核心观点 - 公司2025年上半年业绩显著回暖 总营收41567亿元 归母净利润2046亿元 基本恢复至历史同期水平 业务结构呈现多元化增长态势 [5][6] - 公司作为行业龙头 在乳制品行业整体需求下滑背景下 凭借高端化产品布局和成本控制能力 实现毛利率提升至417% 经营利润率提升至85% [6][20][26] - 公司现金牛属性持续强化 上半年经营现金流净流入2806亿元 同比增长461% 自由现金流增加近15亿元 并通过提高分红比例和股份回购增强投资者回报 [28][31][33][34] 业务表现 - 液态奶业务收入32192亿元 同比下降112% 占总收入774% 仍为公司基石业务 [6][8] - 冰淇淋业务收入3879亿元 同比增长150% 占比93% 出海进展显著 艾雪品牌稳居印尼第一 菲律宾第二 越南市占率升至行业第二 [6] - 奶酪业务收入2374亿元 同比增长123% 子公司妙可蓝多保持国内奶酪市场占有率第一 [7][8] - 奶粉业务收入1676亿元 同比增长25% 较2024年大幅减值后迎来回暖 [7][8] 行业环境 - 乳制品行业需求持续收缩 2025年上半年全渠道销售额呈现高个位数下滑 6月同比降幅扩大至96% [11] - 供给端出现改善 2024年起存栏奶牛数量开始出清 2025年每月处于负增长状态 原奶价格企稳 6月主产区生鲜乳均价304元/公斤 较年初仅下降26% [12][14] - 公司上游奶源布局优势显著 通过持股现代牧业5636% 中国圣牧2999%等头部牧场 控制优质奶源资源 [9][10] 经营策略 - 高端化产品表现突出 鲜奶品牌每日鲜语连续4年保持市场份额第一 2025年上半年实现两位数增长 4.0和A2系列产品销量持续提升 [22][23] - 成本控制能力增强 享受原奶价格下行红利的同时保持终端售价稳定 毛利率提升至417% 同比上升14个百分点 [20] - 费用投放精准化 优化销售渠道结构 减少高费用低效率渠道 加强与电商平台和现代商超合作 例如与《哪吒2》联名促销实现高效投放 [24] 财务健康 - 库存管理优化 存货周转天数36天 同比缩短43天 反映原奶过剩情况缓解 [17] - 经营现金流净流入2806亿元 同比增长461% 资本开支101亿元 同比减少近6亿元 自由现金流同比增加近15亿元 [31] - 投资者回报增强 2024年分红比例提升至45% 派发现金股利20亿元 同时股份回购计划累计回购3152万股 耗资约5亿港元 [33][34]

引言： 国内某乳业龙头企业(简称A公司)以"年增50亿"的速度疾驰，高速扩张的甜蜜也暗藏隐忧， 1000亿版图 近在眼前，然而，规模扩张的狂飙突进，往往最先冲击企业运营的"底盘"——供应链。A公司深刻认识 到：在需求日益碎片化、服务亟需个性化的零售新时代，"未来的竞争不是企业和企业之间的竞争，而 是供应链的竞争"。如何让供应链从传统的"后勤保障"，蜕变为支撑市场扩张、极致客户体验与持续价 值创造的核心战略引擎，成为其千亿征途上的关键隘口。拥抱数字化、重塑供应链能力，已非选择题， 而是关乎未来生死存亡的必答题。 一、 高速扩张下的供应链痛点： 核心能力滞后：快速扩张中，计划、采购等供应链核心业务能力未同步升级，无法满足 "精准、快速、 价值创造" 要求。 端到端体验待优化： 客户需求多元化、个性化趋势下，端到端订单管理与交付服务的敏捷性、透明度 待提升。 人才与机制待升级：组织架构、流程、绩效及人才梯队建设未系统化升级，难以支撑千亿规模目标。 数字化基础待筑牢： 数字化转型需以供应链流程标准化为前提，而当前标准化程度不足，制约IT化与 数据治理推进。 这些痛点，正成为牵制A公司进一步市场扩张、提升客户满意度、实 ...

