投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 财险综合成本率改善明显 同比优化2 6个百分点至95 2% [1][3] - 持续增配高股息资产 OCI较年初提升2 2个百分点至6 8% [1][3] - 负债端表现稳健 分红险占比提升 银保渠道新业务价值同比大幅增长168 6% [1][2] - 集团归母营运利润777 3亿元 同比增长3 7% 营运ROE达12 2% [1] - 中期股息每股0 95元 同比增长2 2% [1] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润680 5亿元 同比下降8 8% [1] - 保险服务业绩549亿元 同比增长2 0% 投资服务业绩325亿元 同比下降19% [1] - 归母净资产较年初增长1 7% [1] - 期末人身险内含价值9034亿元 较年初增长8 2% [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1346/1504/1648亿元 同比增速6 3%/11 7%/9 6% [1] 人身险业务 - 2025H1人身险新业务价值223 4亿元 同比增长39 8% [2] - 首年保费856亿元 同比下降7 2% 新单保费同比下降5 4% [2] - 个险新单同比下降20 1% 代理人规模34 0万人 较年初下降6 3% [2] - 13个月保单继续率同比上升0 3个百分点 [2] - 分红险总保费499亿元 同比增长41% [2] 渠道表现 - 个险渠道代理人活动率下降6 0个百分点 人均月均收入下降17 3% [2] - 银保渠道新单同比增长75% 期缴新单同比增长149% [2] - 银保渠道新业务价值同比增长168 6% [2] 财险业务 - 2025H1财险保险服务收入1656亿元 同比增长2 3% [3] - 车险服务收入同比增长3 8% [3] - 赔付率下降1 4个百分点 费用率下降1 2个百分点 [3] - 车险综合成本率下降2 6个百分点至95 5% [3] - 承保利润同比增长125 9% [3] 投资表现 - 保险资金组合规模6 20万亿元 较年初增长8 2% [3] - 非年化净投资收益率1 8% 同比下降0 2个百分点 [3] - 非年化综合投资收益率3 1% 同比上升0 3个百分点 [3] - 总投资收益率1 6% 同比下降0 3个百分点 [3] - 权益类资产占比15 3% 较年初上升2 4个百分点 [3] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年P/EV分别为0 72/0 67/0 62倍 [1][4] - 预测2025-2027年每股收益分别为7 4/8 3/9 0元 [1] - 预测2025-2027年新业务价值分别为387/402/441亿元 [4] - 预测2025-2027年集团内含价值同比增速7 0%/8 0%/9 0% [1]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][6] 核心观点 - 公司深化"综合金融+医疗养老"战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒[1][3] - 寿险新业务价值大幅增长39.8%，新业务价值率显著提升9.0个百分点[2] - 财险综合成本率同比优化2.6个百分点至95.2%，意外伤害险、健康险、农险保费增速分别达25.6%、22.5%、15.7%[2] - 非年化综合投资收益率同比增长0.3个百分点至3.1%，股票投资规模达6492.94亿元，占比提升2.9个百分点至10.5%[3] - 维持2025年至2027年盈利预测，预计EPS为7.72/8.57/9.26元/股，对应P/EV为0.71/0.65/0.59倍[3] 财务表现 - 2025年上半年归属于母公司股东的营运利润同比增长3.7%，基本每股营运收益4.42元，同比增长4.5%[1] - 归母净利润同比下降8.8%至223.35亿元，主要受资本市场波动及平安好医生并表减值影响[1] - 