报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价22元 [2][5] 报告的核心观点 - 白酒行业处于深度调整阶段，25Q2多数酒企业绩承压，金徽酒营收利润稳步提升，25年定调务实增长 [3][11] - 公司产品结构升级延续，净利率降幅收窄，25Q1省内市场瓶颈凸显，省外市场增速放缓 [4][12][13] - 预计2025 - 2027年公司收入为33/37/43亿元，归母净利润分别为4/5/5亿元，考虑结构升级和省外扩张空间，给予25年27xPE [5][14] 行业情况 - 白酒行业处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整阶段，25Q1产量持续萎缩，同比降幅扩大至7.1%，高端价格倒挂，消费重心下移 [3][11] - 25Q2多家酒企营收及利润普遍承压，传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓 [3][11] 公司业绩表现 - 15 - 24年，公司营收/归母净利润复合增速分别为+11.0%/+9.9%，24年总营收首次突破30亿元，同比+18.6% [3][11] - 受成本攀升影响，20 - 22年公司净利润出现阶段性回调，23年开始实现正增长，25年目标总营收32.8亿元，同比+8.6%，净利润4.1亿元，同比+5.2% [3][11] 公司产品结构 - 近年产品结构核心表现为高端突破、中端稳固，低端收缩，高端系列占比由22年不足15%升至24年18.8%，中端系列24年产品收入占酒类营收51.2%，25Q1低端系列产品收入同比-31.7% [4][12] - 受销售费用率激增影响，21 - 23年净利率逐年下滑，24年受益于销售费用率同比下调，净利率降幅有所收窄 [4][12] 公司市场表现 - 25Q1省内营收同比为+1.1%，较24年+16.1%的全年增速下滑显著，省外营收同比为+9.5%，较24全年14.7%的增速仍有所放缓 [4][13] - 省内进行渠道精细化运营，强化宴席场景绑定，实行配额制避免库存积压，省外将甘肃、青海、新疆打造为核心根据地，推进山西、宁夏市场整合 [4][13] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入为33/37/43亿元，归母净利润分别为4/5/5亿元，对应EPS分别为0.8/0.9/1.0元 [5][14] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为3021、3299、3728、4250百万元，增速分别为19%、9%、13%、14% [2][10] - 2024 - 2027年净利润分别为388、409、457、525百万元，增速分别为18%、5%、12%、15% [2][10] - 2024 - 2027年销售毛利率分别为60.9%、60.4%、60.2%、60.3%，ROE分别为11.7%、11.7%、12.5%、13.5% [2][10]

行业进出口格局 - 上半年聚丙烯进口量同比下滑6.77%，出口量同比增长24.05% [1] - 2024年全球新增聚丙烯产能528万吨，中国占比71%（375万吨） [1] - 2024年中国聚丙烯出口量达241万吨，同比增长83.72% [1] 市场驱动因素 - 国内产能扩张、低价优势和出口市场多元化推动行业转型 [1] - 国内市场价格震荡下行，内外价差加大抑制进口需求 [2] - 美元汇率走强扩大出口窗口空间，出口保持强势 [2] 企业动态 - 金能化学依托180万吨PDH及135万吨聚丙烯产能布局东南亚、南亚、非洲等市场，预计全年出口量突破20万吨 [4][5] - 宝丰能源通过绿氢技术和PDH一体化降低成本，巩固低价出口优势 [5] - 中石化广州分公司加码茂金属聚丙烯等高端产品研发，提升出口附加值 [5] 行业趋势 - 下半年"内减外增"趋势将持续，进口体量预计进一步缩减 [1][2] - 海运费高企导致远洋出口受阻，近洋出口竞争加剧 [2] - 行业从规模扩张转向质量提升和国际化拓展，生产工艺改进和成本控制是关键竞争力 [3][5] 产能与政策 - 截至2024年末国内聚丙烯产能达4369万吨，同比增长9.4%，新增项目包括金能科技90万吨、中景石化60万吨等 [4] - 7月以来政策引导企业提升产品品质，推动落后产能退出，市场情绪转暖 [5]

