涉及的行业与公司 * 行业为基本金属行业，核心焦点是铜市场 [1] * 公司提及包括矿业公司 Kamoa-Kakula、El Teniente、Grasberg、Cobre Panama 和 Anglo American，这些公司的生产中断是影响市场供应的关键事件 [11][16][17] 核心观点与论据 当前价格走势与驱动因素 * 铜价已涨至略高于此前历史高点，于10月29日探及11,200美元/吨 [1] * 今年1月至9月中旬15%的涨幅主要由美元贬值、中国经济增长预期改善以及美国以外实物铜市场趋紧所推动 [1][2] * 随后进一步上涨13%至历史高点主要缘于投资者看涨情绪的带动，反映出对铜矿生产中断导致未来市场趋紧以及全球经济增长担忧缓解的预期 [1][2] * 铜价对市场平衡变化的经验法则是，市场平衡每收紧/放松10万吨，价格应变动约+/-2% [6][7][8][10] 供应面分析 * 2025年因生产中断导致的矿山供应损失估计约为每年70万吨 [7] * 在调整了中断容许量后，对2026年平衡的净影响接近20万吨，这促使公司将2026年铜价预测从Grasberg中断前的10,000美元/吨上调至10,500美元/吨 [7] * 尽管存在中断，全球精炼铜产量增长依然强劲，年初至今增长+4% [24] * 来自拉丁美洲（特别是智利）的矿山供应增长疲软，但被强劲的废铜出口（响应更高铜价）和边际生产商的供应增长所抵消 [24] * 尽管5月底发生了Kamoa-Kakula中断，但刚果民主共和国的矿山产量在7月（最新数据点）同比增长约13% [24] 需求与库存状况 * 中国表观消费量已出现实质性放缓，9月追踪同比下降2%，低于8月的同比下降1%，远低于2025年第二季度的同比增长超过15% [23] * 中国以外的铜半成品发货量自3月以来环比下降，同比大致持平 [23] * 全球可见铜库存今年迄今增加了70万吨 [22] * 计入美国以外地区未报告库存估计减少30万吨，年初至今全球铜过剩量为40万吨，即使计入了持续的Grasberg中断 [22] * 美国以外地区的报告库存目前正在增长，全球库存覆盖率按历史标准来看并不低 [25][28][29][30][31] 投资者头寸与未来价格展望 * LME投资者头寸已经非常紧张，投机性净多头价值按五年滚动水平衡量处于第99个百分位 [1][18] * 然而，COMEX未平仓合约总量仅为2024年峰值的70%，表明美国/COMEX铜的投资资金流入有进一步上升的空间 [1][18][19][21] * 进一步的COMEX资金流入可能暂时将LME铜价推高至11,200美元/吨以上 [18] * 公司预计，由于预期的短缺（特别是美国以外地区）未能实现，由情绪推动的涨势将在2026年初逆转，价格将回落至10,000-11,000美元/吨的区间 [1][22][25] * 即使计入大幅下降的全球精炼铜产量，公司仍坚持认为2026年市场将处于小幅供应过剩状态，与2026年铜价10,500美元/吨的预测一致 [1] 其他重要内容 * 当前的价格走势与2024年的上涨行情紧密吻合，因为2025年迄今的主要供应中断（Kamoa-Kakula、El Teniente 和 Grasberg）与2023年底引发2024年涨势的中断规模相似 [11][14][15][16][17] * 中国的阴极铜溢价（买方为实物交割支付的LME基准价之上的成本）虽仍为正值（目前为40美元/吨，相对于2024年6月的低点-12美元/吨），但已从5月的110美元/吨下降，表明中国的实物需求拉动减弱 [23][26] * 公司的高盛中国基础材料股票研究团队报告称，下游行业订单疲软，电网订单延迟 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观情绪与矿端支撑推动铜价高位运行，但基本面供需双弱及累库压力下，短期或高位震荡，需新驱动突破 