核心观点 - 美银证券策略师认为美国总统特朗普可能采取经济干预措施以遏制支持率下滑 这将使当前估值偏低的中盘股受益 建议在2026年前做多估值低廉的中盘股 [1] 市场与策略观点 - 策略师迈克尔·哈特尼特认为白宫将出手干预 以避免消费者价格指数年通胀率达到4% 以及失业率飙升至5% [1] - “美股七巨头”可能会“吞噬”整个小盘股600指数和中盘股400指数的市值 [1] 受益板块与具体标的 - 建议关注与实体经济周期紧密相关的主线板块 包括住宅建筑商、零售业、造纸、交通运输以及房地产投资信托基金 [1] - 提及的相关中型股ETF包括：标普中型股400指数ETF-SPDR(MDY.US)、SPDR S&P400Mid Cap Growth ETF(MDYG.US)、iShares安硕罗素中盘ETF(IWR.US)、标普中型股指数ETF-iShares(IJH.US) [1] - 提及的其他具备最佳相对上涨潜力的交易方向具体标的包括：住宅建筑商(XHB.US)、零售业(XRT.US)、交通运输(XTN.US)以及房地产投资信托基金(XLRE.US) [1]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入为8.18亿美元，超过指导范围中点 [5] - 第四季度调整后毛利率为16.3%，接近指导范围高端 [5] - 第四季度销售及行政费用率为11.2%，接近指导范围低端 [5] - 第四季度来自非合并合资企业的收入为1300万美元，略高于预期 [5] - 第四季度调整后息税折旧摊销前利润为8900万美元，超过指导范围 [5] - 第四季度调整后税前利润为4900万美元，接近指导范围中点 [5] - 总收入同比下降17%，主要受交付量减少13%及去年同期一笔重大土地销售缺失影响 [6] - 调整后毛利率同比下降，主要因提供更高激励以支持可负担性 [6] - 第四季度激励成本占平均售价的12.2%，较2025年第三季度上升60个基点，较去年同期上升370个基点，较2022财年（抵押贷款利率飙升开始影响利润率前）上升920个基点 [7] - 总利息费用比率同比上升，主要因与几个处于规划阶段的大型社区相关的其他利息被立即费用化而非资本化 [8] - 第四季度通过合并两家合资企业，在其他收入项下确认了1890万美元的收益 [17] - 第四季度末流动性为4.04亿美元，远高于目标范围 [22] - 公司权益在过去几年增加了13亿美元，债务减少了7.54亿美元，净债务与资本比率降至44.2%，较2020财年初的146.2%大幅改善 [23] - 公司拥有2.3亿美元的递延税资产，这意味着未来约7亿美元的税前利润无需缴纳联邦所得税 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度快速移动住宅（QMI）的销售占总销售的73%，低于此前季度79%的纪录，但仍远高于约40%的历史常态 [15] - 第四季度交付的房屋中有36%是在同一季度内签约并交付的 [15] - 积压订单转化率达到102%，远高于自1998年以来第四季度66%的历史平均水平，也是首次在任何季度超过100% [15] - 在第四季度，尽管全国抵押贷款利率高企且销售速度放缓，公司仍成功在36%的社区实现了净价格上涨 [16] - 超过一半的涨价发生在特拉华州、马里兰州、新泽西州、南卡罗来纳州、弗吉尼亚州和西弗吉尼亚州等最强市场 [16] - 活跃成人住宅板块表现相当好，目前约占交付量的19%，公司正更多地关注该板块 [34] - 改善型住宅产品中，A级和B级地段在全国范围内表现最佳，公司正将新土地收购工作集中于此 [34] - 公司过去在可负担性较强的三级市场和入门级住宅领域投资过重，这部分是当前住房市场中更具挑战性的板块，公司在新土地收购中已避开这些区域 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度末，公司拥有156个在售社区，数量稳步增长 [18] - 