战略转型与定位 - 公司以"银发健康产业引领者"为目标开启二次创业 推进"融合+改革"双轮驱动 [1] - 明确"慢病管理+精品国药"双平台战略 聚焦银发健康赛道 集中核心优势资源 [7] - 创新提出"药品+医疗服务+情绪价值"三位一体商业模式 开发智能陪伴设备构建健康管理闭环 [8] 华润体系融合进展 - 制定三年融合期完成价值/业务/组织/精神重塑 两年改革期推进渠道变革 五年成长期实现高质量发展的路线图 [4] - 引入华润三九数字化能力 开发发货分析看板/纯销分析看板等工具 实现运营模式从经验驱动向数据驱动转变 [4] - 借鉴"三九商道"构建"昆药商道"体系 整合分散经销商网络 建立集约化渠道架构 [4] 研发与产业链优势 - 拥有云南省1000多亩三七GAP种植基地 主导云南省三七研究院建设 形成种子种苗/标准化种植/制剂研发闭环 [7] - 沿袭昆中药644年发展历史 开展中医经典名方现代化开发 通过二次开发拓展应用领域 [7] - 与华润三九研发协同 在银发健康领域合作 利用AI辅助药物筛选优势 联合申报中药新药 [5] 国际化发展成果 - 植物药注册以青蒿/三七系列为主 2025年上半年累计提交海外注册申请90份 成功获批7个产品文号 [9] - 血塞通制剂已获得15个国家准入资格 青蒿素抗疟药通过WHO的PQ预认证 获得全球基金订单 [9] - 拥有7个蒿甲醚系列产品品种 参与起草制定5个蒿甲醚系列药品质量标准并收载于国际药典 [9] 产业发展规划 - 从传统药企向健康管理服务商转型 通过渠道下沉和数字化建设构建银发人群健康服务体系 [8] - 依托青蒿素产品出口商的全球网络资源 发展成为涵盖认证/研发/制造/贸易/医疗服务的综合医疗健康服务提供商 [10] - 在全球范围内寻求前沿技术和产品布局机会 助力国际化战略全面升级 [10]

战略转型 - 公司以成为银发健康产业引领者为目标开启二次创业新征程[1] - 公司推进融合与改革双轮驱动通过构建昆药商道体系深化三七产业链布局创新产品加服务商业模式[1] - 公司明确有所为有所不为原则将资源集中到银发健康赛道中[4] 华润体系融合 - 华润三九于2023年完成对公司并购控股公司成为华润集团医药板块重要成员[2] - 公司制定三年融合期完成价值业务组织精神四个重塑两年改革期推进渠道深度变革五年成长期实现高质量发展[2] - 公司借鉴华润三九数字化能力开发发货分析看板纯销分析看板等工具推动运营从经验驱动转向数据驱动[2] 渠道与研发整合 - 公司引入华润三九渠道经验对分散销售网络进行改革构建集约化渠道架构[3] - 公司借鉴三九商道体系建立昆药商道整合经销商网络将更多资源投入全国化品牌建设[3] - 公司与华润三九在银发健康领域研发协同联合申报中药新药并启动特色植物药联合研发项目[3] 核心业务优势 - 公司在天然药物研发有积淀聚焦慢病管理和老龄健康领域[5] - 公司确立慢病管理加精品国药双平台战略聚焦核心优势资源[5] - 公司拥有云南省一千多亩三七GAP种植基地主导云南省三七研究院建设形成种子种苗标准化种植和制剂研发闭环[5] - 公司沿袭昆中药644年发展历史将传统中药经典名方通过二次开发拓展至更广泛领域[5] 商业模式创新 - 公司创新性提出药品加医疗服务加情绪价值三位一体模式[6] - 公司开发智能陪伴设备结合医学数据与大模型构建健康管理闭环[6] - 公司从传统药企向健康管理服务商转型通过渠道下沉和数字化建设覆盖银发人群健康服务体系[6] 国际化发展 - 公司植物药注册以青蒿三七系列为主其他特色植物药为辅包括子公司中成药[7] - 2025年上半年公司累计提交海外注册申请90份成功获批7个产品文号[7] - 公司血塞通制剂已获得15个国家准入资格[7] - 公司是全球青蒿素抗疟药核心供应商双氢青蒿素磷酸哌喹片通过WHO的PQ预认证获得全球基金订单[7] - 公司拥有七个蒿甲醚系列产品品种参与起草制定5个蒿甲醚系列药品质量标准收载于国际药典[7] - 公司依托青蒿素产品出口商全球网络优势成为涵盖国际认证产品研发制造国际贸易商业批发医疗服务的国际化医疗健康服务提供商[8] - 公司在全球范围内寻求前沿技术和产品布局机会助力国际化战略全面升级[8]

