近期股汇背离现象 - 近期出现人民币汇率走强但股市下跌的背离现象 离岸人民币兑美元汇率自10月初以来升值1.3% 逼近7的整数关口 而同期恒生科技指数从10月初高点下跌15% [1] - 历史上 汇率走势与AH两地市场通常有较强的正相关性 因汇率走强常意味着外资流入和中国基本面向好 但近期这一规律被打破 [1][4] 汇率与市场的历史关系 - 从历史看 人民币汇率与中国市场多数时间同向变动 因增长和资金流入是两者共同的重要定价因素 [8] - 分析汇率与市场关系时 选取人民币兑美元汇率更具参考性 因其与股市的统计关系稳定 而人民币汇率指数与股市关系不稳定 人民币兑美元兼具“贸易汇率”与“金融汇率”属性 对港股影响更为显著 [8] - 历史上人民币走强而股市偏弱的显著背离仅发生过两次 分别是2013年3月至6月 以及2021年7月至2022年10月 [10] - 2013年的背离源于中外利差走阔推动人民币升值 但国内基本面下行及金融条件收紧导致股市走弱 下半年逆周期政策发力后 股市向汇率收敛 [12] - 2021年下半年的背离与当前情况类似 出口强劲带来大量结汇需求推动人民币升值2.4% 但内需因行业政策收紧而放缓 导致沪深300和恒生指数分别下跌12%和21% 此后随着出口降温和经济下行 汇率向股市收敛 [14] 近期汇强股弱的原因分析 - 近期人民币走强主要体现为对美元升值超过1.3% 但对一篮子货币仅温和升值0.6% [19] - 汇率走强并非由外资流入驱动 因股市表现偏弱且EPFR数据显示主动外资持续流出 债市外资亦呈流出态势 [19] - 汇率走强也非基本面改善驱动 近期内需持续走弱 PMI处于荣枯线以下 固定资产投资连续三个月负增长 社零增速从8月的4.6%降至11月的4.0% 信用需求偏弱 [25] - 政策引导也不是主因 央行对外汇市场的干预力度或在减弱 且在内需不振环境下大幅升值可能损害出口竞争力 [26] - 近期人民币走强的主因是美元走弱以及创纪录贸易顺差带来的产业资金结汇 美联储政策转向导致美元承压 同时前11个月中国贸易顺差达1.08万亿美元的历史记录 10-11月经常项下净结汇达470亿美元 季节性结汇高峰强化了升值趋势 [30] - 股市走弱则反映了内需加速走弱 政策增量预期不足以及信用周期拐点下行等基本面压力 10月以来A股和港股分别回调1.6%和4.3% [31] 未来演绎路径 - 股汇背离的持续时间和收敛方向 取决于导致背离的短期因素能持续多久 以及决定两者共同走势的基本面方向 [32] - 短期看 海外“宽松交易” 新美联储主席鸽派预期以及季节性结汇因素可能继续为汇率提供支撑 但非基本面因素导致的汇率走强并不必然导致股市向其收敛 [32][35] - 长期看 美元是否持续走弱及结汇意愿能否持续增强存疑 美国信用周期若修复甚至过热可能为美元提供支撑 此外 截至3Q25净结汇比例为33% 仍不及4Q21时71%的高点 [35] - 最终谁向谁收敛取决于基本面方向 若基本面走弱 汇率终将转弱 若基本面走强 股市终将走强 [38] - 信用周期是分析股市表现的核心抓手 面对高基数和结构性问題 除非财政大举发力 中国的信用周期在2026年大概率走向震荡甚至阶段性下行 [38] - 未来若财政保持定力 汇率大幅走强缺乏基本面支撑 行情存在“天花板” 若财政明显发力 出台着眼于“现金流”的增量政策和化解压力的存量政策 则信用周期修复和权益市场前景将更乐观 人民币升值也将获得更坚实的基本面支撑 [41] 人民币持续升值的潜在市场影响 - 人民币升值突破关键关口 短期可能引发投资者“宏大叙事”的交易与行情演绎 从交易层面提振市场预期 弱美元环境更有利于港股 可能阶段性利好受情绪影响的成长板块或市场认为外资偏好的消费白马 [44] - 行业层面影响主要体现在三方面 一是降低成本 进口依赖型行业直接受益 主要分布在能源 农业 材料等领域 二是收入端 服务贸易相关行业如航空 免税 出境游等或受益 三是负债端 美元负债较多的公司得益于汇兑费用减少 这类公司在互联网 航运 航空 公用 能源等行业分布较多 [49] - 相反 人民币升值边际上不利于出口 同时也不利于缓解当前的价格下行压力 [49]