财险原保险保费收入1718.57亿元，同比增长7.1%，财险业务净利润100.56亿元，同比增长1.0%[2] - 非年化净投资收益率1.8%，同比下降0.2个百分点[3] - 不动产投资余额206.07亿元，占总投资资产3.3%，其中物权投资占比81.8%[3] 业务分项 - 个险渠道人均新业务价值同比增长21.6%[2] - 银保渠道新业务价值实现168.6%的高速增长[2] - 社区金融已覆盖198个城市，设立301个网点，销售团队近3万人[2] - 债券市场波动导致固定收益类资产投资收益承压[3] - 持续加大港股优质高分红股票直投规模，把握FVOCI资产布局机会[3] 盈利预测 - 预计2025年保险服务业绩1096.44亿元，同比增长7.01%[5] - 预计2025年归母净利润1406.58亿元，同比增长11.10%[5] - 预计2025年每股内含价值85.36元，同比增长9.27%[5] - 预计2025年新业务价值457.69亿元，同比增长14%[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6][13] 核心财务表现 - 2025H1总保费收入808.1亿元，同比增长5.7% [4][12] - 保险服务收入324.4亿元，同比增长3.0% [4][12] - 归母净利润33.9亿元，同比增长7.8% [4][12] - 总投资收益107.0亿元，同比增长28.5% [13] - 年化净投资收益率3.8%、总投资收益率4.0%、综合投资收益率5.1% [13] 寿险业务表现 - 阳光人寿NBV达40.1亿元，可比口径同比增长47.3% [12] - NBV Margin同比提升7.2个百分点至21.1% [12] - 个险渠道NBV同比增长23.6%，NBV Margin提升10.1个百分点至35.7% [12] - 银保渠道NBV同比增长53.0%，NBV Margin提升7.2个百分点至19.0% [12] - 个险新单保费中浮动收益型和保障型产品占比超50% [12] - 银保新单期缴保费中浮动收益型产品占比27.1%，同比提升11.0个百分点 [12] 财险业务表现 - 阳光财险原保费收入252.7亿元，同比增长2.5% [13] - 车险保费同比下降6.0%，非车险保费同比增长12.5% [13] - 承保COR为98.8%，同比改善0.3个百分点 [13] - 承保利润同比增长42.4%至2.9亿元 [13] - 车险COR改善1.6个百分点至98.1%，非车险COR抬升1.2个百分点至99.7% [13] 价值与资本表现 - 内含价值1284.9亿元，较2024年末增长11.0% [13] - 寿险EV达1062.0亿元，较2024年末增长13.8% [13] - 合同服务边际余额560.8亿元，较2024年末增长10.3% [13] - 归母净资产558.4亿元，较2024年末下降10.1% [13] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年保险服务收入分别为679亿元、735亿元、804亿元 [14] - 预计同比增速分别为6.2%、8.1%、9.5% [14] - 预计归母净利润分别为59亿元、63亿元、67亿元 [14] - 预计同比增速分别为8.2%、7.2%、6.0% [14]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司归母净利润同比增长11倍至6.68亿元 得益于保险业务利润显著提升 ZA Bank扭亏为盈及科技业务亏损大幅收窄 [1] - 承保综合成本率同比改善2.3个百分点至95.6% 承保利润同比增长109.1%至6.56亿元 [1] - 总保费收入达166.61亿元 同比增长9.3% 市场份额进一步提升 [1] - 科技与银行板块协同效应显现 生态布局更加均衡 人工智能和大数据科技应用持续赋能全业务流程 [4] 业务板块表现 - 健康生态总保费同比增长38.3%至62.75亿元 占整体保费结构37.7% 成为最大保费贡献来源 [2] - 众民保系列保费收入达10.3亿元 同比增长6.4倍 [2] - 数字生活生态保费同比下滑16.3% 但创新业务（宠物险、低空经济等）增长显著 