报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年传媒行业以景气度回升为核心趋势，一季度报表层面明显改善，整体估值处于中枢水平，部分龙头公司估值仍具优势，未来在政策改善、内容常态化供给、AI带来的产业变革下，看好传媒行业2025年投资机会 [3][9] 各行业板块总结 传媒行业整体 - 2024年传媒上市公司实现总营收5065.86亿元，同比-0.4%；归母净利润184.88亿元，同比-47.2%。2025年第一季度实现营收1257.89亿元，同比+5.2%；归母净利润110.75亿元，同比+38.5% [12] 游戏行业 - 2025年1 - 3月国内游戏市场收入同比增长18%，环比-1.2%；移动游戏收入同比增长20.3%，环比-2.2%；端游市场收入同比增长6.8%，环比+3.6%；自研游戏海外收入同比增长17.9%，环比-0.6% [4][22] - 2024年游戏板块公司实现总营收934.34亿元，同比+8%；归母净利润42.48亿元，同比-50%。2025年第一季度实现营收267.19亿元，同比+22%；归母净利润34.82亿元，同比+47% [24] - 游戏行业营收2024年第四季度 - 2025年第一季度连续两个季度高增长，随着新品周期开启并落实到业绩增长上，二季度至下半年业绩有望持续改善 [30] - 2024年营收增速前三公司为世纪华通（70.3%）、顺网科技（28.4%）、恺英网络（19.2%）；归母净利润增速前三公司为世纪华通（131.5%）、宝通科技（97.9%）、神州泰岳（60.9%） [30] - 2025年第一季度营收增速前三公司为世纪华通（91.1%）、富春股份（63.7%）、完美世界（52.2%）；归母净利润增速前三公司为冰川网络（142.4%）、浙数文化（44.9%）、顺网科技（37.5%） [30] 影视院线行业 - 2024年影视院线板块公司实现总营收357.33亿元，同比-14.3%；归母净利润-25.13亿元，同比-348.6%。2025年第一季度实现营收141.15亿元，同比+39.4%；归母净利润23.68亿元，同比+76.8% [5][39] - 2024年营收增速前三公司为百纳千成（71.1%）、*ST天择（29.4%）、欢瑞世纪（14.6%） [49] - 2025年第一季度营收增速前三公司为慈文传媒（4562.3%）、北京文化（1480.5%）、华策影视（232.0%）；归母净利润增速前三公司为幸福蓝海（694.1%）、金逸影视（493.2%）、光线传媒（374.8%） [49] 出版行业 - 2024年出版板块公司实现总营收1433.33亿元，同比-2.3%；归母净利润128.16亿元，同比-34.4%。2025年第一季度实现营收310.25亿元，同比-3.9%；归母净利润34.48亿元，同比+33.6% [6][51] - 2024年营收增速前三公司为果麦文化（21.8%）、新华传媒（9.7%）、粤传媒（6.8%）；归母净利润增速前三公司为粤传媒（258.8%）、新华传媒（11.8%）、内蒙新华（7.4%） [61] - 2025年第一季度营收增速前三公司为天舟文化（52.4%）、荣信文化（52.3%）、果麦文化（33.1%）；归母净利润增速前三公司为中原传媒（234.6%）、南方传媒（110.2%）、山东出版（53.5%） [61] 数字媒体行业 - 2024年数字媒体板块公司实现总营收264.77亿元，同比-6.2%；归母净利润17.03亿元，同比-64.1%。2025年第一季度实现营收55.43亿元，同比-4.6%；归母净利润3.66亿元，同比-4.5% [64] - 2024年营收增速前三公司为生意宝（28.2%）、川网传媒（20.0%）、视觉中国（3.9%）；归母净利润增速首位为掌阅科技（41.5%） [76] - 2025年第一季度营收增速前三公司为生意宝（95.1%）、凡拓数创（75.3%）、川网传媒（45.2%）；归母净利润增速前三公司为新华网（41.4%）、川网传媒（30.0%）、视觉中国（12.3%） [76] 广告营销行业 - 2024年及2025年第一季度广告营销行业稳健恢复。2024年广告营销板块公司实现总营收1637.73亿元，同比+2.5%；归母净利润36.09亿元，同比+72.6%。2025年第一季度实现营收386.59亿元，同比-2.4%；归母净利润15亿元，同比+8.8% [7][79] - 2024年营收增速前三公司为佳云科技（108.3%）、因赛集团（64.7%）、引力传媒（32.7%）；归母净利润增速前三公司为天龙集团（378.6%）、国脉文化（191.9%）、新华都（29.6%） [85] - 2025年第一季度营收增速前三公司为佳云科技（230.9%）、易点天下（93.2%）、龙韵股份（64.8%）；归母净利润增速前三公司为浙文互联（332.4%）、三人行（51.0%）、蓝色光标（16%） [85] 电视广播行业 - 2024年电视广播板块公司实现总营收438.36亿元，同比 - 3.5%；归母净利润-13.74亿元。