行业与公司 * 涉及的行业为中国互联网行业，具体聚焦于中国游戏板块[1] * 讨论的公司包括腾讯、网易、哔哩哔哩、Microfun[2][5][7] * 报告覆盖的股票为腾讯(0700.HK)、网易(9999.HK/NTES)[8] 核心观点与论据 行业复苏与增长驱动 * 中国游戏板块在2025年出现显著复苏，这并非短暂的情绪反弹，而是由强劲的产品发布周期驱动的周期性反弹[1][5] * 复苏的核心驱动力是腾讯和网易等主要厂商进入了内容创新的“收获期”，其重大内容创新在2025年达到了产品发布阶段[5] * 行业增长模式正从饱和市场的零和博弈，转向由高质量内容供给驱动的周期性增长[5] 游戏品类创新与突破 * **撤离射击游戏**：已成为自“大逃杀”以来第一人称射击游戏领域最重要的创新[5] * 该品类融合了战术射击与“高风险/高回报”的心理机制，利用“损失厌恶”的行为经济学概念和刺激的循环吸引用户[5] * 腾讯通过将其整合到《PUBG Mobile》（地铁逃生模式）和《三角洲行动》等平台级游戏中，覆盖了其射击游戏的核心与休闲用户群体，处于领先地位[2] * 网易紧随其后，推出了《永劫无间》[2] * 哔哩哔哩的《逃离鸭科夫》则专注于PVE玩法，与同行的PVP游戏形成差异[2] * **策略游戏**：是一个高价值的子板块，领先的SLG游戏在中国拥有长生命周期（5-10年）和来自顶级玩家可观的生命周期价值[2] * 但进入壁垒已大幅提高：一款SLG游戏的开发成本现在超过数亿元人民币，且需要漫长的测试周期[2] * **品类融合与转型**：专家认为，将传统的单人游戏类型（如动作角色扮演游戏）转变为长期服务型游戏，是中国游戏开发者的一个关键机会[7] 全球化扩张与战略升级 * 中国开发商正在提升其全球竞争力，战略从移动端出口升级为“服务型3A游戏”[7] * 《黑神话：悟空》的成功验证了进军PC/主机市场的可行性（销量接近3000万份，媒体报道成本约5.4亿元人民币，产生54亿元人民币利润）[7] * 这证明了高保真度的中国文化IP可以在全球取得成功[7] * 中国公司拥有高技能人才的成本优势以及在游戏即服务运营方面的深厚专业知识[7] * 通过攻克跨平台游玩的技术挑战，中国巨头旨在将3A级制作价值与网络游戏的经常性收入模式相结合，创造在国际市场取得成功的混合模式[7] 市场机会与趋势 * **休闲游戏市场**：全球休闲和解谜市场仍是一片巨大的蓝海，西方热门游戏如《糖果粉碎传奇》和《Monopoly GO》收入规模大、生命周期长[7] * 中国公司如Microfun正在渗透这一领域，其月度游戏收入超过5亿元人民币[7] * **用户获取与营销**：在后IDFA时代，精准定位高价值玩家的成本更高，开发商现在使用包含轻度休闲机制（如塔防、跑酷）的广告创意来以较低成本吸引广泛受众[6] 公司具体动态 * **网易**：受益于与暴雪合作的恢复，重振了《魔兽世界》，并拥有强大的新游戏管线[5] * **腾讯**：凭借《三角洲行动》等游戏超出预期的表现，重塑了其增长曲线[5] 其他重要信息 * 报告发布日期为2025年12月1日之后[8] * 报告中对腾讯和网易均给出了“增持”评级[8] * 报告包含大量法律声明、披露信息以及评级历史数据，表明其为一份正规的机构研究报告[3][4][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][21][24][26][27][28][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][65][66][67][68][69][70][71][72][73]

Digital asset treasury companies that rushed to copy Michael Saylor’s Bitcoin strategy are now hemorrhaging shareholder value, with median stock prices down 43% year to date, even as the broader market climbs higher, as per Bloomberg. Source: Bloomberg More than 100 publicly traded companies transformed themselves into cryptocurrency-holding vehicles in the first half of 2025, borrowing billions to buy digital tokens while their stock prices initially soared past the value of the underlying assets they p ...

