报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 印尼启动总投资额约56亿美元的垃圾焚烧发电计划，为中国固废产业链出海提供巨大市场机遇 [1][6][11] - 固废板块基本面强劲，25Q3业绩增长稳健，自由现金流持续增厚，分红提升逻辑持续兑现 [6][14] - 水务运营行业处于现金流改善左侧，市场化改革有望驱动其成为“下一个垃圾焚烧”板块，具备估值提升潜力 [6][18] 行业新闻：印尼固废出海 - 印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾焚烧发电项目招标，计划在全国布局33座电厂，总投资额高达91万亿印尼盾（约56亿美元）[6][11] - 项目模式为“主权基金+合资公司”，主权基金持股至少30%，必要时可增持至51%，以保障项目盈利 [6][11] - 按人口类比中国，印尼垃圾焚烧市场空间预计可达25万吨/日 [6][11] - 投资逻辑清晰：环保装备企业受益于轻资产、高毛利的“技术+装备”输出；具备成熟运营经验的固废EPC+运营企业凭借管理优势和成本控制能力具备竞争力 [6][12] - 重点推荐伟明环保、光大环境、中国天楹、军信股份等公司 [6][12] 固废板块观点 - **业绩与现金流**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点 [6] - **自由现金流大幅改善**：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流达78亿元（24Q1-3为41亿元）[6] - **分红持续提升**：典型公司如军信股份24年分红比例达94.59%，绿色动力A+H分红比例达71.45%，瀚蓝环境25年首次中期派息 [6][14] - **提质增效措施显效**： - **吨发电量提升**：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2% [6] - **供热业务加速**：25H1海螺创业供热量同比增170%、绿色动力同比增115%、伟明环保同比增67% [6] - **IDC合作拓展**：旺能环境、军信股份、瀚蓝环境、伟明环保等公司已签署相关合作协议 [6] - **C端顺价推进**：佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会 [6] 水务板块观点 - **现金流改善在即**：25Q1-3板块自由现金流为-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将于26年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [6][18] - **分红提升空间大**：24年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境24年分红比例为28%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块分红提升潜力显著 [6][18] - **水价改革重塑估值**：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，水价制度保障合理回报，有望驱动行业从防御属性转向可持续增长，对标美国水业（PE 23倍），估值提升空间可观 [6][18] 行业跟踪数据 - **环卫装备**：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比大增63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40% [6][20] - **生物柴油**：截至2025年11月6日当周，生物柴油均价8,200元/吨（周环比降2.4%），地沟油均价6,456元/吨（周环比降1.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-172.9元/吨（亏幅扩大）[6][32] - **锂电回收**：截至2025年11月7日，碳酸锂价格8.03万元/吨（周环比降0.3%），金属钴价格38.40万元/吨（周环比降1.5%），根据模型测算，三元电池粉回收项目平均单位废料毛利为0.32万元/吨（周环比增0.102万元/吨）[6][34][35] 行情表现 - 2025年11月3日至11月7日当周，环保及公用事业指数上涨2.31%，表现优于上证综指（涨1.08%）、深证成指（涨0.19%）及沪深300指数（涨0.82%）[41]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [8] 