2025年第一季度实现营收97.29亿元，同比 - 1.2%；归母净利润-0.9亿元 [88] - 2024年营收增速前三公司为吉视传媒（8%）、江苏有线（5%）、新媒股份（3.6%）；归母净利润增速前二公司为东方明珠（11.1%）、江苏有线（7.5%） [99] - 2025年第一季度营收增速前三公司为吉视传媒（23.1%）、华数传媒（3.6%）、电广传媒（2.7%）；归母净利润增速前三公司为江苏有线（49.4%）、无线传媒（37.8%）、华数传媒（17.2%） [99]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年Q1 SW传媒行业指数上升6.37%，资金保持高活跃度，估值震荡调整，跑赢近七年均值水平 [2] - 从2025年Q1的基金重仓配置情况看，SW传媒行业仍处于低配，以SW传媒行业重仓为基准，游戏板块及广告营销板块受到市场关注，维持超配，基金重仓配置集中，抱团现象较为显著 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金维持高活跃度，行业估值震荡上升 - 2025年Q1申万传媒行业指数上涨6.37%，日均成交额为580.85亿元，资金保持较高活跃度 [13] - 截至2025年5月8日申万传媒行业的PE - TTM为27.39倍，跑赢近七年均值水平，相对上涨5.37% [15] 基金重仓比例环比回升，维持头部集中配置偏好 基金重仓比例环比回升，配置仍处于低配 - 2025年Q1 SW传媒行业适配比例为1.71%，同比下降0.12pct，环比上升0.05pct，处于历史中下水平；基金重仓比例为1.04%，同比与环比分别上升0.01pct和0.23pct；低配比例0.68%，较上个季度有所修复 [17] - 2025年Q1 SW传媒行业基金重仓比例处于低配水平，近五年Q1都处于低配状态 [20] 基金重仓标的数量占比过半，集中度处于各行业中上水平 - 2025年Q1 SW传媒行业重仓标的数量为67个，占行业内标的总数的51.15%，较上期下降2.29pct，集中度微幅下降，占比在申万一级行业中排名第13 [23] 游戏板块占据前十大重仓股主要部分，市场关注度较高 - 2025年Q1 SW传媒行业前十大重仓股中游戏行业占据6席，光线传媒股价上升123.83%表现亮眼 [26] - 从持股机构数量看，2025年Q1 SW传媒行业重仓持股机构家数最多的前十个标的中游戏板块占主导，重仓分众传媒的基金数量为187个，持续位列第一 [27] - 对比近4个季度SW传媒行业基金重仓情况，前十大重仓股排名较为稳定，2025年Q1前三位是分众传媒、恺英网络及芒果超媒 [28] 前十大加/减仓股变动较多，持股数量及股价上升共同驱动市值增加 - 2025年Q1加仓的前十大个股持股市值增加主要受持股数量及股价上升双重影响，仅芒果超媒及恺英网络连续三个季度在加仓股前十，分众传媒重新回归位列第一 [30][31] - 2025年Q1减仓前十大个股市值减少主要由于持股数量减少和股价下降，2024年Q4、2025Q1昆仑万维、万达电影、三七互娱连续大额减仓，昆仑万维、三七互娱减仓后仍为机构重仓配置的前十大重仓股 [34][35] 子板块：以SW传媒行业基准，游戏及广告营销板块受到青睐 - 以全部A股为分母，2025年Q1游戏板块由低配转为超配，其余子板块维持低配，电视广播板块持续扩大低配比例，其他四个子行业低配比例不同程度修复 [37] - 以SW传媒行业为分母，游戏和广告营销板块维持超配，游戏板块超配比例略微提升0.01pct至22.29%，广告营销板块超配比例小幅提升至6.07% [39] 基金重仓配置集中，抱团现象显著 - 2025年Q1 SW传媒行业基金前5、前10、前20大重仓股的市值占整体SW传媒行业基金重仓市值的比例分别为60.03%、79.41%和93.66%，较2024年Q4环比分别 - 0.09pct、+0.73pct、 - 0.14pct，抱团现象显著 [41] 投资建议 - 2025年Q1 SW传媒行业估值水平有所修复，整体仍处于低配区间，存在较大提升空间，建议关注游戏版号储备丰富、布局AI应用的游戏公司，数字营销及梯媒领域龙头公司 [4][43]

指数表现 - 中证港美上市全球智能汽车主题指数报5461 69点 [1] - 近一个月上涨8 39% 近三个月下跌10 04% 年初至今下跌9 83% [1] - 指数基日为2016年12月30日 基点1000 0点 [1] 指数构成 - 样本选取50只中国香港和美国市场上市的智能汽车领域证券 [1] - 覆盖感知定位 决策规划 控制执行 智能座舱 车联网等领域 [1] 权重分布 - 前十大权重股合计占比61 96% 包括理想汽车-W(9 52%) NVIDIA Corp(9 44%) 小鹏汽车-W(8 84%) Tesla Motors Inc(8 59%)等 [2] - 市场板块分布：纳斯达克全球精选市场占60 44% 香港交易所占29 66% 纳斯达克证券交易所占5 02% 纽约交易所占4 88% [2] - 行业分布：乘用车占23 02% 数字媒体占3 27% 光学光电子占3 05% 汽车零部件与轮胎占0 32% [2] 调整机制 - 样本每半年调整一次 时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [3] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下进行临时调整 [3] - 样本退市时从指数中剔除 公司并购分拆等情形参照细则处理 [3]

