零售商超行业竞争态势 - 零售商超市场竞争空前激烈 过往的“收租”模式正在失效 商品力成为各方竞争的关键[2] - 面对硬折扣超市以及即时零售等新业态不断分流 零售商超只有在上游实现大规模直采、发展自有品牌、优化物流 才能构筑起真正的竞争壁垒[6] - 零售商超企业深入上游 核心是希望通过产品创新以及供应链创新的方式 来形成差异化的竞争优势[6] 盒马公司战略与运营 - 盒马聚焦盒马鲜生和社区折扣店（盒马NB）两大核心业态 计划在本财年内（截至2026年3月底）新开门店近100家 新增进入城市超过50个 届时门店总数将超过500家[6] - 盒马鲜生新店紧锣密鼓地在二三线市场开张 例如今年9月至11月 盒马进入了河南省的洛阳、南阳、濮阳三座城市[5] - 盒马在2025财年的商品交易总额（GMV）超过750亿元 并首次实现全年盈利 截至2025年3月31日 盒马鲜生的门店数量已超过420家[6] - 盒马自2019年开始在多个生鲜品类的供应链上游成立盒马村 基于订单农业模式 实现“以销定产、产销对接” 旨在帮助上游农产品更加标准化、品牌化发展[5] 供应链上游合作案例：盒马与宝华农科 - 宝华农科与盒马于2019年达成战略合作 并于2022年正式共建盒马村[3] - 合作后 宝华农科销售额年复合增长率超60%[2] - 目前盒马渠道占据宝华农科销售总量的60%—70%[5] - 合作从食用油跨界到护肤品 首批使用乳源有机山茶油为基底原料的身体乳、护手霜等产品已以盒马自有品牌JU WOW上线 目前上线4款商品 还有6支在规划中[4] - 双方下一步还将向药品、食品、保健品等产业链方向发展[2] - 宝华农科的主要赛道在科技研发和生产工艺 盒马则能够提供好的研发及生产工艺方向 合作模式是从销售端倒逼科研端 再倒逼生产端和控制端[5] 上游供应商宝华农科业务情况 - 宝华农科山茶油基地规模约4万亩 每年能保证稳定输出至少1500吨到2000吨的油 去年产值大概是2—3亿元[3] - 从2022年到现在 其产量增速达到40%左右[3] - 除了盒马 宝华农科还是麦德龙、天猫、首农、京东等销售渠道的供应商 物美是其持股近5%的股东[4] - 山茶树种植生产周期漫长 从播种到丰产期需要5到8年 且韶关当地多为山地 种植采摘难 投入大、回报慢、销售渠道不稳定曾长期制约产业发展[3] 竞争对手动态 - 美团快乐猴、奥乐齐等硬折扣超市也在不断扩张[6] - 今年8月开出首店的快乐猴计划今年开出10家店 其更大开店目标是1000家店[6]

股价近期表现与市场动态 - 公司股价于12月8日至10日连续三个交易日涨停，12月10日收报5.23元/股，单日涨幅10.11%，总市值474.62亿元 [2] - 此次涨停前，公司股价年内长期低迷，截至12月5日收报3.93元/股，年内跌幅达38.01% [3] - 股价异动期间，公司发布公告称生产经营活动正常，门店调改稳步进行，不存在应披露未披露的重大事项 [3] - 在股价上涨过程中，持股5%以上大股东（董事长张轩松的一致行动人）通过集中竞价减持9075万股，占总股本的1%，减持后其合计持股比例降至13.05% [3] 股权结构与控制权变化 - 截至2025年三季度末，公司第一大股东为名创优品旗下广东骏才国际商贸有限公司，持股比例为29.4% [4] - 名创优品通过骏才国际收购公司的交易已于2025年2月7日完成过户 [4] - 有市场分析认为，名创优品对上市公司的控制力和影响力加强，形成了新的市场预期 [4] 经营改革与门店调整 - 公司自2024年5月起正式启动学习“胖东来模式”的品质零售路线调改 [5] - 