报告行业投资评级 - 保险行业评级为“增持”，且评级状态为“维持” [2] 报告核心观点 - 金融监管总局发布的《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》是对2018年以来相关监管规则的系统性完善，旨在全面提升行业资产负债管理能力，以应对低利率环境和保险新会计准则带来的挑战 [5] - 新规通过重塑公司治理结构、强化资产负债双向互动、引入量化监管指标等核心举措，构建了以风险防控为核心、覆盖资产负债全链条的监管体系 [6][7][8][10] - 对于上市保险公司，其资产负债久期缺口等关键指标预计基本满足新规要求，但部分中小公司可能面临调整压力 [13] 新规核心内容与监管框架 - **重塑治理结构**：新规将资产负债管理置于公司经营核心，要求董事会负最终责任并设立专门委员会，高级管理层设立执行委员会，公司内部设立独立且不受业务干预的资产负债管理部门，并通过长周期考核和内审机制将其系统性融入公司治理 [6] - **强化双向互动**：要求负债端产品规划需考虑资产端形势及匹配要求，并评估重大变化的影响；资产端配置需根据负债特性、风险偏好等因素确定，并评估重大单一投资的影响；同时要求建立相适应的管理信息系统 [7] - **构建量化监管指标体系**：新规构建了以风险防控为核心、覆盖资产负债全链条的监管指标体系，采用定量监管指标与监测指标的双层架构 [10] 人身险公司核心监管指标 - **有效久期缺口**：要求绝对值控制在5年以内，这是首次提出的量化监管指标，旨在控制期限错配风险 [8][10] - **净投资收益覆盖率**：要求过去三年净投资收益（利息、股息、租金）覆盖负债保证成本，比率不低于100% [8][10] - **综合投资收益覆盖率**：要求过去五年综合投资收益（含现金收益和资本利得）覆盖包含浮动成本的资金成本，比率不低于100% [8][10] - **压力情景下流动性覆盖率**：要求不低于100% [10] - **监测指标**：作为监管指标的补充，用于风险识别与预警，包括修正久期缺口、基点价值变动率、多种利差指标（如利差三、利差四）及压力情景测试等 [11] 财产险公司核心监管指标 - **沉淀资金覆盖率**：要求不低于100%，旨在引导公司合理配置长期资产，避免过度依赖短期资金进行长期投资 [10][12] - **收入覆盖率**：要求（过去三年保险服务收入+综合投资收益）覆盖过去三年综合成本，比率不低于100% [10][12] - **压力情景下流动性覆盖率**：要求不低于100% [10][12] - **监测指标**：包括利差一（综合投资收益率与负债资金成本率差额）、利差二（净投资收益率与负债资金成本率差额）及多种压力情景下的利差测试等 [12] 行业现状与上市公司分析 - **行业久期缺口**：2023年寿险行业负债久期约12年，资产久期约6年，资产负债久期缺口约为6年 [13] - **上市险企符合要求**：2023年，中国平安和中国太保的有效久期缺口分别约为1.5年、3~4年，符合监管要求，估计上市保险公司基本满足有效久期缺口5年以下的要求 [13][14] - **上市险企投资收益率回溯（人身险）**： - **净投资收益率（2022-2024年平均）**：阳光保险与平安保险以3.9%排名靠前，主要因高息股配置较多、股息贡献较高 [16][17] - **总投资收益率（2022-2024年平均）**：中国人保以4.5%最高，或与长期股权投资收益较高有关 [16][23] - **综合投资收益率（2020-2024年平均）**：中国人保以4.9%最高 [16][19] - **上市险企投资收益率回溯（财产险）**：中国财险2022-2024年综合投资收益率平均值为4.0%，2024年净投资收益率为3.3% [16][21]

金融监管总局有关负责人指出，通过设立这些监管指标，明确指标阈值，对不达标的公司将采取监管措 施。《办法》还进一步优化了指标计算口径。根据宏观经济变化调整压力情景，将金融衍生工具的风险 对冲作用纳入久期计算，对成本收益指标评价周期拉长至3～5年，引导保险公司长期经营，培育耐心资 本。 （文章来源：证券时报） 2018年以来，监管部门发布了《保险资产负债管理监管暂行办法》和财产保险公司资产负债管理能力评 估规则等5项监管规则，初步构建起符合国内保险业特征的资产负债管理和监管体系。《办法》进一步 明确了资产负债管理目标和管理原则、规范了资产负债管理治理体系、明确了资产负债管理政策和程 序、设立了监管指标和监测指标、加强了监督管理。 监管指标和监测指标方面，《办法》结合新会计准则和偿付能力规则调整，设立资产负债监管指标，明 确指标阈值。新增部分监测指标，设置差异化的预警区间，适时进行风险提示。例如，净投资收益覆盖 率被纳入人身险公司监管指标中。根据《办法》附件《人身保险公司资产负债管理监管指标和监测指 标》规定，净投资收益覆盖率是衡量保险公司投资收益中较为稳定的部分是否能够满足公司给予客户的 保证利益要求，反映公司相 ...