指数表现 - 中证香港300休闲指数报2674 35点 近一个月上涨6 37% 近三个月上涨1 24% 年至今上涨3 65% [1] - 指数以2004年12月31日为基日 基点为1000 0点 [1] 指数构成 - 指数样本选自中证香港300指数中的银行 运输 资源 基建 物流和休闲等行业主题上市公司证券 [1] - 样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 权重因子随样本定期调整而调整 [2] 权重分布 - 十大权重股包括腾讯控股(12 17%) 网易-S(11 18%) 快手-W(10 7%) 百度集团-SW(10 01%) 百胜中国(8 98%) 携程集团-S(8 54%) 美团-W(8 46%) 银河娱乐(5 49%) 华润啤酒(2 99%) 哔哩哔哩-W(2 72%) [1] - 所有持仓均来自香港证券交易所 占比100 00% [1] 行业分布 - 休闲服务占比40 90% 数字媒体占比38 37% 文化娱乐占比12 44% 酒占比6 99% 营销与广告占比1 30% [2]

数字游民规模与增长趋势 - 美国数字游民数量达1810万，占劳动力总数的11%，同比增长4.7%，自2019年以来增长超147% [1] - 独立工作的数字游民数量增长20%，而传统工作的数字游民数量连续两年下降，2024年减少5% [1] - 英国数字游民数量估计为16.5万，相当于纽卡斯尔工作年龄人口规模，平均每年在国外工作7.5个月，总收入达52亿英镑 [35][37] 人口特征与职业分布 - 美国数字游民中Z世代和千禧一代占比64%，其中Z世代从2019年不足1%升至2024年26%，男性占比59%，非洲裔美国人占比从18%升至21% [1] - 57%美国数字游民已婚或与伴侣同住，23%携带子女旅行 [1] - 英国数字游民中约8.5万为受雇员工，8万为自雇人士，自雇群体对工作体验满意度显著更高 [51][52] 工作满意度与收入模式 - 79%美国数字游民对工作高度满意，79%对收入满意，主要受益于技术领域工作及"地理套利"策略（低成本地区生活+高工资国家雇主） [2] - 英国自雇数字游民去年向政府缴纳5.9亿英镑税款，但若变更税务居民身份或海外注册企业，这部分税收可能流失 [52] - 信息技术、创意服务、教育培训构成数字游民主力行业，52%拥有大学及以上学历 [3] 经济影响与行业趋势 - 英国因数字游民流失导致31亿英镑消费支出缺口及3.2亿英镑增值税损失 [35][38] - 远程工作兼容行业（如信息通信）贡献英国20%新企业 formation，平均工资5万英镑（全行业平均3.7万英镑），存在产业外流风险 [54] - 58个国家推出数字游民签证，旨在吸引高技能人才刺激当地经济并促进长期商业生态建设 [30] 生活方式驱动因素 - 64%潜在英国数字游民将财务优势列为主要动机，巴厘岛生活成本仅为伦敦1/10 [43][44] - 数字游民普遍寻求逃离原籍国高犯罪率与文化负面情绪，青睐目的地社区安全感（如巴厘岛） [46][47] - 自雇群体认为海外环境降低创业试错成本，协同工作空间提升效率，日均工作时长减少但产出持平 [56][61] 企业政策与合规挑战 - 50%英国企业允许员工90天内海外远程工作，仅10%支持更长期限，80%企业担忧税务合规风险 [29] - 约1/3企业存在"隐藏游牧员工"，即未公开政策下进行远程工作，带来监管与网络安全隐患 [3] - 数字游民政策成为企业人才竞争工具，70%全球公司提供远程工作选项以吸引高技能员工 [24]