截至2025年9月30日，公司已开业门店为450家，较2024年末的775家净减少325家 [5] - 在450家已开业门店中，已完成调改的门店为222家，尚有228家门店有待完成经营调改 [2][6] - 公司提供资料显示，前三季度累计同店销售额已恢复正增长，部分调改门店表现突出，如福州福新店开业次月即盈利，天津SM滨海广场店累计分红达260万元 [5] - 公司于2025年9月聘任内部培养的王守诚为首席执行官，其曾担任公司东来学习项目调改小组负责人 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司营收为424.34亿元，同比减少22.21% [6] - 2025年前三季度，公司净亏损7.1亿元，上年同期净亏损为7787万元，亏损额进一步扩大 [2][6] - 公司自2021年至2024年已连续四年亏损，合计亏损额达95亿元 [6] - 专家分析认为，因关店与调改投入巨大，2025年亏损扩大是正常过程，调改效果可能需要两到三年才能显现 [6] 财务状况与融资计划 - 截至2025年9月末，公司货币资金为33.58亿元，而短期借款高达38.84亿元，另有一年内到期的非流动负债9.69亿元，短期债务远超在手现金 [6] - 公司于2025年7月披露定增预案，计划募集资金不超过39.92亿元，后于9月初将拟募集金额调整至不超过31.14亿元，使用募集资金进行调改的门店数由298家调整至216家 [7] 行业背景与转型方向 - 中国零售商超行业持续面临电商冲击、消费变迁与成本高企等多重压力 [5] - 行业转型的三大方向为胖东来模式改造、会员店和硬折扣店 [5] - 除公司外，物美、步步高等多家头部传统商超也在进行胖东来模式调改，专家指出需避免陷入新的同质化竞争，差异化是关键 [7]

事件概述 - 12月9日，深圳一名消费者通过山姆App“极速达”服务购买的麻薯商品中发现活老鼠，引发网络热议 [2] - 当事人于收货当晚10时15分在平台给出“一星差评”并附图投诉，并保存了视频、照片、购物凭证及带有疑似齿痕的包装等全套证据，正通过多个渠道维权 [5] - 深圳市市场监管局回应称，执法人员正在核查此事 [6] 公司回应与初步调查 - 山姆会员商店回应称高度重视食品安全与会员体验，已第一时间联动专业虫害公司开展全链路核查 [2] - 公司表示一直执行严格的虫害消杀制度，经回溯商品制作、包装、仓库上架、拣货等环节的巡查记录与监控视频，均未发现虫害痕迹或异常 [2] - 初步调查发现，该订单取货点位于室外，周边有花木丛，为野生虫害提供了栖息条件，且现场发现相关活动痕迹 [2] - 综合各环节检查结果，初步判断商品系在取货点放置期间，被周边虫害偶然侵入所致 [2] - 山姆已与消费者及时沟通并妥善解决，对事件给会员带来的困扰深表歉意，后续将加强包装管理和配送服务 [2] 消费者反馈与公众舆论 - 消费者对客服初期“正在核实，请耐心等待”的程式化回应表示不满 [5] - 网络评论显示，消费者对山姆品控表示不满，并提及购买频率降低、对食品安全感到担忧等 [7] - 有评论指出“山姆的品控，现在是越来越不行了” [7] 公司近期相关事件与行业动态 - 今年10月，有上海网友称在山姆购买的红枣核桃蛋糕中吃出金属异物（疑似种植牙），山姆当时回应称已反馈工厂核实排查 [9] - 今年8月，山姆嘉兴店销售的一款“蟹四宝蟹黄面”被指存在内外三重包装标签不一致的情况，当地市场监管局已立案调查 [9] - 今年以来，山姆会员店频繁因选品问题陷入舆论风波，包括“下架多款口碑商品”、“上架普货”等 [9] - 上月，山姆因对App界面、支付方式等进行更新，遭网友吐槽“山姆变成了盒马” [9] - 近期国内零售商超巨头陆续出现食品安全问题，12月8日，“盒马承认生产草莓蛋糕出问题”登上微博热搜，涉及商品在7家门店售出约60份，盒马称系个别原料操作偏差影响口感，已进行排查、调整、回访和补偿 [9]