行业核心挑战与监管导向 - 新形势下保险业面临的主要挑战之一是中国近年来利率持续走低，在低利率市场环境下，由于保险产品预定利率下调以及负债成本下降有一定滞后性，利差损潜在风险成为寿险业面临的主要风险之一[2] - 提升资产负债管理能力是满足保险公司内在需要和外在监管要求的必要举措[2] - 去年发布的《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》明确，要强化资产负债联动监管，健全利率传导和负债成本调节机制，引导优化资产配置结构，提升跨市场跨周期投资管理能力[2] 保险资金属性与配置策略转变 - 保险资产的特点是约90%源自保单负债，负债期限长，对资金端的长期化管理提出了天然要求[3] - 负债端有现金流刚性、成本黏性高等特点，若资产端收益长期下行，将侵蚀资本、加大偿付能力波动[3] - 传统的配置策略在过去优质信用类资产较多时可行，但现在信用利差极致压缩、非标优质资产稀缺，保险资金再投资承压，行业必须思考新的资产负债管理和资产配置策略[3] 资产负债管理核心原则与机制 - 保险资产负债管理应坚持安全性、盈利性和流动性原则，来实现成本收益匹配、期限结构匹配和现金流匹配[4] - 必须推进资产负债协同，建立“以产品为原点”的资产负债管理机制[4] - 资产端要在持续跟踪分析负债特点的基础上制定大类资产配置方案，负债端根据投资预期优化业务规划及策略，负债端和资产端需充分沟通、协调决策[4] 资产端配置优化策略 - 固收配置要在合理管控久期差基础上强化长期利率债配置[5] - 权益配置要在新准则下坚持股息价值核心策略[5] - 另类配置则积极推进股权、夹层、类固收、REITs等投资[5] - 公司也在尝试探索新的投资领域和投资品种，比如根据长期逻辑对黄金资产开展主动配置，以及以香港为枢纽，逐步推进国际化布局[5] 负债端管理举措 - 需持续推进降成本、优结构、增弹性，相关举措包括：主动下调新单预定利率，压降负债刚性成本[5] - 优化利源结构，降低利率下行的潜在风险[5] - 采用“低保证+高浮动”设计，引导客户接受收益波动[5] - 利用科技手段实现精准风控和运营提效，提升抗周期韧性[5] 中国太保具体投资策略 - 公司的投资理念是陪伴生命旅程，跨越经济周期，坚持价值投资、长期投资、稳健投资以及责任投资[5] - 公司采用精细化的“哑铃型”配置结构，平衡固收类、公开市场权益、另类资产的占比，致力于实现穿越宏观经济周期的稳定投资收益[5] - 固收投资通过久期管理管控再投资风险[5] - 权益投资持续夯实股息价值的核心策略，不断推进多元化布局[5] - 另类投资聚焦大健康和国家战略，深入挖掘投资机遇[5]

