投资评级 - 报告对国产ASIC行业持积极看法，认为ASIC设计服务商迎来发展机遇，博通、Marvell、国内芯原股份、翱捷科技、灿芯股份有望受益 [2] 核心观点 - ASIC在能效与成本上优势突出，专用芯片特性使其在推理场景更具优势，AI渗透率提升带动推理需求激增，拓宽ASIC市场空间 [1][3] - ASIC设计复杂度高，专业分工下设计服务商价值凸显，博通等头部服务商凭借完整IP体系、封装技术和量产经验巩固行业地位 [1][3] - 国内云厂商自研ASIC已有独立成果，并非跟随海外路径，百度、阿里、字节等头部厂商推动国产ASIC放量，本土设计服务商迎来战略机遇 [1][3] - PD分离与超节点成为国产ASIC发展的两大核心趋势，华为、海光等厂商已形成自主技术体系，采用开源开放模式适配多元化需求 [1][4] 目录总结 大模型推理带动ASIC需求 - 2028-2030年全球AI芯片市场规模有望达5000亿美元，AI基础设施支出预计达3-4万亿美元 [8] - ASIC专用性强，谷歌TPU v5能效比为英伟达H200的1.46倍，亚马逊Trainium2训练成本较GPU降低40%，推理成本降55% [14][15] - 推理需求激增驱动ASIC需求，ChatGPT C端WAU达7亿，OpenRouter统计Token消耗量一年翻近10倍 [21][29] - 博通2024年AI ASIC收入122亿美元，2025年前三季度达137亿美元，AMD预计2028年全球AI ASIC市场规模达1250亿美元 [1][30] ASIC设计复杂度高，服务商价值凸显 - ASIC设计需前端需求定义与后端技术落地，云厂商多依赖服务商，博通、Marvell为全球主要服务商 [36][41] - 谷歌TPU成功离不开与博通合作，博通优势包括30亿美元投入积累的完整IP体系、TPU设计经验、3.5D XDSiP封装技术、高速互联与CPO技术 [1][55] - 博通2024年AI ASIC收入122亿美元，2025年前三季度达137亿美元，季度环比增速超越英伟达 [1][55] 国内ASIC发展并非跟随 - 2025H1中国AI云市场CR5超75%，头部云厂需求旺盛，百度昆仑芯迭代至第三代，实现万卡集群部署并中标10亿元中国移动订单 [1][74][75] - 阿里平头哥PPU显存容量96GB、带宽700GB/s超英伟达A800，签约中国联通16384张算力卡订单 [76][78] - 字节2020年启动芯片自研，计划2026年前量产，国产服务商芯原股份、翱捷科技、灿芯股份各具优势 [1][80][82] 国产ASIC技术趋势：PD分离与超节点 - PD分离指Prefill与Decode任务用不同芯片完成，华为昇腾950分PR和DT型号适配不同场景 [1][94][95] - 超节点通过高带宽互联形成统一计算体，海光开放HSL协议吸引寒武纪等参与，华为开放灵衢总线支持超8192卡扩展 [1][104][107] - 英伟达Rubin CPX为海外首个芯片级PD分离实践，采用GDDR7替代HBM降低成本，华为昇腾950PR/950DT分别针对Prefill和Decode优化 [90][92][95]

公司产品动态 - 浙江曲速新产品TGU01芯片主要用于AI大模型推理场景 [2] - 该芯片目前已经适配DeepSeek软件 [2] 行业技术应用 - AI大模型推理场景成为芯片产品重要应用方向 [2]

