□ 徐 明 随着资本市场改革的不断深入，一场由政策与市场共同驱动的并购重组浪潮正在上演，并购重组案例数 量、交易规模持续攀升。并购重组作为我国资本市场的重要功能之一，正与IPO形成功能互补，共同构 建多层次资本市场体系。未来并购重组市场会持续发展，其发展方向上应遵循市场规律、优化资源配 置、实行优胜劣汰，强调高质量和新质生产力。 一、政府积极推动，政策举措加码 近年来，一系列支持和推动并购重组的政策陆续出台。在中央层面，2024年国务院发布《关于加强监管 防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称"新'国九条'"）。在监管层面，中国证监会2024 年发布《中国证监会关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下称"科八 条"）、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称"并购六条"），2025年发布《关于修改 〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（下称"重组六条"）等。在地方层面，如《上海市支持上 市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》等出台。 并购重组是资本市场的基本功能之一，对于市场统一、资源优化配置、体现优胜劣汰、推动企业做大做 优做强和科技创新、促进新质生产 ...

立方数科财务造假及处罚 - 立方数科因2021年至2023年连续财务造假，收到证监会行政处罚事先告知 [1] - 公司通过代理业务、融资性贸易、虚假贸易等方式，累计虚增收入6.38亿元、成本6.28亿元 [1] - 具体分年度虚增情况为：2021年收入虚增2.80亿元、成本虚增2.77亿元；2022年收入虚增3.12亿元、成本虚增3.05亿元；2023年收入虚增0.46亿元、成本虚增0.45亿元 [2] - 安徽证监局拟对公司处以1000万元罚款，并对汪逸等10名责任人合计罚款3000万元，罚款总额达4000万元 [1][2] 退市风险与监管趋势 - 立方数科涉嫌触及重大违法强制退市情形，深交所将依法启动退市程序 [1][2] - 今年以来，沪深交易所因财务造假而涉嫌触及重大违法强制退市指标的公司已达14家，创历史新高 [2] - 监管部门坚决依法依规将财务造假触及退市指标的公司清出市场，以增强退市制度刚性约束 [2] 中介机构责任与处罚 - 证监会对立方数科案所涉会计师事务所执业行为正式立案调查，这是首次在对上市公司下发财务造假处罚事先告知书时，明确公开表示对中介机构立案调查 [1][3][4] - 立方数科2016年至2024年连续9年的审计机构均为中兴财光华会计师事务所 [4] - 今年以来，中兴财光华会计师事务所已因在3家上市公司年报审计中未勤勉尽责，合计被罚没1858.79万元 [4] - 今年以来，累计有40多家会计师事务所因在财务造假案中未勤勉尽责被证监会处罚，处罚金额超过3亿元 [5] - 除会计师事务所外，涉及财务造假案件被处罚的中介机构还包括律师事务所、证券公司和资产评估机构等 [6] - 监管部门加大对中介机构的打击力度，旨在纠偏“专业失职”，提高造假链条整体违法成本 [6] 监管执法原则 - 监管部门强化对财务造假全链条打击，坚持“追首恶”、“打帮凶”，并推动“一案双查”，对上市公司和中介机构一并追责 [1] - 对于相关违法行为可能涉及的证券犯罪问题线索，证监会将坚持应移尽移原则，依法依规移送公安机关 [7]