创新业务保费收入24.90亿元 同比增长40.0% [2] - 消费金融生态保费增长23.6% 综合成本率下降5.1个百分点至94.0% [2] - 汽车生态保费增长34.2% 新能源车险业务表现亮眼 保费同比增长125.4% 占比提升至18%以上 [2] - 公司已在上海、浙江两地完成交强险独立经营落地 2025年中期开始在上海地区独立经营商业车险 [2] 科技与银行业务 - 科技输出实现总收入4.96亿元 同比增长12.2% 净亏损同比收窄32.2% [3] - ZA Bank首次实现半年度盈利 净利润达0.49亿港元 净收入同比增长82.1% 非息收入增长强劲达272.1% [3] - ZA Bank强化对储备资产托管服务 打开虚拟银行业务增长空间 [3] 投资表现 - 总投资收益达6.39亿元 同比增长3.1% [3] - 总投资收益率和净投资收益率分别为3.3%和2.1% [3] - 投资资产结构稳健 固定收益类资产占比72.4% 信用评级AA及以上债券占比达98.9% [3] 财务预测 - 预计2025至2027年EPS为0.91/1.09/1.30元/股 [4] - 当前股价对应PB为1.14/1.06/0.98倍 [4] - 预计2025年归母净利润同比增长121.76%至13.37亿元 2026-2027年分别增长19.72%和19.30% [5] - 预计2025年保险服务业绩同比增长10.13%至11.45亿元 2026-2027年分别增长8.10%和8.09% [5]

行业投资评级 - 看好保险行业投资价值，建议重点关注低估值标的的估值重塑 [3][6] 核心观点 - 中国平安增持中国太保（H）至5.04%，触发举牌，交易金额达5584万元，交易均价为32.0655港元/股 [3] - 2024年以来保险机构举牌热潮延续，截至8月14日已有14家保险机构举牌24次，涉及20家上市公司 [4] - 中国平安举牌中国太保（H）为2015年以来第二次险资举牌险企，距上次中国人寿举牌中国太保（H）已时隔6年 [4] - 新增负债成本持续下行，2024年上市险企NBV打平收益率显著优化，中国平安2.42%（yoy-0.01pct）、中国人寿2.43%（yoy-0.53pct）、中国太保2.60%（yoy-0.52pct） [5] - 预定利率将于9月1日前再迎下调，普通型/分红型/万能型产品预定利率分别调降50bps/25bps/50bps，预计推动新增负债成本进一步下行 [5] - 保险板块兼具强进攻属性及高股息特征，上市险企对应2024年分红水平股息率位于1.6%-5.3%区间 [6] 重点公司估值 - 中国人寿（A股）：收盘价40.83元，总市值10100亿元，25E PEV 0.75 [10] - 中国平安（A股）：收盘价59.62元，总市值10336亿元，25E PEV 0.72 [10] - 中国太保（A股）：收盘价39.60元，总市值3619亿元，25E PEV 0.62 [10] - 新华保险（A股）：收盘价65.00元，总市值1834亿元，25E PEV 0.72 [10] - 中国人保（A股）：收盘价8.50元，总市值3532亿元 [10] - 中国财险（H股）：收盘价18.38港元，总市值4088亿港元 [10] - 友邦保险（H股）：收盘价76.90港元，总市值8078亿港元，25E PEV 1.42 [10] - 中国太保（H股）：收盘价36.00港元，总市值3982亿港元，25E PEV 0.52 [10] - 新华保险（H股）：收盘价50.90港元，总市值2018亿港元，25E PEV 0.53 [10] - 阳光保险（H股）：收盘价4.19港元，总市值482亿港元，25E PEV 0.36 [10] 推荐标的 - 持续推荐中国太保、中国人寿（H）、新华保险、中国平安、中国财险、中国人保（H）、阳光保险 [6]