财务表现 - 2025年第三季度公司营收124.86亿元，同比下滑25.55% [2] - 第三季度归母净利润为-4.69亿元，扣非归母净利润为-7.00亿元，较上年同期分别下降1.16亿元、0.08亿元 [2] - 前三季度公司营收424.34亿元，同比下降22.21% [2] - 前三季度归母净利润为-7.10亿元，扣非后归母净利润为-15.02亿元，较上年同期分别下降6.32亿元、8.40亿元 [2] 业绩下滑原因 - 营收下滑受零售行业竞争激烈及消费者习惯改变影响，公司客流、客单均出现下滑 [4] - 公司主动进行门店优化调改，关店改造潜力门店并淘汰尾部门店，导致同店销售及门店数量下滑 [4] - 利润下滑主要受营收和毛利率下滑影响，三季度毛利率下滑因公司主动优化商品结构和采购模式 [4] 战略转型与门店调改 - 公司自去年5月向胖东来学习并开启深度调改，一年后调改门店数量已步入"百店时代" [5] - 公司宣布新定位为"国民超市品质永辉"，未来调改将重点聚焦"人"与"商品"，向精细化深度升级 [6] - 截至三季度末，公司已完成222家门店的胖东来模式调改 [6] - 公司共有102家调改门店的顾客净推荐值均值超过40%，其中19家门店该值超过50% [6] - 公司调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值 [6] 商品战略与门店网络 - 公司推行"商品中心化"战略，提出"未来三年打造100个亿元级大单品"的目标 [6] - 截至报告披露日，公司已推出15款品质单品，覆盖生鲜、3R及标品领域 [6] - 截至三季度末，公司已开业门店共450家 [6] - 第三季度公司在全国新开2家门店，新签约3家门店，新开门店均位于广东 [6]

财务业绩与门店调改 - 公司2025年前三季度累计实现营业收入42434亿元，其中第三季度实现营业收入12486亿元[1] - 截至三季度末，公司已完成222家门店的胖东来模式调改，覆盖北京、上海、广州、深圳等超一线城市以及多个新一线城市的核心商圈[1] - 广州丽影广场店作为城市旗舰代表，自2025年9月26日开业后销售额及客流稳健增长[1] - 福州福新店作为社区单体店标杆，开业次月即实现盈利，第三个月迎来环比增长，开业至今累计业绩达6300万元[1] - 天津SM滨海广场店作为商业体店典范，自2025年1月开业以来每月持续实现分红，累计分红达260万元，月均分红近30万元，截至10月累计销售额已超35亿元[1] 战略转型与供应链改革 - 公司当前调改重点为健康，通过对存量门店的主动优化和调改门店的纵深运营来筑牢长期向好的根基[2] - 公司正处于供应链深度改革周期，推动裸价直采，取消后台费、条码费、进场费等传统渠道成本，与核心供应商建立阳光健康的零供关系[2] - 公司正推动一场彻底的商品中心化变革，目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品[2] - 在2025年10月中旬的新品发布会上，公司发布了永辉定制与自有品牌品质永辉两大系列，推出超20款品质单品，其中已面市的15支单品自10月上市至今累计销售额已超过一亿元[2] 行业定位与未来展望 - 中国零售商超行业当前处于集体转型期[3] - 公司将聚焦品质升级，持续投入人与商品，致力于成为更适合中国主流家庭的国民超市[3]