公司业绩 - 预计2025年上半年归母净利润亏损9000万元至6000万元，扣非净利润亏损9500万元至6500万元，同比由盈转亏 [1] - 2021年至2024年连续四年亏损，2024年营业收入加速下滑 [2] - 2024年低端酒收入同比下降29%，中高端酒合计收入仅2.49亿元，未达目标 [5][6] 高管变动与战略调整 - 华润系高管何秀侠辞去董事、总经理职务，任期未满提前4个月离职 [2] - 华润啤酒前董事局主席侯孝海同期辞职，两人离职或释放华润战略调整信号 [3] - 华润曾通过收购金种子酒49%股份、金沙酒业55.19%股权布局白酒业务，但2023年金沙酒业营收同比下降50%，2024年白酒业务整体营收仅增长3.7%至21.49亿元 [2] 产品与渠道改革 - 公司构建以馥合香为核心的产品结构，经销商从2022年4万家增至2024年22万家 [4] - 2024年3月提价策略导致销售下滑，终端接货意愿下降，皖北等市场受影响显著 [4] - 2024年销售费用率从16%暴增至32%，主要因品牌宣传、终端建设及馥合香客户激励投入增加 [4] 馥合香系列表现 - 2023年馥合香营收2亿多元，2024年目标5亿元以上但实际仅贡献部分中高端收入 [5] - 2025年7月暂停馥合香系列在皖南、皖北及合肥地区的发货，显示销售不及预期 [5] - 馥合香的广投入和消费者培育被列为2024年及2025年上半年亏损主因 [5] 产品结构与毛利率 - 低端酒收入占比67%，较2022年提升11个百分点，产品升级未达预期 [6] - 2024年白酒业务毛利率降至38.4%，创历史新低，在上市酒企中排名末位 [6] - 存货持续增加，经营活动现金流大幅流出，账面现金急剧减少 [6] 行业与公司困境 - 公司陷入销售下滑-亏损-投放增加的恶性循环，改革未扭转局面 [1][7] - 华润啤酒渠道赋能白酒全国化的战略未实现预期效果 [2][4] - 低毛利问题突出，行业60%以上毛利率水平下公司竞争力不足 [6]

报告公司投资评级 - 买入评级 [10][104] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内预应力材料行业龙头企业，下游需求整体稳中有增，公司依托先进技术研发推出高性能产品，产品结构不断升级，海外市场有突破空间，预计2025 - 2026年业绩为3.5、5.3亿，对应PE为18、12倍 [3][104] 公司简介 - 主营预应力材料和轨交配套材料，下游涵盖铁路、水利等领域，成立于1978年，2015年上市，董事长兄妹为一致行动人，合计持股约24% [6] - 拥有五个预应力钢材生产基地，年产能达60余万吨 [24] - 2024年实现收入30.5亿元，2012 - 2023年净利润基本在1 - 2亿之间，2024年业绩2.37亿，同比增长38%，2025Q1收入和归属净利润同比分别增长23.7%和77% [6][28] - 2024年国内销售23.9亿元，海外销售6.7亿元，国内毛利率21%，海外毛利率9.7% [31] 预应力材料 需求虽锚向传统基建，但结构性尚有增长 - 以传统基建为基本盘，需求稳定且有增长空间，水利投资连续多年维持10%以上增长 [34] - 为下游PCCP企业供货，主要PCCP公司2023年以来收入规模显著改善 [37] - 2019 - 2023年每年新增公路大桥数量基本在1 - 2万座，截至2023年底，公路大桥数量较2018年底增长约80% [39] 过往，行业已完成一轮供给侧出清 - 小规模工厂因劣势逐渐退出，行业资源向头部企业集中，市场集中度提升 [43] - 2024年全国钢绞线产量545万吨，同比下降7.51%，华北总产量最高，约251万吨，出口占比预计20%左右，生产企业数量大幅下滑 [43] - 2024年公司钢绞线销量25万吨，全国份额约4.6%，部分同行企业经营压力大，为公司扩张提供宽松环境 [7][44] 高强度产品渗透升级，头部企业占优 - 建筑质量提升使高品质预应力产品需求增长，桥梁缆索领域标准升级，钢绞线新标准强度级别提升 [52][61] - 中国在特大跨径桥梁建设中占重要地位，斜拉桥和悬索桥是缆索丝核心运用场景 [56][58] - 高铁箱梁大尺寸升级提升钢绞线性能要求和需求，测算2028年钢绞线总市场容量86万吨，市场空间52亿元，其中超高强钢绞线30万吨，约24亿 [61][64] - 公司研发出高性能新产品，7.0mm - 2100MPa大桥缆索钢丝和2200 - 2400MPa超高强钢绞线应用于多个重点工程，2024年钢绞线收入约13亿元，毛利率约15.9%，优于同行 [66][69] - 2023年至今有多个主要订单合同，金额较大 [71] 轨道交通 下游需求整体稳中有增 - 2024年铁路固定资产投资达8506亿元，同比增长11.3%，投产新线3113公里，其中高铁2457公里，铁路建设高投资使轨道材料需求保持长景气 [73] III型轨道板持续渗透 - 无砟轨道板在高铁建设普遍应用，CRTS III型无砟轨道系统具有施工与修复快等优点，经济性突出 [78][82] - 预计2028年III型轨道板市场可达到40亿元，相比2024年约翻倍增长 [90] - 公司是相关课题组成员，采用先张法工艺制造CRTS III型先张法无砟轨道板，控股子公司构建十大基地产业网络 [94] - 2024年轨道交通产品收入4亿元，同比增长31%，占比13%，毛利率29%，归属净利润0.69亿元，同比增长21.78%，占比29.18% [94] - 轨道板装备和模具市场推进，2024年设备销售收入较上年同期增长148.87% [97] 高铁出海渐入佳境，期待海外新突破 - 我国高铁出海有多个项目通车/规划建设，为国内配套企业带来增量拉动 [99] - 公司预应力材料出口90多个国家和地区，2024年海外市场销售收入6.6亿元，毛利率10% [101] 盈利预测 - 公司推出2025年股权激励草案，彰显中期经营信心 [104] - 考虑产品结构升级，预计2025 - 2026年业绩为3.5、5.3亿，对应PE为18、12倍 [104]