报告行业投资评级 - 看好保险行业未来表现 [7][25] 报告的核心观点 - 预定利率研究值较上限差值连续两季度超25bps预定利率将下调 需在9月1日前完成产品切换 [4] - 预定利率调降节奏符合预期 分红险降幅低于普通型产品 有助于提升分红险吸引力 [5] - 重视新增负债成本优化及分红险产品转型对估值的正向催化 看好预定利率下调对新增负债成本压降的作用 [6] - 基于新增负债成本下降等因素 看好保险板块下阶段表现 推荐多家险企 [7] 相关目录总结 预定利率下调情况 - 7月25日公布普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% 较上限差值达51bps 连续两季度超25bps阈值触发下调要求 [4] - 一季度研究值为2.13% 较2.5%差值为37bps [4] 产品预定利率调整 - 7月25日 平安人寿、中国人寿将普通型/分红型/万能型产品预定利率最高值分别调至2.0%/1.75%/1.0% 较当前水平分别调降50bps/25bps/50bps 8月31日24时起执行 [5] 负债成本与估值影响 - 2024年上市险企NBV打平收益率部分下降 部分险企存量负债成本迎来向下拐点 [6] - 分红险核心价值是构建风险共担机制 对估值有类期权价值 [6] 投资分析意见 - 看好保险板块下阶段表现 持续推荐中国人寿(H)、新华保险、中国太保、中国人保（H）、中国平安、众安在线、中国财险 [7] 行业重点公司估值 | 股票代码 | 证券简称 | 收盘价 | 合并总市值 | 流通市值 | 25E PEV | PE(TTM） | PB（LF） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 601628.SH | 中国人寿 | 41.50元 | 10,182亿元 | 8,642亿元 | 0.77 | 10.19 | 2.26 | | 601318.SH | 中国平安 | 58.08元 | 9,944亿元 | 6,251亿元 | 0.71 | 9.05 | 1.16 | | 601601.SH | 中国太保 | 37.49元 | 3,373亿元 | 2,566亿元 | 0.59 | 8.42 | 1.42 | | 601336.SH | 新华保险 | 63.79元 | 1,780亿元 | 1,330亿元 | 0.71 | 7.32 | 2.49 | | 601319.SH | 中国人保 | 8.47元 | 3,493亿元 | 3,007亿元 | - | 8.01 | 1.34 | | 2328.HK | 中国财险 | 16.28港元 | 3,621亿港元 | 1,123亿港元 | - | 10.42 | 1.30 | | 1299.HK | 友邦保险 | 70.55港元 | 7,410亿港元 | 7,410亿港元 | 1.30 | 14.13 | 2.36 | | 6060.HK | 众安在线 | 21.10港元 | 355亿港元 | 345亿港元 | - | 54.55 | 1.57 | | 0966.HK | 中国太平 | 17.02港元 | 612亿港元 | 612亿港元 | 0.28 | 8.23 | 0.86 | | 2628.HK | 中国人寿 | 22.75港元 | 11,191亿港元 | 1,693亿港元 | 0.39 | 5.16 | 1.17 | | 2318.HK | 中国平安 | 54.50港元 | 10,929亿港元 | 4,059亿港元 | 0.62 | 7.83 | 0.99 | | 2601.HK | 中国太保 | 31.95港元 | 3,707亿港元 | 887亿港元 | 0.47 | 6.62 | 0.98 | | 1336.HK | 新华保险 | 47.80港元 | 1,956亿港元 | 494亿港元 | 0.49 | 5.06 | 1.43 | | 1339.HK | 中国人保 | 6.13港元 | 3,840亿港元 | 535亿港元 | - | 5.43 | 0.93 | | 6963.HK | 阳光保险 | 3.85港元 | 443亿港元 | 134亿港元 | 0.33 | 7.53 | 0.66 | [16]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 中国太保25年1季度归母净利润同比下降18.1%至96.3亿元，归母净资产较年初下降9.5%至2636亿元，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为428/461/537亿元，同比增速分别为 - 4.8%/7.7%/16.4%，25 - 27年每股内含价值为64.9/72.0/80.0元，7月4日股价对应PEV估值为0.57/0.52/0.