战略转型与定位 - 公司以成为银发健康产业引领者为目标 开启二次创业新征程 [1] - 公司推进融合与改革双轮驱动 通过构建昆药商道体系 深化三七产业链布局 创新产品加服务商业模式 [1] - 公司明确有所为有所不为原则 将资源集中到银发健康赛道 过去存在战略布局不够聚焦 投资和业务板块相对分散的问题 [2] 华润体系融合与协同 - 公司制定三年融合期完成价值 业务 组织 精神四个重塑 两年改革期推进渠道深度变革 五年成长期实现高质量发展的路线图 [1] - 公司借鉴华润三九数字化能力 开发发货分析看板 纯销分析看板以及二级报表等工具 推动运营从经验驱动转向数据驱动 [2] - 公司引入华润三九渠道经验 对销售渠道体系进行大刀阔斧改革 整合分散经销商网络 建立集约化渠道架构 [2] - 公司与华润三九在研发协同方面展开合作 联合申报中药新药 已在特色植物药领域启动联合研发项目 [2] 核心业务与竞争优势 - 公司确立慢病管理加精品国药双平台战略 聚焦银发健康赛道 [3] - 公司拥有云南省一千多亩三七GAP种植基地 主导云南省三七研究院建设 在种子种苗 标准化种植和制剂研发上形成闭环 [3] - 公司沿袭昆中药644年发展历史 传统中药经典名方正通过二次开发拓展至更广泛领域 [3] - 公司创新性提出药品加医疗服务加情绪价值三位一体模式 开发智能陪伴设备构建健康管理闭环 [4] 国际化发展 - 公司植物药注册以青蒿 三七系列为主 其他特色植物药产品为辅 2025年上半年累计提交海外注册申请90份 成功获批7个产品文号 [4] - 公司血塞通制剂已获得15个国家准入资格 [4] - 公司是全球青蒿素抗疟药核心供应商 双氢青蒿素磷酸哌喹片通过WHO的PQ预认证 获得全球基金订单 [5] - 公司拥有七个蒿甲醚系列产品品种 参与起草制定5个蒿甲醚系列药品质量标准并收载于国际药典标准 [5] - 公司依托青蒿素产品出口商的全球网络优势 努力成为涵盖国际认证 产品研发及制造 国际贸易和商业批发 医疗服务等综合业务的国际化医疗健康服务提供商 [5]

公司历史与传承 - 公司起源于1381年云南昆明的"朱氏双美号"药铺 拥有644年制药历史 [1] - 公司为吉尼斯世界纪录认证的"全球最古老的制药企业" [1] - 制药技艺融合昆明82家老字号药铺精髓 被列为国家级非物质文化遗产 [2] - 实施"师带徒"制度保障技艺传承 现有政府命名非遗传承人8名 公司级传承人34名 师徒结对345人 [2] 产品研发与创新 - 以《滇南本草》记载的458种云南道地药材为核心研发依据 [2] - 将宋代《太平惠民和剂局方》古方逍遥散优化为现代产品舒肝颗粒 具有调节情绪功能 [3] - 产品体系涵盖治、补、养三位一体战略产品 包括参苓健脾胃颗粒、止咳丸、清肺化痰丸等 [2][4] - 打造超级品牌符号"白泽" 2025年8月西普会发布"640年非遗 制上乘中药"新品牌定位 [4] 产业链布局 - 在云南、四川、甘肃等地布局10.8万亩标准化种植基地 [3] - 聚焦茯苓、白扁豆等核心药材 实现从育种到采收的全流程溯源 [3] - 依托云南植物王国资源禀赋 构建道地药材保障网 [3] 市场战略定位 - 抓住银发经济政策机遇 国务院2024年1月发文扩大中医药在老年保健领域应用 [6] - 公司定位"银发健康产业引领者" 战略契合中医药"治未病"理念与老龄化健康需求 [6] - 通过"三步走"规划：短期建立品牌心智 中期拓展高价值产品组合 长期推动品牌全球化 [6] 行业发展趋势 - 人口老龄化加速使中医药迎来创新发展新纪元 [1] - 中医药"未病先防 既病防变"理念与银发群体慢性病调理需求形成天然共振 [6] - 政策东风与银发浪潮交汇为老字号药企打开发展通道 [6]

药品注册获批情况 - 公司全资子公司昆明贝克诺顿制药有限公司获得国家药监局核准签发的碳酸司维拉姆干混悬剂《药品注册证书》 注册分类为化学药品3类 批准文号为国药准字H20254872 规格0.8g 剂型为口服混悬剂 属于处方药 上市前需通过GMP符合性检查 [1] 药品适应症与市场现状 - 药品用于控制接受透析治疗的慢性肾脏病成人患者高磷血症 以及血清磷≥1.78 mmol/L但未透析的慢性肾脏病成人患者高磷血症 [2] - 碳酸司维拉姆干混悬剂原研制剂未在国内上市 原研片剂诺维乐于2013年国内获批 根据米内网数据 2024年碳酸司维拉姆片国内销售额约13.9亿元人民币 干混悬剂无国内销售数据 [2] - 国内碳酸司维拉姆片有10家获批上市 干混悬剂（含公司）共3家获批上市 [2] 研发投入与战略意义 - 公司对碳酸司维拉姆干混悬剂累计研发投入约1318万元人民币 [3] - 药品获批进一步丰富公司"骨风关肾"慢病领域产品管线 符合公司聚焦"银发健康产业引领者"的战略核心 围绕"老龄健康-慢病管理"需求布局 [3] - 有助于提升公司产品市场竞争力 并为后续慢病相关产品研发积累经验 