公司财务表现 - 收益126.72亿港元 同比减少36.17% [1] - 公司权益股东应占溢利1.36亿港元 同比减少82.6% [1] - 每股盈利0.051港元 [1] - 煤炭产品收益96.68亿港元 同比减少42.65% [1] 行业市场环境 - 煤炭市场持续承压 一线主焦煤平均价格同比下降约40.00% [1] - 中国炼焦煤进口总量同比下降近10.00% [1] 公司经营策略 - 紧跟市场变化实施择优销售策略 [1] - 在进口总量下降背景下稳住市场份额 [1] 收益变动原因 - 煤炭价格同比下跌导致贸易收益减少 [1] - 煤炭贸易收益同比减少42.65% [1]

钢铁原燃料价格波动与贸易企业困境 - 2022年一季度焦煤价格延续2021年涨势 但二季度在国内"保供稳价"政策下 4月中旬后煤价高位回落 [2] - 铁矿石、焦煤、焦炭价格波动直接影响钢铁产业成本和利润 贸易企业面临采购时价格上涨与销售时价格下跌的双向风险敞口 [2] - 山东惠联集团铁矿石年贸易量约6万吨 传统"低买高卖"模式难以应对价格波动 2021年开通期货账户但缺乏实操经验 [2] - 山东泰丰2022年扩大铁矿石贸易 但矿价持续下行导致库存贬值 初期只能被动承受损失 [3] 企业参与期货市场的初期尝试 - 2022年大商所企风计划重点支持产业企业首次开展期货交易 并联合期货公司开展煤焦钢产业链宣讲 [3] - 山东泰丰2022年4月在铁矿石期货2209合约上对3万吨现货库存进行卖出套保 期货端实现7.52万元收益 弥补现货端35.5万元部分损失 [4] - 山东惠联集团2022年5-7月对2.5万吨铁矿石采购进行买入套保 期现合并后实现约15万元风险管理收益 [5][6] - 和方实业2022年8月对1万吨俄罗斯焦煤进行卖出套保 期货端收益92.9万元大幅弥补现货下跌损失 [6] 期现结合模式的深化发展 - 参与企风计划后 三家企业均扩大期货市场参与度 从简单套保转向运用场内场外、期货期权等复杂工具 [7] - 山东惠联集团将铁矿石套保经验复制到化工品种 和方实业成立专业期现团队 将期货纳入常态化风险管理体系 [7][8] - 企业认知从"期货是投机工具"转变为"经营保险" 操作纪律性和规范性显著提升 [7][8] 企风计划的行业影响与未来方向 - 2019-2024年企风计划累计服务企业超700家 永安期货引导近30家企业参与 覆盖大商所10余品种 [9] - 永安期货推出覆盖采购、库存、销售的全产业链套保方案 助力企业锁定利润和稳定生产预期 [9] - 山东泰丰计划加强期货团队建设 探索多品种策略组合 深化市场参与度 [10]

公司业绩概览 - 2025年中报营业总收入184.22亿元，同比下降7.56% [1] - 归母净利润3.02亿元，同比下降15.96% [1] - 能源实业板块表现亮眼，核心业务指标逆势增长 [1] - 公司坚持"环保、能源"两大主题，深化"能源贸易+能源实业"双轮驱动 [1] 热电联产业务表现 - 热电联产业务营业收入14.47亿元，净利润2.47亿元 [2] - 热电联产业务利润贡献超过煤炭流通板块（净利润1.46亿元） [2] - 累计销售蒸汽425.95万吨，同比增长0.24% [2] - 销售压缩空气157178万立方米，同比增长11.57% [2] - 处置污泥42.43万吨，同比增长9.69% [2] - 完成收购湖州南太湖电力科技，新增锅炉容量480t/h，发电机组48MW [2] 煤炭流通业务表现 - 煤炭流通业务营业收入169.28亿元，净利润1.46亿元 [3] - 煤炭销售量3190万吨，同比增长14.13% [3] - 业务深化供应链布局，推动煤炭贸易产业化 [3]