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年7月4日，收盘价37.14元，一年最高/最低价43.01/26.83元，总市值357,299.48百万元，流通市值357,299.48百万元，总股本9,620.34百万股，资产负债率90.04%，每股净资产27.40元/股 [3] 归母净利润和净资产下降原因 - 归母净利润下降主要因为保险服务业绩受保单周期摊销时间影响同比下降10.6%至87.9亿元，25Q1太保集团总投资收益率同比下降0.3pct至1%，保险投资业绩同比下降13.2%至46.9亿元 [6] - 归母净资产下降较多是因资产端债权资产采用即期利率，25Q1中国十年期国债利率上行13.8bp至1.81%，使“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具公允价值变动”为 - 283.5亿元，负债端保险合同折现率采用50日均线在25Q1下行24.4bp，“可转损益的保险合同金融变动”为 - 97.7亿元，25Q1的OCI投资收益为 - 0.3亿，弱于去年同期的28.9亿；预计年内归母净资产降幅收窄 [6] 寿险情况 - 银保渠道：22 - 24年银保渠道期缴新单规模由33.4亿元增至108.7亿元，24年新业务价值达43.5亿元，贡献全司新业务价值比例同比提高8.3pct至25.2%，新业务价值率同比提高9.92pct至15.5%；25Q1新单同比增长130.7%至201亿元，未来2 - 3年有望保持较快价值增长 [7] - 个险渠道：代理人月均数量由21年的52.5万人大幅降至24年的18.4万人，月均实际举绩人力由21年的27.4万跌落至24年的12.6万；后续关注新基本法牵引下增员进展和报行合一下收入下降对代理人留存影响；25年推出分红险，关注代理人销售情况 [7] - 服务边际：24年服务边际同比增长5.6%至3421亿元，在同业中增长表现较好，或因对分红险采用资产组合未来预期收益率作为负债评估折现率 [7] 投资情况 - 投资资产规模和收益率：24年末，投资资产规模同比增长21.5%至2.73万亿元，全年综合投资收益率同比增加3.3pct至6% [8] - 投资对象占比：债券持仓占比同比提升8.3pct至60.1%，偏非标类资产缩减，股票和权益型基金合计持仓占比小幅提升0.6pct至11.3% [8] - 会计核算方式：OCI占比提升4.2pct至64%，其中权益型OCI占比为5.2%，为上市险资中较高水平，且高分红资产行业类别更多元；预计后续OCI资产占比继续提升 [8] - 资产久期：24年末固收类资产久期达11.4年，较20年末拉长5.2年，承担利率风险的金融资产中5年以上占比同比提升6.9pct至85.5%，净资产对利率敏感性大幅下降 [8] 股息情况 - 分红政策：24年年报首次明确股息政策，股息主要挂钩营运利润，有投资收益向上期权，表述积极 [9] - 偿付能力：25Q1核心偿付能力环比提升10pct至140%，核心二级资本环比增加224亿元至424亿元，或与更多剩余边际计入核心二级有关，对集团股息政策有强支撑 [9] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|3239|4041|4190|4544|4970| |同比增长率（%）|-2.5%|24.7%|3.7%|8.4%|9.4%| |归母净利润（亿元）|273|450|428|461|537| |同比增长率（%）|-27.1%|64.9%|-4.8%|7.7%|16.4%| |每股收益（元/股）|2.83|4.67|4.45|4.79|5.58| |市盈率（P/E）|13.11|7.95|8.35|7.75|6.66| |每股内含价值（元/股）|55.04|58.43|64.87|71.96|79.95| |内含价值估值（P/EV）|0.67|0.64|0.57|0.52|0.46|[10]

