请退票，在航空公司审核通过可全额退款的情况下，平台仍要求补充最初清单中未提及的死亡证明盖章和火化证明等材料，导致退款受阻 [3][4] - 消费者在航班起飞前不到3天被迫申请退款，平台仅退还500多元，而实际机票费用为3400元，尽管航空公司确认消费者最初提交的材料已足够完备 [7] - 平台官方解释称，问题源于机票代理商因材料不清晰而卡住流程，且消费者点击退款时未选择“病退/亡退”选项而是选择了直接退票 [5] 机票异常退票与平台操作 - 多位消费者反映，通过平台购买的机票在出票成功数月后，平台在未事先沟通的情况下以航班“异常”为由擅自代替顾客退票，但相关航班实际仍在正常运营 [12] - 被退机票的价格从购买时的四五千元飙升至七八千甚至上万元，导致消费者蒙受损失，平台给出的补偿方案不一，包括500元消费券或1000元代金券，消费者认为无法弥补损失并质疑平台变相牟利 [12] - 平台回应称相关情况是由于航司运价错误，出票两个月后航司单方面作废机票且未提前通知代理和平台 [13] 行业监管与平台投诉历史 - 在黑猫投诉平台，涉及去哪儿网的客户投诉已超过19万条，多数与退票、退款、沟通服务差相关 [15] - 公司多次被监管机构约谈，包括2016年被中消协约谈，2018年被北京市旅游委约谈，以及2024年8月被广东省消委会约谈，要求优化服务供给并停止不合理的预订规则损害消费者权益 [15] - 行业资深从业者指出，部分在线旅游平台过度追求利润和规模，在退改签等问题上设置不合理条件并利用信息不对称侵害消费者权益 [15] 法律视角下的消费者权利 - 法律人士指出，遇到亲属过世等特殊情况，消费者有权依据消费者权益保护法和合同法要求解除或变更合同，商家应考虑消费者难处并提供合理解决方案 [5][8] - 司法实践中，法院通常基于公序良俗、人文道德乃至情势变更原则，支持消费者在亲人身故情况下的退款诉求，尽管该事件不完全符合民法典中不可抗力的严格定义 [9][10] - 专家评论称，平台在消费者不知情时代替操作退票，过度使用消费者个人信息，侵犯了个人信息受保护权及财产安全权，由于操作隐蔽性高，消费者维权难度大 [13]

3季度业绩表现 - 净收入184亿元人民币，同比增长16%，略超市场预期[1] - 住宿预订收入同比增长14%，交通票务收入同比增长9%，两者分别占总收入的44%和34%，并贡献了收入净增量的51%和27%[1] - 毛利同比增长15%，毛利率稳定在82%[1] - 经营利润56亿元人民币，同比增长11%，经营利润率提升至30%[1] - 经调整归母净利润192亿元，与市场预期的56亿元存在差异，主要反映处置海外MakeMyTrip的投资收益[1] 各业务板块经营数据 - 国内业务方面，第三季度酒店ADR及机票均价同比降幅收窄至低个位数[2] - 出境游业务强劲，出境酒店及机票预订量同比增长20%，较2019年同期增长40%，恢复速度快于行业整体水平[2] - 国际OTA业务保持高增长，酒店及机票预订量维持同比60%以上的增速，亚太市场是最大市场[2] - 入境游业务表现亮眼，预订量同比增长超过100%[2] - TripGenie服务已覆盖超200个国家，用户规模同比增长超过2倍[2] 财务展望与估值 - 基于国庆假期数据，预计第四季度总收入同比增长16%，其中住宿和交通预订分别增长15%和12%[3] - 预测2026年总收入同比增长14%，经调整净利润达208亿元人民币，利润率预计为29.6%[3] - 看好公司中长期利润率维持在30%以上水平，得益于供给侧优势释放及海外业务盈利能力改善[3] - 估值基准调整至2026年，给予20倍市盈率，目标价上调至693港元/89美元[3] - 公司持续加大对AI和海外市场的投入，同时保持较好的投入回报率和财务纪律[3]

业绩表现 - 3Q25净收入184亿元，同比增长16%，略超市场预期[1][2] - 经营利润56亿元，同比增长11%，经营利润率稳定在30%[1][2] - 经调整归母净利润192亿元，主要反映处置海外MakeMyTrip的投资收益[2] - 毛利同比增长15%，毛利率82%，同比环比基本稳定[2] - 住宿预订收入同比增长14%，交通票务收入同比增长9%，分别占总收入的44%和34%[2] 业务运营数据 - 出境酒店及机票预订同比增长20%，较3Q19疫情前水平增长40%，恢复速度快于行业[3] - 国际OTA酒店及机票预订量维持同比60%以上增速，亚太市场是最大市场[3] - 入境游预订同比增长超过100%[1][3] - 国内业务方面，Q3酒店ADR及机票均价同比降幅收窄至低个位数[3] - TripGenie已覆盖超200个国家，用户规模同比增长超2倍[3] 财务展望与估值 - 基于国庆假期数据，预计4季度总收入同比增长16%，住宿和交通预订分别增长15%和12%[4] - 预计2026年总收入同比增长14%，经调整净利润208亿元，利润率29.6%[4] - 看好中长期利润率维持在30%以上水平，得益于供给侧优势及海外业务盈利能力改善[4] - 将估值基准调整至2026年，给予20倍市盈率，目标价上调至693港元/89美元[4] - 公司持续加大对AI和海外市场的投入，同时保持良好投入回报率和财务纪律[4]