监管动态与退市概况 - 两家上市公司*ST东通和*ST苏吴因触及重大违法强制退市情形，于11月26日起同步停牌[2] - 2025年以来，沪深交易所重大违法退市公司数量已达13家，创下历史新高[2][9] - 监管态势显著变化，退市制度持续完善，新规明确“连续三年及以上造假即坚决出清”并降低了造假金额和比例的认定标准[2][10] - 行政、民事与刑事“三罚联动”的惩戒体系日益成熟，彰显对资本市场违法行为“零容忍”的坚定态度[2][10] *ST东通违法细节 - 公司2019年至2022年年度报告存在虚假记载，通过子公司虚构业务、提前确认收入，连续四年虚增利润[5] - 2019年虚增利润5222.79万元，占比34.11%；2020年虚增5877.42万元，占比22.72%；2021年虚增7948.22万元，占比30.35%；2022年虚增1.24亿元，占比高达219.43%[5] - 公司在2022年定向增发中引用了虚假财务数据，构成欺诈发行[5] - 北京证监局对公司处以2.29亿元罚款，对时任董事长黄永军处以2650万元罚款并采取10年证券市场禁入措施[6] *ST苏吴违法细节 - 公司存在三项违法事实：未如实披露实际控制人、虚增收入成本利润、未披露关联方非经营性资金占用[6] - 截至2023年末，关联方非经营性占用资金余额高达16.93亿元，占公司当期披露净资产的96.09%[2][6] - 公司通过子公司与关联公司开展无商业实质的贸易业务[6] 退市规则与监管趋势 - 新规设置了三个梯度的财务造假退市标准：单年造假金额超2亿元且占比超30%；连续两年造假累计超3亿元且累计占比超20%；连续三年或以上造假无论金额均触发退市[10] - 监管坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，严厉打击配合造假方，旨在打破造假“生态圈”[12] - 科技赋能提升监管能力，通过人工智能、大数据等技术构建“穿透式”线索筛查和行为分析体系[13] - 投资者保护力度持续加强，引导存在退市风险的上市公司控股股东等主动采取先行赔付等措施[13]

退市事件概述 - 2025年11月25日，*ST东通与*ST苏吴两家A股公司因触及重大违法强制退市情形，股票自11月26日起同步停牌 [1] - 2025年以来，沪深交易所重大违法退市公司数量已达13家，创下历史新高 [1][7] *ST东通违法细节与处罚 - 公司通过全资子公司连续四年（2019年至2022年）财务造假，虚增收入与利润，造假金额逐年攀升 [3] - 具体虚增利润数据为：2019年5222.79万元（占比34.11%）、2020年5877.42万元（占比22.72%）、2021年7948.22万元（占比30.35%）、2022年1.24亿元（占比219.43%） [3] - 公司在2022年定向增发中引用了虚假财务数据，构成欺诈发行 [1][3] - 北京证监局对公司处以责令改正、警告及合计2.29亿元罚款，对时任董事长黄永军处以2650万元罚款并采取10年证券市场禁入措施 [4] *ST苏吴违法细节 - 公司存在三项主要违法事实：未如实披露实际控制人、虚增营业收入、营业成本和利润，以及未披露关联方非经营性资金占用 [5] - 关联方非经营性占用资金余额截至2023年末高达16.93亿元，占公司披露净资产的96.09% [1][7] - 公司通过子公司与关联方开展无商业实质的贸易业务进行造假 [6] 监管政策与趋势变化 - 退市新规明确“连续三年及以上造假即坚决出清”，并适度降低了造假金额和比例的认定标准 [2][8] - 新规设置了三个梯度的财务造假退市认定条件：单年造假金额超2亿元且占比超30%、连续两年累计造假超3亿元且累计占比超20%、连续三年及以上造假无论金额大小均触发退市 [9] - 监管执行“应移尽移”原则，行政、民事与刑事“三罚联动”的惩戒体系日益成熟 [2][9] - 监管手段升级，运用人工智能、大数据等技术构建“穿透式”监管网络 [2][12] 行业影响与生态构建 - 监管层坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，严厉打击配合造假方，旨在打破财务造假“生态圈” [10][12] - 在注册制背景下，资本市场“出口关”持续收紧，优胜劣汰的市场生态加速构建 [2][12] - 高压监管下，实施系统性财务舞弊的企业数量已大幅减少，存量风险案例正被逐步清理 [12]