第四季度末，公司控制了35,883个地块，相当于6.5年的供应量；包括合资企业在内，控制了38,742个地块 [19] - 地块数量同比下降14%，连续第三个季度环比下降，反映了运营环境及公司放弃或推迟了约15,000个吸引力较低的地块（其中第四季度约6,000个） [19] - 过去三个季度，公司签订了9,600个地块的收购合同，其中第四季度为3,100个，所有交易在计入当前高激励后仍达到或超过公司的利润率和内部收益率门槛 [19] - 截至第四季度末，62%的土地是在2024年或2025年首次控制的，当时公司在土地收购评估中已假设了更高的激励成本 [20] - 然而，第四季度87%的交付房屋来自2023年或更早年份获取的地块，这些地块从利润率角度看更具挑战性，因为评估时假设的激励成本低得多 [20] - 公司土地储备严重偏向东北部地区，占控制地块的53%以上，这是公司利润最高的区域之一 [32] - 东南部地区目前是更具挑战性的市场，仅控制总地块的17% [33] - 西部地区控制30%的地块 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点在于销售速度优先于价格，并通过短期策略处理利润率较低的地块，为市场稳定时更强的表现奠定基础 [7] - 公司正积极出售利润率较低的地块，为新收购的、预计能带来显著更高利润率和回报的土地合同腾出空间 [8] - 公司维持着大量的快速移动住宅（QMI）库存，使客户能够从激励计划中受益，并快速、经济地获得房屋 [14] - 第四季度末，每个社区的QMI数量为6.5个，连续第三个季度下降，反映了公司使开工速度与销售速度保持一致并优化库存水平的能力 [15] - 公司通过期权控制的地块比例从2015财年的46%上升至85%，反映了其“轻资产”土地战略 [28] - 在同行中，公司通过期权控制土地的比例排名第四，远高于58%的行业中位数 [29] - 公司的库存周转率在同行中排名第二，表明资本使用效率更高 [30] - 与中型同行相比，公司的调整后息税前利润投资回报率为17.7%，排名第二 [31] - 在五大建筑商中，公司的调整后息税前利润投资回报率总体排名第五，但过去几年在同行中一直保持最高的投资回报率之一 [32] - 公司的股价与账面价值比略高于账面价值，略低于所示同行的中位数 [33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年对公司是出色的一年，但2025年环境变得“非常、非常”更具挑战性 [6] - 尽管第四季度合同数量同比下降8%，但这基本反映了整体市场状况，且去年第四季度销售特别强劲，造成今年比较困难 [9] - 激励措施的使用有助于缓解部分挑战并维持稳定的销售活动 [9] - 与去年相比，第四季度四个月中有三个月的每个社区客流量显著增加，显示出积极趋势，但许多潜在买家因经济和全球不确定性仍在犹豫是否签约 [10] - 2025年第四季度每个社区的合同数量比1997年至2002年期间（被认为是正常的销售环境）的水平低16% [11] - 在调整季度至9月30日以便与同行比较后，公司每个社区9.6份合同的销售速度在所有上市住宅建筑商中排名第四 [12] - 绝大多数报告该指标的住宅建筑商，其每个社区的合同数量同比均下降，公司的表现超过了除两家之外的所有同行 [13] - 管理层认为，在困难的市场中成为“最不差”的之一最终会改变 [14] - 过去两年，约70%的买家使用了抵押贷款利率买断 [14] - 激励措施在2023年初开始急剧上升，从2022年第四季度的3.9%跃升至2023年第一季度的7.4% [15] - 鉴于近期将于2026年开始交付的土地收购，预计毛利率百分比将在2026财年第一季度触底，并在随后几个季度逐步改善 [23] - 由于当前波动性及预测利润率的挑战，公司仅提供下一季度的财务指导 [26] - 展望假设市场条件保持稳定，抵押贷款利率、关税、通胀、取消率或建筑周期时间没有重大增加 [26] - 随着公司更依赖QMI销售，预测利润变得更加困难 [26] - 如果市场条件与当前相似，内部指导表明利润率应在第一季度触底，并在随后几个季度开始稳步上升 [38] 其他重要信息 - 公司完成了重大再融资，自2008年以来首次实现了除循环信贷额度外的所有债务无抵押，这增强了资产负债表，提供了更大的财务灵活性，降低了风险 [24] - 公司正在对许多领域的流程和技术进行大量投资，以在未来几年显著提高效率 [28] - 公司预计在2026财年第一季度将发生另一宗类似的合资企业合并事件，带来其他收入 [29] - 第一季度指导还包括一笔预计在第一季度完成的土地销售收益 [29] 问答环节所有的提问和回答 问题: 公司是否采取任何措施来抵消毛利率压力？是否看到任何成本改善，例如直接成本改善？是否能够与供应商谈判降低任何成本？ [40] - 公司持续在现有社区和新建社区与供应商、贸易伙伴等重新招标，在某些地方成功控制并降低了成本 [41] - 与两年前相比，每平方英尺的成本已显著下降，今年基本保持稳定，关税或其他因素导致的任何成本上涨已被其他地方的节约所抵消，公司已设法保持成本持平，并将继续寻求通过与贸易伙伴或更换材料供应商等方式降低成本 [41] - 公司注意到一些同行在推广七年期可调利率抵押贷款（ARM）买断方面取得成功，这有两个好处：一是可以以更低的利率让买家获得贷款资格，同时实际节省成本，有助于利润率。公司将从本周末开始更积极地宣传和推广该计划，如果成功，使用七年期ARM的增量买家将有助于改善利润率 [42] 问题: 预计明年毛利率走高，是受产品组合影响，还是因为届时将完成销售表现不佳的资产？ [43] - 毛利率改善是综合因素，因为公司正在处理旧地块，随着继续处理更旧、更具挑战性的资产，并启动在2024年和2025年确定的交易，向新地块的组合转变将有助于利润率改善 [44]

财政政策与市场预期 - 财政大臣蕾切尔·里夫斯预计将在其第二份年度预算案中宣布新一轮大幅加税计划[1] - 政策信号反复不定，此前曾为加征所得税铺路，后又突然转变口径宣布所得税不会上调，导致市场震惊和英国国债暴跌[4] - 预算案中可能首当其冲的行业包括银行业、住宅建筑商、零售商和商业地产商等[4] 银行业影响 - 有报道指出里夫斯不会在预算中对大型银行加税，受此提振巴克莱、劳埃德和NatWest股价应声上涨[5] - 银行业持续数月游说，指英国银行税负本就高于欧洲竞争对手，再加税将违背里夫斯关于保持金融业国际竞争力的承诺[5] 零售业与商业信心 - 在预算案公布之际，英国零售商的信心出现17年来的最大跌幅，销售额再度下滑[5] - 英国工业联合会11月零售销售差值从10月的-27降至-32，对未来销售预期的指标从-39升至-24[5] - 衡量未来三个月企业信心的季度指标从8月的-10降至-35，为2008年底全球金融危机以来的最低水平[5] - 英国国内企业界对里夫斯的声望持续走低，源于去年对雇主加税的举措以及持续的政策不确定性[9] 债券市场反应 - 政策反转导致英国国债暴跌[4] - 基准10年期国债收益率仍显著低于9月触及的27年高点[6] - 今年以来英国长期国债表现优于大多数G7国家同类资产，但若以去年7月工党胜选为起点，仅日本国债表现更差[6]

宏观经济整体表现 - 近两个季度GDP增长率均超过3% [2] - 失业率为4.4%，处于历史较低水平 [2] 行业层面潜在风险 - 住宅建筑和餐饮等主要行业雇主显现疲弱迹象 [3] - 部分行业已陷入严重低迷状态 [5] 就业市场动态特征 - 劳动力市场条件正逐步降温，新增招聘速度放缓 [2] - 失业率存在非线性急剧上升风险，可能从每月增长0.1个百分点跃升至0.2或0.3个百分点 [4]