公司产品进展 - 浙江曲速新产品TGU01芯片主要用于AI大模型推理场景 [1] - 该芯片已经适配deepseek软件最新版本 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 英伟达 FY25Q4 业绩超市场预期，数据中心和汽车业务收入高速增长，AI 大模型推理需求加速增长，Blackwell 需求强劲且供应链问题解决，预计 FY2026 - 2028 业绩延续高速增长，维持“买入”评级[1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY25Q4 营收 393.3 亿美元，YoY + 78%，QoQ + 12%，超彭博一致预期；Non - GAAP 毛利率 73.5%，QoQ - 1.5pct，YoY - 3.2pct；Non - GAAP 净利润 220.7 亿美元，QoQ + 10%，YoY + 72%，对应 Non - GAAP EPS 0.89 美元，超彭博一致预期[1] - FY25 全年收入 1305 亿美元，同比上升 114%，超彭博一致预期；Non - GAAP 净利润 742.6 亿美元，同比增加 130%，对应 EPS 2.99 美元，超彭博一致预期[1] - FY26Q1 指引营收 430 亿美元，YoY + 65%，QoQ + 9%，超彭博一致预期；Non - GAAP 毛利率 71%，QoQ - 3pct，低于彭博一致预期[1] 业务板块 - 数据中心业务 FY25 全年营收 1152 亿美元，YoY + 142%；FY25Q4 营收 356 亿美元，QoQ + 16%，YoY + 93%，约 50%收入来自大型云厂商，Q4 营收贡献占比增至 90.6%，Hopper200 出货持续环比增长，Blackwell 需求强劲贡献约 110 亿美元收入，大模型对推理芯片需求持续增长[2] - 游戏业务 FY25 全年营收 114 亿美元，YoY + 9%；FY25Q4 营收 25 亿美元，YoY - 11%，QoQ - 22%，Q4 出货量受供应链限制影响，假期需求强劲，预计 FY26Q1 出货量恢复增长，搭载 GeForce RTX 50 系列显卡的笔记本电脑 3 月起发售[2] - 专业可视化业务 FY25 全年营收 19 亿美元，YoY + 21%；FY25Q4 营收 5 亿美元，YoY + 10%，QoQ + 5%，客户对 RTX GPU 工作站需求持续提升[2] - 汽车业务 FY25 全年营收 17 亿美元，YoY + 55%；FY25Q4 营收 6 亿美元，YoY + 103%，QoQ + 27%，增长系自动汽车持续量产爬坡[2] 行业趋势 - Open AI o3、DeepSeek - R1 等大模型推动推理需求加速增长，长思维推理相比一次性推理需超 100 倍数据量，未来 AI 大模型计算需求远超当前大语言模型，Blackwell 因高 Token 吞吐量和低成本需求持续提升，其供应链问题已解决，下一代 Blackwell Ultra 2025 年下半年发布[3] 盈利预测与估值 - 预计 Blackwell 平台和 AI 大模型推理需求增长驱动英伟达 FY2026 - 2028 业绩高速增长，维持 FY2026 - FY2027 GAAP 净利润预测 1301.62/1843.24 亿美元，新增 FY2028 GAAP 净利润预测 2374.51 亿美元，对应 FY2026 - 2028 GAAP 净利润同比增速 78.6%/41.61%/28.82%，对应 FY2026 - 2028 GAAP EPS 为 5.33/7.55/9.73 美元，2 月 26 日收盘价 131.28 美元对应 FY2026/FY2027 25x/17x PE[4]

文章核心观点 英伟达发布FY25Q4及FY25全年业绩，业绩超市场预期，各业务有不同表现，AI大模型推理需求加速增长，下一代产品将推出 [2][3][4] 业绩情况 - FY25Q4营收393.3亿美元，YoY+78%，QoQ+12%，超彭博一致预期；Non - GAAP毛利率73.5%，QoQ - 1.5pct，YoY - 3.2pct；Non - GAAP净利润220.7亿美元，QoQ+10%，YoY+72%，对应Non - GAAP EPS 0.89美元，超彭博一致预期 [2] - FY25全年收入1305亿美元，同比上升114%，超彭博一致预期；Non - GAAP净利润742.6亿美元，同比增加130%，对应EPS 2.99美元，超彭博一致预期 [2] - FY26Q1指引营收430亿美元，YoY+65%，QoQ+9%，超彭博一致预期；Non - GAAP毛利率71%，QoQ - 3pct，低于彭博一致预期 [2] 业务表现 数据中心业务 - FY25全年营收1152亿美元，YoY+142%；FY25Q4营收356亿美元，QoQ+16%，YoY+93%，约50%收入来自大型云厂商，Q4营收贡献占比增至90.6% [3] - Hopper200出货持续环比增长，Blackwell需求强劲，贡献约110亿美元收入，大模型对推理芯片需求持续增长 [3] 游戏业务 - FY25全年营收114亿美元，YoY+9%；FY25Q4营收25亿美元，YoY - 11%，QoQ - 22%，Q4出货量受供应链限制影响，假期需求维持强劲 [3] - 公司预计FY26Q1出货量将恢复增长，搭载GeForce RTX 50系列显卡的笔记本电脑将于3月起发售 [3] 专业可视化业务 - FY25全年营收19亿美元，YoY+21%；FY25Q4营收5亿美元，YoY+10%，QoQ+5%，客户对RTX GPU工作站需求持续提升 [3] 汽车业务 - FY25全年营收17亿美元，YoY+55%；FY25Q4营收6亿美元，YoY+103%，QoQ+27%，增长系自动汽车持续量产爬坡 [3] AI发展情况 - Open AI o3、DeepSeek - R1等大模型推动推理需求加速增长，长思维推理相比一次性推理，需要超100倍的数据量，未来AI大模型计算需求会远超当前大语言模型 [4] - Blackwell需求将持续提升，其供应链问题已解决，下一代Blackwell Ultra将于2025年下半年发布 [4]