监管态势与退市制度变化 - 2025年以来沪深交易所重大违法退市公司已达13家，创历史新高[1] - 新规明确“连续三年及以上造假即坚决出清”，并适度降低造假金额和比例的认定标准[1][6] - 财务造假退市标准设置三个梯度：单个会计年度造假金额≥2亿元且占比>30%；连续两年累计造假≥3亿元且累计占比≥20%；连续三年或以上造假无论金额均触发退市[6] - 监管执行“应移尽移”原则，行政、民事与刑事“三罚联动”惩戒体系成熟[1][7] *ST东通违法细节 - 2019年至2022年连续四年财务造假，虚增利润金额逐年上升：2019年虚增5222.79万元（占比34.11%）、2020年虚增5877.42万元（占比22.72%）、2021年虚增7948.22万元（占比30.35%）、2022年虚增1.24亿元（占比219.43%）[3][4] - 2022年定向增发中引用虚假财务数据，构成欺诈发行[1][4] - 公司被责令改正、警告并合计罚款2.29亿元，时任董事长黄永军被罚2650万元且市场禁入10年[4] *ST苏吴违法细节 - 长期隐瞒实际控制人，2018年至2023年年度报告存在虚假记载[4] - 2020年至2023年虚增营业收入、营业成本和利润，通过子公司与关联公司开展无商业实质贸易[4] - 关联方非经营性占用资金余额截至2023年末达16.93亿元，占净资产96.09%，几乎掏空上市公司[1][5] 综合惩防体系构建 - 监管坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，打击第三方配合造假形成的利益链[9][10] - 运用人工智能、大数据构建“穿透式”监管网络，实现全方位监测和智能化分析[2][10] - 加强投资者保护，引导控股股东、实际控制人主动采取先行赔付等措施[9]

监管动态与退市案例 - 11月25日，*ST东通与*ST苏吴两家公司因触及重大违法强制退市情形被同步停牌 [1][3][8] - 2025年以来，沪深交易所重大违法强制退市公司数量达到13家，创下历史新高 [1][8] - 退市新规明确“连续三年及以上造假即坚决出清”，并适度降低了造假金额和比例的认定标准，导致更多违规企业被纳入退市范围 [2][9][10] *ST东通违法事实与处罚 - 公司通过全资子公司连续四年（2019-2022年）财务造假，虚增利润金额逐年攀升，从2019年的5222.79万元（占利润34.11%）增至2022年的1.24亿元（占利润219.43%）[3] - 公司在2022年定向增发中引用了2019年至2021年的虚假财务数据，构成欺诈发行 [3] - 北京证监局对公司处以2.29亿元罚款，对时任董事长黄永军处以2650万元罚款并采取10年证券市场禁入措施 [4] *ST苏吴违法事实 - 公司长期（2018-2023年）未如实披露实际控制人、虚增收入成本利润，并存在关联方非经营性资金占用 [5] - 截至2023年末，关联方资金占用余额高达16.93亿元，占公司净资产的96.09%，几乎掏空上市公司资产 [1][6] 监管趋势与体系构建 - 监管执行“应移尽移”原则，行政、民事与刑事“三罚联动”的惩戒体系日益成熟 [2][10] - 证监会坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，联合多部委制定意见，严厉打击配合造假方，旨在破除财务造假利益链和“生态圈” [11][12] - 科技赋能监管，通过人工智能、大数据等技术构建“穿透式”线索筛查和行为分析体系 [12] - 监管层同时加强投资者保护，引导相关责任主体采取先行赔付等措施弥补投资者损失 [12]