核心财务表现 - 公司预期2025年上半年收入降至110-130亿港元区间 较2024年上半年减少[1] - 归属股东溢利预计为1.20-1.40亿港元 较2024年上半年减少但较2024年下半年基本持平[1] - 供应链贸易板块收入同比降低约40%[2] - 供应链综合服务板块收入同比下降约14%[3] 炼焦煤市场状况 - 2025年上半年炼焦煤均价为175美元/吨 较2024年上半年下跌近40%[2] - 价格曾跌至2021年以来最低水平[2] - 中国炼焦煤进口总量同比下降近10%[2] - 蒙古国煤炭出口呈现量价双降局面 中国自蒙进口量3722万吨同比减少约5%[3] 供应链与贸易表现 - 公司贸易量较2024年同期下降不超过10%[2] - 非中国销售贸易额占比从23%上升至26%[2] - 甘其毛都口岸蒙5原煤价格从920元/吨跌至700元/吨 最大跌幅24%[3] - 甘其毛都口岸短盘平均运费约59元/吨 同比减少35%[3] 现金流与资本管理 - 经营现金流入同比增加近300%[4] - 融资现金流出同比增加约160% 主要由于积极偿还借款[4] - 公司通过降库存和快周转策略加速现金回流[4] 行业供需动态 - 供应端主产区产量增加 进口量受利润倒挂及美国煤退出影响下降但整体供应保持高位[2] - 需求端下游用户维持低库存策略 按需采购导致需求偏弱[2] - 美国政府加征关税加剧国际贸易不确定性[2] - 甘其毛都口岸进口煤炭约1706万吨 同比减少16%[3] 公司战略应对 - 公司紧跟市场变化实施择优销售策略稳住市场份额[2] - 积极开拓入炉煤等新品种并发挥全链条服务优势[3] - 严控各环节成本使业务量在各口岸占比均有所增长[3] - 公司有信心应对大宗商品行业周期性挑战[5]

财务表现 - 公司预期2025年上半年收入将降至110亿至130亿港元区间，较2024年同期下滑 [1] - 归属股东溢利预计为1.20亿至1.40亿港元，同比减少但较2024年下半年持平 [1] - 供应链贸易板块收入同比下滑40%，综合服务板块收入下降14% [2][3] - 非中国销售贸易额占比从23%提升至26% [2] 行业与市场环境 - 炼焦煤2025年上半年均价175美元/吨，同比下跌40%，创2021年以来新低 [2] - 中国炼焦煤进口总量同比下降10%，蒙古国进口量减少5% [2][3] - 甘其毛都口岸蒙5原煤价格从920元/吨跌至700元/吨，最大跌幅24% [3] - 短盘运费同比下降35%至59元/吨 [3] 经营策略与应对措施 - 公司通过择优销售和全链条服务优势稳住市场份额，贸易量降幅控制在10%以内 [2][3] - 加速开拓入炉煤等新品种，严控各环节成本 [3] - 经营现金流入同比大增300%，融资现金流出增加160%因主动降杠杆 [4] - 管理层强调现金流为核心战略资源，并积极偿还借款优化财务结构 [4] 行业周期性展望 - 公司对抵御大宗商品周期波动具备充分信心和能力 [5]

公司业绩预期 - 公司预期2025年上半年持续经营业务的公司权益拥有人应占纯利为人民币1500万元至2000万元，较2024年同期的1.18亿元大幅减少 [1] 业绩变动原因 - 毛利由2024年上半年的1.30亿元降至2025年上半年的5300万元，主要因煤炭价格下降及煤炭贸易业务毛利率大幅下滑 [1] - 2024年上半年包含议价收购CC Bong Logistics Limited的一次性收益2000万元，而2025年上半年无此项收益 [1] - 2025年上半年预期信贷亏损拨回1600万元，而2024年同期应收账款及其他应收款项预期信贷亏损拨备仅10万元 [1] - 2025年上半年录得汇兑亏损1000万元，而2024年同期为汇兑收益400万元 [1]

