公司业务表现 - 2025年上半年奶油业务同比增速已放缓至30%以内 环比2024年下半年出现减少 [1] - 餐饮 茶饮及新零售等创新渠道合计营收同比增长约40% [1] 公司战略规划 - 奶油业务发展按照战略规划稳步推进 [1] - 将通过高 中 低三个档位完善稀奶油产品矩阵 [1] - 提升产品渠道深度与客户广度 [1] - 针对烘焙创新渠道增加资源投入 [1] - 持续强化产品研发能力 [1] 行业趋势 - 烘焙消费渠道呈现多元化发展趋势 [1] - 公司通过多元化产品线与渠道布局把握行业机遇 [1]

财务表现 - 2025年上半年营收20.7亿元，同比增长16.2% [1] - 2025年上半年归母净利润1.71亿元，同比增长26.2% [1] - 单二季度营收10.24亿元，同比增长18.4% [2] - 单二季度归母净利润0.82亿元，同比增长40.8% [2] 产品结构 - 冷冻烘焙食品营收11.25亿元，同比增长6.1% [3] - 奶油类营收5.58亿元，同比增长28.7%，UHT系列奶油产品带动二季度增长近40% [3] - 酱料类营收1.42亿元，同比增长36.5%，主要受益于核心餐饮客户订单增长 [3] - 其他烘焙原料营收1.51亿元，同比增长63.8% [3] - 水果制品营收0.83亿元，同比增长7.7% [3] 渠道表现 - 经销渠道营收10.53亿元，同比增长8.8% [4] - 直销渠道营收9.99亿元，同比增长25.5% [4] - 零售渠道营收0.07亿元，同比增长104.6% [4] - 其他渠道营收0.08亿元，同比下降20% [4] - 流通渠道收入占比近50%，商超渠道收入占比约30%且增速接近30% [4] - 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，合计同比增长约40% [4] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率30.4%，同比下降2.25个百分点 [5] - 2025年上半年净利率8.1%，同比上升0.55个百分点 [5] - 销售费用率同比下降1.45个百分点，管理费用率同比下降1.44个百分点，研发费用率同比下降0.84个百分点 [5] - 单二季度毛利率30.7%，同比下降1.89个百分点，净利率7.9%，同比上升1.25个百分点 [5] 未来展望 - 下半年烘焙需求季节性走强，叠加新品上市和茶饮渠道放量，收入增速有望延续 [6] - 稀奶油国产替代、餐饮/新零售渠道扩容、乳制品深加工共同构筑中长期成长动能 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.2亿元、3.6亿元、4.0亿元，增速分别为20%、12%、10% [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][11] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入20.7亿元（同比+16.20%），归母净利润1.71亿元（+26.24%），扣非净利润1.67亿元（+33.28%）[2][5] - 2025Q2营业总收入10.24亿元（+18.4%），归母净利润8239.44万元（+40.84%），扣非净利润8024.24万元（+40.36%）[2][5] - 归母净利率提升0.66pct至8.25%，毛利率下降2.25pct至30.35%，期间费用率下降3.28pct至19.84%[11] - 2025Q2归母净利率提升1.28pct至8.04%，毛利率下降1.89pct至30.72%，期间费用率下降2.91pct至20.96%[11] 产品端表现 - 冷冻烘焙食品收入占比约55%（同比+6%），烘焙食品原料收入占比约45%（同比+略超30%）[11] - 奶油类产品营收同比增长近30%，酱料类产品营收同比增长略超35%[11] - 冷冻烘焙、奶油、水果制品、酱料销售量分别同比+6.95%、+24.58%、+10.30%、+54.81%[11] - 产能利用率分别为约70%、63%、63%、106%，部分产品尚有提升空间[11] 渠道端发展 - 流通渠道收入占比接近50%（同比基本持平），商超渠道收入占比约30%（同比+近30%）[11] - 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%（合计同比+约40%）[11] - 与核心商超KA、餐饮连锁、酒店连锁等头部客户加强战略合作[11] - 把握烘焙消费渠道多元化趋势，渠道结构占比进一步提升[11] 费用控制与管理优化 - 销售费用率下降1.44pct，管理费用率下降1.44pct，研发费用率下降0.85pct，财务费用率上升0.45pct[11] - 按产线对市场资源进行规划和投放，建立月度考核体系监控投资回报率[11] - 2025Q2销售费用率下降0.88pct，管理费用率下降1.74pct，研发费用率下降0.76pct，财务费用率上升0.47pct[11] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.50、4.27、5.17亿元[11] - EPS分别为2.07、2.52、3.05元，对应当前股价PE分别为23、19、16倍[11] - 当前股价47.37元，总股本16,934万股，流通A股11,653万股[8]

核心财务表现 - 25H1营收20.7亿元同比增16.2% 归母净利润1.7亿元同比增26.2% 扣非归母净利润1.7亿元同比增33.3% [1] - 25Q2营收10.2亿元同比增18.4% 归母净利润0.8亿元同比增40.8% 扣非归母净利润0.8亿元同比增40.4% [1] 分品类业绩 - 冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料收入分别同比增6.1%/28.7%/7.7%/36.5%/63.8% 全品类实现增长 [2] - 烘焙原材料业务高速增长 主因稀奶油产品渠道深度与客户广度提升 酱料核心餐饮连锁客户订单增长良好 [2] 渠道表现 - 经销/直销/零售/其他渠道收入分别同比增8.8%/25.5%/104.5%/-20.0% 合作经销商超1400家 直销客户超500家 [2] - 流通/商超/创新渠道收入占比约50%/30%/20% 同比持平/增约30%/增约40% 非流通渠道占比持续提升 [2] 盈利能力 - 25Q2扣非归母净利率7.8%同比升1.2个百分点 毛利率30.7%同比降1.9个百分点 主因产品结构变化与原材料成本影响 [3] - 销售费用率11.1%同比降0.9个百分点 管理费用率5.7%同比降1.8个百分点 受益于精细化管理与费率优化 [3] 增长驱动因素 - 稀奶油大单品放量 新渠道头部客户合作加强（如山姆、胖东来）推动25H1双位数增长 [3] - 健康烘焙产品需求持续 渠道变革带来发展机遇 公司有望享受新渠道流量红利 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入44.6/50.9/57.6亿元 同比增16.2%/14.3%/13.1% [4] - 预计归母净利润3.6/4.3/5.2亿元 同比增32.6%/21.3%/19.9% 对应PE为24/20/17倍 [4]