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年是昆药与华润融合第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润为7.50亿元、9.09亿元、10.77亿元，同比增长16%、21%、18%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为15X、13X、11X [7] 市场表现 - 截至2025年4月，报告研究的具体公司总市值115.82亿元，流通市值115.82亿元，收盘价未明确，每股净资产7.06元/股，总股本7.57亿股，资产负债率45.99% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,703|-6.99%|445|16.05%|0.59|8.39%|26.05| |2024|8,401|9.07%|648|45.74%|0.86|12.34%|17.87| |2025E|9,069|7.95%|750|15.73%|0.99|12.84%|15.44| |2026E|10,199|12.46%|909|21.22%|1.20|13.88%|12.74| |2027E|11,401|11.79%|1,077|18.45%|1.42|14.57%|10.75| [6] 事件及业绩分析 - 公司2025年一季报显示，25Q1实现营业收入16.08亿元，同比重述调整后 - 16.53%；归母净利润0.90亿元，同比重述调整后 - 31.06%；扣非归母净利润0.72亿元，同比重述调整后 - 36.16% [7] - 业绩波动受三因素影响：处于渠道改革关键时期，渠道动能切换使销售阶段性承压；全国中成药集采扩围续约未执行；零售药店终端整合加速 [7] - 25Q1毛利率36.91%，同比 - 5.75pct；净利率7.06%，同比 - 0.50pct；归母净利率5.63%，同比 - 1.18pct；期间费用率28.70%，同比 - 2.69pct，其中销售费用率21.23%，同比 - 4.53pct，管理费用率5.36%，同比 + 1.07pct，财务费用率0.71%，同比 + 0.40pct，研发费用率1.39%，同比 + 0.36pct [7] 业务发展战略 - 围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。2024年血塞通软胶囊销量达15.84亿粒（同比 + 11.27%），777血塞通软胶囊完成包装焕新升级。预计777事业部有望快速增长，因中成药集采扩围续约执行后血软将加速医院市场开发，依托昆药商道提升零售终端覆盖率；持续打造“777”品牌，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知 [7] - 围绕“昆中药1381”品牌战略，打造精品国药领先者。依托“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略布局，2024年核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。看好昆中药1381销售加速增长，因公司强化品牌与产品影响力，“昆中药1381”亮相2025云南卫视春晚；重点打造黄金单品，精准定位慢病赛道，开展营销活动提升产品知名度；渠道改革显效，助力产品终端覆盖与动销突破 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2,266|2,985|3,654|4,540| |应收票据及账款|3,855|2,637|2,964|3,287| |预付账款|164|124|140|156| |其他应收款|130|154|174|194| |存货|1,540|1,805|2,016|2,233| |其他流动资产|601|582|596|611| |流动资产总计|8,555|8,288|9,543|11,021| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产|1,210|1,186|1,229|1,242| |在建工程|76|98|75|75| |无形资产|412|343|301|228| |长期待摊费用|18|19|20|20| |其他非流动资产|2,316|2,323|2,279|2,226| |非流动资产合计|4,056|3,992|3,927|3,813| |资产总计|12,611|12,280|13,471|14,834