近期股汇背离现象 - 近期出现人民币汇率走强但股市下跌的背离现象：自10月初以来，离岸人民币兑美元汇率升值1.3%，逼近7.0关口，但同期恒生科技指数从高点下跌15%，A股与港股市场均回调[2] - 这一现象打破了历史上汇率与股市（尤其是港股）稳定的正相关关系，传统逻辑认为汇率走强通常伴随外资流入和中国基本面向好，并能增厚以港币计价的港股EPS[2][4] 股汇背离的历史比较 - 历史上人民币走强而股市偏弱的组合较为罕见，仅发生过两次：2013年3月至6月，以及2021年7月至2022年10月[9] - 2013年的背离源于中外利差走阔（金融条件收紧导致“钱荒”），使人民币走强，而股市因基本面下行承压，后期在逆周期政策发力后，股市向走强的汇率收敛[10] - 2021年下半年的背离与当前情况类似：出口保持高增长（增速约30%）带来强劲结汇需求，推动人民币升值2.4%，但内需因地产、互联网等行业政策收紧而放缓，导致股市下跌（沪深300跌12%，恒生指数跌21%），后期随着出口降温和经济下行，汇率向偏弱的股市收敛[12] 近期汇率走强的原因分析 - 近期人民币兑美元升值超过1.3%，但对一篮子货币仅温和升值0.6%，升值主要由美元走弱和创纪录的贸易顺差结汇驱动，而非外资流入或基本面改善[15][25] - 外资流入并非主因：股市资金流向震荡，主动外资持续流出，且债券通存量减少超过500亿元，与人民币流畅升值相关性弱[15] - 基本面未改善：内需持续走弱，PMI低于荣枯线，固定资产投资连续三个月负增长，社零增速从8月的4.6%降至11月的4.0%，信用需求偏弱[22] - 政策引导非主因：央行外汇市场干预力度似在减弱，且大幅升值可能损害出口竞争力和不利于应对低通胀[22] - 核心驱动因素：前11个月中国贸易顺差创下10758亿美元的历史记录，叠加美元走弱（美联储降息及主席换届预期），增强了企业结汇意愿，2025年10-11月经常项下净结汇达470亿美元，强化了升值趋势[25] 近期股市走弱的原因分析 - 10月以来A股和港股分别回调1.6%和4.3%，核心反映基本面趋弱及信用周期拐点下行，内需加速走弱、政策增量预期不足、科技板块泡沫担忧以及流动性扰动等因素放大了利空[26] - 信用周期是分析股市表现的核心抓手，中国信用周期面临震荡甚至下行压力，除非财政大举发力[32] 背离的未来演绎与收敛条件 - 背离能否收敛取决于：1）导致背离的短期因素（如美元走弱和结汇）的持续性；2）决定两者共同走势的基本面方向[28][31] - 短期汇率顺风可能仍在：海外“宽松交易”、新美联储主席鸽派预期以及季节性结汇因素可能继续支撑汇率[28] - 但非基本面驱动的汇率走强并不必然导致股市向其收敛，参考日本曾出现长达5年（1990-1995）的汇率升值而股市不涨的背离[4][28] - 长期看，美元持续走弱和结汇意愿持续增强存疑，美国信用周期若修复甚至过热可能为美元提供支撑，且当前净结汇比例（33%）仍不及2021年四季度的高点（71%）[29] - 最终谁向谁收敛取决于基本面方向：基本面走弱则汇率终将转弱，基本面走强则股市终将走强[31] - 未来路径：若财政保持定力，汇率大幅走强缺乏基本面支撑；若财政明显发力（尤其是针对现金流和化解存量压力的政策），则信用周期修复和权益市场前景将更乐观，人民币升值也将获得更坚实的基本面支撑[36] 人民币持续升值的潜在市场影响 - 突破关键关口（如7.0）可能短期提振市场情绪和叙事，类似于资金入市叙事，弱美元环境更有利于港股，可能利好成长板块及外资偏好的消费白马，但若缺乏基本面支撑则持续性存疑[37] - 行业层面影响：1）**进口依赖型行业直接受益于成本降低**，主要分布在能源、农业、材料等领域；2）**服务贸易相关行业受益于收入端**，如航空、免税、出境游；3）**美元负债较多的公司受益于负债端费用减少**，港股通范围内此类公司分布在互联网、航运、航空、公用事业、能源等行业[41] - 人民币升值边际上不利于出口行业，且可能加剧国内价格下行压力[41]

