核心观点 - 当前保险行业负债端稳中向好，资产端表现亮眼，受益于股市上涨和预定利率优势，板块估值处于历史低位，维持增持评级 [1] 经营回顾 - 2025年前三季度上市险企归母净利润合计同比增长33.5%，第三季度单季同比大幅增长68.3%，主要受投资收益提升带动 [1] - 第三季度末上市险企归母净资产合计较年初增长10.3%，较年中增长9.1%，预计全年分红额将稳健提升 [1] - 上市险企新业务价值增速均在30%以上，受益于新单保费增速改善和新业务价值率提升，银保渠道新单保费爆发式增长 [1] - 上市险企投资资产规模持续提升，2025年上半年股票加权益基金投资规模合计较年初增长约20%，平均占比较年初提升1.1个百分点 [1] 产业变革 - 产品转型方面，在低利率环境下，分红险、万能险等浮动收益型产品因刚性成本更低、能减轻利差损压力而成为趋势，2025年各险企新单保费中分红险占比已显著提升 [2] - 渠道改革方面，个险渠道持续加强高质量队伍建设以提升人力质态和人均产能，银保渠道在报行合一背景下价值凸显，正从单一产品代销向全面合作模式迈进 [2] 行情复盘 - 基于保险公司盈利“三差”，板块行情受股市走势、利率水平、负债端新单保费和新业务价值增速等因素影响 [3] - 自2014年以来保险板块有5次典型上涨行情，股市上涨是最直接有效的短期催化因素，利率走势和负债端表现是产生超额收益的关键 [3] - 2023年以来保险股股价与当期业绩表现相关性提升，报告披露期的利润高增长更容易催化行情 [3]

核心观点 - 保险行业在2025年前三季度实现资负两端全面改善，归母净利润合计同比+33.5%，新业务价值（NBV）增速均超30%，主要受益于股市上涨带来的投资收益提升及负债端产品结构优化[3] - 产业变革推动产品向分红险等浮动收益型转型，渠道改革强化个险质态和银保价值贡献，重塑行业增长格局[3] - 板块估值处于历史低位（2025年10月31日PEV区间0.56-0.92倍），公募基金持仓偏低，资负两端持续改善下具备向上修复空间[3][128] 经营回顾：负债端稳中向好，资产端表现亮眼 - **净利润与净资产高增长**：2025年前三季度上市险企归母净利润合计4260亿元，同比+33.5%，Q3单季同比+68.3%；Q3末归母净资产合计2.3万亿元，较年初+10.3%，新华保险、中国人寿净资产较年中增幅达20.5%、19.5%[3][14][16] - **负债端新单与NBV强劲**：前三季度新单保费除平安（+2.3%）外均实现两位数增长，新华增速达55%；NBV增速人保寿险（+76.6%）、新华（+50.8%）、平安（+46.2%）领先，价值率提升为主要驱动因素[3][26][29][34][37] - **资产端权益配置加码**：2025H1上市险企股票+权益基金规模较年初增长约20%，平均占比提升1.1个百分点至13.6%；总投资收益率显著改善，新华、国寿前三季度年化总投资收益率分别为8.6%、6.4%[3][57][59][67] 产业变革：产品转型与渠道改革重塑增长格局 - **产品转向浮动收益型**：低利率环境下分红险、万能险等产品刚性成本更低，2025年各险企分红险占比显著提升，如太保个险新保期缴中分红险占比达58.6%[3][75][80][82] - **个险渠道提质增效**：代理人规模企稳，2025Q3末国寿、平安代理人规模分别较年初-1.3%、-2.5%，但人均产能提升，平安代理人人均NBV同比+29.9%[3][45] - **银保渠道价值跃迁**：2025H1头部险企银保新单保费爆发式增长（新华+150%、国寿+111%），NBV贡献占比平均提升8.4个百分点至38.9%[3][47][48] 行情复盘：保险股行情催化因素 - **历史行情驱动**：2014年以来五次典型上涨行情显示，股市上涨为最直接催化因素，利率走势和负债端表现决定超额收益，2023年后股价与当期业绩相关性提升[3][110][113][116] - **2025年表现分化**：A股保险指数跑输大盘（累计+13.3% vs 万得全A +26.4%），但H股保险股超额收益明显（累计+37.6%），新华保险A/H股涨幅分别达40.6%、108.1%[3][9][12] 投资策略：资负两端改善与估值修复机会 - **负债端吸引力延续**：保险预定利率（传统险2.0%、分红险1.75%）高于银行存款利率（5年期1.3%），储蓄需求旺盛支撑新单增长[3][122] - **资产端受益环境改善**：权益投资比例提升增强股市弹性，长端利率企稳（10月末十年期国债收益率1.80%）缓解固收配置压力[3][125] - **估值与持仓低位**：保险板块PEV估值处于历史低位，公募基金持仓占比仅0.78%，提供配置安全边际[3][128]