| |短期借款|658|558|458|358| |应付票据及账款|1,056|1,087|1,214|1,345| |其他流动负债|3,777|2,831|3,161|3,503| |流动负债合计|5,491|4,476|4,833|5,206| |长期借款|95|73|52|29| |其他非流动负债|280|280|280|280| |非流动负债合计|374|353|332|309| |负债合计|5,865|4,829|5,164|5,515| |股本|757|757|757|757| |资本公积|521|521|521|521| |留存收益|3,976|4,562|5,272|6,113| |归属母公司权益|5,254|5,839|6,549|7,390| |少数股东权益|1,493|1,612|1,757|1,928| |股东权益合计|6,746|7,451|8,306|9,319| |负债和股东权益合计|12,611|12,280|13,471|14,834| [8] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,401|9,069|10,199|11,401| |营业成本|4,750|5,070|5,660|6,271| |税金及附加|82|85|96|107| |销售费用|2,226|2,349|2,616|2,913| |管理费用|371|417|454|490| |研发费用|107|118|122|137| |财务费用|14|21|14|5| |资产减值损失|-22|-18|-20|-23| |信用减值损失|-46|-47|-49|-47| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|15|13|13|13| |公允价值变动损益|7|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|121|123|123|123| |营业利润|928|1,085|1,309|1,549| |营业外收入|4|4|5|4| |营业外支出|-3|10|6|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|935|1,079|1,308|1,549| |所得税|183|210|254|301| |净利润|751|869|1,054|1,248| |少数股东损益|103|119|145|171| |归属母公司股东净利润|648|750|909|1,077| |EPS(元)|0.86|0.99|1.20|1.42| [8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|751|760|941|1,134| |折旧与摊销|209|304|355|384| |投资损失|-15|-13|-13|-13| |营运资金变动|-230|71|-129|-118| |其他经营现金流|79|130|134|136| |经营性现金净流量|808|1,274|1,302|1,528| |投资性现金净流量|86|-248|-298|-279| |筹资性现金净流量|-128|-307|-334|-364| |现金流量净额|767|719|669|886| [8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.07%|7.95%|12.46%|11.79%| |营业利润增长率|63.16%|16.97%|20.67%|18.34%| |归母净利润增长率|45.74%|15.73%|21.22%|18.45%| |经营现金流增长率|126.93%|57.64%|2.19%|17.42%| |盈利能力| | | | | |毛利率|43.46%|44.10%|44.50%|45.00%| |净利率|8.94%|9.59%|10.33%|10.95%| |ROE|12.34%|12.84%|13.88%|14.57%| |ROA|5.14%|6.11%|6.75%|7.26%| |ROIC|12.23%|16.67%|20.21%|22.99%| |估值倍数| | | | | |P/E|17.87|15.44|12.74|10.75| |P/S|1.38|1.28|1.14|1.02| |P/B|2.20|1.98|1.77|1.57| |股息率|0.00%|1.42%|1.72%|2.04%| |EV/EBITDA|10|8|6|5| [8][9]