行业影响：中国出境游市场目的地结构发生显著变化 - 中国赴日旅游市场因外部事件影响而急剧降温 外交部发布赴日旅行警示 国内各大航司已启动免费退改机制[1] - 旅行社虽未收到官方停团指令 但市场避险情绪升温 日本游退单量激增 大量相关产品已做下架处理[1] - 从当前到2025年年底 中国游客的错峰出境游需求依然旺盛[1] 公司/市场反应：旅游服务提供商调整策略应对需求转移 - 部分赴日游客转向其他目的地 韩国目前已经取代日本 成为中国游客最受欢迎的出境游目的地[1]

行业投资评级 - 报告对海外医药行业评级为"看好" [1] 核心观点 - 海外医药行业聚焦创新药及产业链机会 创新药板块受多项政策支持 出海交易金额和数量创历史新高 板块估值触底反弹 头部公司通过商业化销售放量叠加授权收入实现盈利 [1][6] - 海外社服行业建议把握确定性并关注边际改善 澳门博彩受益于签证放松政策及娱乐活动带动 在线旅游公司受益于线上化率提升及出境游复苏 餐饮板块关注连锁化率提升趋势 [10][11] - 海外教育行业认为营利性分类管理条件成熟 高教公司困境反转可期 办学收益分配确定性提升 扩张动力恢复 [15][17] 创新药板块分析 - 百济神州泽布替尼三季度全球销售额超10亿美元 同比增长51% 3Q25 GAAP净利润达1.25亿美元(去年同期亏损1.21亿美元) 预计2025年GAAP经营利润为正 上调2025年收入指引至51-53亿美元 [1][6] - 信达生物肿瘤+非肿瘤双轮驱动 2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正 预计2025年non-IFRS EBITDA和净利润持续提升 [2][6] - 康方生物依沃西HARMONi-A达到OS终点 HARMONi-6达到PFS主要终点 卡度尼利和依沃西纳入医保后快速放量 积极布局IO 2.0+ADC 2.0 [2][7] 制药企业转型进展 - 翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元 收入贡献从1H24的77.3%提升至82.7% [3][7] - 中国生物制药1H25创新产品收入贡献从1H24的39%增长至44% 预计创新产品销售贡献2025年达50% 2026年达55% 2027年达60% [3][7] - 三生制药SSGJ-707(PD-1/VEGF双抗)与辉瑞达成重磅合作 辉瑞已启动两项全球三期临床 [3][7] CXO产业链展望 - 创新药投融资回暖有望推动药企加大早期研发投入 带动需求复苏 多肽 ADC等新兴领域打开增量空间 [3][8] - 国内创新药出海加速提升产业链景气度 板块有望迎来复苏 建议关注药明康德 药明合联 [3][8] 海外社服行业表现 - 澳门博彩10月博彩毛收入同比增长16%创疫后单月最高记录 贵宾博彩三季度收入同比增长29%恢复至2019年54% 中场博彩收入同比增长7%较2019年增长15% 行业EV/EBITDA估值约9倍 [10] - 在线旅游公司收入增速快于旅游大盘 携程和同程旅行国内营销效率提升 出境游和纯海外业务增速更高 [10] - 餐饮板块关注现制茶饮古茗和蜜雪 下沉市场加盟业态连锁品牌锅圈 业绩稳健的百胜中国肯德基和必胜客净开店创第三季度新高 [11] 教育行业数据跟踪 - 教育指数本周下跌5.7% 年初至今累计涨幅7.8% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音平台GMV约1.47亿元 日均GMV 2096万元 环比下降42.6% 同比上升10.7% 粉丝数累计4273万人 [16] - 高教公司营利性选择有望重启 办学投入放缓叠加资本开支见顶 盈利能力提升可期 职业培训需求回暖 中国东方教育针对高考落榜生推出技能培训课程 [17][18]

