公司业绩表现 - 2025年上半年营业总收入2523亿元 同比增长15.7% [2] - 归母净利润260亿元 同比增长25% 均创历史新高 [2] - 中期现金分红方案为每10股派5元 [2] 管理层调整 - 王建国获任美的集团执行总裁 现年48岁曾任智能家居事业群总裁 [2] - 赵磊升任智能家居事业群总裁并继续兼任家用空调事业部总裁 [2] - 公司正在培养接班人才梯队 [2] 智能家居业务发展 - 国内加快DTC转型 国际市场拓展OBM业务 [3] - COLMO和东芝子品牌上半年零售额同比增长超60% [3] - 海外自主品牌业务收入占比达45%以上 [3] - 新增18个海外制造基地 覆盖泰国/印尼/越南/马来西亚/埃及/沙特等国 [3] ToB业务增长 - 新能源及工业技术业务收入220亿元 同比增长28.6% [3] - 智能建筑科技业务收入195亿元 同比增长24.2% [3] - 机器人与自动化业务收入151亿元 同比增长8.3% [3] - ToB业务已成为公司第二增长引擎 [3]

高管层调整 - 王建国获任公司执行总裁 现年48岁 曾任家用空调事业部供应链管理部总监 冰箱事业部总经理 国际总裁 智能家居事业群总裁 副总裁 现为执行董事 [3] - 公司董事长兼总裁方洪波曾透露正在培养接班人才梯队 [3] - 赵磊升任智能家居事业群总裁 并继续兼任家用空调事业部总裁 [3] 2025年上半年财务业绩 - 营业总收入2523亿元 同比增长15.7% [4] - 归母净利润260亿元 同比增长25% 均创新高 [4] - 中期现金分红拟每10股派5元 [4] 智能家居业务发展 - 国内加快DTC转型 国际市场拓展OBM业务 [4] - COLMO和东芝子品牌上半年零售额同比增长超60% [4] - 自主品牌业务在海外收入中占比达45%以上 [4] - 新增18个海外制造基地 在泰国 印尼 越南 马来西亚 埃及 沙特等国家扩大产能 [4] ToB业务表现 - 新能源及工业技术业务收入220亿元 同比增长28.6% [4] - 智能建筑科技业务收入195亿元 同比增长24.2% [4] - 机器人与自动化业务收入151亿元 同比增长8.3% [4] - ToB业务已成为公司第二增长引擎 [4]

财务业绩 - 2025年上半年公司营业总收入2523亿元 同比增长15.7% [3] - 归母净利润260亿元 同比增长25% [1][3] - 中期现金分红拟每10股派5元 [3] 业务表现 - 智能家居业务国内推进DTC转型 国际市场拓展OBM业务 [3] - COLMO和东芝子品牌零售额同比增长超60% [3] - 海外自主品牌业务收入占比达45%以上 [3] - 新增18个海外制造基地 在泰国印尼越南马来西亚埃及沙特扩产 [3] 组织架构调整 - 王建国获任集团执行总裁 曾任智能家居事业群总裁及副总裁 [3] - 赵磊升任智能家居事业群总裁 继续兼任家用空调事业部总裁 [1][3] 第二增长引擎 - 新能源及工业技术业务收入220亿元 同比增长28.6% [4] - 智能建筑科技业务收入195亿元 同比增长24.2% [4] - 机器人与自动化业务收入151亿元 同比增长8.3% [4]

投资评级 - 投资评级为"买入"并维持 [6] 核心财务数据 - 2025H1营收68.4亿元，同比+7.1%，归母净利润9.1亿元，同比+21.5% [2][4] - 剔除剥离KP亏损1.1亿元后，可比口径净利润同比+6% [2][4] - 半年度分红比例同比持平为50% [2][4] 业务表现 - 主品牌收入60.5亿元，同比+4.5%，专业运动收入7.9亿元，同比+32.5% [6] - 电商渠道占主品牌收入超30%，实现双位数同比增长 [6] - 索康尼2025Q1流水增长超40%，Q2流水增长超20%，2025H1整体营收增长超30% [6] 盈利能力 - 主品牌毛利率同比-0.3pct至43.6%，OPM同比-0.6pct至20% [6] - 专业运动毛利率同比-1.6pct至55.2%，OPM同比+6.1pct至10% [6] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利分别为14.1/15.8/17.5亿元，现价对应PE分别为12/10/9倍 [6] - 索康尼有望成为集团主要增长驱动 [6] 盈利预测 - 2025E营收144.83亿元（同比+7%），归母净利14.12亿元（同比+8%） [8] - 2026E营收154.92亿元（同比+7%），归母净利15.84亿元（同比+12%） [8] - 2027E营收166.49亿元（同比+7%），归母净利17.52亿元（同比+11%） [8]