报告核心观点 - 2020 年以来中美处于镜像循环，中国缺失资本回报，美国牺牲政府信用，构成 2023 年股票市场交易新规律 [3][9] - A 股+港股分子端关注中国量价周期，做多量增资产，分母端受美元资产外溢影响，港股更明显 [10] - 展望未来，高利率对海外私营和居民部门冲击有限，7 月关税谈判落地后，全球开启“脱虚向实”制造业周期，中国经济量将受益 [3][10] - 投资节奏上，短期国内股票资产机会需等待，应准备下半年脱虚入实行情，做多“量增”是核心 [4][11] - 配置上，中期可做多基于中国制造业优势的“量增”逻辑，各领域将呈现机会 [5][12] 七月策略 中美经济循环 - 中国循环：资本回报低迷，“以价换量”奏效，实物贸易进步，首要目标是“保护产能”和维持经济总量稳定 [9] - 美国循环：政府以公共债务扩张经济，资本回报和资本市场高位，但债务隐患暴露，货币政策紧缩，特朗普政策倾向 GDP [9] 股票市场交易规律 - A 股+港股分子端关注中国量价周期，做多量增资产，分母端受美元资产外溢影响，港股明显 [10] 未来经济展望 - 高利率对海外私营和居民部门冲击有限，7 月关税谈判落地后，全球开启“脱虚向实”制造业周期，制造业强于服务业，中国经济量受益 [3][10] 投资节奏 - 短期国内股票资产机会需等待，为下半年脱虚入实行情做准备，做多“量增”是各类板块核心 [4][11] 配置建议 - 实物资产回归，资源品及储存（铜、铝、油）和中国资本品（工程机械、重卡、拖拉机）受益 [5][12] - 消费上量比价格重要，关注家电、家居等行业，挖掘新消费个股机会 [5][12] - 人民币国际化下大金融板块重估，从债权走向股权，从银行走向非银 [5][12] - 以机器人为代表的行业有“社会价值”提升特征，可成市场回升期弹性收益来源 [5][12] 国金·月度金股 7 月 大金重工（002487.SZ） - 中长期：欧洲海风景气向上，看好业绩、订单持续兑现 [13] - 短期：受益 Q2 欧元汇率上涨，中报可能超预期 [14] 恒立液压（601100.SH） - 中长期：国内挖机行业回暖，更新内生需求向上带动业绩；卡位人形机器人线性总成及灵巧手微型线性驱动环节 [15] - 短期：二季度业绩超预期，机器人业务取得定点 [15] 航天电器（002025.SZ） - 中长期：背靠航天江南集团，是航天防务领域连接器龙头，受益“弹箭星”高景气，多品类协同发展，股权激励提效 [16] - 短期：火箭军提升战略威慑和实战能力，消耗类弹药迎底部拐点 [16] 中国重汽（000951.SZ） - 中长期：重卡行业内需复苏、出口稳增，公司受益且提升市占率；价格战触底，盈利能力上行 [17] - 短期：4 - 5 月地方以旧换新细则落地，6 月内需销量改善，6 - 10 月内需同比高增 [17] 扬农化工（600486.SH） - 中长期：农药大周期处于底部向上阶段，EPS 向上，有资本开支支持成长 [18] - 短期：氯虫本甲酰胺、烯草酮等产品价格反转，葫芦岛项目盈利预期改善 [18] 中国太平（0966.HK） - 中长期：长端利率区间震荡，预定利率下调与分红险转型推进，利差损风险缓释 [19] - 短期：低估值，利润高弹性，分红险转型先发优势确立，预计中期及全年利润双位数增长 [19] 盐津铺子（002847.SZ） - 中长期：魔芋品类高成长，业绩兑现度强，多渠道布局三年翻倍可期 [20] - 短期：魔芋月销、其他品类放量、海外扩张超预期 [20] 美团 - W（3690.HK） - 中长期：从用户、商家、骑手维度看，长期保持外卖龙头地位；闪购及出海业务打开成长空间 [21] - 短期：内部即时零售资源优化调整，加速闪购、小象发展 [22] 思摩尔国际（6969.HK） - 中长期：欧美合法雾化电子烟市场扩容，核心客户英美烟草推广 HNB 新品，公司深度切入客户核心供应链 [23] - 短期：Glo hilo 于 6 月 9 日在日本上市，销售数据或理想，全球市场起量确定性将提升 [24] 中国联通（600050.SH） - 中长期：AI 算力投资增速领先，IDC 和云业务接力成长 [25] - 短期：央企 AI + 专项行动，IDC 业务市场空间打开 [25] 配置策略精选 建议关注的 ETF - 石油 ETF（561360.OF）：6 