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面数据 - 沪铜主力最新价87010元/吨，周跌0.81%，持仓258319，持仓周跌17353，成交244428 [6] - 沪铜指数加权最新价86996元/吨，周跌0.79%，持仓593603，持仓周涨9991，成交444628 [6] - 国际铜最新价77460元/吨，周跌0.9%，持仓4246，持仓周跌568，成交14132 [6] - LME铜3个月最新价10930美元/吨，周涨1.04%，持仓239014，持仓周跌38282，成交35174 [6] - COMEX铜最新价510.4美元/磅，周涨0.36%，持仓139591，持仓周涨6424，成交72323 [6] 现货数据 - 上海有色1铜最新价87570元/吨，周涨1150元，涨幅1.33% [11] - 上海物贸最新价87565元/吨，周涨1195元，涨幅1.38% [11] - 广东南储最新价87590元/吨，周涨1170元，涨幅1.35% [12] - 长江有色最新价87650元/吨，周涨1140元，涨幅1.32% [12] - 上海有色升贴水最新价0元/吨，周跌10元，跌幅100% [12] - 上海物贸升贴水最新价 -25元/吨，周跌5元，涨幅25% [12] - 广东南储升贴水最新价0元/吨，周涨0元，跌幅500% [12] - 长江有色升贴水最新价5元/吨，周跌80元，跌幅94.12% [12] - LME铜（现货/三个月）升贴水最新价 -21.39美元/吨，周跌9.84美元，涨幅85.19% [12] - LME铜（3个月/15个月）升贴水最新价102.16美元/吨，周跌9.83美元，跌幅8.78% [12] 进阶数据 - 铜进口盈亏最新价 -883.03元/吨，周涨7.25元，跌幅0.81% [13] - 铜精矿TC最新价 -42.5美元/吨，周跌0.3美元，涨幅0.71% [13] - 铜铝比最新比值4.1432，周涨0.0708，涨幅1.74% [13] - 精废价差最新价4421.6元/吨，周涨1055.64元，涨幅31.36% [13] 库存数据 - 沪铜仓单总计39710吨，周涨4639吨，涨幅13.23% [19] - 国际铜仓单总计10960吨，周跌1930吨，跌幅14.97% [19] - 沪铜库存116140吨，周涨11348吨，涨幅10.83% [19] - LME铜注册仓单120725吨，周跌5425吨，跌幅4.3% [19] - LME铜注销仓单14225吨，周涨3450吨，涨幅32.02% [21] - LME铜库存134950吨，周跌1975吨，跌幅1.44% [21] - COMEX铜注册仓单145271吨，周跌5687吨，跌幅3.77% [21] - COMEX铜未注册仓单203391吨，周涨6851吨，涨幅3.49% [21] - COMEX铜库存348662吨，周涨1164吨，涨幅0.33% [21] - 铜矿港口库存40.4万吨，周跌6.4万吨，跌幅13.68% [21] - 社会库存41.82万吨，周涨0.43万吨，涨幅1.04% [21] 中游产量数据 - 2025年9月精炼铜产量126.6万吨，当月同比涨10.1%，累计值1112.5万吨，累计同比涨10% [24] - 2025年9月铜材产量223.2万吨，当月同比涨5.9%，累计值1857.5万吨，累计同比涨9.6% [24] 中游产能利用率数据 - 2025年9月精铜杆产能利用率65.23%，当月环差2.21%，当月同差 -0.85% [26] - 2025年9月废铜杆产能利用率25.37%，当月环差0.56%，当月同差1.53% [26] - 2025年9月铜板带产能利用率66.24%，当月环差1.52%，当月同差 -6.95% [26] - 2025年9月铜棒产能利用率50.9%，当月环差1.04%，当月同差 -1.52% [26] - 2025年9月铜管产能利用率59.44%，当月环差 -3.11%，当月同差 -1.58% [26] 元素进口数据 - 2025年9月铜精矿进口259万吨，当月同比涨7%，累计值2266.674万吨，累计同比涨8% [30] - 2025年9月阳极铜进口50135吨，当月同比跌33%，累计值578772吨，累计同比跌15% [30] - 2025年9月阴极铜进口331885吨，当月同比涨3%，累计值2537977吨，累计同比跌 -4% [30] - 2025年9月废铜进口184080吨，当月同比涨15%，累计值1698922吨，累计同比涨2% [30] - 2025年9月铜材进口490000吨，当月同比涨1.4%，累计值4020000吨，累计同比跌 -1.7% [30]

铜价近期上涨动因 - 中美贸易关系出现积极进展，成为铜价上涨的催化剂，推动铜价离历史高点仅差1.3% [1] - 铜价上涨的根本原因在于供应链出现问题，全球主要矿山产量下降，导致市场呈现供不应求的局面 [1] - 美元指数下跌超过7%，使得以其他货币购买铜的成本降低，从而放大了短期需求弹性 [7] 铜供应端紧张状况 - 自由港麦克莫兰在印尼的格拉斯伯格矿山以及伊万霍耶在刚果的运营均遇到麻烦，智利和秘鲁也出现生产问题，这些事件叠加造成数十万吨的供给缺口 [3] - 主要矿山的产量损失短期内难以弥补，恢复生产需要时间，这为价格上行提供了空间 [3] - 若蒙古等地区的新产能按计划投产，增加15万吨产量可能对市场热度起到一定的冷却作用 [9] 铜需求端增长动力 - 电动车、光伏和输电网建设是铜的刚性需求领域，必和必拓预测到2050年铜需求将增长70% [5] - 中国是需求端的关键变量，其前三季度电动车销量增长35%，仅此一项就拉动铜需求增长近30% [5] - 全球基建与新能源的推进速度是长期需求的决定性因素，若推进放缓则铜的需求峰值可能被推迟 [9] 影响铜价的关键变量 - 需要重点关注三方面因素：重大矿山的恢复进度、美联储的货币政策节奏以及中国的基建与电动车发展节奏 [14] - 美联储若降息慢于预期可能导致美元反弹，从而对铜价形成压力 [9] - 当前市场是贸易利好、供应紧张和货币效果三股力量叠加的结果，短期偏向积极，长期则取决于结构性转型进程 [11][14] 市场参与与价格特征 - 市场存在大量短线投机行为，投机资金追高和机构进行对冲操作增加了价格的波动性 [12] - 价格走势并非单边乐观或悲观，市场往往在极端观点之间摇摆，风险与机会并存 [16] - 最终价格可能不是直接突破历史新高，而是在高位反复震荡 [20] 行业长期结构性趋势 - 能源与交通电气化的结构性趋势将长期推高铜的需求 [22] - 行业内部决策应基于产量、运输和政策等一手信息，而非单纯依赖市场消息 [18]

铜价走势与驱动因素 - 铜价已突破前期历史高位至11,200美元/吨，但这一突破主要由投资者情绪驱动，难以持续 [1] - 铜价自1月以来的上涨分为两个阶段：1月至9月中旬的15%涨幅由美元走弱、中国增长预期改善等基本面因素驱动；9月中旬至今的13%涨幅则由供应中断预期等情绪面因素驱动 [3] - 尽管LME投资者持仓已达五年来99%分位数的极度拉伸水平，但COMEX未平仓合约仍低于2024年二季度峰值，意味着短期内仍可能出现进一步投资者流入 [2][5] 高盛对铜价的预测与区间分析 - 高盛预计铜价将在2026年初回落，维持2026年均价10,500美元/吨的预测，并认为铜价将进入10,000-11,000美元/吨的新交易区间 [2] - 10,000美元构成供应端结构性成本支撑的"新底线"，而11,000美元则是废铜供应增加和铝替代效应形成的"天花板" [6] - 基本面支撑铜价在10,000-11,000美元/吨区间整固，市场预期的基本面紧张不会在未来六个月内出现 [1][2] 供需平衡与库存状况 - 2025年宣布的矿山供应中断导致约700千吨年度供应损失，但对2026年供需平衡的净影响仅为200千吨左右 [4] - 