业绩表现 - 上半年公司收入同比增长7.1%至68.4亿元，归母净利润同比增长21.5%至9.1亿元，增速明显快于收入且好于预期[1] - 若仅看持续业务即可比口径，净利润同比增长6.4%，符合预期[1] - 公司拟派发中期股息0.18港元/股，派息比率为50.0%，与去年中期持平[1] 业务分拆 - 24年5月公告剥离亏损的时尚运动业务（K SWISS和帕拉丁），减亏贡献好于预期（该业务在24H1亏损约1.1亿元）[1] - 集团净利率改善至13.4%，高于去年同期的11.8%，因亏损品牌剥离[3] 主品牌表现 - 上半年主品牌收入60.5亿元，同比增长4.5%，收入占比88.5%[2] - 在厦门、无锡、兰州等头部马拉松赛事中全局穿着率第一，巩固中国跑步第一品牌地位[2] - 服装销售增加与鞋履平均售价(ASP)提升推动增长，但服装的线上平均售价有所下降[2] - 品牌毛利率同比下降0.3pct至43.6%，经营溢利率由20.6%减少至20.0%[2] - 截至2025年6月30日，在中国内地及海外有6360家特步成人店及1564家儿童店[2] 专业运动品牌表现 - 上半年专业运动品牌收入增长32.5%至7.9亿元，收入占比11.5%[2] - 核心驱动为线下零售业绩强劲增长（同店双位数增长）、服装销售额增加以及线上渠道持续增长[2] - 品牌毛利率同比下降1.6pct至55.2%，经营利润率由3.9%增加至10.0%[2] - 截至2025年6月30日，索康尼在中国内地有155家店[2] 渠道表现 - 上半年主品牌电商增长双位数，占主品牌收入的30%以上[3] - 线下目前DTC各项准备工作进展顺利，涉及到的加盟转自营的门店约500家[3] - 预计25年收回100到200家，2026年将收回至300到400家，相关资本开支总计约4亿元[3] 财务指标 - 上半年公司毛利率同比下降0.1pct至45%，基本稳定[3] - 销售费用率同比提升1.5pct至21.7%，主要因线上渠道推广增加[3] - 管理费用率同比下降0.8pct至9.4%，经营利润率提升0.4pct至19.1%[3] - 存货周转天数下降9天至91天，现金及现金等价物净额增加94.3%至19.1亿元[4] 未来展望 - 公司全年指引维持，有信心实现集团全年收入增长、净利润增长10%以上的目标[4] - 25年开启DTC转型，探索更加高效优质的渠道布局[4] - 25-27年净利润预测分别为13.7/14.9/16.0亿元（原为13.7/15.0/16.3亿元），对应PE 11/10/10倍[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心财务表现 - 2025H1收入同比增长7 1%至68 4亿元 归母净利润同比增长21 5%至9 1亿元 剔除剥离品牌后可比口径净利润增速为6 4% [6] - 2025E-2027E净利润预测分别为13 7/14 9/16 0亿元 对应PE 11/10/10倍 [6] - 中期股息0 18港元/股 派息比率50%与去年同期持平 [6] 品牌运营分析 主品牌 - 收入60 5亿元（占比88 5%）同比增长4 5% 马拉松赛事穿着率保持第一 [6] - 服装销售增长与鞋履ASP提升驱动收入 但线上服装ASP下降反映价格策略调整 [6] - 毛利率微降0 3pct至43 6% 经营溢利率降至20% [6] - 门店总数达6360家成人店+1564家儿童店 [6] 专业运动品牌 - 收入7 9亿元（占比11 5%）同比大增32 5% 线下同店双位数增长 [6] - 毛利率55 2%（降1 6pct） 经营利润率显著提升至10% [6] - 索康尼门店155家 新品胜利23系列表现亮眼 [6] 渠道与战略 - 线上收入占主品牌30%以上 增速达双位数 [6] - 启动DTC转型 计划25-26年收回300-400家加盟店 资本开支约4亿元 [6] - 剥离亏损的K SWISS和帕拉丁品牌 24H1减亏1 1亿元 [6] 运营指标 - 存货周转天数改善9天至91天 现金等价物增长94 3%至19 1亿元 [6] - 销售费用率上升1 5pct至21 7% 管理费用率下降0 8pct至9 4% [6][10] - 整体毛利率45%（降0 1pct） 净利率提升至13 4% [6][13] 零售数据 - 2025Q1-Q2零售流水增速中单位数/低单位数 折扣维持7-7 5折 [15] - 库销比稳定在4-4 5个月 优于2023年水平 [15] 盈利预测调整 - 下调2026-2027年净利润预测至14 9/16 0亿元（原15 0/16 3亿元） [6] - 维持2025年收入增长5% 净利润增长10%+的全年指引 [6]