纪要涉及的公司 北方国际，1986 年成立，1998 年在深交所上市，由中国北方工业公司控股，是国务院国资委下属的央企 [3] 纪要提到的核心观点和论据 - **行业地位**：2024 年在国际承包商 250 强排名中名列第 66 位，较前一年提升 9 位，显示行业地位增强 [2][3] - **发展战略**：采取投建营一体化战略，业务多元化，涵盖货物贸易、工程建设与服务、金属包装容器及发电 [2][3] - **财务表现**：2024 年货物贸易、工程建设与服务、金属包装容器销售及发电业务收入占比分别为 44%、37%、2%和 3%，毛利占比分别为 44%、37%、7%和 11%，货物贸易毛利占比提升显著；2022 - 2024 年经营现金流净流入约 6.5 - 7.4 亿元，2024 年同比下降 0.5 亿元；2024 年现金分红总额 1.6 亿元，股利支付率 25% [2][4][5] - **蒙古煤炭贸易**：是重要收入来源，蒙古炼焦煤对华出口依赖度高，2024 年出口量同比增长 14%至 7800 万吨，中澳煤炭贸易政策变化增加蒙古煤炭进口需求；公司开展综合项目，TK 重载公路项目 24 年底全线贯通，收购内蒙古满都拉矿业股权推进蒙煤贸一体化 [2][6] - **电力运营进展**：在“一带一路”沿线国家落地多个项目，克罗地亚赛尼风电项目 24 年收入因电价和发电度数下降减少，老挝南拜水电站收入稳定，孟加拉火箭项目预计 2025 年上半年投产，波黑光伏项目 24 年开始投资 [4][7] - **盈利预测**：工程建设板块预计稳健增长，贸易业务有望高增速，孟加拉电力运营业务将显著贡献业绩；未来几年利润预计保持 10%左右增速，2025 年预期增速约 4%，明后两年预期增速超 15%；2025 年估值约 10 倍，“一带一路”题材使公司值得关注 [4][8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年前两个月蒙古国内炼焦煤产量同比增长约 4%，预计 2025 年钢铁需求缓慢恢复，中国钢材出口量将保持高增长 [6] - 公司电力运营项目包括 2014 年老挝南拜水电项目（86 兆瓦）、2018 年克罗地亚赛尼风电项目（156 兆瓦）、2019 年孟加拉超超临界火电站项目（1320 兆瓦）、2024 年波黑科曼耶山光伏项目（125 兆瓦） [9]

主营业务表现 - 2024年公司实现营业收入3.30亿元，同比下滑27.42%，其中服装业务收入2.86亿元，医疗业务收入2979.86万元，其他业务收入1361.31万元 [1] - 服装业务中直营渠道平均门店收入275.58万元，加盟联营店平均门店收入76.93万元，差异达198.65万元 [1] - 直营店收入高于加盟店主要由于店面规模更大、产品品类更丰富、客户品牌忠诚度更高 [2] - 同行业可比公司如红豆股份、比音勒芬、报喜鸟等均存在直营店收入高于加盟店的情况 [3] 客户与供应商情况 - 服装板块前五大客户2024年销售金额6621.40万元，占比20.96% [4] - 主要客户日本三泰衣料株式会社订单量减少导致出口收入下降 [4] - 服装板块前五大供应商2024年采购金额2312.11万元，占比15.68% [6] - 医药板块前五大供应商2024年采购金额3103.92万元，占比44.41% [7] 收入确认政策 - 服装业务收入确认时点为客户取得商品控制权，分为零售、团购和出口三种模式 [8] - 零售模式在交付货品当天或1个月内确认收入 [8] - 团购模式在产品交付客户确认接受时确认收入 [9] - 出口模式在产品报关装货上船时确认收入 [10] - 医药板块在商品销售给零售客户并收取价款时确认收入 [11] 内部控制问题 - 公司与中通南方开展煤炭贸易业务中存在开具不具备商业实质的商业承兑汇票问题 [14] - 涉及票据金额3625.01万元，存在相互对开、背书转回等异常交易行为 [18] - 相关票据未及时进行账务处理导致2024年三季度、年度财务报表出现重大错报 [14] - 公司已对2024年第三季度财务报告进行更正，调整总资产2955万元 [22] 煤炭贸易业务 - 子公司美尔雅能源与贵州盘煜通过预付款模式开展煤炭贸易 [29] - 截至2024年底超过1年以上的预付款项余额7100.76万元 [30] - 煤炭贸易行业惯例为先款后货，预付大额款项符合行业特点 [32] - 贵州盘煜已向公司交付煤炭约7734万元，剩余待交付约10399万元 [32] 服装团购业务 - 公司与广东威仕顿签订合作协议支付1000万元保证金 [37] - 广东威仕顿未能按约促成团购订单，公司已提起诉讼要求返还保证金 [38] - 该笔保证金已按账龄分析法计提坏账准备 [39] 预付账款情况 - 2024年末预付款项余额1.36亿元，同比增长84.63% [40] - 前五大预付款对象金额1.31亿元，占比96.31% [40] - 主要预付对象为贵州盘煜贸易有限公司和中通南方技术有限公司 [42]