核心观点 - 看多Sea Limited (SE)的核心论据在于其电商、金融科技和游戏业务之间形成的“生态系统堡垒”产生了乘数协同效应 这不仅是各业务板块的简单相加 其整合平台带来的复合效益构成了公司持久且难以复制的竞争护城河 [2][4][5] 财务与估值表现 - 截至12月1日 Sea Limited股价为135.28美元 其追踪市盈率和远期市盈率分别为60.70和35.46 [1] - 2025年第二季度 公司业绩表现突出 营收同比增长38%至53亿美元 净利润飙升418%至4.142亿美元 [2] - 自2025年5月相关看多观点发布以来 公司股价已下跌17.54% 但核心看多逻辑未变 [6] 各业务板块表现与协同 - **电商(Shopee)**: 营收增长的主要驱动力之一 尽管利润率略有压缩 但这反映了公司从优势地位进行的战略性再投资 用于提升用户体验、物流、VIP项目和市场整合 这是资金紧张的竞争对手无法比拟的 [3] - **金融科技(Monee)**: 消费者和中小企业贷款余额同比增长94%至69亿美元 同时90天以上不良贷款率保持在1.0%的低位 其利用Shopee的行为数据进行精准风控的能力是传统贷款机构无法复制的 [2] - **游戏(Garena)**: 业务增长重新加速 公司年中指引预计2025年预订额增长将超过30% 该业务已转变为高利润率、能够自我供血的引擎 降低了整个生态系统的执行风险 [3] - **协同效应**: 各业务板块相互强化 Shopee为Monee的风控提供数据支持 Monee降低了Shopee的交易摩擦 Garena则为其他业务提供现金流支持 这种整合创造了乘数效应 [4] 竞争优势与前景 - 公司的竞争护城河不在于任何单一业务 而在于Shopee、Monee和Garena的乘数整合 这构成了一个“生态系统堡垒” [2] - 这种数据驱动的优势和协同效应 使公司能够在保持信贷质量的同时快速扩张 并进入竞争对手无法复制的领域 [2] - 乘数协同效应使公司能够实现有盈利的规模化扩张 同时加强其经济护城河 为投资者提供了一个结合高增长、战略性再投资和自我维持现金生成的完整运营的生态系统堡垒的价值机会 [5]

公司近期财务与业务表现 - 公司最近一个季度的预定额同比增长33% [3] - 经常性消费者支出（包括游戏内物品和虚拟货币销售）占其业务比重超过70% [4] - 公司毛利率为52.66% [3] - 移动游戏业务贡献了其近一半的预定额 [7] 公司产品线与增长驱动 - 公司拥有强大的热门游戏系列产品线 包括《侠盗猎车手》、《无主之地》和《NBA 2K》等 [2][7] - 增长主要由玩家在游戏中投入更多时间驱动 这得益于公司对高吸引力游戏体验和持续内容更新的投入 [4] - 预计到2028财年 公司收入将接近翻倍 达到93亿美元 [7] - 分析师预计未来几年每股收益年化增长率为43% [7] 股票表现与估值 - 过去五年 公司股票回报率为35% 落后于标普500指数87%的涨幅 [1] - 过去一年和三年 公司股票分别上涨30%和125% 同期标普500指数上涨13%和68% [1] - 公司当前股价为247.88美元 市值460亿美元 [3] - 基于今年共识收益预期 公司市盈率为74倍 但展望至2027财年 远期市盈率降至31倍 [5] 行业背景与公司前景 - 游戏行业年增长率已从约10%放缓至2% [3] - 公司当前增长速度远快于游戏行业整体水平 [2] - 公司增长前景稳固 其广泛的产品组合使其能够把握互动娱乐日益增长的需求 [7] - 预计于2026年11月发布的《侠盗猎车手VI》将带来创纪录的收入和收益 [5]