财务业绩表现 - 2025年上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [2] - 毛利率提升1.4个百分点至41.7%，经营现金流同比增长46.2% [2] - 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [2] 产品创新策略 - 上半年推出超百款新品，覆盖常温奶、低温酸奶、鲜奶、冰淇淋及婴配粉全品类矩阵 [4] - 高端鲜奶"每日鲜语"针对乳糖不耐受群体推出零乳糖双蛋白产品，婴配粉"瑞哺恩"DHA含量提升48%且吸收率翻倍 [5] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶，妙可蓝多推出奶酪小三角等功能奶酪产品 [5] - 通过IP联动实现破圈增长，与《哪吒2》联名产品春节期间销售额同比增长35%，上映10天内线上单渠道销量超1200万 [6][7] 渠道战略升级 - 重构分销体系为"品牌商-小型批发商-终端门店"短链模式，深化仓储会员超市、零食量贩及即时零售渠道合作 [9] - 成人粉线上电商市场份额第一，儿童粉通过全域渠道稳居成长赛道第一 [9] - 为京东、天猫、胖东来、山姆等平台开发渠道定制化专供产品 [10] - 成立"奶立方"事业部拓展B端业务，与星巴克、蜜雪冰城等头部品牌达成战略合作 [13] 管理层与战略布局 - 完成核心管理团队焕新，新董事长庆立军、总裁高飞及CFO沈新文形成经验互补组合 [14][15] - 推行"一体两翼"战略：聚焦液态奶核心业务（上半年收入322亿元占比77.4%），发展营养健康与海外市场 [17] - 低温业务连续21年市场份额第一，鲜奶业务实现双位数增长且大幅跑赢行业 [17] - 海外收入达23.52亿元（占比5.3%），艾雪冰淇淋在印尼市占率第一，年销售额突破20亿元 [18][19]

历史与文旅产业 - 军垦雕塑展现区域历史文化遗产 [2] 农业科技 - 智能农机应用体现农业技术现代化和自动化水平提升 [2] 乳制品行业 - 纯净乳业强调品质控制与产品高标准 [2] 区域发展 - 山水与都市共生反映区域协同发展模式 [2] - 石河子地区呈现多元化产业发展格局 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025年上半年收入619.3亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润70.2亿元（同比+31.8%），单Q2收入同比+5.8%、利润同比+49.5%，均超预期 [1][6] - 液态奶业务展现韧性，奶粉及冷饮业务成为增长主力，Q2奶粉收入同比+9.7%、冷饮收入同比+38.0% [1] - 盈利能力显著改善，Q2毛销差提升，资产减值损失减少2亿元、信用减值损失减少3亿元，归母净利率达8.0%（同比+2.2%） [1] - 上调2025年盈利预测至117亿元，当前股价对应15倍PE，分红及回购比例持续提升 [2] 财务表现 - 2025E营业总收入预测1189.69亿元（同比+2.8%），归母净利润117.06亿元（同比+32.4%） [4][10] - 毛利率持续改善，2025E/2026E/2027E预测分别为34.7%/34.9%/35.1% [10] - 盈利能力指标提升，2025E ROE为21.4%，销售净利率为9.9% [10] 业务板块分析 - 液态奶H1收入同比-2.1%，Q2同比-0.8%，在外部环境偏弱下仍具韧性 [1] - 奶粉及奶制品Q2收入同比+9.7%，冷饮Q2收入同比+38.0%，低基数下冷饮增长带动整体收入超预期 [1] - 其他产品Q2收入同比-3.1% [1] 未来展望 - 2026年线上费用有收缩空间，原奶周期反转后液奶ASP贡献有望转正 [2] - 预计2025-2027年EPS分别为1.85/2.03/2.20元 [2][4] - 当前市盈率水平为2025E 15.0倍、2026E 13.6倍，估值具吸引力 [4][10]

中新社记者 王恩博 冬暖夏凉的"水床"、量身定制的营养菜单、自动感应的智能"淋浴"……湖北襄阳南漳县的青山绿水间， 数千头奶牛正过着"五星级"生活。每天，它们产出的约130吨鲜奶被源源不断送往国内乳业巨头加工 厂。 这里是规划占地1200亩、总投资达12亿元(人民币，下同)的南漳县云上牧歌万头奶牛智慧产业园。因其 科技含量高，又有华中"奶业硅谷"之称。 产业园里，不稳定且难以规模化复制的传统"经验养殖"已成过去。养殖人员不再仅靠一双"火眼金睛"观 察奶牛状态，判断饲喂量和健康状况，而是引入智慧化系统，依据数据精准决策。 在挤奶车间，壮硕的奶牛分批踏入转盘式自动挤奶机，无需人工干预。每头牛都佩戴着电子耳标，相当 于"身份证"，实时记录身份信息、健康状况、产奶量等数据。这些信息被汇入大数据平台，帮助管理者 决策。由此，1名工作人员即可高效管理70头奶牛。 (活力中国调研行)华中"奶业硅谷"激活"牛链条" 中新社湖北襄阳8月29日电 题：华中"奶业硅谷"激活"牛链条" 于是，邹维俊果断回到家乡，创办襄阳芸和农业有限公司，带领村民一同发展起订单农业，为云上牧歌 提供青贮饲料。如今，公司一年纯利润可达80多万元，还带动 ...