2025年迄今全球可见库存增加700千吨，即使考虑未报告库存，全球铜市场年内仍呈现400千吨的盈余 [6] - 全球精炼铜产量年内增长4%，强劲的废铜出口和边际生产商的供应增长对疲软的矿山供应形成对冲 [6] 短期风险与市场动态 - 若COMEX继续吸引投资者流入，铜价可能在2025年余下时间继续短期上涨，甚至突破11,200美元/吨 [5] - 中国需求端显现疲软信号，9月铜表观消费量同比下降2%，下游行业订单走软，阴极铜升水从5月的110美元/吨大幅回落至40美元/吨 [6] - 根据高盛模型，每100千吨平衡收紧对应约2%的价格上涨，当前的供应冲击支撑铜价升至10,500美元/吨 [4]

铜价表现 - 沪铜收盘下跌1.67%，日内持续偏弱运行 [1] - 周初沪铜重心上移，但下游接货意愿不强，现货贴水扩大 [1] - 社会库存重回累积姿态，铜价出现回落 [1] 市场情绪与宏观因素 - 部分宏观靴子落地后市场情绪转弱，铜价走势受抑制 [1] - 中美贸易局势缓和，美联储10月小幅降息已落地，但市场风险偏好转弱 [1] - 美联储对12月降息态度谨慎，欧央行连续暂停降息，全球央行转向宽松路径存疑 [1] 行业基本面 - 海外矿山中断依旧，矿紧支撑仍在 [1] - 非美地区库存偏低，伦铜11000美金仍需进一步确认 [1] - 预计短期铜价将维持高位区间震荡，后续需关注下游需求表现 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 尽管美联储降息后表态偏鹰，且中美两国领导人会晤结果稍不及预期，但在降息、经贸谈判推进和国内“十五五”规划定调下，宏观情绪预计仍偏正面；产业上铜矿供应紧张预期维持，四季度全球电解铜供应预期收紧，加上当前中国和LME铜库存偏低、铜消费季节性偏强，基本面过剩压力不大，历史新高的铜价后续仍可能进一步走强 [2][36] 根据相关目录分别进行总结 铜价创新高情况 - 10月29日，伦敦铜价和上期所铜价均创下历史新高，伦铜最高触及11200美元/吨，沪铜主力合约最高触及89270元/吨；伴随价格上涨，伦铜和沪铜持仓量均显著增加，总持仓量来到历史相对高位 [2][4] 宏观情绪面 - 近期全球贸易紧张局势明显缓和，市场风险偏好改善，中美两国领导人会晤虽未正式签署协议，但现有关税下调和经贸谈判继续对市场情绪仍相对有利 [5] - 美联储降息25BP，将于12月1日结束缩表；美国通胀压力减轻，劳动力市场放缓，货币政策预计不会收紧；国内“十五五”规划建议对整体情绪面有提振 [6] 供应紧张预期 - 全球第二大铜矿Grasberg铜矿停产以及原料端紧张情绪推动铜价冲击历史新高，当前铜矿供应仍维持紧张预期且程度加剧；10月以来多家公司下调全年生产指引，16家上市公司三季度报告对全年生产指引较二季度下调约30万吨，全年产量指引约为1320万吨，较2024年实际产量减少约17万吨，较2024年年度报告指引下调超3% [7][12] - 铜矿供应紧张使铜精矿粗炼费TC再次下行，国内港口铜精矿库存连续减少，现货供应边际收紧 [12] - 海外多家冶炼厂有减产、检修计划；国内前三季度电解铜大幅增长，主要因进口铜精矿原料供应增加、国产铜精矿产量恢复增长、废铜产粗铜数量增加以及铜精矿库存消耗等；展望四季度，国内电解铜生产原料供应增长面临压力，预估产量同比增量降至20万吨左右，环比三季度减少约25万吨，供应明显收紧 [19][23][24] 当前需求情况 - 全球电解铜显性库存存在结构性问题，主要集中在COMEX市场，上期所和LME库存偏低；美国有囤铜应对关税风险的需要，且COMEX - LME价差维持正数，进口套利窗口曾打开，美国仍有进口铜需求，短期美国铜库存预计难以回流美国以外市场 [27] - 铜价上涨抑制下游消费意愿，但当前非消费淡季，新能源、数据中心、电力等刚性需求依然存在，废铜对精炼铜替代减少，预计国内铜库存不会在铜价上涨中明显累积 [27]