文章核心观点 - 新形势下保险业面临低利率环境带来的利差损风险挑战 提升资产负债管理能力是满足内在需要和外在监管要求的必要举措[1] - 传统依赖信用资产构建安全垫、权益资产博取溢价的配置模式已行不通 行业必须寻找新的资产负债管理和资产配置策略以穿越周期[2] - 保险资产负债管理应坚持安全性、盈利性和流动性原则 推进资产负债协同 建立“以产品为原点”的管理机制[3] - 资产端需以跨越周期为目标优化配置 负债端需持续推进降成本、优结构、增弹性[3] - 中国太保采用精细化的“哑铃型”配置结构 平衡各类资产占比 致力于实现穿越宏观经济周期的稳定投资收益[4] 行业面临的挑战与监管要求 - 主要挑战之一是中国近年来利率持续走低 低利率环境下保险产品预定利率下调及负债成本下降存在滞后性 利差损潜在风险成为寿险业主要风险之一[1] - 保险资产约90%源自保单负债 负债期限长 具有现金流刚性、成本黏性高等特点 若资产端收益长期下行将侵蚀资本、加大偿付能力波动[2] - 当前利率水平和权益市场估值水平下 信用利差极致压缩、非标优质资产稀缺 保险资金再投资承压[2] - 新“国十条”明确要强化资产负债联动监管 健全利率传导和负债成本调节机制 引导优化资产配置结构 提升跨市场跨周期投资管理能力[1] 资产负债管理核心原则与策略 - 资产负债管理核心是将长期资金配置到能穿越利率、信用、流动性冲击的资产 锁定安全垫 确保财务目标、客户保障与监管底线不失守[2] - 必须推进资产负债协同 建立“以产品为原点”的资产负债管理机制 资产端基于负债特点制定配置方案 负债端根据投资预期优化业务规划 两端需充分沟通协调决策[3] - 资产端应以跨越周期为目标持续优化配置 固收配置在合理管控久期差基础上强化长期利率债配置 权益配置在新准则下坚持股息价值核心策略 另类配置积极推进股权、夹层、类固收、REITs等投资[3] - 负债端需持续推进降成本、优结构、增弹性 举措包括主动下调新单预定利率压降负债刚性成本 优化利源结构降低利率下行潜在风险 采用“低保证+高浮动”设计引导客户接受收益波动 利用科技手段实现精准风控和运营提效[3] 中国太保的投资理念与具体策略 - 公司投资理念是陪伴生命旅程 跨越经济周期 坚持价值投资、长期投资、稳健投资以及责任投资[4] - 公司采用精细化的“哑铃型”配置结构 平衡固收类、公开市场权益、另类资产的占比 致力于实现穿越宏观经济周期的稳定投资收益[4] - 固收投资通过久期管理管控再投资风险 权益投资持续夯实股息价值的核心策略并推进多元化布局 另类投资聚焦大健康和国家战略深入挖掘投资机遇[4] - 公司也在尝试探索新的投资领域和品种 例如根据长期逻辑对黄金资产开展主动配置 以及以香港为枢纽逐步推进国际化布局[4]

行业核心挑战 - 中国近年来利率持续走低导致利差损潜在风险成为寿险业主要风险之一[2] - 保险产品预定利率下调与负债成本下降存在滞后性加剧低利率环境挑战[2] - 信用利差极致压缩与非标优质资产稀缺使传统配置模式难以为继[4] 监管政策导向 - 新"国十条"要求强化资产负债联动监管并健全利率传导机制[4] - 监管引导优化资产配置结构与提升跨市场跨周期投资管理能力[4] 资产负债管理核心原则 - 坚持安全性、盈利性和流动性三原则实现成本收益匹配、期限结构匹配和现金流匹配[5] - 建立以产品为原点的资产负债管理机制要求负债端与资产端充分协调决策[5] - 保险资金约90%源自保单负债且负债期限长形成长期匹配刚需[4] 资产端配置策略 - 固收配置需强化长期利率债配置并在合理管控久期差基础上穿越利率冲击[5] - 权益配置在新准则下坚持股息价值核心策略并推进多元化布局[5][6] - 另类配置积极推进股权、夹层、类固收、REITs等投资品种[5] - 采用精细化哑铃型配置结构平衡固收类、权益类与另类资产占比[6] 负债端优化举措 - 主动下调新单预定利率并压降负债刚性成本以应对利率下行风险[5] - 采用低保证+高浮动产品设计引导客户接受收益波动增强结构弹性[5] - 优化利源结构并利用科技手段实现精准风控提升抗周期韧性[5] 公司战略实践 - 投资理念强调价值投资、长期投资、稳健投资与责任投资[6] - 通过久期管理管控固收再投资风险并聚焦大健康和国家战略领域另类投资[6] - 探索黄金资产主动配置与以香港为枢纽的国际化布局新领域[6]

保险资金属性与负债特点 - 保险资金约90%源自保单负债，负债期限长，对资金端长期化管理有天然要求 [1] - 负债端具有现金流刚性，成本黏性高，若资产端收益长期覆盖不足将导致利差损风险 [1] 低利率环境下的配置挑战与原则 - 低利率周期下传统配置策略两端承压，再投资风险始终存在，需寻找穿越周期的长期逻辑 [1] - 保险资金配置应回归资产负债管理的安全性、盈利性和流动性三大原则，坚持成本收益匹配 [1] 资产端与负债端的优化策略 - 资产端应以跨越周期为目标，推进资产配置持续优化 [1] - 负债端需持续推进降成本、优结构、增弹性，举措包括主动下调新单预定利率，压降负债刚性成本 [1] - 优化利源结构，降低对利差的过度依赖 [1]