股价表现与驱动因素 - DraftKings Inc (DKNG) 股价在过去一个月上涨25.6%，表现远超Zacks博彩行业0.8%的涨幅和Zacks非必需消费品板块1.2%的涨幅 [1] - 股价反弹主要受到用户参与度指标改善、市场对其长期增长故事信心重燃的支撑 [2] - 具体驱动因素包括：客户参与度持续向好（特别是串关投注组合的扩大）增强了市场对公司利润率前景的信心，以及与ESPN和NBCUniversal的战略合作扩大了公司的分销渠道和客户获取范围 [2] - 产品能力扩展、媒体分销渠道加强以及客户基础行为的持续改善，共同推动了股价上涨 [3] 近期财务表现与指引下调 - 公司2024财年第三季度业绩表现不佳，超过3亿美元的不利体育赛事结果拖累了收入并压低了调整后EBITDA [6] - 公司随后下调了2025财年的收入和EBITDA指引，显示未来能见度降低 [6] - 2025财年收入指引从之前的62亿至64亿美元下调至59亿至61亿美元 [13] - 2025财年调整后EBITDA指引从之前的8亿至9亿美元大幅下调至4.5亿至5.5亿美元 [13] 业务模式风险与挑战 - 业务模式中固有的不可预测性是一个核心问题，少数NFL赛事结果对业绩产生了巨大影响 [10] - 串关投注贡献增加以及单一赛事集中度，放大了季度业绩波动性，导致收入和盈利能力出现显著波动 [10] - 公司正拓展至预测市场领域，但承认缺乏关于客户终身价值、留存模式或消费行为的历史数据 [11] - 管理层预计这些预测产品的初期留存率可能较弱，投资回收期必须比传统体育博彩短得多，但公司仍在产品开发、客户服务和早期营销方面进行投资，这带来了额外的执行风险 [11] - 促销强度仍然构成挑战，公司依赖以串关为导向的促销来支持投注组合，但这些激励措施推高了客户获取和参与成本 [12] - 不利的体育赛事结果与增加的促销负担相结合，可能进一步挤压利润率 [12] - 公司在人工智能开发以及新进入和即将进入的州进行增量支出等投资计划，也给近期运营费用带来上行压力 [12] 市场预期与估值 - 在过去的60天里，Zacks对DKNG 2025财年每股收益的共识预期下降了43.4% [14] - 具体季度和年度预期趋势如下：当前季度(Q1)预期较60天前下降47.22%，下一季度(Q2)预期下降32.69%，2024财年(F1)预期下降43.38%，2025财年(F2)预期下降29.36% [15] - 行业其他公司方面，过去60天Boyd Gaming Corporation (BYD)的盈利预期上调了2.7%，而Accel Entertainment, Inc. (ACEL)和Bally's Corporation (BALY)的预期分别下调了37.8%和8.3% [17] - DKNG股票目前以2.43倍的远期12个月市销率交易，低于行业平均的2.70倍，但高于Accel Entertainment (0.63倍)、Bally's (0.32倍)和Boyd Gaming (1.65倍)等同业 [18]

公司概况 - 公司为艺电 总部位于加利福尼亚州雷德伍德城 业务为在全球范围内为游戏主机、个人电脑、移动电话和平板电脑开发、营销、发行和提供游戏、内容及服务 [1] - 公司市值为508亿美元 通过多种分销渠道以及通过其在线门户网站直接向消费者分销产品 [1] - 公司市值超过100亿美元 属于大盘股 反映了其在游戏行业中的巨大规模、主导地位和影响力 [2] 股价表现 - 股价在9月29日触及203.75美元的历史高点 当前交易价格略低于该峰值 [3] - 过去三个月股价飙升21.1% 同期标普500指数仅上涨5.5% [3] - 年初至今股价飙升39.1% 