文章核心观点 - 广州商超市场在国庆期间迎来激烈竞争，永旺与永辉两家巨头同日以不同业态新店开业，分别主打“场景革命”与“服务逆袭”，打响客流争夺战 [1][3][9] - 传统商超行业正经历从“规模导向”向“价值导向”的深度转型，通过压缩SKU、提升体验、强化服务等方式寻求创新增量 [3][9][16] - 永旺和永辉作为行业代表均面临业绩压力，正通过关闭亏损门店、积极调改新开门店等方式进行“自救”，并将粤港澳大湾区视为重要的破局市场 [11][12][14][16] 永旺天河城店升级 - 永旺天河城店以AEON STYLE全新业态重装开业，门店面积仅为原来的三分之一左右，重点打造具有差异性的“幸福体验”购物场景 [1][3][5] - 门店注重商品品质，鲜花从云南基地冷链空运，蔬菜为云南高山泉水灌溉的绿色款，鲜鱼为当日新鲜捕获海鱼并冷链当日到店 [3] - 该店针对都市打工人提供便捷食品，其“专业岗位+场景体验”模式将作为试验场，有望铺设到大湾区其他门店以提升高客单价商品销售占比 [5][14] 永辉超市中华广场店调改 - 永辉超市中华广场店作为“胖东来模式”第二店亮相，调改聚焦商品迭代、服务升级与员工赋能三大核心维度，主打“便民到极致” [1][7] - 调改后门店商品结构焕然一新，全新引入商品占比高达69%，门店总SKU数达8253支，进口商品占比提升至19.5%，并大幅增加中高端品质生鲜商品 [7] - 熟食与烘焙区成为亮点，熟食汇聚南北风味，烘焙区主打应季欧包和采用日本山茶花面粉制作的吐司 [7][9] 行业转型趋势 - 广东零售商超正从传统大卖场向“精品类、重体验、强服务”的品质零售迈进，行业创新在于砍掉尾品、压缩SKU、提高自有品牌占比、强化场景体验 [3][9] - 线下商超的困境源于旧模型，创新是关键增量，消费者愿意为好商品好体验付费，山姆会员店的模式证明了极致选品、会员体系与体验的价值 [9][16] - 粤港澳大湾区是零售创新的“试炼场”，消费力强、国际化程度高，港澳“北上”消费潮持续升温，日均高达25.5万人次，加速形成“一小时生活圈” [16] 公司业绩与自救措施 - 永旺2025年中期业绩显示，集团收益为39.307亿港元，公司股东应占本期亏损为2.174亿港元，中国内地业务收益为21.466亿港元，亏损为6605万港元 [12][15] - 永辉超市今年上半年营收299.48亿元人民币，同比下降逾20%，净亏损2.41亿元人民币，同比下降187.38%，由盈转亏 [12] - 永辉启动学习“胖东来模式”，已关闭227家长期亏损门店，截至6月30日调改门店总数达124家，计划在2026年春节前完成300家门店调改目标 [12][14] - 永旺今年上半年新开设五间独立超市，并押注AEON STYLE业态，在深圳、东莞试点3家模块化门店，以调整店铺网络布局提升整体效益 [14]

定增募资计划 - 公司拟向不超过35名特定投资者发行A股股票 募集最高39.92亿元资金[2] - 募集资金将主要用于门店升级改造(32.13亿元)、物流仓储升级改造(3.09亿元)及补充流动资金或偿还银行贷款(4.70亿元)[3] - 投资总额为63.76亿元 其中募集资金投资39.92亿元[3] 门店升级改造项目 - 计划对298家门店进行"胖东来模式"调改升级 涉及商品结构、购物体验、组织架构及薪酬等多方面改革[3] - 门店升级改造项目总投资55.97亿元 单店调改投资约1879万元[7] - 项目投资构成包括建筑工程投资(11.35亿元/20.27%)、设备购置及安装(13.81亿元/24.67%)、铺货及其他费用(30.81亿元/55.05%)[8] 