核心观点 - 宇通重工2025年前三季度归母净利润同比增长43.2%，Q3单季度同比增长44.2%，业绩增长主要由环卫装备主业向好带动 [2][6] - 公司出售傲蓝得环境科技导致总收入同比下滑4.6%，但剔除该业务影响后，核心整车业务收入同比增长9.5%，净利润同比增长103.8%，经营质量显著提升 [2][14] - 环卫装备行业恢复增长，新能源渗透率持续提升，公司聚焦主业后，凭借一体化制造能力等竞争优势，预计未来业绩将持续回暖 [2][14] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业收入23.9亿元，同比下滑4.6%，归母净利润1.9亿元，同比增长43.2% [2][6] - 2025年第三季度单季度营业收入7.3亿元，同比下降28.6%，归母净利润0.7亿元，同比增长44.2% [6] - 公司综合毛利率同比提升0.9个百分点至20.7%，期间费用率提升1.8个百分点 [14] - 公司前三季度收现比为107.4%，同比提升1.2个百分点，现金流继续好转 [14] 业务运营分析 - 出售傲蓝得股权增加公司投资收益0.85亿元，综合对上半年利润影响额约为0.36亿元 [14] - 2025年前三季度环卫装备行业销量5.77万辆，同比增长10.0%，新能源环卫装备销量1.03万辆，同比增长68.6%，累计渗透率达17.8% [14] - 宇通重工前三季度环卫装备累计销量1977辆，同比增长3.4%，其中新能源销量1463辆，同比增长13.3% [14] 未来展望与预测 - 公司未来将聚焦新能源环卫设备、新能源矿用装备等具备竞争优势的制造业领域 [14] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8亿元、3.8亿元、4.6亿元，对应市盈率分别为22倍、16倍、13倍 [14]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [8] 核心观点 - 盈峰环境2025年前三季度收入稳定但净利润下滑，主要受一次性补税因素拖累 [2][6] - 环卫装备行业恢复增长，新能源装备渗透率快速提升，公司新能源业务增速高于行业 [2][12] - 公司毛利率承压，但现金流状况改善，新业务及海外市场布局为未来增长打开空间 [2][12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为95.4亿元，同比增长2.9% [2][6] - 2025年前三季度归母净利润为4.7亿元，同比下降21.9% [2][6] - 2025年第三季度单季度营业收入为30.8亿元，同比增长1.2% [6] - 2025年第三季度单季度归母净利润为0.9亿元，同比下滑60.1% [6] - 剔除补缴企业所得税及滞纳金0.58亿元的影响后，前三季度归母净利润为5.3亿元，同比下滑12.4% [12] - 第三季度单季度信用减值损失同比增加0.3亿元 [12] 行业与业务分析 - 2025年前三季度环卫装备行业销量5.77万辆，同比增长10.0% [12] - 同期新能源环卫装备销量1.03万辆，同比增长68.6%，累计渗透率达17.8% [12] - 2025年9月单月新能源环卫装备渗透率达到23.7% [12] - 公司前三季度环卫装备累计销量8836辆，同比增长4.2% [12] - 公司新能源环卫装备销量2917辆，同比增长71.7%，增速高于行业水平 [12] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度综合毛利率为23.0%，同比下降0.9个百分点 [12] - 2025年前三季度期间费用率为14.3%，同比提升0.3个百分点 [12] - 销售费用率为5.3%，同比下降0.2个百分点 [12] - 管理费用率（含研发费用）为8.0%，同比提升0.2个百分点 [12] - 财务费用率为1.0%，同比提升0.4个百分点 [12] 现金流与运营效率 - 2025年前三季度收现比为103.9%，同比显著提升15.9个百分点 [12] - 收现比提升表明公司控制应收账款效果显著 [12] 未来展望与预测 - 公司在传统燃油高机领域聚焦海外市场，积极开发多款海外主销产品 [12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.9亿元、6.8亿元和8.9亿元 [12] - 对应2025-2027年市盈率分别为38倍、33倍和25倍 [12]