投资评级 - 维持买入评级 目标价21.51港元 较当前股价15.84港元存在35.8%上行空间[1][2][7] 核心观点 - 终端需求复苏仍存不确定性 管理层下调全年收入指引至中高单位数下滑（原预期为低单位数增长）[7] - 1H25业绩低于预期：收入同比下滑6.9%至415.7亿元 归母净利润同比下降16.4%至20.5亿元[7] - 盈利能力边际改善：毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% 经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5%[7] - 维持未来三年经营利润率每年改善30-50bps的目标[7] 财务表现 - 2025E收入预测下调8%至831.22亿元 2026E下调10.5%至852.7亿元 2027E下调13.7%至869.72亿元[8] - 2025E归母净利润预测大幅下调27.2%至40.24亿元 2026E下调16.9%至52.16亿元 2027E下调9.3%至62.95亿元[8] - 每股盈利预测调整：2025E从1.41元下调27.5%至1.02元 2026E从1.60元下调17.2%至1.32元 2027E从1.77元下调9.7%至1.60元[3] - 股息率预期逐年提升：2025E为3.5% 2026E为4.5% 2027E为5.5%[3] 业务板块分析 - 液态奶业务承压明显：1H25收入同比下降11.2%至321.9亿元 反映终端需求疲软及行业价格竞争激烈[7] - 其他品类表现亮眼：冰淇淋业务同比增长15.0% 奶酪业务增长12.3% 奶粉业务增长2.5%[7] - 奶酪业务与妙可蓝多协同效应加强 拓展休闲零食和家庭餐桌场景[7] - 婴幼儿奶粉收入实现双位数增长 发展态势良好[7] 行业与市场表现 - 公司市值613.81亿港元 年初至今股价下跌9.79%[6] - 52周股价区间为12.30-22.15港元 当前股价接近区间下沿[6] - 200天平均价格为17.65港元 当前股价低于长期均线[6] - 日均成交量4321万股 流动性充足[6] 估值与预测 - 基于2026年15倍预期市盈率设定目标价[7] - 当前估值水平：2025E市盈率14.2倍 2026E11.0倍 2027E9.1倍[3] - 市净率处于合理区间：2025E1.31倍 2026E1.23倍 2027E1.16倍[3] - 预测净资产收益率逐步改善：2025E为9.4% 2026E为11.6% 2027E为13.1%[14]

南漳县借优化营商环境，以商招商、产业链招商带动经济 复杂的内外形势之下，县域经济如何发展是摆在上千个县城政府面前的一大问题，而湖北省襄阳市南漳县正探索出一条可行路径，即通过优化地方营商环 境"以商招商、全产业链招商"来激发经济活力，带动居民增收。 8月28日，在南漳县九集镇上的云上牧歌万头奶牛生态牧场，一头头来自澳大利亚奶牛正在转盘式挤奶机上产奶，而鲜奶将顺着管道流入冷藏贮奶罐。目前 该牧场已有7500头奶牛，而今年10月份将突破1万头奶牛，届时全年可产鲜奶9万吨，成为长江中下游地区最大的奶源基地，达产后产业链价值可达16亿元， 税收1亿元以上。 "我以前在广东电子厂上班，今年初听说家门口的云上牧歌奶牛场招工，就毫不犹豫回来了。现在我在牧场里做的青贮饲料分拣工作，一个月能拿5000元工 资，不比外面打工差，而且还能照顾孩子，陪伴父母。我们村还有30多个和我一样在外打工的人回来了，都在这里上班。"云上牧歌工人华晓琴告诉第一财 经。 在外从事建筑业的邹维俊在得知老家南漳引入云上牧歌奶牛场后，需要大量青贮玉米饲料，于是回乡创办襄阳芸和农业有限公司，并与云上牧歌签订了订单 协议，带领村民一起发展起了订单农业，今年种植 ...

