调研活动概况 - 2025年9月11日及9月16日举行现场调研活动 地点分别为重庆市江津区德感工业园区和浙江省杭州市余杭区崇贤镇 [2] - 东北证券 海富通基金等28家机构参与调研 公司证券事务代表及多地企业群管理团队负责接待 [2] 生产基地布局 - 重庆企业群2009年开建 2011年投产 2018-2020年完成二期建设 占地约800亩 另设670亩蛋鸡厂 [3] - 杭州企业群位于京杭大运河畔 占地约200亩 主营油脂精炼业务 [3] - 全国已建成83个生产基地 形成多企业群布局体系 [3] 业务发展现状 - 大健康产品通过原有生产线升级实现 泰州工厂生产低GI大米和植物甾醇系列 廊坊央厨生产常温米饭系列 [3] - 面粉业务通过推出裹粉等专用粉产品实现逆势增长 尽管行业整体消费量略有下滑 [3] - 重庆央厨食品园区客户引进进展良好 近期持续有新客户洽谈 [3] 央厨业务拓展 - 通过引入区域合作方参股灿丰厨（重庆）食品有限公司 生产火锅底料等产品增强竞争力 [3] - 园区采用8米层高高标准化建设 提供原料采购 仓储管理等一站式供应链服务 [3] - 通过自有渠道或推荐优质渠道资源为园区客户赋能 [3] 蛋鸡业务优势 - 行业市场集中度低 公司具备饲料原料协同和食品安全管理体系优势 [3] - 重庆蛋鸡工厂今年投产 存栏量达75万羽 主营无抗鸡蛋产品 [3] - 产品主要销售渠道为传统及地方连锁超市 [3]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入19.49亿元同比增长1.11% 归母净利润3.43亿元同比增长10.04% 扣非归母净利润3.22亿元同比增长4.24% [1] - 2025年第二季度营业收入9.8亿元同比增长0.74% 归母净利润1.39亿元同比增长22.23% 扣非归母净利润1.27亿元同比增长9.65% [1] - 经营现金流净额3.11亿元同比增长37.94% 期间费用率27.69%同比上升0.73个百分点 [1] 业务板块表现 - 医药工业营收12.18亿元同比增长4.98% 医药商业营收5.97亿元同比下降13.67% 医疗服务营收2.08亿元同比增长15.63% [1] - 母公司营收10.46亿元同比增长4.51% 其中治痔药品营收同比增长超7% [2] - 大健康业务快速发展 拥有产品200余个 卫生湿巾收入快速增长 眼部美妆业务营收同比增长明显 [3] 业务发展策略 - 经销体系持续优化特约经销商结构 扩大特约品规范围 提升渠道协同效率 [2] - 加强院外市场资源投入 开展健康厕所中国行等营销活动 零售终端品种产出同比增长明显 [2] - 研发管线取得突破 中药一类新药虎麝止血止痛膏已启动临床并完成病例入组 [2] 产品开发与创新 - 2025年上半年开发新品17款 升级产品16款 功能性即食益生菌粉实现上市销售 [3] - 深入挖掘老字号品牌价值 围绕肛肠 眼美康 皮肤健康领域加大产品开发引进 [3] - 肠道微生态 肛周微生态课题项目持续落地 [3] 增长前景 - 预计治痔药品延续稳健增长态势 [2] - 大健康业务在卫生湿巾 八宝眼霜等核心品类拉动下有望实现营收与利润快速增长 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.35/7.35/8.52亿元 同比增长20%/16%/16% [3]

核心观点 - 产业债投资策略建议关注新增发债主体因流动性和市场认知分歧带来的超额利差机会 尤其聚焦景气度较好行业如社会服务业以及城投子公司发行的信用风险可控债项 [2][10] - 海外市场在降息预期摇摆和关税裁定不确定性的背景下 黄金和VIX等避险资产受看好 铀行业龙头通过减产控价强化定价权 加密资产ETF净流入但价格回调 [12][14][16] - Robotaxi在高购买力市场如北美存在支付意愿溢价 定位高端需求 而国内更侧重To-B解决方案如RoboTruck的商业化落地 技术路线呈现乘用车与Robotaxi收敛趋势 [18][19] - 多家公司中报业绩表现分化 海鸥股份营收增长19.99% 马应龙治痔产品稳健增长 招商港口集装箱吞吐量增5.7% 华润微MOSFET在汽车电子和AI服务器领域拓展 吉冈精密受益新能源车轻量化需求 [25][38][44][55][59][60] 固定收益 - 2024年新增产业债发行主体133家 2025年1月1日至8月26日新增191家 主体集中于区县级和地市级国企 过半数评级AA+ 山东、江苏、广东、浙江等经济大省集中 [8] - 新增产业主体所发债券规模前五行业为综合337亿元、建筑装饰265亿元、社会服务176亿元、非银金融119亿元、房地产95亿元 [9] - 社会服务业受益国内旅游人数和收入持续回升 旅游业助力经济平稳健康发展 [9] 海外/教育研究 - 铀行业龙头Cameco下调2025年产量指引至1400万-1500万磅U3O8 明显低于此前1800万磅预期 头部企业主动调节供给节奏强化定价权 [12] - 本周加密核心资产现货ETF除周五外均为净流入 累计净流入4.41亿美元 全球加密货币总市值达3.75万亿美元 较上周3.97万亿美元有所下降 [14] - 30年国债收益率上升体现投资人对长久期风险定价 弱势美元指数助推贵金属上涨 黄金接近新高 [16] 汽车 - Waymo在北美较Uber/Lyft有较高溢价 用户核心关注安全性 价格敏感度较低 中东、欧洲、北美等高购买力市场Robotaxi定位高端需求 海外市场盈利空间可能更大 [19] - 以FSD V13为代表的乘用车智驾最高水平与Waymo存在数量级差距 重点关注特斯拉9月后V14版本体验与去安全员运营表现 [19] - RoboTruck、RoboVan、RoboBus、Robosweeper等To-B解决方案迎合企业主降本需求 在国内可能是商业化速度更快方向 [19] 市场数据 - 创业板指年初至今涨40.72% 北证50涨52.12% 上证指数跌1.16% 中证1000跌1.46% [3] 公司业绩与业务 - 海鸥股份2025H1营收7.75亿元同比增19.99% 归母净利润3488.11万元同比增25.31% Q2营收5.13亿元同比增35.98% 毛利率27.40%同比升2.01个百分点 [25][26] - 马应龙2025H1营收19.49亿元同比增1.11% 归母净利润3.43亿元同比增10.04% 治痔药品营收同比增超7% 大健康业务拥有200余个产品 [38][39][40] - 招商港口2025H1营收84.68亿元同比增6.19% 归母净利润26.27亿元同比增3.13% 集装箱吞吐量10120.7万TEU同比增5.7% 内地港口集装箱吞吐量7918.9万TEU同比增6.2% [43][44] - 华润微2025H1营收52.18亿元同比增9.62% 归母净利润3.39亿元同比增20.85% Q2营收28.63亿元同比增8.28% MOSFET产品在汽车电子、工业控制、AI服务器领域销售规模拓展 [54][55] - 吉冈精密2025H1营收3.35亿元同比增38% 归母净利润3230万元同比增23% 汽车零部件营收1.89亿元同比增32% 电子电器零部件营收9314万元同比增41% [57][59] 行业与市场动态 - 2025年1-6月中国新能源汽车产销完成696.8万辆和693.7万辆 同比增41.4%和40.3% 市占率提升至44.3% [60] - 公司通过收购帝柯布局欧洲 墨西哥子公司提升产能配套北美需求 以T客户为核心并拓展问界等新能源车企 [59][61] - 公司IGBT产品在工业控制和汽车电子销售占比超70% 车规产品批量供应动力总成、热管理、OBC等领域龙头客户 [55]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司是国内肛肠健康领域品牌龙头 医药工业基本盘持续稳健增长 叠加大健康业务加速成长 [5][7] 核心观点 - 25H1业绩稳健增长 实现营业收入19.49亿元（同比+1.11%） 归母净利润3.43亿元（同比+10.04%） 经营现金流净额3.11亿元（同比+37.94%） [7] - 治痔产品保持稳健增长 25H1母公司营收10.46亿元（同比+4.51%） 其中治痔药品营收同比增长超7% [7] - 大健康业务快速发展 25H1拥有大健康产品200余个 卫生湿巾收入规模快速增长 眼部美妆业务营收同比增长明显 新品开发成效显著（25H1开发新品17款 升级产品16款） [7] 财务表现 - 