核心观点 - 奶油业务放量驱动公司收入增长 同时管理效率改善带动盈利能力提升 [1][2] 财务表现 - 2025H1营业收入20.7亿元 同比+16.2% 归母净利润1.71亿元 同比+26.24% [2] - Q2单季度营业收入10.24亿元 同比+18.4% 归母净利润8239.44万元 同比+40.84% [2] - 2025H1净利率8.05% 同比+0.55个百分点 [4] 业务结构 - 冷冻烘焙食品收入占比约55% 同比增长约6% [3] - 烘焙食品原料收入占比约45% 同比增长超30% [3] - 奶油类产品营收同比增长28.7% [3] 渠道表现 - 流通渠道收入占比近50% 同比基本持平 [3] - 商超渠道收入占比约30% 同比增长近30% [3] - 创新渠道（餐饮/茶饮/新零售）收入占比超20% 合计同比增速约40% [3] 盈利能力 - 2025H1毛利率30.35% 同比-2.25个百分点 [4] - 奶油业务毛利率同比-7.11个百分点 主因原材料价格上涨 [4] - 费用率全面下降：销售/管理/研发费用率分别同比-1.45/-1.44/-0.84个百分点 [4] 增长驱动 - 稀奶油产品渠道深度和客户广度提升 [3] - 酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长 [3] - 商超渠道新品销售表现良好 [3] - 针对创新渠道调整营销组织架构并投入资源 [3] - 供应链和食品安全板块针对性优化 [3]

各渠道表现 - 流通渠道收入占比近50% 同比基本持平 受烘焙行业渠道多元化影响传统流通渠道持续被新渠道分流 [2] - 商超渠道收入占比约30% 同比增长近30% 得益于核心商超客户多款新品销售良好 [2] - 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20% 合计同比增速约40% 渠道结构占比提升 源于公司把握烘焙消费渠道多元化趋势并调整营销架构投入资源 [2] 二季度业绩表现 - 实现销售收入10.24亿元 同比增长18.40% [2] - 实现归母净利润8239万元 同比略超40% [2] - 剔除股份支付费用并扣除非经常性损益后实现利润8138万元 同比增长将近40% [2] - 剔除股份支付费用的扣非净利率约8% 较上年同期同口径提升约1.2% [2] 产品与业务表现 - 烘焙食品原料收入占比略超50% 同比增长近45% [2] - UHT系列奶油产品保持较好增长趋势 带动二季度公司奶油板块增长近40% [2] - 冷冻烘焙业务上半年销售规模整体个位数增长 产能利用率较去年略有提升 [2] - 传统流通渠道消费需求弱复苏 公司将通过产品创新和优化服务确保渠道稳定增长 [2] 产能与新品进展 - 2024年下半年投产的第二条UHT产线目前产能富余 能承接下半年市场需求上涨 [2] - 一款更高端的稀奶油产品已通过内部测试 现处于大客户批量外测阶段 [2] - UHT新品正在市场测试中 [2] 供应链与战略合作 - 与飞鹤成立合资公司因乳脂肪是奶油和烘焙乳品业务关键原料 需保障稳定供应 [2] - 飞鹤等乳企生产婴配粉时产生乳脂肪副产物 与公司业务模式天然协同互补 [2] - 油脂原料主要采购三类：冷冻烘焙用煎炸油、生产酱料用豆油、生产植脂奶油用棕榈仁油 [2] 行业竞争格局 - 稀奶油板块竞争压力较一两年前加大 烘焙行业处于降本增效背景 [2] - 最终胜出企业需具备精准洞察消费者需求能力及高效组织供应链能力 [2]

财务表现 - 2025年第二季度销售收入10.24亿元，同比增长18.40% [3] - 第二季度归母净利润8239万元，同比增长超40% [3] - 剔除股份支付费用后扣非净利润8138万元，同比增长近40% [3] - 第二季度剔除股份支付费用的扣非净利率约8%，同比提升1.2个百分点 [3] 渠道结构 - 流通渠道收入占比近50%，同比基本持平 [2] - 商超渠道收入占比约30%，同比增长近30% [2] - 餐饮/茶饮/新零售等创新渠道收入占比超20%，合计同比增长约40% [2] 产品表现 - 烘焙食品原料收入占比超50%，同比增长近45% [4] - 奶油板块二季度增长近40%，UHT系列奶油保持高增长 [4] - 冷冻烘焙业务上半年个位数增长，产能利用率同比提升 [7] 产能与新品进展 - 第二条UHT产线2024年下半年投产，目前存在产能富余 [5] - 高端稀奶油产品处于大客户批量外测阶段，即将面向市场 [6] - 传统流通渠道新品策略注重性价比，匹配不同消费需求 [8][9] 供应链与战略合作 - 与飞鹤成立合资公司保障乳制品原料稳定供应 [10] - 油脂采购包含煎炸油、豆油、棕榈仁油三类 [11] - 稀奶油行业竞争压力加大，需精准洞察需求并高效组织供应链 [11]