传媒业整体表现 - 25Q1传媒业整体表现优于预期，爆款驱动影视及游戏板块增长 [1] - 24Q4、25Q1传媒板块合计实现收入1,393亿元、1,240亿元，同比下滑2%、增长5% [1] - 板块增速企稳回升，影视院线及游戏板块表现突出，其他板块相对平稳 [1] 游戏板块 - 2024年及25Q1 A股游戏公司合计营收873.7亿元、248.2亿元，yoy+8%、+21% [1] - 世纪华通爆款手游《无尽冬日》表现亮眼提振板块增速 [1] - 25Q1末A股游戏公司合同负债合计71.9亿元，同比增长7.5亿元，环比增长0.7亿元，反映流水稳健增长 [1] - 2024年及25Q1归母净利润68.4亿元、42.4亿元，yoy-14%、+61% [1] - 看好2025年买量市场竞争趋缓及新游周期驱动业绩增长，AI催化或提振估值 [1] 营销板块 - 24Q4及25Q1行业收入同比下滑，受广告主投放谨慎及经济复苏不及预期影响 [2] - AI技术赋能投放效率提升，食饮、日化等高频消费品类广告主投放保持韧性 [2] - 25Q1行业归母净利润15亿元，同比增长9%，显现复苏态势 [2] - 分众传媒点位稳健扩张，营业成本持续下降，表现突出 [2] 影视院线板块 - 25Q1影视院线行业收入141.2亿元，同比增长41%，受《哪吒之魔童闹海》等头部影片带动 [3] - 25Q1电影大盘票房收入同比增长48% [3] - 24Q4/25Q1归母净利润-34.1亿元/23.7亿元，运营杠杆较强导致利润波动 [3] 数字媒体板块 - 2024年及25Q1数字媒体行业收入均有个位数下滑 [4] - 芒果超媒2024年收入140.8亿元，yoy-3.8%，归母净利润13.6亿元，yoy-61.6%，受所得税政策变化影响 [4] - 25Q1收入29.0亿元，yoy-12.8%，传统电视购物业务收缩拖累增长 [4] - 25Q1归母净利润3.8亿元，yoy-19.8%，公司加大剧集、微短剧、动漫游戏等投入 [4] 出版报刊板块 - 2024年及25Q1出版报刊行业收入同比下降2%、4%，教育出版监管政策影响显著 [5] - 2024年及25Q1归母净利润yoy-34%、+34%，波动主要与递延所得税资产/负债变动相关 [5]

报告核心观点 报告对多家公司进行点评与研究，涉及中药、软件开发、广告营销、物流等多个行业，指出部分公司业绩增长、业务结构优化、降本增效成果显著等亮点，也提及部分公司面临业绩短期承压、市场竞争等挑战，多数公司给出积极投资评级 [2][3][4]。 各公司关键要点 佐力药业 - 2024 年营收 25.78 亿元、归母净利润 5.08 亿元，2025Q1 营收 8.24 亿元、归母净利润 1.81 亿元，均同比增长 [8] - 核心产品乌灵系列 2024 年营收 14.38 亿元、同比增 17.14%，2025Q1 同比增 8.77% [9] - 2024 年降本增效成果显著，费用率下滑，拟现金分红 4.15 亿元、分红率超 80% [9] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 32.63、41.15、51.20 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [10] 卫宁健康 - 2025Q1 收入 3.45 亿元、归母净利润 529 万元，2024 年营收 27.82 亿元、归母净利润 0.88 亿元，同比下降 [11] - 业绩短期承压，2024 年降本增效，经营质量提升，WiNEX 进入批量交付阶段，推进大模型 + Copilot 落地 [12][14][15] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 30.36/33.43/37.15 亿元，维持“买入”评级 [16] 莱斯信息 - 2024 年营收 16.1 亿元、归母净利润 1.29 亿元，2025Q1 营收 1.09 亿元、归母净利润 - 0.15 亿元 [17] - 2024 年业务结构优化，民航空管/城市交管业务占比提升，强化费用管控，加大研发投入 [18][20] - 低空平台接入 DeepSeek，“AI + 低空经济”实现关键突破，预计 2025 - 2027 年收入 18.28/21.23/25.15 亿元，维持“增持”评级 [21][22] 分众传媒 - 2024 年营收 122.62 亿元、归母净利润 51.55 亿元，2025Q1 营收 28.58 亿元、归母净利润 11.35 亿元，业绩稳健增长 [23] - 媒体点位持续加密，日用消费品收入占比提升，拟收购新潮传媒 100%股权，有望贡献业绩增量 [26][27][28] - 预计 2025 - 2027 年营业收入 134.70/142.29/148.19 亿元，维持“买入”评级 [28] 景旺电子 - 2024 年营收 126.59 亿元、归母净利润 11.69 亿元，2025Q1 营收 33.43 亿元、归母净利润 3.25 亿元 [30][31] - 产销两旺，积极扩产，2025Q1 毛利率承压或因成本上行，拥抱 AI 新态势，研发投入加码 [32][33] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 147.51/173.69/198.30 亿元，维持“买入”评级 [34] 长久物流 - 2024 年营收 41.75 亿元、归母净利润 0.80 亿元，国际业务快速发展 [35] - 毛利率同比提升，期间费率优化，业绩来源多元，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 45.07、48.02、50.89 