主营业务表现 - 2024年公司营业收入3.30亿元，同比下滑27.42%，其中服装业务收入2.86亿元，医疗业务收入2979.86万元，其他业务收入1361.31万元 [2] - 服装业务直营店平均门店收入275.58万元，加盟联营店平均门店收入76.93万元，差异显著 [2] - 同行业可比公司如红豆股份、比音勒芬等均存在直营店收入高于加盟店的现象 [3] 客户与供应商分析 - 服装板块前五大客户2024年销售额合计7802.57万元，占服装业务收入的27.27% [4] - 日本三泰衣料株式会社是长期合作客户，2024年订单量减少导致出口收入下降 [4] - 2024年服装板块前五大供应商采购额1676.94万元，占总采购额的19.38% [7] - 供应商选择基于价格和品质优先原则，变化不会对业务产生实质影响 [8] 收入确认政策 - 服装业务收入确认分为零售、团购和出口三种模式，均按总额法确认 [10] - 零售业务在交付商品并收到货款时确认收入，团购业务在客户确认接受商品时确认 [11] - 医药板块收入在商品控制权转移时确认，采用总额法 [12] 煤炭贸易业务风险 - 公司与中通南方开展煤炭贸易业务过程中存在票据异常交易行为 [15] - 开具商业承兑汇票3,625.01万元，收回1,160.01万元，余额2,465万元 [18][19] - 相关交易涉及多家第三方公司，目前公安机关已立案调查 [22] - 煤炭贸易预付款项符合行业惯例，但存在交付缓慢问题 [25] 财务数据更正 - 未及时处理商业承兑汇票导致2024年三季报资产总额少计2955万元 [26] - 应收票据少计640万元，预付款项少计2315万元，应付票据少计2315万元 [27] - 已发布2024年第三季度报告更正公告 [28] 内部控制问题 - 2024年内部控制被出具否定意见审计报告 [15] - 主要涉及煤炭贸易业务中的票据异常交易和账务处理不及时 [15] - 公司已组织相关人员学习《票据法》，加强内部审计监督 [29]