财务业绩 - 2025年前三季度累计回款达99.20亿元，同比增长21.44% [1] - 2025年前三季度累计营业收入达95.44亿元，同比增长2.87% [1] - 第三期员工持股计划草案涉及总金额达4亿元，覆盖165名核心骨干 [2] 市场地位与竞争力 - 在环保装备领域连续24年稳居行业第一，市场占有率提升至18.8% [1] - 公司产品远销全球60余个国家和地区，超过23万台装备在全球稳定运行 [1] 技术创新与标准制定 - 主导编制的ISO国际标准《垃圾车词汇、分类和商业规格要求》(ISO 13155)正式全球发布，成为中国环卫车制造业首个主导制定并发布的ISO国际标准 [1] - 该标准由公司牵头联合德国、意大利、日本等多地专家，历经三年完成，旨在解决全球垃圾车产业"术语混乱、标准不一"的痛点 [1] - 公司打造了覆盖500余个型号的全场景装备产品矩阵 [1] 全球化布局与海外拓展 - 依托泰国、意大利两大生产基地，构建辐射东南亚、欧洲的本土化制造网络 [1] - 2025年海外市场取得多项进展：5月泰国工厂首批纯电动雾炮车成功交付；6月为越南河内定制300台套智能环卫装备并快速交付；同月向马来西亚交付首批纯电动垃圾压缩车；8月向蒙古国乌兰巴托出口91台环卫装备 [2] - 建立起"国际标准背书+定制化产品+本土化服务"的出海模式 [2] 公司治理与激励机制 - 第三期员工持股计划不设折扣，体现了核心员工与公司共担风险、共享成长的决心 [2]

财务业绩 - 前三季度实现营收95.44亿元，同比增长2.87% [1] - 前三季度累计回款99.20亿元，同比增长21.44% [1] 业务运营与市场地位 - 公司聚焦城市服务业务，核心驱动力为智能装备、智慧服务、智云计算 [1] - 在环保装备领域，2025年上半年销量达6194辆，市场占有率提升至18.8% [1] - 在新能源环卫装备领域，公司已连续3年销量居行业首位 [1] - 已形成覆盖500余个型号的全场景装备布局 [1] 技术与产品创新 - 第三代AI清洁机器人"小蜜蜂"集成5G、机器视觉等技术，可自主完成20项核心任务，已在21个省份、40余座城市规模化应用 [1] - 公司主导编制的ISO国际标准《垃圾车词汇、分类和商业规格要求》正式发布，为国内环卫车制造业首个主导制定并发布的ISO国际标准 [1] 海外业务拓展 - 依托泰国、意大利生产基地，构建辐射东南亚、欧洲的本土化制造网络，产品进入全球60余个国家和地区，超过23万台装备在全球运行 [2] - 今年以来已完成越南、马来西亚、蒙古国等市场的智能环卫装备交付 [2] 服务与支持体系 - "服务万里行"活动已覆盖全国167座城市，完成49653台装备全面巡检 [2] - 公司正在海外同步布局服务能力，强化设备全生命周期保障 [2] 人才激励 - 董事会审议通过第三期员工持股计划草案，总金额4亿元，覆盖165名核心骨干 [2] - 长期激励机制旨在吸引、留住和激发关键人才，支持企业战略落地和长期发展 [2]

核心财务表现 - 累计回款99.20亿元，同比增长21.44% [1] - 营业收入95.44亿元，同比增长2.87% [1] 标准制定与行业引领 - 主导编制并发布中国环卫车制造业首个ISO国际标准《垃圾车词汇、分类和商业规格要求》(ISO13155)，实现从技术跟随到规则引领的跨越 [2] - 联合德、意、日等国专家，历经三年破解全球垃圾车产业术语混乱、标准不一的痛点，为后续安全、智能类专项国际标准奠定基础框架 [2] 技术创新与研发实力 - 第三代AI清洁机器人“小蜜蜂”集成5G、机器视觉技术，可自主完成20项核心任务，单台每日可替代4-6名环卫工人，作业效率较传统模式提升50% [3] - “龙卷风”纯电动洗扫车搭载行业首创风机，阻力降低37.5%，单台年省20万元，清洁率98.3%居行业第一 [3] - “虎鲸”纯电动清洗车单台年省水费2.16万元、电费2万元 [3] - 累计拥有1300余项专利、168项软件著作权，构建覆盖智能控制、新能源应用、无人作业的全栈技术体系 [3] 产品市场地位与矩阵 - 环保装备连续24年稳居行业第一，2025年上半年销量达6194辆，市场占有率升至18.8% [4] - 新能源环卫装备连续3年销量第一，新能源垃圾车装载效率提升31%，综合作业效率提升22% [4] - 打造覆盖500余个型号的全场景装备矩阵，包括18吨纯电垃圾压缩车等产品已交付马来西亚 [4] 全球化布局与海外拓展 - 产品远销60余个国家和地区，超23万台装备全球稳定运行 [5] - 依托泰国、意大利两大生产基地构建辐射东南亚、欧洲的本土化制造网络 [5] - 2025年海外市场捷报频传，包括向泰国交付纯电雾炮车、向越南河内交付300台套智能装备、向马来西亚交付纯电垃圾压缩车、向蒙古国乌兰巴托出口91台环卫装备 [5] 服务体系与客户保障 - 构建全球服务网络，布局400余个服务网点，配备739名专业工程师，提供7×24小时快速响应 [7] - 2025年“服务万里行”覆盖167城，巡检4.9万台装备，形成4.5万份电子健康档案，开展近千场培训，实现从被动维修到预测性维护升级 [7] 人才激励与长期发展 - 董事会审议通过第三期员工持股计划草案，覆盖165名核心骨干，涉及金额4亿元，不设折扣 [8] - 已推行三期股票期权激励及两期员工持股计划，通过合伙人机制构建股东、公司与员工的事业共同体 [8]