托尔兄弟公司(TOL)分析师评级概况 - 托尔兄弟公司目前的平均经纪商建议评级为1.94 该评级基于18家经纪公司的实际建议计算得出 评级范围从1(强力买入)到5(强力卖出) ABR为1.94意味着评级介于强力买入和买入之间 [2] - 在构成当前ABR的18份建议中 有10份是强力买入 1份是买入 强力买入和买入分别占所有建议的55.6%和5.6% [2] 经纪商建议的局限性 - 研究显示 经纪商建议在引导投资者选择最具升值潜力股票方面成功率很低 不应仅凭此信息做出投资决策 [5] - 经纪公司对其覆盖的股票存在既得利益 这导致其分析师在评级时存在强烈的乐观偏见 研究表明 每有1份“强力卖出”建议 经纪公司就会给出5份“强力买入”建议 [6] - 这些机构的利益与散户投资者的利益并不总是一致 因此ABR对于股票未来价格走势方向的参考价值有限 [7] Zacks评级与ABR的差异 - Zacks评级是一个专有的股票评级工具 拥有经外部审计的优异记录 它将股票分为五类 从Zacks评级1(强力买入)到5(强力卖出) 是股票短期价格表现的可靠指标 [8] - ABR完全基于经纪商建议计算 通常以小数显示 Zacks评级则是一个量化模型 其核心是盈利预测修正 以整数1至5显示 [9] - 盈利预测修正的趋势与股票短期价格走势有很强的相关性 这是Zacks评级的基础 [11] - ABR的新鲜度不足 而Zacks评级能及时反映经纪分析师因公司业务趋势变化而修正盈利预测的行为 从而能更及时地指示未来价格走势 [12] 托尔兄弟公司投资前景分析 - 在过去一个月里 托尔兄弟公司当前年度的Zacks共识盈利预测保持在13.82美元未变 [13] - 分析师对公司盈利前景持稳定看法 共识预测未变 这可能是该股近期表现与大盘同步的合理原因 [13] - 基于近期共识预测的变化幅度及其他三个与盈利预测相关的因素 托尔兄弟公司获得了Zacks评级3(持有) [14] - 考虑到Zacks评级为持有 对托尔兄弟公司相当于买入的ABR保持一定的谨慎可能是审慎的做法 [14]

公司概况 * Green Brick Partners (GRBK) 在纽约证券交易所上市 市值略低于30亿美元[4] * 公司总部位于德克萨斯州普莱诺 在三个州（德克萨斯州、佐治亚州、佛罗里达州）运营七个品牌[4] * 公司成立于2009年 由Jim Brickman和Greenlight Capital的David Einhorn合作创立 2014年上市[2][3][4] * 2024年 公司交付了3,800套房屋 收入超过20亿美元 净收入约3.82亿美元 毛利率接近34% 行业领先[5] 第三季度业绩与近期运营 * 第三季度房屋交付收入同比略有下降 主要因平均售价下降 交付953套 与2024年第三季度的纪录基本持平[6] * 平均售价下降约4%至524,000美元[6] * 毛利率同比略有收缩 但仍保持在30%以上 已持续11个季度[6] * 销售及行政管理费用占住宅收入的11.6%[6] * 新订单达898份 创下2025年第三季度纪录 月度吸纳率同比上升近4%至每社区每月2.9套房屋[7] * 取消率仅为7% 远低于14%的行业平均水平[7][13][14] * 公司正从以积压订单为中心转向更多以现货房屋为主的建筑商模式 导致期末积压订单同比略有下降[7] 战略重点与竞争优势 * 战略重点包括在达拉斯-沃斯堡都会区、奥斯汀和休斯顿扩展Trophy Signature Homes品牌[21][24] * 保持财务灵活性和运营效率 通过本地专业知识和严格承销获取顶级土地交易[24][25] * 扩大各市场的金融服务业务 全资抵押贷款公司于2024年12月启动 计划明年扩展至奥斯汀和亚特兰大[25] * 专注于对商业友好的"阳光地带"州 特别是德克萨斯州 看重积极的人口结构和就业增长[10] * 专注于购买填充式和邻近填充式的社区地块 位于A级和B级地段 靠近高速公路、就业中心和优秀学区[11][12] * 产品定位于有更多可支配收入的买家 平均售价高于市场水平 例如Trophy品牌在达拉斯-沃斯堡都会区的平均售价为40万美元 而该地区新房平均售价约为35万美元[12] * 激励措施远低于行业平均水平 上一季度为7.7% 而许多上市建筑商的激励措施达到两位数[13] 土地策略与开发模式 * 公司拥有和控制约41,000块地块 其中大部分为自有[11][30] * 采取与传统"土地轻型"模式相反的开发策略 自行进行土地确权和开发 以保留更多价值[18][19][30] * 平均土地供应约为5年[38] * 