行业核心观点 - 传统保险资金配置策略在低利率周期下面临巨大挑战，需回归资产负债管理以穿越利率周期 [1] - 保险资金约90%源自保单负债，负债期限长且现金流刚性、成本黏性高，对资产端长期化管理有天然要求 [1] - 资产负债管理核心是将长期资金配置到能穿越利率、信用、流动性冲击的资产，锁定安全垫 [1] 资产负债管理原则与机制 - 保险资金配置应遵循安全性、盈利性和流动性三大原则 [2] - 需坚持成本收益匹配、期限结构匹配和现金流匹配 [2] - 建立“以产品为原点”的资产负债管理机制并推进资产负债协同至关重要 [1][2] 资产端优化策略 - 资产端应以跨越周期为目标，推进资产配置持续优化 [2] - 需寻找能穿越周期的长期逻辑以应对再投资风险 [2] 负债端优化举措 - 负债端需持续推进降成本、优结构、增弹性 [2] - 具体举措包括主动下调新单预定利率以压降负债刚性成本 [2] - 优化利源结构以降低利率下行的潜在风险 [2] - 采用“低保证+高浮动”产品设计，引导客户接受收益波动 [2] - 利用科技手段实现精准风控和运营提效，提升抗周期韧性 [2]

核心观点 - 低利率环境是保险业资产负债管理面临的核心挑战，导致资产端收益率下降与负债端成本调整滞后，行业面临严峻的利差损压力 [1] - 保险公司需从传统的负债驱动资产模式转向资产负债双轮驱动模式，通过优化资产配置和产品结构来应对挑战 [5] - 监管要求趋严，推动行业资产负债管理从“软约束”向“硬约束”转变，以防范系统性风险 [6] 资产负债管理的重要性 - 资产负债管理是保险公司的战略性工作，对稳健发展和风险防范具有重要作用 [2] - 加强资产负债管理是保险公司实现稳健经营、防范系统性风险、履行社会责任并实现可持续发展的根本需要 [3] - 科学的资产负债管理能帮助公司预测和管理风险，确保风险暴露时有足够的抵御能力，例如可避免类似20世纪90年代日本寿险公司因利差损危机而破产的情况 [4] 行业现状与监管框架 - 我国保险业已形成“1个办法+5项监管规则”的资产负债管理监管制度体系，强调加强期限结构、成本收益和现金流的匹配管理 [6] - 行业利差收益逐步收窄，自2018年以来，行业打平收益率呈上升趋势而投资收益率呈下降趋势 [7] - 为管控负债成本，寿险公司自2023年下半年起陆续停售预定利率为3.5%和3.0%的产品，监管也要求建立预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制 [7] - 保险公司对政府债券的配置比例逐步提升，以应对低利率环境下的资产负债错配风险并缓解资本压力 [8] 面临的主要挑战 - 资产端收益率逐年下行，难以实现负债端内含价值长期投资收益率目标，主要因利率中枢下行、权益市场波动及信用资产违约风险上升 [9] - 优质非标准化债权类资产稀缺，保险公司新增及到期资产的再投资风险加大 [10] - 负债成本调节滞后，寿险产品期限长导致成本调整慢于投资收益波动，未来面临继续压降负债成本的挑战 [10] 国际经验借鉴 - 美国、德国、日本均通过动态下调预定利率和准备金评估利率来应对低利率环境，例如日本将寿险保单预定利率从5.5%以上调降至0.25% [11][13] - 国外保险公司增加利率敏感型产品（如万能险、投资连结险）占比，将部分利率风险转移给消费者，美国保险公司独立账户负债总额占比从1987年的12.2%提升至2022年的30.9% [15] - 增加权益类资产投资以提升收益，美国保险公司对股票的配置占比从1987年的9.2%提升至2021年的33.0%，日本保险公司外国证券投资占比从2008年的5.2%大幅提升至2021年的26.6% [17][18] 国内实践与建议 - 国内大型保险公司采取“哑铃型”资产配置策略，加大长久期利率债配置并提高权益类资产比例，同时推进另类投资的集约化管理 [19] - 建议夯实资产负债管理基础，强化工作协同，将管理职能贯穿产品设计、投资策略等业务全流程 [21] - 持续强化大类资产配置，平衡固收与权益资产，增加超长期利率债配置并适度提升权益占比以获取超额收益 [22] - 积极优化负债端产品结构，加大分红型产品研发，降低新产品预定利率，并压降存量业务成本 [23] - 推动资产负债联动经营，将长期可持续投资回报率作为产品定价约束条件，从根本上管控利差损风险 [24]