业绩表现与预期 - 公司继FY24后再次在1H25出现业绩未达预期的情况 尽管管理层重申FY25E零售销售额增长10%的目标 但实际增长仅达到高个位数(HSD)水平 [1][2] - 净利润预测遭下调 FY25E/26E/27E分别被下调11%/11%/11% 主要因盈利未达预期、销售增长放缓、DTC相关费用及人力成本超预期上升 以及经营杠杆效应弱于预期 [3] 销售策略与渠道调整 - 新零售相关销售增长目标从15%上调至20% 但门店开设目标从100家调整为50-100家 显示在线销售强劲但线下销售疲软的趋势 [1] - 智能休闲系列表现突出 1H25增长32%(FY24为27%) 得益于精准的品牌产品定位(如面向年轻一代的商务休闲装)和全渠道零售策略(全面拥抱新零售及购物中心/奥特莱斯渠道) [2] 盈利能力与成本压力 - 运营费用出现超预期增长 特别是人力成本和电子商务相关费用 对利润率构成压力 [2] - 产品组合和零售折扣可能弱于预期 因库存积压问题 叠加宏观经济环境疲软和2H25E同店销售增长(SSSG)放缓 导致经营杠杆效应低于预期 [2] 估值与投资亮点 - 维持买入评级但目标价下调至4.42港元 基于10倍FY25E市盈率 当前股价交易于8倍FY25E市盈率 [3] - FY25E股息收益率达9% 构成主要投资吸引力 [1][3]

组织架构调整 - 公司近期重点整合运营中心冰箱洗衣机厨房全通路业务，并要求厂商业务链同步调整，优化责任制考核机制 [1] - 此次调整折射出公司从批发思维向零售思维彻底转变，或有员工分流调整 [1] - 五六月减员涉及多个部门，包括家用电器、地产、工业技术等，多数离职员工获得N+1赔偿，老员工成为主要优化对象 [1] - 佛山、宁波、天津、临沂等地运营中心出现大面积人员离职甚至关停，部分运营中心合并划转，如临沂运营中心划转至青岛 [2] 零售转型战略 - 零售转型是公司近两年中国市场的主旋律，国内DTC（品牌直达消费者）和海外OBM（自有品牌）战略优先 [2] - 区域经理考核中，高毛利"结构品"零售金额占比50%，"运营商门店建设"占20%，传统"不含税净收"仅占30% [2] - 公司年初提出"以简化促增长 以自我颠覆直面挑战"的年度经营思路，坚定做实DTC转型 [3] - 内部沟通禁用PPT（技术方案、财务通报等少数场景除外），违者可直通董事长举报 [6] 经销商影响 - 公司DTC转型导致线下门店流量扶持减少，获客成本增加，经营成本抬高，部分经销商生意变难 [4] - 公司对京东等渠道重视度更高，线下门店竞争压力增大，部分运营商可能被裁撤 [4] - 调整可能形成核心网点直营，压缩渠道运营商范围，传统家电经销商若无法转型零售将面临出局 [5] 财务表现 - 2024年公司营收4071.50亿元，同比增长9.44%，归母净利润385.37亿元，同比增长14.29% [6] - 扣除非经常性损益净利润同比增速8.39%，落后于海尔智家的12.52%和格力电器的9.19% [6] - 家电行业增速放缓，公司需提升主营业务营收及利润增速 [7] 行业趋势 - 家电行业进入全球化、技术比拼、精细化运营阶段，DTC渠道变革将缩减中间渠道，影响传统家电经销商利益 [7] - 新零售趋势下，传统家电经销商需未雨绸缪，提早规划转型 [7]