业绩表现 - 2025年上半年预计营收91亿元至93亿元 同比下降约10亿元[2] - 净利润10亿元至12亿元 同比降幅37 2%至47 6%[2] - 股价开盘大跌近15% 盘中最低跌至4 65港元 跌幅超18%[3] 业绩下滑原因 - 生育补贴计划投入12亿元专项资金 通过赠送奶粉形式提供补贴[4] - 补贴产品仅限厂家直邮 削弱传统销售渠道贡献[6] - 部分补贴产品流入二手平台 冲击价格体系[7] - 主动降低渠道库存水平 预计三季度完成调整[7] 行业竞争格局 - 伊利 君乐宝跟进推出16亿元补贴 投向高端产品线[8] - 2024年"龙宝宝"效应带动营收重返200亿元上方[9] - 长期面临出生人口持续下滑压力[10] - 2025年1-4月婴配粉全渠道销售额同比增长2 3%[11] 产品结构升级 - 超高端+奶粉销售额逆势增长13 3% 占整体市场超1/3[13] - 2024年每罐奶粉均价提升超40元 超高端产品突破450元/公斤[14] - 星飞帆卓睿销售额大涨62%至67亿元 占婴配粉业务35%[14] - 毛利率上涨1 5个百分点至66 3%[14] 公司战略调整 - 下调电子围栏红包5元/罐 变相提价[15] - 预计全年实现低个位数增长 维持稳定分红政策[15] - 计划分派股息不少于20亿元 推出10亿元股份回购[15] - 回购股份拟用于出售或员工激励 未选择注销[15]