2025H1期间费用率27.69%（yoy+0.73pct） 其中销售费用率23.38%（yoy-0.02pct） 管理费用率3.41%（yoy+0.10pct） 财务费用率-1.01%（yoy+0.51pct） 研发费用率1.91%（yoy+0.14pct） [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.35/7.35/8.52亿元 同比增长20%/16%/16% 对应PE分别为18X/16X/14X [5][6][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为40.35/46.32/53.24亿元 同比增长8.24%/14.79%/14.96% [6][7] 业务板块分析 - 医药工业25H1实现营收12.18亿元（同比+4.98%） 医药商业实现营收5.97亿元（同比-13.67%） 医疗服务实现营收2.08亿元（同比+15.63%） [7] - 治痔药品增长驱动因素：经销体系持续优化 品牌营销加强院外市场投入 研发管线突破（中药一类新药虎麝止血止痛膏已启动临床） [7] - 大健康业务增长亮点：卫生湿巾通过配方升级和设备铺设实现快速增长 眼部美妆业务同比增长明显 功能性即食益生菌粉实现上市销售 [7] 公司基本情况 - 当前股价26.98元 总市值116.30亿元 流通市值116.10亿元 总股本4.31亿股 [3] - 资产负债率24.19% 每股净资产9.61元/股 [3] - 2024年ROE 12.99% 预计2025-2027年ROE分别为14.28%/15.05%/15.80% [6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国早餐谷物行业、燕麦行业、燕麦奶行业 - 公司：西麦食品、德赛康谷 纪要提到的核心观点和论据 西麦食品发展前景 - 观点：未来有望持续提升市场份额 论据：作为行业龙头，在产品研发、渠道掌控和布局能力出色，受益于健康食品发展趋势，消费者对燕麦需求增加，老龄化使中老年人对燕麦片需求提高 [2][3] - 观点：2025 年有较强利润弹性 论据：2024 年下半年澳洲产燕麦原料价格同比下降约 10%，将提升毛利率和净利率，2024 年二三四季度毛利率基数低，未来三个季度盈利能力显著改善；假设原材料价格下降 10%，毛利率预计提升约 3.6%，今年利润增长预期为 33%，若行业竞争不激烈，实际利润可能超预期 [2][4][23] - 观点：未来几年预计保持复合 20%的增长率 论据：得益于行业高速成长以及渠道和产品竞争优势，2025 年受益于成本下降，利润弹性高增长，未来利润率有望在规模效应和成本驱动下领先营收增速 [24] 公司基本情况 - 观点：是国内领先燕麦企业 论据：成立于 1994 年，专注燕麦谷物健康产品，通过渠道深耕和产品开拓成为国内第一大燕麦企业，2024 年尝试大健康业务，如燕麦奶蛋白粉、药食同源等产品开发 [6] - 观点：股权结构稳定，管理层有经验 论据：董事长家族持股约 54%，其他高管多为家族成员，总经理曾在苏宁易购任职，2023 年接任后公司业绩良好，2025 年 2 月推出员工持股计划，覆盖中高层干部 61 人，设定未来三年平均复合 15%的业绩增速目标 [7] 财务表现 - 观点：利润增速稍慢于营收增速 论据：受原材料价格影响，但 2025 年预计有较大利润弹性，近几年毛利率维持在 43% - 45%，相比 2018 - 2019 年下降，主要因会计准则调整和原材料价格上涨，2024 年有边际改善迹象 [8] - 观点：费用率呈稳中有降趋势 论据：营收增长带来规模效应改善了费用率 [9] 核心业务及产品结构 - 观点：复合燕麦发展趋势好 论据：契合健康概念，添加牛奶等新元素更受欢迎，销售占比从 2020 年的 24%提升至 2024 年的 45%，纯燕麦原料简单，增速慢于复合燕麦，销售占比从 57%下降至 38% [2][10] - 观点：不同产品毛利率有差异 论据：复合燕片毛利率高于冷食和纯饮，冷食高于纯饮，复合燕概念多、溢价能力强，冷食添加水果成分且年轻人群消费意愿强 [12] 区域及销售模式 - 观点：南方大区增速高于北方大区 论据：南方市场基础更好，市场占有率从 