月 27 日份额 1.88 亿份，单位净值 1.02 元，总净值 1.92 亿元，6 月复权净值增长率 1.97%，2025 年以来复权净值增长率 - 3.80% [13] - 家电 ETF（159996.OF）：6 月 27 日份额 9.31 亿份，单位净值 1.33 元，总净值 12.36 亿元，6 月复权净值增长率 - 0.46%，2025 年以来复权净值增长率 - 0.33% [13] - 机器人产业 ETF（159551.OF）：6 月 27 日份额 3.24 亿份，单位净值 1.08 元，总净值 3.51 亿元，6 月复权净值增长率 1.42%，2025 年以来复权净值增长率 7.52% [13]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 人身险盈利模式特殊，先收入后支出且保险合同长期，保单盈利无法在当期利润表体现，使用内含价值（EV）作为财务报表补充，人身险公司和以人身险业务为主的保险集团公司一般用P/EV估值 [2] - 2021年以来A股上市保险公司P/EV均值降至1.0x以内，反映内含价值折价、资产端风险、NBV可持续增长不确定性等问题，当前估值虽有修复但与2021年6月存在核心差异 [3] - 当前上市险企估值隐含的投资收益率低于实际投资表现，人身险公司价值存在一定低估 [4] - 保险板块兼具基本面及资金面催化，预定利率有望于Q3再次下调，带动新增负债成本优化 [5] 相关目录总结 内含价值估值法 - 内含价值（EV）由有效业务价值（VIF）及调整后净资产两部分组成，VIF是存量有效保单未来可分配利润的贴现值 [2] 上市保险公司P/EV情况 - 2021年以来A股上市保险公司P/EV均值降至1.0x以内，截至6月26日，平安、新华、太保、国寿PEV（25E）均值为0.68x，估值位于近10年以来的39%分位点，已修复至2021年6月水平 [3] - 与2021年6月相较，多数险企传统账户投资收益率假设下降100bps至4.0%，NBV成长性自2023Q1以来得到持续验证，长端利率下行态势下对利差损风险的担忧仍是影响上市险企长期估值表现的核心因素，截至6月26日，10年期国债到期收益率降至1.65%，较21年6月均值下降145bps [3] 估值隐含投资收益率 - 截至6月26日，P/EV（25E）表现为中国人寿0.78x、中国平安0.70x、新华保险0.67x、中国太保0.59x [4] - 测算当前估值隐含投资收益率分别为中国人寿3.03%、新华保险2.78%、中国平安2.40%、中国太保2.05%，分别低于2024年公司净投资收益率表现44bps、42bps、140bps、175bps，较模拟税前10年期国债到期收益率+84bps、+58bps、+20bps、-14bps [4] 投资分析意见 - 持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国人保（H）、中国平安、众安在线、友邦保险 [5]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - 对利差损风险的担忧是当前影响人身险公司估值的核心因素，可从 EV 变动口径下的投资经验偏差、实际投资收益率与 VIF 打平收益率之间的差值、新会计准则下的投资业绩表现三个角度评估“利差损”风险 [4] - 保险板块兼具基本面及资金面催化，预定利率有望于 Q3 再次下调，带动新增负债成本优化，缓解利差损隐忧对估值的压制，持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国人保（H）、中国平安、友邦保险、众安在线 [7] 各评估角度总结 EV 变动口径下的投资经验偏差 - 内含价值变动中的投资经验偏差展示当年公司狭义上的利差表现，目前保险公司投资收益率假设为 4.0%（过去两年分别调降 50bps），投资经验偏差反映当期公司投资表现与投资收益率假设之间的差值对于内含价值的影响 [5] - 2014 - 2024 年 A 股上市险企投资经验偏差合计分别为中国人保 212.7 亿元（人保寿 + 人保健康口径）、新华保险 132.7 亿元、中国太保 63.5 亿元、中国平安 40.8 