倾向于进行大规模、长期（5-10年）的土地交易 这需要时间和资本投入 但能获得更高利润[19][20] * 约50-70%的公共改善成本有资格通过特殊融资地区（如MUDs/PIDs）发行债券获得补偿 这有助于对冲未来的成本上涨[40] 市场展望与风险 * 德克萨斯州市场表现良好 预计将继续保持[10][21] * 承认市场面临挑战 包括经济不确定性、利率高企以及新房和二手房供应过剩[9] * 现货房屋策略受益于二手房库存短缺和买家对支付确定性的需求 公司通过将利率降至5%来促进销售[26] * 公司对建筑开工量持谨慎乐观态度 努力管理开工量使其不超过销售速度[27] * 目前劳动力供应充足 未受移民问题影响 建筑直接成本同比下降[32][33][34] * 明确表示近期不会进入"建后出租"（BTR）领域 因为其回报率目前低于资本成本[28] 财务与资本管理 * 保持保守的资产负债表 净债务与资本比率非常低 目标是不超过20%[5][29] * 拥有大量可支配资金和流动性 在交易流减少的市场中有选择性 不强迫进行不符合条件的交易[30] * 除了土地投资 也考虑股票回购等机会来应对资本配置[30]

投资策略主线 - 在估值高企的市场中保持极度谨慎，同时为长远布局进行投资 [1] - 在市场有泡沫时按兵不动，在短期恐惧创造机会时积极买入 [1] - 连续12个季度净卖出股票，积累创纪录的现金储备 [1][3][15] 对苹果公司的持仓调整 - 连续第二个季度减持苹果公司股份，从2.8亿股降至2.382亿股，减持4187万股 [4] - 苹果目前仍是最大持仓股，但去年二季度和三季度曾大幅减持约50%和25% [4] - 苹果公司股价约为未来12个月预期收益的33倍 [6] 对Alphabet的新建仓与科技股观点 - 三季度末新建仓谷歌母公司Alphabet，持股约1785万股，持仓规模约43亿美元，跻身第十大重仓股 [5] - Alphabet最近第三季度营收激增16%，市盈率约为25倍，低于苹果 [5][6] - 投资传递出不要过于关注价格相对于价值可能不切实际的资产 [7] 增持消费与实体资产相关股票 - 显著增持房屋建筑商莱纳公司股份，截至三季度末持有约705万股，二季度增持幅度高达265% [9][10][11] - 莱纳公司股价在过去一年下跌超过22%，在投资组合中占比略低于3% [11] - 增持饮料生产商Constellation Brands股份，截至3月持股增加一倍多至约1200万股 [12] - 增持能源巨头雪佛龙股份，二季度增持约345万股 [9][15] 减持金融股与重大交易 - 抛售金融机构投资，累计减持美国银行约1.12亿股，一季度清仓花旗集团持股 [13] - 以约97亿美元收购西方石油公司旗下化工部门OxyChem，为2022年以来最大交易 [15] - 持有西方石油公司约28%的股权 [15] 现金储备与回购策略 - 截至三季度末，现金储备增至创纪录的逾3800亿美元 [15] - 自2024年第二季度以来未进行任何回购，为获得扩大回购权以来最长间隔 [16] - 通过持续抛售股票和暂停回购积累资金，为未来机会做准备 [16]

公司近期表现与市场对比 - 公司股价在过去六个月上涨12.6%，但同期表现落后于标普500指数19.5%的涨幅 [1] - 疲软的季度业绩是导致其表现不及大盘的部分原因 [1] 订单与未来收入可见性 - 公司未完成订单价值是衡量其未来收入流的关键指标 [3] - 最新季度末未完成订单额为19.9亿美元 [4] - 过去两年未完成订单额平均同比下降20.4%，表明公司获取新订单能力不足 [4] 资本回报与投资效率 - 投入资本回报率是衡量公司利用债务和股本资金产生经营利润的关键指标 [5] - 公司投入资本回报率在过去几年呈下降趋势 [6] - 回报率下降可能意味着公司缺乏盈利性增长机会 [6] 财务杠杆与风险状况 - 公司债务总额为38.9亿美元，远超其资产负债表上的3.306亿美元现金 [8] - 基于过去12个月6.718亿美元的息税折旧摊销前利润，其净债务与息税折旧摊销前利润比率为5倍，表明公司杠杆率过高 [8] - 高债务水平可能使新增借款成本上升，并在市场意外转向时使公司陷入困境 [9]