41%提升至 60%左右 [11] - 观点：直营占比不断提升 论据：零食量贩、电商等渠道保持快速增长，带动直营渠道增长，经销仍为主导销售模式 [11] 行业发展前景 - 观点：中国早餐谷物市场规模约 100 亿且稳健增长 论据：燕麦片增速最快，随着居民收入提高，人均消费量与金额将增加，与美、英、日相比，我国人均消费金额提升空间大，老龄化和健康化是核心驱动力 [5][13] - 观点：燕麦市场将扩容 论据：我国中老年群体糖尿病和高血脂病人比例高，老龄化使这部分群体对健康食品需求扩大，健康化趋势下年轻消费者对健康意识产品需求提升，疫情期间冷食燕麦需求强劲 [14] 行业竞争格局 - 观点：西麦市占率提升且行业集中度有提升空间 论据：2024 年西麦在中国早餐谷物市场市占率达 26%，2021 年起反超百事旗下贵格并持续提升，2024 年中国 CR3 约为 51%，低于日本和美国 [15] 公司优势 - 观点：产品研发实力强劲 论据：每年围绕健康趋势开发新品，如复合燕麦用五黑、五红等概念打造产品，针对特定渠道开发特定规格产品，布局燕麦奶品类，规模增长迅速 [17] - 观点：渠道布局有优势 论据：全国化布局初步形成，精耕优势市场，聚焦重点城市打造弱势市场，经销商数量增加，销售人员人均创收从 2018 年的 75 万元提升至 2023 年的 92.8 万元，线上积极拥抱抖音等新兴平台，2024 年上半年抖音增速超 55%，连续多年保持线上行业第一市占率，积极拥抱零食量贩及会员制营销渠道 [19] - 观点：品牌营销投入高 论据：销售费用率超过 30%，远超休闲食品行业内其他企业，针对 C 端建立专业、高品质品牌形象，加强与年轻消费者互动 [20] - 观点：产业布局有优势 论据：核心业务为燕麦，通过自建种植园和生产基地获取产品优势，保障原材料成本和品质，在国外有专属农场，国内打造天然燕麦基地，不断投产工厂，有效控制成本并提升产品竞争力 [21][22] 收购德赛康谷 - 观点：增强竞争力 论据：西麦有优质原料供应链和高品牌认知度，有助于德赛康谷打开新客户市场，德赛康谷 2025 年营收目标为 1 亿元，产能爬坡完成后实现目标可能性大，品牌认知度提高消费者认同感 [18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2023 年中国燕麦奶市场规模约 100 亿元，目前主要应用于 B 端，未来有望向 C 端拓展 [17] - 西麦食品销售人员人均创收从 2018 年的 75 万元提升至 2023 年的 92.8 万元 [19] - 2024 年上半年西麦食品抖音增速超过 55%，连续多年保持线上行业第一市占率 [19]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85% [1] - 归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%，扣非归母净利润5.11亿元，同比增长44.98% [1] - 单Q4季度收入9.36亿元（+35.58%），归母净利润0.71亿元（+183.84%），扣非归母净利润0.62亿元（+884.2%） [1] - 主营业务毛利率提升至46.03%（+4.59pct），其中医药工业毛利率71.42%（+6.87pct），医药商业毛利率8.72%（+2.55pct） [2] - 扣非后销售净利率为13.7%（+2.47pct） [2] 业务分项 - 医药工业主营业务收入21.61亿元，同比增长17.82%，治痔药品同比增长23.19% [1] - 大健康业务中卫生湿巾系列年销售规模突破亿元，美妆系列产品营收同比增长30% [1] - 医疗服务主营业务收入4.49亿元，同比增长30.15% [2] - 医药商业主营业务收入12.49亿元，同比增长14.81%，实现扭亏为盈 [2] 费用与效率 - 销售费用率为25.13%（+2.33pct），公司增强营销推广协同 [2] - 管理费用率下降为3.07%（-0.44pct），经营效率有所提升 [2] 盈利预测 - 2025-2026年归母净利润预测下调至6.32/7.30亿元，2027年预计为8.34亿元 [3] - 对应当前市值的PE为17/15/13X [3]