对于今年以来指数涨超 100%的港股创新药，我们今年跟不少投资管理人交流的时候都有谈到过。 前段时间跟 世诚投资 创始人陈家琳的交流，尤为深入。 陈家琳非医学背景出身，但 30年的从业生涯中保持了对医药行业的持续关注，近年更是加强了研究；团队 中投资总监夏骏是医学博士出身，还有拥有实业经验的医药基金经理……在私募机构中属于医药投研实力比 较丰实的了。 再加上坚持高质量成长的投资理念，对于创新药的机会，世诚确实认知起步比较早。 2023年市场聚焦人工智能时，陈家琳就反复说"创新药行业也是一个非常重要的战略性行业，它的重要性与 今年花几千亿美金买原油、半导体的情况是一样的。" 今年以来，随着 BD的不断推进，创新药行情不断走强，也验证了陈家琳的预判。 但在 8月的中报季后，行业普涨开始放缓，再叠加海外诸多的不确定因素，行业内部出现了结构分化，未来 是更加重视阿尔法捕捉的阶段。 在这样的行业背景下，我们与陈家琳聊了三个多小时，虽然话题始终不离开创新药，而水面之下，亦有一家 老牌私募深厚的研究功底。 （ 2019年陈家琳为卖方分析师做的一场培训，聪投记录下来，至今还被津津乐道。点击阅读： 如何从买方 视角做研究？世诚 ...

财务表现 - 公司上半年实现营业收入62.72亿元，同比下降0.17% [2] - 归母净利润12.81亿元，同比增长9.4% [2] - 基本每股收益1.43元 [2] - 利润总额和扣非归母净利润均实现较高增长 [2] - 海外收入约10.04亿元，同比增长18.40%，占营业总收入16.01% [3] 业务板块表现 - 消化、精神神经、生殖、中药板块主要产品收入均实现同比增长 [2] - 制剂板块增长带动利润增加 [2] - 原料药板块高毛利特色原料药出口增长带动利润增加 [2] - 原料药及中间体出口收入达9.74亿元，同比增长19.68% [3] 研发投入与成果 - 研发投入约4.91亿元，占营业总收入7.82% [2] - 制剂在研产品共39个 [2] - 13项处于上市申报阶段，4项处于III期临床阶段 [2] - 注射用阿立哌唑微球及黄体酮注射液获得上市批件 [2] - 重组人促卵泡激素注射液等主要产品已申报上市 [2] 研发管理与创新 - 通过分级分类管理强化立项和再评估 [2] - 重点项目研发效率显著提升 [2] - 持续加强AI技术在研发全流程的应用 [3] - 提交专利申请23项，获得国内专利授权19项 [3] - 拥有国内外有效授权专利936项，其中发明专利490项 [3] 商务拓展与管线布局 - 2024年引进的6个BD项目中5个已进入临床转化阶段 [3] - BD业务围绕消化道、精神神经等核心治疗领域展开 [3] - 重点布局双抗、siRNA等前沿领域 [3]

公司业绩与转型 - 公司归母净利润从2021年的17.76亿元增长至2024年的20.61亿元，同期经营现金流净额从19.02亿元增至29.79亿元，现金流充沛[1] - 公司通过"自主研发+BD双轮驱动"战略，聚焦"创新药物+高壁垒复杂制剂"，不断扩大优势领域产品线[2] - 公司2023年引进3款药物，2024年加快步伐引进5个项目，包括代谢领域小核酸创新药、新型重组蛋白流感疫苗等[2] 研发管线进展 - 公司已有4款新药在国内上市，包括重组新冠病毒融合蛋白二价疫苗、V-01艾普拉唑和重组干扰素γ[6] - 消化道领域JP-1366片已申报上市，有望填补国内P-CAB针剂市场空白[11] - IL-17A/F单抗LZM012/XKH004正在开展治疗银屑病和强直性脊柱炎的III期研究，预计今年递交上市申请[11] - 代谢领域siRNA疗法YJH-012已启动痛风I期临床，具有FIC潜力[6][11] - 公司已有10多款1类创新药管线在研[10] 研发战略与技术平台 - 公司研发方向聚焦特定疾病领域，避开过度竞争红海，深度耕耘传统优势领域[12] - 搭建小核酸、重组蛋白疫苗等前沿平台，小核酸技术平台以痛风项目为先导[12] - 通过三大关键举措提升研发效率：清晰研发布局战略、完善研发管理架构、强化项目管理体系[14] 海外拓展与并购 - 公司2022-2024年海外收入分别为15.65亿元、15.71亿元、17.24亿元，占总收入比重从12.39%提升至14.59%[15] - 2024年海外收入同比增长9.69%，原料药及中间体出口收入同比增长7.93%，制剂产品海外销售收入同比增长65.98%[15] - 公司收购越南IMP公司，布局东南亚市场，整合生产能力，实现渠道协同[16] - 公司账上货币资金和交易性金融资产合计达109亿元，具备并购潜力[6]