过去52周上涨21.5% 同期标普500指数在2025年上涨16.6% 过去一年回报率为12.7% [4] - 股价自3月初以来交易于50日移动均线上方 自4月以来交易于200日移动均线上方 尽管有波动 但凸显了其看涨趋势 [4] - 股价表现优于同行Take-Two Interactive Software 后者在2025年上涨34.5% 但艺电在过去52周的表现优于Take-Two 31.5%的涨幅 [6] - 截至发稿 股价交易价格略低于其203.10美元的平均目标价 [6] 财务业绩 - 公司于10月28日发布第二季度业绩后 股价在交易时段小幅下跌 [5] - 第二季度营收同比下降12.6%至18亿美元 低于市场预期2.5% [5] - 第二季度运营现金流下降44.4%至1.3亿美元 [5] - 第二季度收益同比下降53.4%至1.37亿美元 大幅低于市场普遍预期 [5] 市场观点 - 覆盖该股的24位分析师给出的共识评级为“持有” [6]

行业版号发放情况 - 2025年11月26日，国家新闻出版署发放了178款国产游戏版号和6款进口游戏版号 [1] - 在178款国产版号中，移动类167款，移动、客户端类7款，客户端类3款，移动、客户端、网页类1款 [1] - 在6款进口版号中，移动类4款，移动、客户端类1款，客户端类1款 [1] - 2025年以来，国产与进口版号已实现每月稳定同步发放，截至11月，今年共计发放1532款国产版号和92款进口版号，数量相较于2024年同期显著增加 [1][3] 具体获批游戏与公司 - 本次过审版号中的重点游戏包括恺英网络《冰雪王者》、冰川网络《小小护卫队》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、波克城市《闹闹大冒险》与《仙萌暴走团》、芒果互娱《你好星期六》、四三九九网络《造梦西游之黎尤浩劫篇》等 [2] - 另有7款游戏变更信息过审，包括腾讯《和平精英》新增客户端版本 [2] 机构观点与公司前景 - 招商证券维持游戏行业“推荐”评级，并列举了看好的多家公司及其亮点 [1][4] - 腾讯控股拥有14款长青游戏，长线运营持续释放利润 [4] - 巨人网络《超自然行动组》表现超预期，且公司积极拥抱AI [4] - 恺英网络传奇盒子增量收入逐步落地，在手版号数量多 [4] - 在游戏出海方面，ST华通旗下《Whiteout Survival》流水持续新高，新游戏《kingshot》流水持续攀升且国内版本已上线，《Tasty travel》已获国内版号 [4] - 三七互娱新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》小程序榜单排名前列，《斗罗大陆》已上线公测，后续SLG品类储备良多 [4] - 完美世界《异环》二测已于6月26日开始 [4] - 吉比特重点产品《问剑长生》《仗剑传说》《道友来挖宝》已上线，年底《九牧之野》有望上线 [4] - 心动公司自研手游《心动小镇》《出发吧麦芬》流水表现优秀，《伊瑟》贡献增量，taptap平台赋能 [4] - 哔哩哔哩《三国：谋定天下》表现优秀，后续将海外发行，《逃离鸭科夫》表现优秀并曾登顶Steam [4] - 神州泰岳长线SLG流水稳定，新SLG游戏海外已发，ICT业务迎来重估 [4] - 同时看好游戏出海业务占比高的宝通科技、掌趣科技，新增掼蛋游戏的休闲游戏龙头姚记科技，以及新品周期密集的电魂网络、冰川网络等 [4]