美国僵尸企业现状 - 美国僵尸企业数量已增至2022年初以来的新高，仅10月一个月内新增数量就接近100家 [1] - 僵尸企业指经营收入不足以覆盖利息支出的企业，即利息保障倍数低于1 [1] - 部分企业已长期被列入僵尸企业名单 [1] 僵尸企业激增原因 - 主要原因是疫情期间企业利用接近零的低利率环境大肆举债，当前融资成本大幅上升 [1] - 部分企业困境与其在低利率时期通过高杠杆进行收购有关，利率环境转变后背负沉重债务 [1] - 整体经济还受到美国关税政策的冲击 [1] 受影响行业与企业案例 - 上月新增僵尸企业主要集中于医疗健康和生物科技领域，因成本急剧上升及联邦政府补贴退潮而承受压力 [1] - 受美国政府关税政策冲击的部分公司也陷入僵尸状态 [1] - 一家大型通信企业去年发行的债券交易价格已跌破80美分，收益率逼近20% [2] 融资环境与盈利预期 - 标普全球评级在10月下调对今年和明年投机级企业发债人的盈利预期 [2] - 住宅建筑商、油气生产商及化工企业等行业的盈利预测均被下调 [2] - 僵尸企业获得新融资的难度可能持续增加 [2] 未来前景与市场认知 - 随着美国政府将关税税率锁定及美联储可能暂停降息，僵尸企业面临的压力预计将持续加剧 [2] - 即便美联储降息，小企业和僵尸企业的借贷成本也比历史平均水平高出好几倍 [2] - 分析人士警告可能仍有大量僵尸企业尚未暴露，实际问题的严重程度远超市场普遍认知 [2]

业绩概览 - 2025年第三季度调整后每股收益为1.05美元，超出市场一致预期1美元5%，较去年同期96美分增长9.4% [4] - 第三季度净销售额为36.9亿美元，超出市场一致预期36.5亿美元1.2%，同比增长4% [4] - 业绩公布后，公司股价在盘前交易时段上涨3.8% [3] 财务表现 - 调整后营业利润率为17.1%，同比扩张20个基点 [5] - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物为8.4亿美元，较2024年底的23亿美元下降 [11] - 长期债务增至75.9亿美元，较2024年底的69.7亿美元有所增加 [11] - 2025年前九个月经营活动提供的净现金流为7.79亿美元，低于去年同期的8.73亿美元 [11] - 2025年前九个月调整后自由现金流为7.66亿美元，低于去年同期的8.89亿美元 [12] 细分业务表现 - 服务板块净销售额同比增长9%至24.3亿美元，其中有机销售增长6%，外汇变动带来6%的有利影响 [6] - 服务板块有机维保和修理销售额增长4%，有机现代化改造销售额增长14% [6] - 服务板块营业利润率同比扩张70个基点至25.5%，主要得益于销量增长、有利的定价和生产力提升 [7] - 新设备板块净销售额同比下降4%至12.6亿美元，有机销售下降5% [7] - 新设备板块营业利润率同比收缩170个基点至4.7%，主要受销量下降、不利定价、关税阻力等因素影响 [9] 订单与积压 - 新设备订单按固定汇率计算增长4%，其中欧洲、中东和非洲地区实现两位数增长，美洲地区实现中个位数增长 [8] - 按固定汇率计算，现代化改造积压订单同比增长22% [6] - 新设备板块积压订单按实际汇率计算下降2%，按固定汇率计算下降1%；若剔除中国，积压订单按实际汇率计算增长7% [8] 2025年业绩指引 - 维持净销售额预期在145亿至146亿美元之间，暗示同比增长约2%，有机销售增长预期约为1% [13] - 预期新设备有机销售额下降约7%，服务有机销售额增长近5% [13] - 调整后营业利润预期仍为24亿至25亿美元，按固定汇率计算增加6500万至8500万美元 [14] - 调整后每股收益指引上调至4.04至4.08美元，此前预期为4.00至4.10美元，暗示同比增长5%至7% [14] - 调整后自由现金流预期调整为约14.5亿美元，此前预期范围为14亿至15亿美元 [15]