核心交易 - 恒瑞医药与葛兰素史克达成合作 涉及5亿美元首付款及潜在120亿美元里程碑款 [1] - 合作包含12款药物 核心药物为PDE3/4抑制剂HRS-9821 用于慢性阻塞性肺病治疗 [2] - 交易带动公司股价涨停 总市值突破4000亿元 并推动医药主题基金上涨 [1][6] 交易历史与金额变化 - 2023年8月授权SHR-1905获2500万美元首付款及10.25亿美元里程碑款 [3] - 2023年10月与德国默克合作获1.6亿欧元首付款（约1.7亿美元） [4][5] - 2024年5月与默沙东合作获2亿美元首付款及17.7亿美元里程碑款 [4][5] - 2025年7月与GSK合作首付款达5亿美元 创历史新高 [4][5] - 首付款金额从1100万美元阶梯式攀升至5亿美元 [4][5] 药物管线价值 - HRS-9821在临床前研究中展现优于竞品的疗效和安全性 [2] - SHR-1905授权后获GSK通过收购Aiolos Bio以10亿美元预付款接手 较恒瑞首付款溢价40倍 [3] - 公司保留SHR-1905大陆权益及全球销售分成 [4] 行业影响与基金表现 - 中欧医疗健康混合基金单日上涨3.06% 近三个月涨幅达25.32% [6][8] - 恒瑞医药在该基金持仓比例下降0.91%至9.69% 退居第二大重仓股 [6][7] - 药明康德持仓比例上升0.44%至10.39% 成为第一大重仓股 [6][7] 合作模式分析 - 本次合作包含11个临床前项目选择权与1款临床阶段药物捆绑授权 [8] - 行业新药从临床Ⅰ期至上市成功率仅约10% 里程碑款存在落空风险 [8] - COPD领域已有阿斯利康布地奈德及勃林格殷格翰噻托溴铵等主流药物竞争 [9] 战略平衡挑战 - BD模式倾向开发"临床进度明确、靶点成熟"资产 可能削弱源头创新投入 [9] - 早期项目打包授权虽获高首付 但可能透支长期管线价值 [8][9] - 公司需平衡短期交易收益与自主创新的长期根基 [9]

核心交易与业绩表现 - 阿斯利康以1.75亿美元首付款、最高44亿美元里程碑付款及37%溢价入股和铂医药，获得9.15%股权 [1] - 和铂医药预期2025年上半年盈利6800万至7400万美元（约5.32亿至5.79亿港元），较2024年上半年140万美元盈利同比增长超47倍 [1] - 业绩暴增核心驱动力为与阿斯利康的BD交易首付款，具有偶发性和不可持续性 [1][2] 战略合作与交易结构 - 与阿斯利康合作涵盖Harbour Mice®全人源抗体技术平台多项目授权，阿斯利康支付1.05亿美元股权投资及1.75亿美元首付款，潜在里程碑付款达44亿美元 [3] - 与大塚制药就BCMAxCD3双特异性抗体HBM7020达成合作，首付款4700万美元，潜在里程碑付款高达6.23亿美元 [4] - 两笔交易使公司成为国内BD出海交易最多企业，累计完成17次BD交易 [4] 技术平台与商业模式 - Harbour Mice®全人源抗体技术平台（含H2L2平台）成为跨国药企合作核心，模式复刻2007年赛诺菲-再生元联盟 [3][6] - 技术平台驱动BD合作转化为常态化收入，上半年收取认购股份及首付款总额约1.75亿美元 [5] - 合作覆盖肿瘤、自免疾病、ADC、mRNA等多领域，与超10家国际药企达成授权 [6] 管线进展与竞争态势 - 核心自研产品巴托利单抗（FcRn单抗）处于国内重症肌无力治疗第一梯队，但面临再鼎医药、石药集团等同赛道竞争 [6] - 自有管线（如巴托利单抗、特那西普）尚未形成显著销售贡献，需持续资金投入并面临临床及市场风险 [7] - 国内差异化技术平台（双抗、ADC、细胞治疗）竞争加剧，国际巨头合作选择范围扩大 [7] 财务与资金状况 - 2024年公司收入3810万美元（同比降57.43%），净利润270万美元（同比降88%） [7] - 2024年底在手现金1.68亿美元，预计2025年底扩充至4亿至5亿美元 [7] 行业模式与长期挑战 - BD模式为创新药企提供快速成长路径，但存在业绩波动、依赖大药企、资产控制权稀释等挑战 [2][8] - 里程碑付款兑现取决于临床开发进度，后续数十亿美元付款存在不确定性 [6] - 长期价值需依靠成功商业化产品或高质量多频次BD输出能力，而非单次交易 [8]