股权结构变化 - 名创优品全资子公司骏才国际以62.7亿元收购公司29.4%股权 成为第一大股东[3] - 公司目前无控股股东、无实际控制人 本次发行后预计继续保持此治理状态[4] 门店调改进展 - 截至2025年7月31日 公司拥有511家门店 已完成148家门店调改 占比约29%[7] - 2024年完成31家门店调改 调改门店营业收入和客流均实现大幅增长[6] - 2025年计划调改门店达200家左右 关店250-350家 2026年末完成所有存量门店调改[6] 经营业绩表现 - 2025年上半年预计实现归母净利润-2.4亿元 出现亏损[10] - 已完成改造门店日均客流提升 调改满3个月门店基本可以盈利 运营较好门店销售额实现翻番[10] - 公司处于转型深水期和持续阵痛期 门店调改需经历歇业装修、新设备投入等必要过程[10] 战略转型举措 - 推进商品结构差异化 提高进口品牌占比 大幅提升现制商品占比[8] - 2024年研发升级自有品牌商品120款 其中20余款年销售额突破5000万元[12] - 计划2025年上架60款新品 孵化10个年销过亿的"超级大单品"[12] 财务状况 - 截至2025年3月31日 公司负债总额349.00亿元 资产负债率88.73%[12] - 持续亏损及门店调改使运营资金需求上升 导致负债规模较大[12] 物流仓储升级 - 物流仓储升级改造项目投资3.09亿元 用于补充冷冻库、冷藏库仓储面积[12] - 引入自动分拣线、AGV、高密度存储系统等先进软硬件设备 提升供应链数智化水平[12] 行业背景 - 2025年4月50家重点大型零售企业销售额同比增速转正[13] - 逆周期政策发力和调改推进有望扭转零售商超销售额持续下降趋势[13] - 部分企业注重差异化和品质提升 可能实现销售额大幅增长[13]

山姆会员店中国市场现状 - 山姆会员店在中国市场陷入舆论风波，商品质量与选品策略备受质疑，包括"有机大豆降级"和"肉松面包隐藏转基因成分"事件[1] - 公司2023年中国市场营收突破千亿，但伴随商品品质问题频发，部分商品因安全、健康或性价比问题被下架[1] - 近期上架的"低糖好丽友派"等新品引发消费者吐槽，尽管公司声称配方创新，但市场接受度低[1] 中国零售行业千亿营收魔咒 - 中国零售市场千亿营收成为分水岭，永辉和大润发在2020年接近千亿后业绩滑坡，永辉连续四年亏损[1] - 线上消费趋势冲击传统大卖场模式，永辉的"生鲜+大卖场"模式和大润发的单店优势失效[2] - 山姆会员店虽未受模式冲击，但千亿规模后同样出现商品质量问题[4] 山姆会员店运营数据与挑战 - 公司在中国市场会员数量和营收持续增长，仍是沃尔玛关键增长引擎[4] - 2024年黑猫投诉平台数据显示，相关投诉量同比暴涨65%，涉及牛奶虫卵、果汁异物等质量问题[4] - 低线城市运营成本比一线城市高15%，客单价仅为一线的61%，扩张面临财务压力[5] 门店布局与竞争格局 - 已进驻55家门店，主要分布在北上广深等一线及新一线城市，江苏、浙江、广东三省布局最密集[6] - Costco、奥乐齐等国际会员制零售商及盒马等本土电商加速扩张，尤其在长三角低线城市与山姆直接竞争[6] 战略偏差与本土化问题 - 公司过度强调本土化选品策略，忽视全球市场成功经验，在一线城市有效但在低线城市吸引力不足[4] - 美国市场主打价格竞争力和丰富SKU，中国市场则侧重高端选品，导致低线城市策略失灵[4] - 供应商准入体系虽严格，但近年质量控制明显下滑，消费者信任度下降[4] 会员制商业模式风险 - 会员续费依赖独特商品和品质体验，当差异化优势减弱时面临客户流失风险[7] - 竞品提供更优质商品和服务，山姆不再是高端消费者唯一选择[6][7]