组织架构调整 - 公司近期整合运营中心冰箱洗衣机厨房全通路业务，并要求厂商业务链同步调整，优化责任制考核机制，折射出从批发思维向零售思维的转变 [2] - 五六月减员涉及多个部门包括家用电器、地产、工业技术等，老员工成为主要优化对象，多数获N+1赔偿 [2] - 佛山、宁波、天津、临沂等地运营中心出现大面积人员离职或关停，部分中心合并划转如临沂运营中心并入青岛 [3] 零售转型战略 - 国内DTC（品牌直达消费者）和海外OBM（自有品牌）战略为当前中国市场主旋律，区域经理考核中高毛利"结构品"零售金额占比达50% [3] - 董事长方洪波年初提出"以简化促增长 以自我颠覆直面挑战"的经营思路，明确禁用PPT以简化内部流程 [6][8] - DTC变革缩减中间渠道，资源向电商倾斜，线下经销商流量扶持减少导致经营成本上升 [5] 经销商影响 - 线下门店因获客成本增加且价格竞争劣势，部分运营商被迫出局，未来可能转向核心网点直营模式 [5] - 传统家电经销商若无法转型零售将面临淘汰，调整或推动旗舰店主导下级门店运营 [5] 财务表现与行业对比 - 2024年公司营收4071.50亿元（同比+9.44%），归母净利润385.37亿元（同比+14.29%），但扣非净利润增速8.39%低于海尔智家（12.52%）和格力电器（9.19%） [8] - 家电行业增速放缓背景下，公司需通过全球化、技术升级和精细化运营提升主营业务盈利能力 [8] 行业趋势 - 新零售趋势下以消费者需求为中心，渠道变革不可避免，传统经销商需提前规划转型 [9]

组织架构调整 - 公司近期整合运营中心冰箱洗衣机厨房全通路业务 并要求厂商业务链同步调整 同时优化责任制考核机制 [2] - 运营中心出现合并划转 例如临沂运营中心划转至青岛 原办公区人员减少 销售及售后人员转岗或离职 [3] - 此次调整将分销商与代理商业务运营下沉至区县 并调整区域经理考核权重：结构品零售占比50% 门店建设占比20% 不含税净收仅占30% [3] 战略转型方向 - 公司坚定推进零售转型 以DTC（品牌直达消费者）为国内市场主旋律 海外优先OBM（自有品牌）战略 [4] - 董事长提出"以简化促增长 以自我颠覆直面挑战"年度经营思路 明确内部沟通禁用PPT以提升效率 [6][8] - DTC变革旨在缩减中间渠道 资源向电商等直接触达消费者的业务倾斜 影响传统经销商利益 [10] 人员及运营调整 - 五六月减员涉及多个部门包括家用电器、地产、工业技术等 老员工为主要优化对象 多数获N+1赔偿 [2] - 佛山、宁波、天津、临沂等地运营中心出现大面积人员离职或关停 [3] - 转型过程中要求经销商零售化 核心网点可能直营 压缩渠道运营商范围 [5] 财务表现 - 2024年公司营收4071.50亿元同比增长9.44% 归母净利润385.37亿元同比增长14.29% [10] - 扣非净利润同比增速8.39% 低于海尔智家12.52%和格力电器9.19% 核心业务盈利增速相对偏弱 [10] 渠道影响 - DTC转型导致线下门店流量扶持减少 获客成本增加 经营压力提升 [4] - 经销商反映集团对京东等渠道扶持更多 线下价格竞争力减弱 部分运营商面临出局 [4][5] - 转型可能形成旗舰店运营下属门店的模式 传统经销商需转型零售以避免淘汰 [5]