俄罗斯互联网监管行动 - 俄罗斯互联网与媒体监管机构宣布已封锁Snapchat和Roblox平台 称其被用于“极端主义和恐怖主义”活动 [1] - 监管机构表示已于10月10日使Snapchat在俄罗斯无法访问 并于周四正式宣布封锁决定 [1] - 监管机构周三宣布了对Roblox的类似决定 指控该游戏平台助长宣传极端主义或恐怖主义活动的内容传播 [2] 监管机构的具体指控 - 指控Snapchat被用于在俄罗斯境内组织和实施恐怖活动、招募犯罪者以及对公民实施欺诈等犯罪 [2] - 指控Roblox被用于传播“LGBT信息” 俄罗斯法律将此类信息视为极端主义 [3] - 监管机构周四宣布对苹果公司的FaceTime视频通话服务实施“限制性措施” [3] - 指控FaceTime被用于在俄罗斯境内协调恐怖活动、招募恐怖分子以及对公民实施欺诈等犯罪 [3] 相关公司的回应与影响 - Roblox发言人表示公司“高度重视安全” 并采取积极措施发现和防止平台上的有害内容 [3] - Roblox表示尊重运营所在国的当地法规 并相信其平台为所有人提供了积极的学习、创造和有意义联系的空间 [4] - Roblox首席执行官曾于2022年9月表示 俄罗斯当时贡献了约200万日活跃用户 而美国为1100万 [4] - 苹果公司和Snap Inc在非工作时间未回应置评请求 [4] 俄罗斯互联网管控背景 - 自全面入侵乌克兰以来 俄罗斯加强了互联网监管 对包括Signal、Meta的WhatsApp和Instagram在内的国际社交媒体和通讯平台实施了不同程度的限制措施 [5] - 由俄罗斯出生的Pavel Durov创立的通讯应用Telegram在俄罗斯受到部分限制 语音和视频通话功能受限 克里姆林宫还被怀疑对YouTube流量进行限速 [5] - 克里姆林宫在2022年之前就以极端主义和恐怖主义担忧为由实施互联网限制 现在也用这些术语来描述乌克兰或反克里姆林宫的袭击 [6] - 俄罗斯还面临与乌克兰没有紧密联系的国内袭击和威胁 例如2024年3月莫斯科音乐厅袭击造成至少149人死亡、609人受伤 ISIS阿富汗分支宣称负责 [7]

公司近期业务动态 - 字节跳动游戏业务在经历战略调整后，近期重新活跃，相关新闻报道增多 [1] - 公司计划在海外推出全新游戏发行平台“GameTop”，该平台定位为小游戏平台，致力于提供个性化内容并满足玩家创作与社交需求 [1] - 抖音端加码广告小游戏布局，近期主推小游戏《梦幻数独》体验用户量已突破550万，相关话题播放量超1300万次 [1] - 市场传闻沙特游戏巨头Savvy Games Group正与字节跳动就收购其全资子公司沐瞳科技进行谈判，但双方均未回应 [1] 重点新游《境·界 刀鸣》表现分析 - 该游戏为《死神》IP改编的3D ARPG手游，于11月21日在全球近170个国家及地区公测，上线8天累计流水预估达5340万元，累计下载量约为415.4万 [3][14][20] - 游戏公测首日流水为320万元，第4日达到日流水峰值850万元，目前日流水约为630万元 [18] - 公测首日即冲上70个区域市场iOS游戏免费榜TOP10，其中在32个市场位列TOP1，并登上近40个市场iOS游戏畅销榜TOP50 [14] - 游戏首周下载量为393.3万，首周流水为4710万元 [20] - 流水贡献方面，中国大陆iOS端以43.49%的占比位列第一，其次为中国台湾（16.08%）和美国（11.89%） [20] - 下载量方面，中国大陆iOS端占比37.68%，美国占比8.92%，印尼占比8.87% [20] - 平台收入分布差异显著，APP Store贡献了81.54%的流水，Google Play贡献18.46% [20] - 单次下载收入（RPD）方面，APP Store端约为16.54元，Google Play端为6.47元 [21] - 