公司2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度公司营收183亿元，同比增长16% [1] - 2025年第三季度归母净利润为199亿元，经调整EBITDA为63亿元 [1] - 住宿预订营收80亿元，同比增长18% [1] - 交通票务营收63亿元，同比增长12% [1] - 旅游度假营收16亿元，同比增长3% [1] - 商旅管理营收7.56亿元，同比增长15% [1] 各业务板块表现 - 国际OTA平台总预订同比增长约60%，亚太地区为最大贡献者，所有地区增长均超50% [2] - 移动端预订量占总预订量70%以上，是核心增长驱动 [2] - 入境游预订同比增长超100%，亚太地区为核心客源市场，欧洲和美国增长强劲 [2] - 出境酒店和机票预订同比增长近20%，达到2019年同期140%水平 [2] - 日本、韩国和东南亚是最受欢迎目的地，欧洲市场因航班扩容和深度体验需求增长喜人 [2] 用户群体与战略举措 - 老友会用户数量及GMV增长超70%，公司推出首家“老友会旗舰店”提供定制产品和服务 [3] - 年轻旅客推动体验驱动型旅游，受演唱会和现场体验热潮推动，相关收入实现三位数增长 [3] - 公司与全球领先现场娱乐公司建立战略合作，方便用户规划包含酒店和本地体验的娱乐旅行 [3] 未来展望与预测 - 预计公司2025-2027年收入分别为615.56亿元、707.82亿元、803.61亿元，同比增速分别为+15.5%、+15.0%、+13.5% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为319.21亿元、205.84亿元、238.55亿元，同比增速分别为+87.0%、-35.5%、+15.9% [3] - 预计公司2025-2027年对应PE分别为11.5X、17.8X、15.4X，2026年目标PE为20.5X [3]

财务业绩摘要 - 公司2025年第三季度实现营业收入183.7亿元，同比增长15.5% [1] - 营业利润为55.7亿元，同比增长11.3% [1] - 净利润达到198.9亿元，同比大幅增长194.0%，主要原因为处置部分投资带来利润增量 [1] - 毛利率为81.7%，同比小幅下降0.7个百分点 [1] 分业务营收表现 - 住宿预订业务收入80.5亿元，同比增长18.3%，增速超预期 [1] - 交通票务业务收入63.1亿元，同比增长11.6% [1] - 旅游度假业务收入16.1亿元，同比增长3.1% [1] - 商旅管理业务收入7.6亿元，同比增长15.2% [1] - 其他业务收入16.5亿元，同比增长33.9% [1] - 2025年暑期以来旅游出行需求持续旺盛，带动核心业务高速增长 [1] 费用结构分析 - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.8%、6.2%、22.3% [2] - 三项费用率合计51.3%，同比上升0.5个百分点 [2] - 销售费用率同比提升1.5个百分点，主要系公司加大海外市场营销费用投放 [2] - 管理费用率和研发费用率同比分别下降0.4和0.7个百分点，体现AI应用降本增效 [2] 国际业务增长 - 2025年第三季度国际OTA平台总预订额同比增长约60% [1] - 入境旅游预订额同比增长超过100% [1] - 出境酒店和机票预订量达到2019年同期的140% [1] - 亚太地区贡献主要增长，三季度整体增长超过50% [1] 用户与市场趋势 - 银发族出游需求增长显著，老友会俱乐部会员数量及GMV同比增长超过70% [1] 非经常性损益 - 公司处置MakeMyTrip股权使得2025年第三季度其他收入达170.3亿元，去年同期为17.8亿元 [2] - 该笔应税收入导致当期企业所得税费用大幅增长至33亿元，去年同期为7.2亿元 [2] - 该交易产生的利润及所得税不具备持续性 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年将实现营业收入616.8亿元、701.6亿元、795.4亿元 [2] - 预计2025-2027年实现归母净利润316.5亿元、206.2亿元、235.9亿元，同比变化分别为+85.4%、-34.9%、+14.4% [2] - 盈利预测已根据非经常性损益和海外扩张费用进行调整 [2]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收183.67亿元人民币，同比增长15.52%，超过业绩指引的181亿元 [1][2] - 2025年第三季度公司实现Non-GAAP净利润191.56亿元人民币，同比增长221% [1][3] - 公司2025年第三季度毛利润为149.79亿元，同比增长14.58%，毛利率达81.68%，同比下降0.68个百分点 [3] 分业务收入情况 - 交通票务收入63.06亿元，同比增长11.61%，超过指引的62亿元 [2] - 酒店预订收入80.47亿元，同比增长18.30%，超过指引的79亿元 [2] - 旅游度假收入16.06亿元，同比增长3.08%，略低于指引的17亿元 [2] - 商旅管理收入7.56亿元，超过指引的7.2亿元 [2] 国际业务表现 - 三季度国际OTA平台总预订额同比增长超过60% [2] - 入境旅游预订量同比增长超过100% [2] - 出境酒店和机票预订量已全面超越2019年同期水平的140% [2] - 纯海外业务收入占比20%以上，增速约40%，其中Trip.com品牌收入占比约13%，增速在60-65%左右 [2] 费用与利润率分析 - 三季度研发费用率为22.27%，同比下降0.67个百分点 [3] - 三季度销售费用率为22.80%，同比提升1.49个百分点 [3] - 三季度管理费用率为6.22%，同比下降0.36个百分点 [3] - 利润大幅增长主要受益于处置MMYT部分股权产生的一次性税后收益约133亿元 [3] 业务结构与展望 - 三季度国内业务收入占比约65%，增速接近10% [2] - 出境业务收入占比接近中等双位数（mid-teens），增速接近中等双位数 [2] - 预计2025-2026年营业收入分别为618.58亿元和719.29亿元，同比增长16.06%和16.27% [4] - 预计2025-2026年Non-GAAP净利润分别为316.87亿元和232.67亿元 [4]