亿元、中国人寿 -734.5 亿元（主要受 2022 - 2023 年投资表现承压影响） [5] 实际投资收益率与 VIF 打平收益率之间的差值 - 净投资收益率口径：以净投资收益率 - VIF 打平收益率度量当期利差表现，2017 - 2024 年 A 股上市险企持续实现利差益，但利差持续收窄，上市险企 2017 - 2024 年利差均值表现（使用简单平均）中国平安（323bps）、中国太保（259bps）、中国人寿（195bps）、新华保险（172bps）、中国人保（160bps） [6] - 总投资收益率口径：以总投资收益率 - VIF 打平收益率度量当期利差表现，2017 - 2024 年多数 A 股上市险企持续实现利差益（仅 2023 年受市场波动影响新华、人保出现单一年度利差损），上市险企 2017 - 2024 年利差均值表现（使用简单平均）中国平安（298bps）、中国太保（295bps）、中国人寿（219bps）、新华保险（210bps）、中国人保（182bps） [6] 新会计准则下的投资业绩表现 - 2023 年上市险企落地 IFRS9 及 IFRS17 后，利润表中可拆出保险服务业绩及投资业绩，投资业绩反映实际投资收益与准备金要求回报的差额（投资业绩 = 总投资收益 - 承保财务损益 - 分出再保险财务损益） [7] - 2023 - 2024 年 A 股上市险企投资业绩整体实现正贡献，合计表现中国人寿（1025.8 亿元）、中国人保（556.3 亿元）、中国太保（350.3 亿元）、中国平安（225.4 亿元）、新华保险（137.3 亿元） [7] 上市保险公司估值情况 |股票代码|证券简称|收盘价|合并总市值|流通市值|25E PEV|PE(TTM)|PB(LF)|位于过去 10 年估值的分位点（PE(TTM)）|位于过去 10 年估值的分位点（PB(LF)）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |601628.SH|中国人寿|42.10 元|10,094 亿元|8,767 亿元|0.78|10.34|2.23|39%|4%| |601318.SH|中国平安|57.58 元|9,667 亿元|6,197 亿元|0.70|8.97|1.12|37%|33%| |601601.SH|中国太保|37.64 元|3,284 亿元|2,576 亿元|0.59|8.45|1.37|40%|14%| |601336.SH|新华保险|60.33 元|1,683 亿元|1,258 亿元|0.67|6.93|2.36|51%|5%| |601319.SH|中国人保|9.00 元|3,681 亿元|3,195 亿元|-|8.51|1.42|-|9%| |2328.HK|中国财险|15.86 港元|3,528 亿港元|1,094 亿港元|-|10.15|1.27|-|85%| |1299.HK|友邦保险|71.00 港元|7,547 亿港元|7,547 亿港元|1.32|14.22|2.40|14%|3%| |6060.HK|众安在线|18.62 港元|274 亿港元|264 亿港元|-|42.00|1.21|-|70%| |0966.HK|中国太平|15.92 港元|572 亿港元|572 亿港元|0.26|7.70|0.80|50%|41%| |2628.HK|中国人寿|19.54 港元|11,061 亿港元|1,454 亿港元|0.34|4.43|1.00|45%|6%| |2318.HK|中国平安|51.05 港元|10,593 亿港元|3,802 亿港元|0.58|7.34|0.93|24%|23%| |2601.HK|中国太保|27.95 港元|3,599 亿港元|776 亿港元|0.41|5.79|0.85|43%|20%| |1336.HK|新华保险|45.00 港元|1,844 亿港元|465 亿港元|0.47|4.77|1.35|60%|29%| |1339.HK|中国人保|6.10 港元|4,033 亿港元|532 亿港元|-|5.41|0.93|-|53%| |6963.HK|阳光保险|3.41 港元|392 亿港元|119 亿港元|0.29|6.67|0.59|73%|11%|[21]