财务表现 - 2025年前三季度营业收入95.44亿元，同比增长2.87% [1] - 2025年前三季度回款99.20亿元，同比增长21.44% [1] - 归母净利润4.71亿元，同比下降21.92% [1] - 利润下滑主因一次性补税支出5,770.94万元及财务费用增加约4,000万元 [1] - 公司资产负债率约48%，处于健康可控区间 [1][2] 环卫装备业务 - 销售环卫车9,255辆，同比增长7.13% [2] - 销售新能源环卫车2,831辆，同比增长66.63%，市占率31.16% [2] - 环保装备销售额连续24年行业第一，新能源环卫装备连续三年行业首位 [2] - 全国已有超过10,000台盈峰新能源环卫装备投入运行 [2] 城市服务业务 - 2025年1-9月新签约环卫服务项目50个，新增年化合同金额11.85亿元 [3] - 在手年化合同额73.01亿元，居行业第二 [3] - 服务能力以"智能装备+智云平台+掌上环卫APP"为核心实现数字化协同 [3] 海外业务 - 2025年前三季度海外营收同比强劲增长122% [4] - 产品已出口至60多个国家和地区，全球累计运行设备超过23万台 [4] - 泰国、意大利工厂投产提升区域制造和本地交付能力 [4] - 实施"4S+A"本地化战略，建立销售、服务、零部件、展示及装配中心 [4] 技术创新与智能化 - 自主研发1吨级智慧清洁机器人"小蜜蜂"亮相央视 [5] - "蜂群"系统已在全国21个省份、40个地级市实现规模化应用 [5][6] - 2025年10月主导发布ISO国际标准《垃圾车词汇、分类和商业规格要求》（ISO 13155） [7][8] - 成立数据标注团队，承接自动驾驶、具身智能等项目，获评佛山市首个"数据标注基地" [9][10] 其他业务与治理 - 高空作业机械产品覆盖直臂、曲臂、剪叉、车载四大系列，在全国60余座城市落地应用 [7] - 2025年10月28日通过第三期员工持股计划，覆盖165名核心员工，总金额约4亿元 [10]

深圳无人环卫行业发展现状 - 深圳无人驾驶环卫车正从“试点示范”迈向“规模化应用”的关键转型，截至2025年7月底应用规模已突破400辆 [2] - 智能化与科技化已成为深圳环卫项目的标配，推动市场步入高速发展期 [3] - 市场形成传统环卫企业转型布局、新能源车企跨界入场、科技公司提供技术支持的三元竞争格局 [2] 市场规模与增长数据 - 2025年上半年国内自动驾驶领域新中标项目超过290个，同比增长67%，总金额超过69亿元，同比增长64% [4] - 其中无人清洁环卫项目数量超过90个（占比约31%），总金额超过55亿元（占比约81%） [4] - 据预测2025年中国无人环卫服务市场规模将达到2800亿元 [5] 主要参与者与商业模式 - 企业类型包括专注L4级算法研发的科技公司（如城市之光）、传统环卫巨头（如盈峰环境）以及跨界企业 [2][5][6] - 商业模式涵盖设备销售、租赁以及直接中标环卫项目提供运营服务 [5] - 城市之光公司已在全国投放超过700台设备，并实现关键零部件及整车的自主研发与生产 [5] 技术进展与效率提升 - 盈峰环境发布“小精灵系统作业群”与“蜂群无人作业群”，宣称将作业效率提升300% [3] - 城市之光第三代产品每天可连续作业6至9小时，清扫面积超过8000平方米，具备垃圾识别、贴边清扫功能 [5] - 盈峰环境第三代“小蜜蜂”智慧清洁机器人主打全流程无人化作业，具备自动充电、加水、倾倒垃圾功能 [6] 经济效益与成本优势 - 无人环卫运营总成本相比传统模式可降低约50% [6] - 人机协同模式可节省23%至53.57%成本，纯无人作业模式节省幅度达48.21%至78.57%，远程控制模式节省15%至56% [6] 行业挑战 - 复杂场景（如人车混流狭窄街道）下的作业效率、恶劣天气下系统稳定性是技术层面主要挑战 [7] - 如何实现可持续盈利的商业模式是商业层面亟待攻克的难题 [7] - 早期仅依靠设备销售的科技公司因难以形成商业闭环而退出市场 [7]

