交易概述 - 天图投资拟将持有的优诺乳业有限公司股权全部出售给昆山诺源睿源管理咨询有限公司，交易金额合计18亿元人民币 [1] - 交易买方昆山诺源睿源管理咨询有限公司的股东是IDG资本，交易完成后IDG资本将成为优诺中国的控股股东 [1][2] - 交易谈判历时近一年，IDG资本最终与管理层共同取得优诺中国全部股权 [2] 交易方背景与动机 - IDG资本长期跟踪优诺中国，接触已约两年，期间持续评估其高增长的可持续性及新兴渠道带来的系统性机会 [4][5] - IDG资本判断中国冷链技术和渠道改善，低温乳制品取代常温产品的趋势明显 [5] - IDG资本对优诺中国管理团队能力非常肯定，主要管理层出自通用磨坊在华创始团队，成功打造多个知名品牌 [5] - 公司认为国际品牌拆分中国业务是品牌价值重估的窗口，通过建立本地化、灵活的治理制度可提升竞争力 [12] - IDG资本擅长消费领域投资，具备将已具规模品牌推向更广阔市场的能力，过往案例包括喜茶、SHEIN、瑞幸、Moncler等 [6] 优诺中国业务情况 - 优诺Yoplait品牌源自法国，有60年历史，是全球第二大酸奶品牌，2013年正式进入中国大陆市场 [1][7] - 品牌以倒置杯包装和首创水果酸奶闻名，在中国市场深受欢迎 [1][7] - 2015年6月在中国推出产品，凭借法式慢发酵工艺与经典设计切入中高端赛道，一年内取得上海地区市场份额第二 [8] - 公司有十几亿销售收入，且持续高速增长，利润稳健 [5] - 2019年，天图投资从通用磨坊手中收购优诺在华业务，并带领其从亏损走向规模化盈利 [1][9] 交易后发展计划 - IDG资本将保留优诺中国原有管理团队，以维持及强化品牌竞争力 [2] - 计划支持品牌向华南、华北地区拓展，加速在中国市场的进一步布局 [6] - 计划协助品牌拓展多元销售渠道 [6] - 公司将借助IDG资本的运作经验和高效决策机制，提升整体决策与执行效率 [2] - 优诺中国有望借助IDG资本在消费领域的投资生态，探索与瑞幸、喜茶等连锁餐饮渠道在品牌和供应链方面的协同机会 [6] 行业趋势与案例 - 跨国公司分拆中国区业务以应对市场竞争加剧和渠道变革，是当前大势所趋 [12] - 近期类似案例包括：星巴克中国以40亿美元出售60%控股权给博裕资本 [13]；通用磨坊筹划出售哈根达斯中国业务，潜在交易金额约5亿-8亿美元 [14] - IDG资本今年亦收购了丹麦糖果品牌Lakrids By Bülow的多数股权，计划推动其全球市场发展 [11] - 控股跨国公司的中国业务，成为本轮消费并购大潮中的鲜明趋势 [14]

交易概述 - 天图投资拟以18亿元人民币向IDG资本关联公司昆山诺源睿源管理咨询有限公司出售其持有的优诺乳业有限公司全部股权[2] - 交易完成后，IDG资本将与公司管理层共同取得优诺中国全部股权，成为控股股东[3] - 此次交易标志着优诺中国在2019年被天图投资收购后再度易主[2] 交易背景与IDG资本战略 - IDG资本对此次交易持续跟踪近两年，期间有多家基金参与竞争[3][5] - 交易背后的核心判断是，随着中国冷链技术和渠道改善，低温乳制品取代常温乳制品的趋势明显[5] - IDG资本认为国际品牌拆分中国业务是品牌价值重估的窗口期[5] - IDG资本计划保留优诺中国原有管理团队，并借助其运作经验提升决策效率[3] - 公司将支持优诺中国向华南、华北地区拓展，并协助拓展多元销售渠道[6] 优诺中国业务状况 - 优诺品牌有60年历史，是全球第二大酸奶品牌，2013年正式进入中国大陆市场[2] - 品牌以倒置杯包装和世界第一杯水果酸奶著称，在中国市场深受欢迎[2][8] - 公司管理层出自通用磨坊在华创始团队，成功打造湾仔码头、哈根达斯等品牌[5] - 优诺中国已有十几亿销售收入，且持续高速增长，利润稳健[5] - 2015年正式进入中国市场后，仅用1年时间取得上海地区市场份额第二的成绩[9] 行业趋势与案例 - 跨国消费品牌分拆中国区业务成为趋势，以应对市场竞争加剧和渠道变革[12] - 类似案例包括星巴克中国以40亿美元总价向博裕资本出售60%控股权[13] - 通用磨坊亦在筹划出售哈根达斯中国业务，潜在交易金额约5亿-8亿美元[13] - 通过剥离业务并建立本地化董事会治理制度，可有效提升公司竞争力[12]

行业概况与驱动因素 - 黄酒行业作为中国三大古酒之一，长期面临生产成本高企和错失改革开放窗口期的小众化困境 [1] - 行业当前在技术突破、品牌价值重估、渠道重构、政策赋能及代际变迁五大动能驱动下迎来结构性拐点 [1] - 行业深度调整中集中度持续提升，龙头马太效应凸显 [1] - 中国烈酒消费中白酒占比超9成，与全球烈酒市场结构形成反差，代际交替与饮酒文化演变将驱动格局优化 [3] - 黄酒有望依托健康理念普及与自身高端化转型，加速回归高端商务及礼赠市场，承接部分白酒主导的社交需求 [3] 公司品牌战略 - 公司依托核心产区优势，构建古越龙山、女儿红、状元红、鉴湖、沈永和五大品牌协同矩阵 [1] - 古越龙山是黄酒行业唯一集中国驰名商标、中华老字号、亚洲品牌500强于一身的品牌，自1988年起为钓鱼台国宾馆国宴专供 [1] - 女儿红以喜文化IP驱动价值重构与多元化增长，状元红矢志打造中国黄酒年轻化第一品牌 [1] - 鉴湖是产旅融合体验营销的核心载体，沈永和稳固大众基本盘并布局高端料酒赛道 [1] - 公司品牌体系近十年实现传播模式由单向曝光升级为全域矩阵、跨界策略优化、国际化深化三大进阶 [1] 产品策略与创新 - 公司推行高端化与年轻化双轨并进策略，构建多元化产品矩阵 [2] - 高端化方面，古越龙山核心产品完成迭代升级，形成以国酿1959、青花醉系列为主导的高端矩阵 [2] - 公司于2019年推出国酿1959白玉和青玉，2021年补充红玉，实现次高端至超高端的全面覆盖 [2] - 2022年借力春晚热门IP只此青绿，推出只此青绿 只此青玉联名爆款成功破圈 [2] - 年轻化方面，古越龙山跨界推出黄酒雪糕和威士忌，女儿红创新融合茶酒打造龙井黄酒，状元红推出啡黄腾达咖啡黄酒与冰彫气泡黄酒等新潮产品 [2] 渠道建设与全国化 - 公司以全国化战略为引领，构建以一轴两翼、多点共进为核心的高效渠道网络 [3] - 渠道体系以餐饮渠道为龙头，商超与流通渠道为两翼核心驱动，协同布局团购、品鉴馆、专卖店等多元化渠道 [3] - 营销模式加速从To B向To C转型，积极布局慢酒馆、品鉴馆、小酒馆等终端体验场景，并推进数字化营销改革 [3] - 高效的渠道管理助力公司率先突破江浙沪核心市场，2024年其他区域收入贡献占比已超40% [3] - 渠道结构优化带动单位吨价实现稳步提升 [3] 财务表现与展望 - 公司当前毛利率与行业领先水平存在差距，主要源于中高端战略处于品质投入换取长期溢价的关键爬坡期 [4] - 随着全国化与高端化战略持续，毛利率有望逐步向行业标杆看齐 [4] - 公司当前费用率相对较高，但预期将随收入规模扩大而被有效摊薄 [4] - 黄酒行业更具优势的税收政策为利润端提供了额外支撑 [4] - 预计公司25-26年营业收入分别为20.5亿元和22.1亿元，同比增长5.7%和7.8%，归母净利润分别为2.23亿元和2.43亿元，同比增长8.6%和9.1% [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 4.95 元 [5][8] 报告的核心观点 - 看好公司 2023 年末以来管理班子、管理制度、精神面貌、经营改革的积极变化，有望带来利润持续增长与品牌价值重估 [1] - 预计 2025 - 27 年归母净利 7.3/8.9/10.7 亿元（+16.5/21.6/20.0% yoy） [5] 各部分总结 业绩情况 - 2024 年营收、归母净利、扣非净利 161.8/6.3/5.9 亿元（+5%/59%/80% yoy），1Q25 营收、归母净利、扣非净利 41.7/2.1/2.0 亿元（+1%/20%/28% yoy） [1] 工业收入 - 2024 年同比增长 19%至 62.8 亿元，1Q25 收入同比基本持平至 15.1 亿元，预计 2025 - 27 年收入维持双位数增长 [2] - 2024 年营业补充剂收入同比增长 31%至 37.5 亿元，抗感染收入同比微幅下滑、心脑与抗肿瘤收入同比增长超 30%、感冒药与消化系统药收入同比下滑超 20% [2] 工业净利率 - 2024 年估算工业净利率 7.7%（2023 年 3.5%）且季度均衡，1Q25 估算工业净利率 11.8%，同比环比均显著提升，预计 2025 年维持强劲 [3] - 工业资产质量 2024 年以来持续提升，1Q25 应收款及融资 6.2 亿元、存货 7.8 亿元，同比环比均小幅下降，工业净现金流 1Q25 为 -1.6 亿元 [3] 人民同泰 - 2024 年收入 100 亿元（-3% yoy）、利润 2.1 亿元（-27% yoy），1Q25 收入 27 亿元（+3% yoy）、利润 0.5 亿元（-42% yoy） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|15,457|16,176|18,529|20,247|22,116| |+/-%|11.93|4.65|14.55|9.27|9.23| |归属母公司净利润 (人民币百万)|395.26|628.85|732.91|891.49|1,070| |+/-%|(14.88)|59.10|16.55|21.64|19.98| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.16|0.25|0.29|0.35|0.42| |ROE (%)|8.73|12.48|12.82|13.66|14.24| |PE (倍)|23.45|14.74|12.65|10.40|8.66| |PB (倍)|1.96|1.73|1.52|1.33|1.15| |EV EBITDA (倍)|9.38|7.12|5.64|4.25|3.48| [7] 可比公司估值 - 选取云南白药、东阿阿胶等多家公司作为可比公司，哈药股份 2024 - 2027 年 PE 分别为 15/13/10/8 倍，2024 - 26E 归母净利 CAGR 为 21%，PEG 为 0.6 [13] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [18]