亿元，维持“买入”评级 [37][39] 东航物流 - 2025Q1 营收 54.86 亿元、归母净利润 5.45 亿元，收入同比增长 5% [40][41] - 毛利率同比提升，期间费率优化，短期或受政策扰动，持续分红彰显股东回报 [42][44] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 235.29、261.94、286.03 亿元，维持“买入”评级 [44] 晨光股份 - 2025Q1 营收 52.45 亿元、归母净利润 3.18 亿元，同比下降 [46] - 传统核心业务聚焦渠道深耕，零售大店业务稳健，加强 IP 赋能，盈利能力和费用率较稳定 [47][49] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 275.04/308.41/345.70 亿元，维持“买入”评级 [49] 奥普科技 - 2024 年营收 18.66 亿元、归母净利润 2.97 亿元，2025Q1 营收 3.46 亿元、归母净利润 0.51 亿元 [50] - 2024 年现金分红占归母净利润比例达 108.75%，电器 + 家居双基因发展，线上线下协同，精细管理提质增效 [51][52][53] - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入 18.95/19.69/21.11 亿元，维持“增持”评级 [53] 芒果超媒 - 2024 年营收 140.80 亿元、归母净利润 13.64 亿元，2025Q1 营收 29.00 亿元、归母净利润 3.79 亿元，同比下降 [54] - 2024 年经营稳健，所得税政策落地，会员人数和收入创新高，广告业务稳住基本盘，剧集投入进入产出周期 [55][57][58] - 预计 2025 - 2027 年营业收入 149.45/157.63/164.48 亿元，维持“买入”评级 [60] 传音控股 - 2024 年营收 687.15 亿元、归母净利润 55.49 亿元，2025Q1 营收 130.04 亿元、归母净利润 4.90 亿元，同比有降有升 [62] - 智能机市占率全球前列，加强中高端产品突破，推进移动互联和扩品类布局，短期盈利能力波动 [63][64][65] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 756.71/851.32/982.40 亿元，维持“买入”评级 [66] 新东方 - S - FY2025Q3 营收 11.8 亿美元、归母净利润 0.9 亿美元，收入降速，利润率有望提升 [69][70] - 出国业务收入放缓，智能设备月活用户高增，预计 FY2025 - 2027 实现收入 48.6/55.3/62.7 亿美元，维持“买入”评级 [72][74] 五新隧装 - 2024 年营收 7.99 亿元、归母净利润 1.05 亿元，2025Q1 营收 1.73 亿元、归母净利润 0.33 亿元，同比下降 [75] - 传统业务承压，水利水电、矿山业务高增，财政支出加码有望推动下游需求好转 [76]

报告行业投资评级 - 传媒行业投资评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 25Q1传媒板块整体优于市场预期，爆款驱动影视及游戏板块增长，其他板块表现相对平稳 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体 - 24Q4传媒板块收入1393亿元，同比下滑2%；25Q1收入1240亿元，同比增长5%，增速企稳回升 [11] - 24Q4传媒行业归母净利润-35亿元，25Q1为118亿，同比增长43%，业绩增速亮眼 [14] - 25Q1影视院线及游戏板块表现出色，受爆款产品催化，其他板块相对平稳 [12] 游戏 - 2024年及2025Q1国内游戏市场收入3257.83、857.04亿元，yoy+7.53%、17.99%，小程序、主机、移动端游戏均有增长 [20] - 2024年及2025Q1中国厂商自研游戏出海收入185.57、48.05亿美元，yoy+13.39%、+17.91% [26] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司营收873.7、248.2亿元，yoy+8%、+21%，世纪华通《无尽冬日》驱动营收高增 [29] - 截至2025Q1末，A股游戏公司合同负债71.9亿元，同比增长7.5亿元，环比增长0.7亿元，流水稳健增长 [36] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司归母净利润68.4、42.4亿元，yoy-14%、+61%，2025Q1销售费用率回落驱动净利率提升 [37] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司毛利率66.2%、67.0%，yoy-0.4pct、-1.3pct，受产品收入结构变动影响 [43] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司销售费用283.6、79.7亿元，yoy+19%、+9%，销售费用率32.5%、32.1%，yoy+3pct、-3.3pct，2025年买量市场竞争或趋缓 [51] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司管理费用78.8、19.1亿元，yoy+7%、+7%，管理费用率9.0%、7.7%，yoy-0.0pct、-1.0pct [60] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司研发费用91.7、22.7亿元，yoy-7%、+1%，研发费用率10.5%、9.1%，yoy-1.7pct、-1.7pct，AI赋能降本增效 [69] - 2024年A股游戏公司分红52.2亿元，yoy+1%，股利支付率77.2%，yoy+33pct，高分红回报股东 [76] - 巨人网络存量游戏增长，新游储备充沛，AI布局落地，2024年营收29.23亿元，yoy-0.05%；归母净利润14.25亿元，yoy+31.15% [81] - 恺英网络新游储备多，探索AI应用，2024年营收51.18亿元，yoy+19.16%，归母净利润16.28亿元，yoy+11.41% [90] - 完美世界《诛仙世界》释放利润，关注《异环》进展，2024年营收55.70亿元，yoy-28.50%，归母净利润-12.88亿元，yoy-362% [98] - 看好2025年买量市场竞争趋缓，新游周期开启，推荐巨人网络等公司，关注ST华通等 [104] 营销 - 24Q4营销行业收入429.4亿元，同比下滑5%；25Q1收入386.6亿元，同比下滑2%，受宏观经济及广告主投放影响 [105] - 24Q4营销行业归母净利润-9.3亿元，同比下滑67%；25Q1回升至15亿元，同比增长9%，初步显现复苏态势 [107] - 营销行业毛利率自2021Q1高点后走低，2025Q1小幅反弹至11.7%，同比仍下滑0.5% [112] - 分众传媒24Q4营收30.01亿元，同比下滑7.06%；25Q1营收28.58亿元，同比增长4.7%，成本下降，维持“买入”评级 [115][119] 影视院线 - 24Q4影视院线行业收入98.4亿元，同比下滑6%，受优质电影数量影响；25Q1收入141.2亿元，同比增长41%，受头部影片带动 [121][122] - 24Q4影视行业归母净利润-34.1亿元，25Q1为23.7亿元，利润波动受收入影响 [128] - 万达电影25Q1影院业务收入高增，内容业务有突破，期待后续表现，维持“买入”评级 [130][132] - 光线传媒《哪吒之魔童闹海》贡献业绩，内容储备丰富，维持“买入”评级 [135][136] - 看好具有优质片单储备及IP衍生品开发能力的公司，推荐上海电影等，关注横店影视 [140] 数字媒体 - 2024年数字媒体行业收入265亿元，同比降低6%，归母净利润17亿元，同比下降64%；25Q1收入55亿元，同比下降5%，归母净利润3.7亿元，同比下降5% [141] - 芒果超媒2024年收入140.8亿元 ，yoy-3.8%，归母净利润13.6亿元，yoy-61.6%；25Q1收入29.0亿元，yoy-12.8%，归母净利润3.8亿元，yoy-19.8%，看好优质剧集拉动会员收入，维持“买入”评级 [151][154] 出版报刊 - 2024年中国图书零售市场码洋规模1129亿元，同比下降1.5%，实洋规模670亿元，降幅-2.7% [155] - 2024年部分电商折扣回升，内容电商唯一正增长，部分品类如活、教辅等实现同比增长 [156] - 实体书店探索转型，与文旅等结合，“轻型书店”模式涌现 [157] - 教育出版监管趋严，冲击教辅市场，税收政策变化影响部分出版企业财务表现 [160] - 2024年出版报刊行业收入1433亿元，同比下降2%，归母净利润128亿元，同比下降34%；25Q1收入310亿元，同比下降4%，归母净利润35亿元，同比增长34%，净利润波动与所得税有关 [163] - 考虑财务稳健性及股息率，推荐南方传媒等，其他出版推荐中文在线 [2]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1传媒板块整体优于市场预期，影视及游戏行业表现亮眼，爆款驱动影视及游戏板块增长，其他板块整体表现相对平稳 [5][11][12] 根据相关目录分别进行总结 整体 - 24Q4传媒板块合计实现收入1393亿元，同比下滑2%；25Q1合计实现收入1240亿元，同比增长5%，板块收入增速企稳回升，整体业绩好于市场预期 [11] - 24Q4传媒行业归母净利润-35亿元，亏损因影视院线行业经营亏损及计提资产减值等；25Q1实现归母净利润118亿，同比增长43%，业绩增速亮眼 [14] 游戏 - 行业层面，2024年及2025Q1国内游戏市场实际销售收入3257.83、857.04亿元，yoy+7.53%、17.99%，主要因小程序游戏市场发展迅速、《黑神话：悟空》贡献主机市场增量、移动端游戏存量运营稳健且新游贡献增量 [20] - 2024年及2025Q1中国厂商自研游戏出海实际销售收入185.57、48.05亿美元，yoy+13.39%、+17.91%，《Whiteout Survival》等产品驱动出海收入增速回升 [26] - 上市公司层面，2024年及2025Q1 A股游戏公司合计实现营收873.7、248.2亿元，yoy+8%、+21%，世纪华通《无尽冬日》流水强劲驱动营收高增 [29] - 截至2025Q1末，A股游戏公司合同负债合计71.9亿元，同比增长7.5亿元，环比增长0.7亿元，反映流水稳健增长态势 [36] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司归母净利润68.4、42.4亿元，yoy -14%、+61%，2025Q1归母净利润高增且增速高于营收，主要系销售费用率回落驱动归母净利率提升 [37] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司毛利率66.2%、67.0%，yoy -0.4pct、-1.3pct，主要受自研、代理产品收入结构变动影响 [43] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司销售费用合计283.6、79.7亿元，yoy+19%、+9%，销售费用率32.5%、32.1%，yoy+3pct、-3.3pct，预计2025年买量市场竞争趋缓，销售费用率有望回落 [51] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司管理费用合计78.8、19.1亿元，yoy+7%、+7%，管理费用率9.0%、7.7%，yoy -0.0pct、-1.0pct [60] - 2024年及2025Q1 A股游戏公司研发费用合计91.7、22.7亿元，yoy -7%、+1%，研发费用率10.5%、9.1%，yoy -1.7pct、-1.7pct，AI赋能降本增效 [69] - 2024年A股游戏公司合计分红52.2亿元，yoy+1%，股利支付率77.2%，yoy+33pct，延续高分红回报股东 [76] - 主要上市公司分析：巨人网络存量游戏稳健增长，多元新游储备充沛，期待AI布局持续落地；恺英网络新游储备充沛，关注AI应用进展；完美世界《诛仙世界》释放利润，重点关注《异环》进展 [81][90][98] - 投资建议：看好2025年买量市场竞争趋缓，新游周期开启驱动业绩增长，AI催化提升板块估值，推荐巨人网络等公司，关注ST华通等 [104] 营销 - 24Q4营销全行业实现收入429.4亿元，同比下滑5%；25Q1收入386.6亿元，同比下滑2%，连续两季度收入下滑受宏观经济复苏不及预期、广告主投放谨慎影响 [105] - 细分领域存结构性亮点，AI技术赋能投放效率提升，食饮、日化等高频消费品类广告主投放保持韧性，头部广告公司巩固市场份额 [105] - 24Q4营销全行业归母净利润-9.3亿元，同比下滑67%，亏损幅度扩大；25Q1回升至15亿元，同比增长9%，初步显现复苏态势，行业数字化转型加速、AI驱动精准投放技术普及推动利润端边际改善 [107] - 营销全行业毛利率自2021Q1触及15.5%的高点后持续走低，2025Q1虽小幅反弹至11.7%，同比仍下滑0.5% [112] - 重点上市公司分众传媒24Q4营收30.01亿元，同比下滑7.06%；归母净利润11.87亿元，同比下滑3.08%；25Q1营收28.58亿元，同比增长4.7%；归母净利润11.35亿元，同比增长9.14% [115] - 分众传媒营业成本绝对规模下降，点位效能突破夯实盈利弹性基础，看好其2025年盈利弹性释放，维持“买入”评级 [118][119] 影视院线 - 24Q4影视院线行业实现收入98.4亿元，同比下滑6%，受优质电影数量有限影响，电影大盘票房收入同比下滑15%；25Q1实现收入141.2亿元，同比增长41%，受《哪吒之魔童闹海》等头部影片带动，电影大盘票房收入同比增长48% [121][122] - 24Q4影视行业总毛利额为11.7亿元，同比下滑40%，毛利率为11.9%，同比下滑6.6pct；25Q1总毛利额为46.8亿元，同比增长41%，毛利率为33.2%，同比持平 [122] - 24Q4影视行业归母净利润总额为-34.1亿元，销售净利率为-35%，同比显著下降；25Q1为23.7亿元，销售净利率为17%，同比提升3pct，利润波动受收入影响 [128] - 