游戏采用分区发行策略：国服及亚太地区由朝夕光年发行，美洲和大洋洲由索尼旗下Crunchyroll发行，欧洲及部分亚洲地区由日本A PLUS JAPAN发行 [16] - 游戏买量投放明显倾斜于亚太地区，与流水区域分配一致，公测前一个半月（10月中旬）才开始投放 [23] - 游戏公测前一周全球预约人数突破1500万 [11] 新游《ZombieWorks》及SLG品类布局 - 公司近期在海外测试一款名为《ZombieWorks》的僵尸题材休闲化SLG新游，由旗下账号“Pylon Games”发布 [30] - 该游戏于11月中旬大面积下架，仅在菲律宾、印尼、英国、加拿大进行小规模测试，并开始小规模投放，目前仍处于前期测试优化阶段 [32][33] - 游戏在背景和美术上寻求差异化，主角为“僵尸英雄”，采用萌系卡通风格 [34] - 公司布局SLG品类已久，早期重点在传统SLG，但效果一般，例如《Land of Empires》测试期间月流水峰值仅在百万左右 [36] - 公司近期SLG布局重点转向休闲化，《ZombieWorks》是重启后唯一明确对外曝光及测试的SLG产品，引发行业关注 [41] - 公司旗下Bluesea工作室正在为SLG项目招聘，据信包括一款轻度融合类SLG和一款多文明题材SLG [41] 2025年产品上线与在研情况 - 2025年公司游戏业务转向低调发育，全年主要上线了4款产品，主要出自沐瞳科技 [42] - 沐瞳科技旗下产品上线表现： - 《决胜巅峰》（《Mobile Legends Bang Bang》国服）于1月23日上线，首月iOS端流水不足百万 [44] - 自走棋游戏《Magic Chess: Go Go》于5月28日在海外全面上线，首月流水预估600万，近一月流水约310万且缓速下滑 [44] - 暗黑哥特幻想二次元RPG《银与绯》于6月26日全球上线，首月流水8011万，但此后快速下滑，目前月流水不足800万元，累计流水约1.7亿元 [47] - 弹幕射击游戏《发条总动员》于8月28日全球上线，首月流水7445万元，近一月流水为2050万元 [48] - 由朝夕光年发行的音游《初音未来：缤纷舞台》于3月27日国内上线，首月iOS端流水约920万，目前月流水在400万左右 [42] - 公司自有工作室在研产品丰富，据媒体报道，朝夕光年旗下（不含沐瞳与心光流美）约有19个项目组在研，覆盖动作、射击、SLG、卡牌、ARPG、MOBA、UGC、模拟经营等多种品类 [46] - 在研项目包括《雾影猎人》、《晶核2》、融合类SLG项目、多款卡牌游戏、《三体》IP游戏、UE5科幻射击等 [49]

核心观点 - BMO资本与摩根大通分析师均看好Roblox公司 重申“跑赢大盘”或“买入”评级 并给出155美元目标价 认为公司能抵御竞争压力 平台参与度趋于稳定并略有加速 [1][2][3] 业务与平台 - 公司是增强现实(AR)赋能者 其平台（Roblox Client、Studio和Cloud）允许创作者构建并货币化结合AR与虚拟世界的沉浸式体验 [4] - 开发者使用Roblox Studio构建AR体验 例如虚拟试穿和跨设备互动营销 [4] - 公司核心重点仍是用户生成内容、游戏和社交互动 使其成为关键的AR受益者 [4] 运营与财务数据 - 公司拥有1.52亿日活跃用户 [2] - 公司每年向UGC创作者支付的款项总计15亿美元 [2] - 庞大的规模巩固了公司在应对竞争（如Epic Games与Unity近期合作）时的优势 [2] 市场评价与前景 - 研究机构对公司前景保持乐观 [1] - 平台参与度指标稳定 同比趋势略有加速 证明了其抵御竞争压力的能力 这为买入评级提供了依据 [3]