不断完善现有注册制体系 - 全面注册制改革深化，2025年IPO募资额同比增长54.92%，但A股退市率仅为0.44%，存在进易退难的结构性矛盾 [3] - 注册制公司首发超募比例均值呈下降趋势，2025年预计降至10%以下，但仍需减少对发行价格的隐性指导以对标纳斯达克完全市场化询价模式 [4] - 纳斯达克通过三维标准体系实现年均约8%的退市率，其中强制退市占比约50%，而A股退市流程耗时普遍超过12个月，建议建立快速退市通道，取消暂停上市环节 [6] 推动国际化与产业升级 - 2025年以来，战略性新兴产业上市企业数量占比提升至83.58%，彰显市场对创新经济的支持力度 [7] - 建议逐步放宽外资在证券、基金、期货等领域的持股比例限制，允许开展跨境资产管理等业务，并持续优化沪深港通等跨境交易机制以提升便利性与效率 [8] - 应建立产业政策与资本市场政策的协同制定机制，引导资本市场资金流向国家重点支持的产业领域，促进产业升级与资本市场发展深度协同 [9] 设立金融稳定机制与应急工具 - 股市平准基金是最直接有效的应急工具之一，其规模应控制在市场总市值的2%至6%之间，投资标的主要为沪深300等宽基指数及相关ETF [10][11] - 平准基金需设定清晰触发条件，如主要指数跌幅、市场流动性指标等，并实行信息保密制度以确保操作客观公正 [11] - 应急工具多元化，包括央行流动性支持工具、证券行业保护基金以及保险资金入市机制等，以形成多维度、分层级的应急体系 [12] 强化大股东减持管理与投资者保护机制 - 未来需利用大数据追踪异常交易，加强对大宗交易、可转债等渠道的穿透式监管，并打击代持、收益互换等隐蔽减持方式 [14] - 建议加快推进投资者保护专门立法，明确投资者保护机构的法定职责与权限，包括中介机构终身追责细则、投资者损失计算标准等 [15] - 需扩大证券仲裁适用范围，建立跨境纠纷解决机制，并将合理的赔偿方案作为退市审核的前提条件以优化投资者保护条款 [15] 推动长期投资与价值投资理念 - A股市场保险、养老金等长期资金的实际入市比例仍显不足，难以形成稳定的价值投资力量 [16] - 可借鉴美国经验构建阶梯式资本利得税制度，并配套推出长期投资个人所得税抵扣政策，以激励投资者延长资产持有期限 [17][18] - A股上市公司分红率偏低、连续性欠佳，建议对高分红企业给予交易费率优惠等政策支持，并加强关联交易监管以防止利润侵占 [19]

退市监管执法 - 3家退市公司泰禾集团、华铁股份、美尚生态因上市期间信息披露违法违规被地方证监局行政处罚 公司及相关责任人均被重罚[1] - 退市公司仍可能因财务造假、信披不合规、资金占用等违法违规行为被追责 监管部门坚持"一追到底"原则[1] - 2024年以来证监会已查处64家退市公司违法行为 其中对44家作出最终行政处罚决定 处罚覆盖公司实际控制人、董事长、财务总监等关键人员[2] 投资者赔偿机制 - 退市公司因虚假陈述等行为给投资者造成损失需承担赔偿责任[2] - 证券纠纷代表人诉讼、先行赔付、支持诉讼、行政执法当事人承诺、示范判决、专业调解等多种维权渠道已畅通[2] - 泽达易盛、紫晶存储、太安堂等系列案例为投资者获得赔偿救济提供实践支持[2] 刑事追责力度 - 2024年以来证监会已向公安机关移送33家退市公司涉嫌信息披露犯罪线索[2] - 康得新原董事长钟玉被判处有期徒刑15年并处罚金 其他责任人员因参与相关犯罪也被判处有期徒刑并处罚金[2] - 监管部门强化行刑衔接 完善失信惩戒体系 通过立体追责提高资本市场违法成本[2] 退市制度演进 - 退市制度是资本市场优化资源配置的重要制度安排 旨在将失去持续经营能力或存在严重违法违规行为的公司清出市场[1] - 退市指标逐步丰富和细化 多元化退出渠道进一步畅通 退市公司数量大幅增加 退市类型更加丰富[1] - 部分存在违法违规行为的公司可能因触及交易类退市指标等高效退市指标而退市[1] 市场生态建设 - 对退市公司行政、民事、刑事立体化追责正在重塑市场生态[2] - 资本市场长期健康发展需要"能进能出"的退市机制保持市场活力 更需要"违法必究"的责任体系维护市场公平[3] - 健全的责任体系有助于资本市场发挥服务实体经济和居民财富管理的作用[3]