财务表现 - 上半年营业收入617.77亿元同比增长3.49% [2] - 归属于上市公司股东的净利润72亿元同比下降4.39% [2] - 扣非净利润70.16亿元同比增长31.78% [2] - 基本每股收益1.14元 [2] 液态奶业务 - 液体乳业务收入361.26亿元且市场份额稳居行业第一 [4] - 常温奶新品优酸乳嚼柠檬轻乳果汁饮品驱动品牌双位数增长 [4] - 金典高端白奶市场份额微幅提升 [4] - 低温奶业务中金典鲜牛奶新品推动品类营收增长20%以上 [4] - 畅轻品牌通过谷物爆珠系列实现双位数增长 [4] 奶粉及奶制品业务 - 奶粉及奶制品收入165.78亿元同比增长14.26% [6] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%同比提升1.3个百分点 [6] - 羊奶粉份额达34.4% [6] - 成人奶粉零售额市场份额26.1%提升1.8个百分点 [6] - 电商渠道零售额增速超30% [6] 创新与新品表现 - 新品收入合计占比达14.7% [4] - 安慕希黄桃燕麦爆珠酸奶等新品提供持续内生动力 [4] - 首创轻乳果汁饮品全新子品类 [4] - 自研菌种技术和清洁标签推动低温奶创新 [4] 奶酪与冷饮业务 - 冷饮业务收入82.29亿元同比增长12.39%稳居市场第一 [7] - 奶酪乳脂全渠道零售额市场份额提升至15.2% [7] - 餐饮渠道奶酪乳脂业务营收同比增长20%以上 [7] - 巧乐兹芋泥糯兹兹雪糕等新品拓宽消费场景 [7] 渠道与运营 - 线下分销网点进一步下沉且冷柜投放增加 [9] - 线上在京东天猫等主要电商平台零售额份额均为行业第一 [9] - 私域月活用户同比增长25% [9] - 建设领婴汇母婴生态平台加强渠媒融合 [6] 国际化与供应链 - 冷饮业务在印尼泰国市场份额持续提升 [9] - 婴幼儿奶粉业务在北美中东等地不断突破 [9] - 推进新西兰荷兰澳大利亚生产基地高附加值产品转型 [9] - 完善全球供应链网络布局且盈利能力持续提升 [9] 行业地位与竞争优势 - 全品类业务稳居行业第一 [2] - 液态奶粉奶冷饮等主要业务线零售额市场份额保持行业领先 [2] - 婴幼儿奶粉市场份额跃居全国第一 [5] - 上游原奶供给出清且供需格局改善 [9]

核心观点 - 乳制品行业面临原奶价格持续下行和需求疲软的双重压力 行业产能出清缓慢导致周期底部延长 全面复苏仍需时间 [2][6] - 蒙牛乳业上半年营收同比下降6.9% 液态奶业务下滑超10%拖累整体表现 但冰淇淋和奶酪业务保持双位数增长 多元化布局初步见效 [2][3][9] - 公司利润端受联营企业亏损及出售收益基数效应影响 但主营业务盈利保持稳定 战略重心转向高附加值产品开发和国际化拓展 [4][10] 财务表现 - 上半年营业收入415.7亿元 同比下降6.9% [2] - 液态奶业务收入321.917亿元 同比下滑超10% 营收占比从81.2%降至77.4% [3] - 权益股东应占利润20.455亿元 同比减少16.4% [4] - 冰淇淋业务收入38.785亿元 同比增长15.0% 营收占比提升至9.3% [9] - 奶酪业务收入23.739亿元 同比增长12.3% 营收占比提升至5.7% [9] 业务板块分析 - 液态奶受常温奶增量压力突出影响 量价齐跌导致销售额显著下滑 [3][5] - 联营公司现代牧业净亏损9.135亿元 蒙牛承担亏损5.445亿元 同比增加4.115亿元 [4] - 冰淇淋业务成为第二大营收板块 季节性增长势能强化 [9] - 奶酪业务延续高增长 受益于消费场景拓展和细分需求释放 [9] 行业周期特征 - 生鲜乳价格较2021年高点下跌近三成 7月末主产区均价3.02元/公斤 同比下跌5.6% [6] - 规模化牧场现金流充足延缓产能出清 导致下行周期较以往延长 [6] - 奶牛淘汰进程缓慢 现代牧业存栏量47.2万头 原奶产量166万吨同比提升14.6% [7] - 优然牧业存栏量62.3万头 原奶产量208万吨同比提升15.8% [7] 战略转型方向 - 推行"一体两翼"战略 主体业务与创新业务、国际化业务协同发展 [10] - 加快精深加工布局 乳铁蛋白和D90脱盐乳清粉产品进入调试上市阶段 [10] - 海外市场拓展加速 艾雪品牌完成非洲与拉美业务架构搭建 [10] - 对标国际成熟市场 中国固态乳制品消费占比远低于50% 高附加值原料领域存在进口替代空间 [10]