伦敦铜价走势 - 本周伦敦铜价创下历史新高，但涨势可能难以长久维持 [1] - 周四伦敦金属交易所三个月期铜合约下跌2.6%，收报每吨10897美元，较前一交易日回落287美元，结束连续六日上涨 [1] - 周三盘中铜价触及纪录高位每吨11188.5美元，本月以来累计上涨约6% [1] - 美国市场铜价目前仍较7月底创下的历史高点低约10% [1] 价格驱动因素 - 铜被视为全球经济"晴雨表"，广泛用于建筑、电力及制造业 [1] - 周三强势上涨受中美两国贸易会谈成果的乐观预期推动 [1] - 供给端不确定性是近期铜价上涨重要推手 [1] - 此前因担心特朗普政府实施关税，投机者提前囤货推动铜价上扬，但关税措施最终较预期温和，铜价随后大幅回调 [1] 主要矿企生产动态 - 矿业巨头嘉能可下调2025年产量预期 [1] - 英美资源集团警告智利一座主要矿场产量将不达标 [1] - 麦克莫兰铜金印尼矿区9月发生洪灾，造成工人伤亡并迫使公司下调生产预期 [1] - 受此影响，三家矿企股价周四均下跌约1% [1] 机构观点 - 高盛指出供应危机的担忧可能被夸大 [2] - 任何潜在的供给缺口可能被高价刺激下的强劲废铜出口及边际生产商的增产所抵消 [2] - 高盛预计铜价或在每吨1万美元至1.1万美元区间高位徘徊，但任何持续突破该区间的可能性不大 [2]

涉及的行业与公司 * 行业为铜箔制造业，具体涉及印制电路板用铜箔与锂电池用铜箔 [2] * 公司为潼关铜箔（或称铜冠铜箔）[1] 财务与经营表现 * 2025年第三季度公司收入同比增长显著，主要受益于高端高频高速铜箔占比提升及铜价上涨 [4] * 2025年第三季度净利润环比下降，主要由于应收账款增加带来的信用减值损失约七八百万 [4] * 2025年上半年公司共生产约3.5万吨铜箔，其中略多于一半为PCB铜箔 [3] * 2025年前九个月，PCB铜箔出货量达3.5万吨，其中30%为高频高速铜箔 [11] * 公司主要毛利来源是高频高速铜箔，锂电池铜箔和消费类产品基本处于微毛利状态 [15] 产能与产品布局 * 截至2025年6月底，公司总产能为8万吨，包括3.5万吨PCB铜箔和4.5万吨锂电池铜箔 [3] * 公司正将锂电池涂布产能转向高频高速铜箔，首条产线已于2025年6月底投产，预计2025年底前完成所有转移 [5][13] * 转产过程短期可能影响产量，但长期因高频高速铜箔毛利率更高将提升公司业绩 [5][14] * 公司已开发并批量供应一代、二代、三代HLP产品，四代产品已通过下游认证 [3][9] * 五代HLP产品正在研发中 [20] 定价模式与加工费 * 公司采用"铜价加加工费"定价模式，并通过套期保值规避铜价波动风险 [2][6] * 锂电池用铜箔加工费约1.5-2万元/吨，相对稳定 [2][8] * 消费级PCB用铜箔加工费约1.5万元/吨，保持稳定 [2][7][8] * 高频高速PCB铜箔加工费自2025年二季度起因供不应求出现提价趋势 [2][7] * HLP系列铜箔加工费因代次不同在5-10万元/吨之间 [2][8] 客户与市场 * 公司主要客户为台资及内资头部覆铜板厂商，共计五到十家规模 [2][9] * 对于内资客户，产品需终端客户验证；对于台资客户，仅需覆铜板厂商验证即可 [2][12] * HLP四代产品已通过下游认证，正经历从小批量到大批量采购过程，具体时间取决于下游应用测试结果 [2][9][10] * 2025年前九个月高频高速铜箔出货中以二代HLP为主，占比超过70%，但HV2P增速更快 [11] * 大陆市场上纯内资企业的市场份额提升主要由该公司推动 [26] 行业竞争与展望 * 高频高速铜箔市场供应紧张，全球仅少数厂家能批量生产，如日本三井金属等 [5][17] * 2026年马八和马九板需求将大幅提升三代及四代铜箔需求，短期内供应紧张局面难以缓解 [5][18] * 新进入者面临高技术难度和严格认证要求，进入门槛较高 [5][18] * 2026年四代铜箔供应紧张关系仍难打破，是否提价取决于当时供求关系 [19] * PCB铜箔领域不太可能出现类似锂电池领域的激烈价格战，因消费级电子产品加工费水平较高，吸引力相对较弱 [28] * 锂电池领域目前仍供大于求，但储能订单呈现爆发式增长，且对更薄铜箔的需求将带动加工费提升 [27] 其他重要信息 * 公司订单能见度相对较短，与下游客户按月谈订单，周期一般不超过两个月 [30] * 公司未来毛利率展望取决于高附加值产品占比提升、锂电池涂布成本下降及收入上升等综合因素 [31] * 公司未来短期内重点在完成转产及量产工作，暂无明确扩产计划 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观乐观情绪与中国需求前景乐观预期推涨铜价至新高 ，供应端事故与停产致全球铜精矿短缺、国内库存去化、费用高企提供铜价上行驱动力 ，下游受高价抑制购买积极性不佳、社会铜库存温和增加 ，综合来看美国降息会议及中美会谈积极态度 ，叠加基本面铜矿偏紧格局 ，铜供应缺口或敞开 ，铜价依然偏强[1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 今日沪铜高开高走 ，日内下跌 ，9月中国工业企业利润同比增长21.6%为近两年来最快增速 ，美方不再考虑对中国加征100%关税 ，宏观乐观情绪与需求前景预期推涨铜价 ，供应端事故与停产致全球铜精矿短缺 ，国内铜矿库存去化、费用高企 ，2025年11月铜产量或继续走低 ，下游受高价抑制购买积极性不佳 ，社会铜库存温和增加 ，后续关注库存消化及累库趋势 ，美国本周降息会议召开 ，中美会谈积极 ，基本面铜矿偏紧 ，铜供应缺口或敞开 ，铜价依然偏强[1] 期现行情 - 期货方面沪铜高开高走 ，日内下跌 ，现货方面今日华东现货升贴水 -60元/吨 ，华南现货升贴水 0元/吨 ，2025年10月27日 ，LME官方价 11011美元/吨 ，现货升贴水 -24美元/吨[4] 供给端 - 截至10月27日 ，现货粗炼费（TC） -42.6美元/干吨 ，现货精炼费（RC） -4.45美分/磅[8] 基本面跟踪 - 库存方面 SHFE铜库存3.58万吨 ，较上期减少1832吨 ，截至10月27日 ，上海保税区铜库存11.09万吨 ，较上期增加0.06万吨 ，LME铜库存13.60万吨 ，较上期减少575吨 ，COMEX铜库存34.77万短吨 ，较上期增加463短吨[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端有扰动，冶炼企业减产，废铜政策放开，9月制造业PMI升至49.8%，景气水平改善，库存回升，地缘扰动仍存，铜价维持强势 [2] 根据相关目录分别总结 每日观点 - 基本面供应端有扰动，冶炼企业减产，废铜政策放开，9月制造业PMI升至49.8%，景气水平继续改善，整体中性 [2] - 基差现货88190，基差 -180，贴水期货，中性 [2] - 库存10月27日铜库存减375至135975吨，上期所铜库存较上周减5448吨至104792吨，中性 [2] - 盘面收盘价收于20均线上，20均线向上运行，偏多 [2] - 主力持仓主力净持仓空，多翻空，偏空 [2] - 预期库存回升，地缘扰动仍存，印尼Grasberg Block Cave矿事件发酵，铜价维持强势 [2] 近期利多利空分析 - 利多未提及 [3] - 利空未提及 [3] - 逻辑全球政策宽松和贸易战升级 [3] 现货 - 地方、中间价、涨跌、库存相关数据展示，但未给出具体数据 [6] 期现价差 未提及具体内容 [7] 交易所库存 未提及具体内容 [11] 保税区库存 - 保税区库存低位回升 [13] 加工费 - 加工费回落 [16] CFTC 未提及具体内容 [18] 供需平衡 - 2024年小幅度过剩，2025年紧平衡 [20] - 给出中国年度供需平衡表，包含2018 - 2024年产量、进口量、出口量、表观消费量、实际消费、供需平衡等数据 [22]