股价与成交表现 - 10月22日公司股价下跌1.99%，成交额为18.66亿元 [1] - 当日融资买入额为1.39亿元，融资偿还额为1.36亿元，融资净买入255.27万元 [1] - 截至10月22日，公司融资融券余额合计为6.30亿元，融资余额占流通市值的比例为6.16% [1][2] 融资融券情况 - 10月22日公司融券偿还、融券卖出、融券余量及融券余额均为0 [2] - 当前融资余额为6.30亿元 [2] 公司基本情况 - 公司全称为福龙马集团股份有限公司，位于福建省龙岩市，成立于2007年12月21日，于2015年1月26日上市 [2] - 公司主营业务为环卫装备的研发、生产与销售，包括环卫清洁装备、垃圾收转装备、新能源环卫装备等 [2] - 主营业务收入构成为：环境产业生态运营77.01%，智能装备20.70%，其他1.30%，其他(补充)0.99% [2] 股东结构变化 - 截至6月30日，公司股东户数为7.51万户，较上一期增加37.83% [2] - 截至6月30日，人均流通股为5528股，较上一期减少27.45% [2] 近期财务业绩 - 2025年1月至6月，公司实现营业收入24.23亿元，同比减少1.55% [2] - 2025年1月至6月，公司归母净利润为9374.05万元，同比减少0.93% [2] 历史分红记录 - 公司A股上市后累计派发现金红利9.33亿元 [3] - 近三年公司累计派发现金红利2.73亿元 [3]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 高能环境受益于金属价格上涨，龙净环保的矿山绿电业务开始贡献业绩，水务和固废领域的红利价值值得重视 [1] - 固废板块资本开支下降推动自由现金流改善和分红提升，运营提质增效促进ROE提升 [5][18] - 水务运营板块处于现金流拐点，市场化水价改革有望重塑其成长性与估值，成为下一个垃圾焚烧板块 [5][23] - 碳排放权交易市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼三大行业，新增约1500家重点排放单位，覆盖排放量达30亿吨二氧化碳当量 [10][11] 固废板块分析 - 2025年上半年固废板块收入同比+1%，归母净利润+8%，毛利率+2.9个百分点，净利率+1.4个百分点 [5] - 2025年上半年板块经营现金流净额69亿元（同比+9%），资本开支38亿元（同比-19%），简易自由现金流32亿元（2024年上半年为17亿元） [5] - 2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超过2024年同期生物质集中回款额15.34亿元 [5] - 垃圾焚烧公司通过拓展供热和IDC业务提质增效，2025年上半年供热增速前五的公司供热量同比增幅介于42%至170% [5] - 典型公司分红比例：军信股份2024年分红比例94.59%，绿色动力71.45%，永兴股份65.81%，光大环境41.84% [18] 水务板块分析 - 2024年水务板块分红比例为34%，核心公司兴蓉环境分红比例为28%，具备提升空间 [5][23] - 兴蓉环境2024年经营性现金流净额37亿元，资本开支46亿元，预计2026年开始资本开支显著下降 [23][24] - 水价改革持续推进，广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水收费标准 [5][23] - 美国水业业绩10年复合增长率约10%，其PE（ttm）为25倍，PB（LF）为2.18倍，为国内水务公司估值提供参考 [23] 环卫装备板块分析 - 2025年1-8月环卫车总销量49577辆（同比+3.20%），其中新能源环卫车销量8284辆（同比+69.34%），新能源渗透率达16.71%（同比+6.53个百分点） [5][24] - 2025年8月单月新能源环卫车销量1189辆（同比+32.7%），单月渗透率为21.19% [26] - 重点公司市占率：盈峰环境新能源环卫车市占率29.16%，宇通重工15.07%，福龙马7.50% [24][31] 碳排放权交易市场政策 - 钢铁、水泥、铝冶炼三大行业纳入全国碳市场，2024-2025年实行全周期免费分配，为2027年实现"免费与有偿分配相结合"预留空间 [10][16] - 配额计算方法年度差异化：2024年实行"等量分配"，企业无配额缺口；2025年配额与实际产出挂钩，行业整体盈缺率控制在3%以内 [12][16] - 配额实行"预分配+核定"两阶段发放，2024年度配额需于2025年9月30日前完成核定，10月20日前发放到位 [13][17] 其他细分领域跟踪 - 生物柴油：截至2025年9月30日，生物柴油均价8400元/吨，地沟油均价6713元/吨，考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-136元/吨（周环比+266.9%） [35] - 锂电回收：截至2025年9月26日，碳酸锂价格7.35万元/吨（周环比持平），根据模型测算单吨废料毛利为-0.35万元（周环比-0.025万元） [37][40] - 2025年9月29日至10月10日，环保及公用事业指数上涨2.08%，表现优于沪深300指数（下跌0.51%） [45]