报告公司投资评级 - 首次覆盖物产环能，给予“推荐”评级 [3][77] 报告的核心观点 - 物产环能以煤炭贸易为基本盘，通过并购扩大热电联产资产规模，热电联产资产位于下游供热需求大的工业园区域，能持续创造稳定利润及现金流，随着地方经济增长和新项目投产，热电联产业务市场需求有望扩大，对公司整体业绩贡献将逐步增加，预计2025 - 2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%，对应6月23日收盘价，25 - 27年PE分为9x/8x/7x [3][77] 根据相关目录分别进行总结 1 公司以煤炭流通为基，拓宽能源实业板块 1.1 公司背靠浙江省国资，持续扩大热电联产业务规模 - 物产环能始创于1950年，前身为浙江省燃料总公司，2012年股份制改造，2021年成为A股市场首家主板分拆上市企业，实控人为浙江省国资委，获3A级主体信用评级，构建了煤炭供应链、热电联产与新能源开发三大业务板块 [10][11] - 煤炭流通业务有70余年经验，提供一体化服务；热电联产业务通过多能互补技术提供产品和固废处置服务；新能源业务聚焦熔盐储能等方向，构建综合能碳一体化服务体系 [10][17] 1.2 财务分析：煤炭流通业绩稳定，热电联产利润逐步提升 - 2024年公司收入447.09亿元，同比增0.86%，归母净利润7.39亿元，同比降30.25%，业绩承压因煤炭流通业务利润减少 [21] - 2024年煤炭流通业务营收414.87亿元，同比增0.95%，占比92.79%，毛利率2.59%；热电联产业务营收31.35亿元，同比增0.29%，占比7.01%，毛利率24.68% [24] - 2024年毛利率4.2%，净利率1.97%，净资产收益率13.93%，同比均下降 [26] - 公司重视投资者回报，计划2024 - 2026年分红不低于扣非归母净利润的40% [29] 2 煤炭流通稳定经营，热电联产持续扩大规模 2.1 煤炭流通：实现平稳发展，保持领先优势 - 2024年全国进口煤炭5.4亿吨，同比增14.4%，国内煤炭消费量增长1.7%，预计2025年电煤消费、2024 - 2027年动力煤消费保持增长 [33] - 公司与境外供应商合作，2024年签订进口煤长协；2024年成立西北办，拓展新疆煤市场，2024年煤炭销售5958万吨，同比增7.39% [2][44] - 煤炭流通业务连接生产与消费端，上游对接大型企业，下游客户分散，公司提供全方位供应链服务 [40] - 平仓交易模式周转率高、交割快，2021H1营收143.88亿元，占比68.74%，毛利率2.82%；终端配送模式周转率低，2021H1营收43.34亿元，占比20.71%，毛利率4.69% [48] - 公司开拓终端用户，终端客户收入占比逐步提升，2021H1贸易客户收入158.56亿元，占比75.75%，终端客户收入50.75亿元，占比24.25% [49] 2.2 热电联产：并购重组持续扩大规模，拓展能源实业板块 - 公司有六家热电企业，年供热超2000万吨、发电31.76亿千瓦时、压缩空气45.22亿立方米，服务区域集中在浙江嘉兴和金华等地，因政策有区位优势 [52] - 热电联产业务各服务定价有不同方式，蒸汽价格按煤热联动机制调整，能对冲原料价格波动 [55][56] - 2024年公司供应蒸汽、电力、压缩空气、处置污泥量均同比增加，热电联产业务收入31.35亿元，同比增0.29% [58] - 2024年供热收入占比65%，电力业务占比24%，压缩空气和污泥处置收入占比6%/5%，供热业务毛利率高且稳定，各业务毛利率同比均增长 [64] - 公司2024年底启动绿色低碳智慧热电管控系统研发项目，助力热电生产提质增效与低碳转型 [66] 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 - 煤炭流通业务：假设2025 - 2027年营收414.87/427.31/448.68亿元，毛利率2.5%/2.7%/2.9%，营业成本404.50/415.78/435.67亿元 [70] - 电力及蒸汽销售业务：假设25 - 27年各电厂销售电量合计15.8/16.2/16.7亿kwh，供应蒸汽量合计892.7/915.8/938.9万吨，电力业务收入8.00/8.22/8.43亿元，毛利率24.0%，营业成本6.08/6.25/6.41亿元；蒸汽业务收入20.26/20.57/20.87亿元，毛利率26.0%/26.5%/27.0%，营业成本14.99/15.12/15.24亿元 [71] - 假设2025 - 2027年各费用率有相应变化 [72] 3.2 估值分析 - 选取山煤国际、宁波能源、富春环保为可比公司，2025 - 2027年PE平均值为12x/10x/9x，物产环能PE估值为9/8/7倍，相对偏低，未来估值有望提升 [75] 3.3 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%，对应6月23日收盘价，25 - 27年PE分为9x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][77]