山姆超市选品策略变化 - 山姆超市近期上架了溜溜梅、好丽友、喜之郎等普通超市常见品牌产品，部分国产品牌如卫龙、盼盼、洽洽通过隐藏LOGO或改换包装形式呈现[2] - 公司声称这些均为"特供款"，但部分产品如好丽友派仅在外包装标注"减糖"，实际配料与普通版几乎相同，甚至脂肪含量更高[2] - 卫龙生产的"高纤牛肝菌魔芋"是真正的渠道专供产品，目前仅在山姆渠道销售[2] 会员权益与商业模式 - 山姆会员权益出现缩水，原先卓越金卡附赠的洗车券、洗牙券等福利已被取消[3] - 截至2025年6月，山姆中国付费会员数量突破900万，按260元/年会费计算，仅中国区会员费收入就达23.4亿元[3] - 公司商业模式核心是作为消费者"代理人"，通过会员费换取精选商品服务[4] 市场竞争与消费者反馈 - 消费者质疑会员费价值，认为普通渠道可购商品不应出现在会员制超市[2] - 部分会员表示"今年不续费"，反映消费者对选品质量与差异化的不满[3] - 行业竞争加剧背景下，若持续削弱商品力优势，可能面临会员流失且难以挽回的局面[4]

核心观点 - 国内经济主旋律转向"促内需"，消费在GDP中占比不足40%，相比美国70%和日本60%仍有提升空间 [1][3] - 消费市场呈现冷热不均现象：传统消费持续下行，新消费快速崛起 [4][5] - 新消费本质是"情绪消费"，满足"悦己型"需求而非传统"生存型"需求 [21][29] - 消费趋势变化与消费主力代际更替相关，Z世代推动第三消费时代到来 [41][44] - 长期看新消费领域（潮玩、宠物经济、新型消费电子）将受益，但可能快速过渡到第四消费时代 [55][60] 消费市场现状 - 餐饮行业：传统火锅品牌亏损严重（湊湊年亏3.5亿，呷哺亏4亿），新茶饮快速扩张（蜜雪冰城门店超4.6万家） [6] - 零售行业：传统商超连续四年下滑（2024年关店994家），量贩零食店爆发式增长（好想来一年开店近万家） [9][10] - 白酒行业：高端白酒价格下跌（茅台批发价跌破2000元/瓶），白酒股全线下跌（茅台股价从2438元跌至1500元） [10][11] - 潮玩行业：泡泡玛特LABUBU成为全球爆款，公司股价2024年上涨10倍，2025年再涨3倍 [12][14] 新旧消费对比 - 传统消费：聚焦食品饮料、家电等生活必需品，具有品牌溢价和社交属性 [17][35] - 新消费：脱离生存需求转向情绪价值（46.28%新青年消费动机为"取悦自我"） [21][32] - 典型案例：LABUBU通过明星带货形成"社交货币"属性，而非依赖产品实用性 [26][28] - 本质共性：新旧消费都包含社交属性，区别在于新消费更"低价"和易得 [35][37] 消费时代变迁 - 第一消费时代（1990年前）：节俭导向，消费"三大件"（自行车/手表/缝纫机） [42] - 第二消费时代（2000年前后）：品牌化消费兴起（格力/美的/上汽等） [43][44] - 第三消费时代（2015年后）：Z世代追求符号价值，消费决策弱化功能差异 [44][47] - 第四消费时代前瞻：可能快速到来，表现为反消费主义（无印良品模式） [62][63] 行业发展趋势 - 潮玩领域：持续创造爆款能力是关键，泡泡玛特需维持IP热度 [55] - 新型消费电子：Switch 2四天销量350万台显示潜力 [56] - 宠物经济：呈现"刚性消费"特性，韩国已成最大消费来源 [57] - 长期风险：第三消费时代可能短于日本29年周期，快速进入低欲望社会 [60][64]