资金占用问题解决进展 - *ST华微和ST东时两家公司在停牌期限届满前解决大额资金占用问题 累计清收金额近20亿元 有效化解规范类退市风险 [1] - 两家公司股票将于8月19日复牌 [1] *ST华微资金占用解决方案 - 存在14.91亿元资金占用 吉林证监局要求6个月内完成清收 因未完成整改于8月13日起停牌 [1] - 通过控股股东转让所持全部股权清偿资金占用 上海鹏盛与亚东投资签署股份转让协议 转让22.32%股份 [2] - 股份转让所得款项支付15.56亿元用于清收占用资金及利息 另将控股股东现金红利1105.93万元抵偿占用资金 [2] - 截至8月15日股份协议转让完成过户 公司收到15.56亿元 8月18日公告资金占用已解决 [2] ST东时资金占用解决方案 - 因未能在6个月内完成整改 公司股票于2025年6月20日开始停牌 [3] - 通过预重整方式引入重整投资人代为清偿资金占用 复利产业发展等10名投资人与控股股东签署代偿协议 [3] - 重整投资人代偿非经营性资金3.37亿元 并通过债权转让协议购买0.50亿元债权 [3] - 通过代偿及债权转让组合方式 控股股东及其关联方占用资金3.87亿元全部完成清收 [3] 监管环境与行业影响 - 证监会《关于严格执行退市制度的意见》提出将大股东大额资金占用且不整改纳入强制退市考虑 [4] - 上交所针对两家公司资金占用事项公开发函4次 中证投服中心发出股东质询函 形成监管合力 [4] - 新"国九条"要求构建防假打假综合惩防体系 严肃整治资金占用等违法违规行为 [5] - 资本市场存量资金占用公司数量和金额明显下降 多家公司通过引入投资人、破产重整等方式解决占用问题 [5] 其他公司整改案例 - ST信通控股股东以现金偿还5.68亿元占款 以资抵债偿还6048.54万元 [5] - 摩登大道、江苏中利集团、南京红太阳、重庆三圣实业等公司通过多元方式解决资金占用问题 [5]

退市监管政策 - A股出清速度持续加快 在应退尽退监管政策导向下 近期*ST天茂公告主动退市 *ST高鸿因涉嫌重大违法被启动强制退市程序[1] - 截至8月13日 今年已有23家A股上市公司退市 涵盖财务类退市 交易类退市 重大违法强制退市和主动退市等多种类型[1][2] - 主动退市公司数量增加 *ST天茂是今年第5家主动离场的上市公司 公司表示拟进行业务结构调整并转入退市板块转让[1] 退市类型分析 - 强制退市占据主导地位 交易类退市9家 其中面值退市5家 市值退市3家 同时触及面值退市和市值退市1家 财务类退市9家[2] - 交易类退市标准显效 包括股价低于面值 总市值低于5亿元 股东人数低于2000人等退市标准逐步完善[2] - 重大违法强制退市指标更趋细化 *ST高鸿因财务造假与欺诈发行被罚1.6亿元 其中公司被罚1.35亿元 9名董监高被罚75万元至750万元[3] 退市制度影响 - 多元化退市渠道逐渐畅通 退市制度完善有助于市场价格机制更趋合理 更好发挥资本市场优化资源配置功能[1] - 主动退市减少壳炒作 优化市场生态 通过现金选择权保护中小投资者利益 体现市场化出清机制的成熟[2] - 强制退市标准更严维度更广 财务造假公司退市标准客观性增强 A股因财务指标问题强制退市比例有所提升[3] 退市趋势展望 - A股退市呈现常态化多元化 过去5年退市企业数量持续增长 2020年16家 2021年22家 2022年43家 2023年46家 2024年55家[3] - 随着法律法规健全和技术手段进步 退市流程将更加顺畅快捷 多元化退市标准将更加全面适用[3] - 需进一步明确退市流程时间节点 压缩功能重叠环节 强化交易所一线监管职能 防止公司停而不退[4]