主要上市公司分析：万达电影25Q1国内影院业务收入高增，份额保持领先，IP衍生业务表现较好，内容业务有所突破，期待后续表现，维持“买入”评级；光线传媒《哪吒之魔童闹海》贡献业绩增量，期待后续动画电影潜力，维持“买入”评级 [130][135] - 投资建议：看好具有优质片单储备及IP衍生品开发能力的行业头部公司，推荐上海电影等，建议关注横店影视等 [140] 数字媒体 - 2024年数字媒体行业收入同比降低6%至265亿元，归母净利润同比下降64%至17亿元，归母净利率同比下降10.4pct至6.4%；25Q1收入同比下降5%至55亿元，归母净利润同比下降5%至3.7亿元，归母净利率同比持平24Q1的6.6% [141] - 重点公司芒果超媒2024年收入140.8亿元 ，yoy -3.8%，归母净利润13.6亿元，yoy -61.6%，主要因企业所得税优惠政策变化；25Q1收入29.0亿元，yoy -12.8%，归母净利润3.8亿元，yoy -19.8%，主要因加大生态布局及技术应用投入，看好其优质剧集内容对会员收入的拉动效应，维持“买入”评级 [151][154] 出版报刊 图书零售大盘小幅下降，渠道变革持续深化 - 2024年中国图书零售市场整体负增长，码洋规模约1129亿元，较2023年小幅下降1.5%，实洋规模约670亿元，降幅-2.7% [155] - 2024年折扣下降趋缓、局部回升，内容电商折扣回升5%、平台电商折扣回升1.5%，电商与实体店销售比值约为6:1，内容电商是唯一保持正向增长的渠道 [156] - 部分品类在2024年实现同比增长，少儿和教辅类销售合计占比达53.49%，知识付费市场保持增长态势 [156] - 实体书店积极探索转型，与文旅项目等结合，“谷子经济”带来新收入来源，“轻型书店”模式涌现 [157] 政策：教育出版监管影响收入，所得税政策变动产生一次性影响 - 教育出版领域监管政策趋严，冲击依赖目录推荐模式的教辅市场 [160] - 税收政策变化使部分出版企业冲回先前确认的递延所得税资产/负债，对当期净利润产生一次性影响 [160] 财务表现：收入同比微降，归母净利润波动主要系所得税影响 - 2024年出版报刊行业收入同比下降2%至1433亿元，归母净利润同比下降34%至128亿元，扣非归母净利润同比下降6%至140亿元；25Q1收入同比下降4%至310亿元，归母净利润同比增长34%至35亿元，扣非归母净利润同比增长22%至31亿元 [163] - 行业归母净利润波动主要与递延所得税资产和负债变动有关，毛利和费用变化幅度不大 [163] - 投资建议：考虑财务稳健性及股息率，推荐南方传媒等，建议关注中原传媒等；其他出版方面，推荐中文在线，建议关注果麦文化等 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑到公司快乐购业务调整和广告大盘外部压力影响 将2025 - 2026年归母净利润从20/22亿元下调至18/21亿元 预计2027年为23亿元 当前股价对应2025 - 2027年PE分别为23/20/18倍 看好公司优质剧集内容对会员收入的拉动效应 维持“买入”评级 [9] 报告内容总结 财务数据 - 2024年收入140.8亿元 yoy - 3.8% 毛利率29.0% 营业利润17.4亿元 yoy - 4.2% 归母净利润13.6亿元 yoy - 61.6% 扣非归母净利润16.5亿元 yoy - 3.0% 经营活动产生的现金流量净额 - 0.3亿元 yoy - 102.3% [2] - 2025Q1收入29.0亿元 yoy - 12.8% 归母净利润3.8亿元 yoy - 19.8% 扣非归母净利润为3.0亿元 yoy - 35.0% 经营活动产生的现金流量净额为 - 2.17亿元 yoy - 225.0% [2] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为153.76亿元、164.58亿元、176.20亿元 同比分别增长9.21%、7.04%、7.05% 归母净利润分别为18.04亿元、20.73亿元、23.03亿元 同比分别增长32.25%、14.90%、11.07% [1][10] 业务板块表现 - 2024年互联网视频业务收入为101.8亿元 yoy - 4.1% 毛利率35.3% yoy - 6.0pct 其中会员收入51.5亿元 yoy + 19.3% 广告收入34.4亿元 略有波动 运营商业务收入15.9亿元 短期下滑 [2] - 新媒体互动娱乐内容制作与运营业务收入12.6亿元 yoy + 9.8% 毛利率25.7% yoy + 0.2pct 内容电商收入26.0亿元 yoy - 7.9% 毛利率6.1% yoy + 1.1pct 24年GMV达到161亿元 [3] 市场数据与基础数据 - 收盘价22.73元 一年最低/最高价18.07/32.10元 市净率1.86倍 流通A股市值232.2324亿元 总市值425.2148亿元 [6] - 每股净资产12.24元 资产负债率28.77% 总股本18.7072亿股 流通A股10.2170亿股 [7]