近期日本市场异象 - 日经225指数6月以来大涨9.2%，逼近历史新高，外资加速流入日股合计51.1亿美元，同时日元兑美元贬值2.4%，呈现股汇背离现象 [9][13][18] - 日本股汇长期负相关（相关系数-0.49），因东证指数上市公司海外收入占比达42%，日元贬值利好出口和海外收入汇兑收益 [18][22] - 弱美元背景下（美元指数下跌1.8%），多数货币升值但日元逆势贬值2.4%，与欧元等非美货币走势分化 [26][32] 日元疲弱原因 - 日本核心CPI回升主要由输入型因素驱动，通胀粘性不足且低于预期，市场对日央行年内加息预期从0.66次降至0.59次 [32][34] - 美日贸易前7轮谈判未果，市场担忧高关税冲击，尤其汽车关税从27.5%降至15%的谈判陷入僵局 [37][38][50] - 参议院选举后执政联盟失去控制权，可能接受在野党燃油税减免等财政扩张方案，引发债务担忧 [41][43][47] 后续关注焦点 - 美日达成贸易协议后，日央行10月加息概率从42.1%升至68.1%，但通胀粘性不足仍制约加息幅度 [50][51][52] - 9月自民党总裁选举中，高市早苗若胜选可能推动财政扩张，引发"债汇双杀"风险 [58][61] - 美国滞胀交易若持续将压制日元，但失业率走弱可能重启放缓交易并推动日元走强 [62][63][66]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期日经225逼近历史新高外资流入，日元却大幅贬值，弱美元下日元疲软与欧元分化 [56] - 通胀粘性不强且低于预期致加息预期降温，美日贸易谈判不顺和参议院选举风波加剧日元弱势 [58] - 美日贸易协议达成使市场加息预期升温，但通胀粘性不足或掣肘日央行大幅加息 [58] - 后续汇率走势聚焦自民党总裁选举与财政扩张变化，财政扩张或引发“债汇双杀” [58] 根据相关目录分别进行总结 汇率双周报：政治漩涡中的“弱势”日元？ - 近期日本市场异象为日股与日元走势背离，弱美元下日元依旧疲软。6月以来日经225大涨9.2%，外资流入51.1亿美元，日元贬值2.4%；美元指数走低1.8%，多数货币兑美元升值，日元兑美元却大贬2.4% [2][16][27] - 日元疲弱原因包括通胀粘性不强且低于预期，使市场对日央行年内加息次数预期由5月30日的0.66次降至7月22日的0.59次；前期美日贸易8轮谈判前7次不顺；7月20日参议院选举自民党失利，执政联盟或扩大财政刺激规模 [32][36][39] - 贸易协议落地后市场加息预期升温，日央行10月加息概率由42.1%升至68.1%，但通胀粘性不足或掣肘加息。后续需关注自民党总裁选举与财政扩张变化，可能引发“债汇双杀”；外部关注美国滞胀交易持续性，美国通胀上行或使日元阶段性承压，失业率走弱或使日元走强 [45][50][53] 大类资产&海外事件&数据：美日关税协议达成，发达市场多数上涨 - 大类资产方面，当周发达市场和新兴市场股指多数上涨，美国标普500行业悉数上涨，欧元区行业多数上涨，恒生指数全线上涨且行业多数上涨；发达国家10年期国债收益率走势分化，新兴市场10年期国债收益率多数上行；美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值，人民币兑美元升值；大宗商品价格涨跌互现，有色价格悉数上涨，贵金属价格悉数下跌 [59][64][68][72][74][82] - 美国达成三项贸易协议，7月22日以来与日本、印尼、菲律宾敲定协定，美国对三国关税均有降低，三国也分别有相应承诺 [90] - 日本自民党在7月20日参议院选举失利，执政联盟失去参议院控制权，财政扩张可能性上升，10年期日债收益率升至高位附近 [95] - 关注下周7月美联储FOMC会议，市场预期9月降息为大概率，此次会议或维持利率不变并关注是否对9月降息发信号 [99] - 7月24日特朗普访问美联储，表达降息诉求但表示不会罢免鲍威尔 [103] - 美国7月Markit制造业PMI为49.5低于预期，欧元区7月制造业PMI为49.8符合预期 [105] - 欧央行7月会议维持利率不变，符合市场预期，行长表示关注汇率对通胀和经济的间接影响 [109] - 截止7月19日当周美国失业金初申领人数21.7万人低于预期，截止7月12日当周持续申领失业金人数195.5万人低于预期 [112] 全球宏观日历：关注美联储会议 - 需关注美联储议息会议等全球主要宏观经济数据发布时间 [115][116]