新品迭代与管理赋能 - 新品贡献率为公司考核核心指标之一 当年推出的新品收入占公司整体10%以上目标可驱动持续推新[3] - 重点单品活润通过升级迭代(1 0大果粒/2 0轻食杯/3 0轻食瓶)保持较高收入增速[3] - 创新机制采用自上而下与自下而上结合方式 总部确定新品方向并在子公司试点后全国推广 子公司可自行申报当地化新品[3] - 朝日唯品在山姆导入的芭乐酸奶终端动销表现良好 成为爆品单品[3] 产品结构与成本红利 - 公司低温鲜奶和低温酸奶毛利率显著高于常温品类(低温鲜40%+/低温酸30%+/常温20%+) 低温品类收入占比提升助力整体毛利率[4] - 原奶价格持续下行至3 04元/公斤(截至25年6月19日) 供需缺口收窄速度低于预期 产业内对供需平衡时点展望延后至25Q3之后[4] - 奶源结构灵活(自有/参股/社会牧场占比30%/30%/40%) 非自有牧场部分在成本红利下持续增厚利润[4] - 强管理赋能与新希望集团冷链加持下 低温品类净利率高于常温品类 通过子公司相互代工提高产能利用率及直销渠道占比优化成本费用端[4] 低温品类战略优势 - 以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心业务 低温品类收入增速快于常温品类[4] - 低温品类盈利能力提升路径包括产能协同(跨区代工)和渠道结构优化(直销占比提升)[4]

纪要涉及的公司 海信家电 纪要提到的核心观点和论据 1. **内销市场** - **空调**：竞争态势加剧，集中在低价位段产品和线上渠道；以旧换新补贴政策对高端产品销售拉动作用显著；2025 年 6 月市场表现最佳，4、5 月较弱；5 - 6 月利润率承压，内销利润率同比下降，2024 年第三季度压力将减小 [2][4][5] - **冰洗**：冰冷产品 2025 年一季度末和二季度初库存高，4 - 5 月库存释放，5 - 6 月收入改善，低端竞争轻，利润率好；洗衣机品类收入占比低但增速快，2025 年 618 期间 GMV 增长超 50%，高端产品拉动结构提升，毛利率和盈利水平提升 [4] 2. **海外市场** - **整体情况**：2025 年二季度美国关税打击家电出口，但北美市场占比有限，影响较小；海外业务增速放缓但仍优于国内市场；各区域增长分化缩小，发展中市场增速回落 [8][9] - **区域表现**：欧洲市场热泵需求提升，嵌入式家电带动产品结构升级；海信日立热泵业务 2024 年预计带来数亿元海外收入增量；中央空调出口拓展至东欧、中东非和拉美地区 [2][12][13] 3. **业务战略** - **空气事业部整合**：推进空气事业部整合，包括营销端、产品开发和研发端整合，结算层面因法人机构机制存在难点 [2][6][7] - **多元化业务**：考虑相关多元化，涉足电梯业务，考察收购标的；积极拓展智慧楼宇管理系统、储能、基站及数据中心等业务 [15] - **产能布局**：未来两三年计划在东盟地区（特别是泰国）扩大产能，继续推进北美地区产能拓展 [22] 4. **中央空调业务** - **市场情况**：精装修市场萎缩影响业务，非地产公建类 B 端业务微增，C 端业务捕捉非新房需求；C 端市场竞争加剧，海信品牌出货量好于日立，日立品牌利润率更高 [2][14] - **应用拓展**：在传统商业领域普及率高，在工业、农业、医疗和学校等领域积极拓展 [15] 5. **其他业务** - **璀璨系列**：受益于中高端市场补贴，持续增长，收入占比接近内销总额的 5% [2][12] - **洗衣机业务**：已实现盈利，目标是扩大市场份额和提升收入占比，核心策略是打造爆款产品 [20] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 合作伙伴股权变更预计下半年完成，目前未对公司经营产生实质性影响，未来不排除与博世集团有增量合作 [13] 2. 数据中心基础设施业务行业增速快，海信家电该业务收入增长超 20%，占公司总收入超 5%但未达 10% [17] 3. 2023 年 AWE 展会上公司官宣涉足 EQB（电梯）业务，电梯业务分梯控软件和硬件，硬件考察收购标的 [15] 4. 公司内部论证推出企业家 IP 形象，目前上市公司高管层面时机不成熟，产业链层面计划推出员工 IP 形象 [21] 5. 2025 年年度股东大会通过分红方案，每股派息 1.23 元，股息率在港股市场有优势，分红收益率在白电行业较高 [27]

行业概况 - 黄酒行业需求端整体承压 23年黄酒企业销售收入同比+2 1%至210亿元 其中规模以上企业收入同比-15 9%至85亿元（18-23年CAGR为-12 6%）[2] - 黄酒消费区域集中 22年浙江/上海/江苏市场规模分别为37/31/13亿元[2] - 行业集中度提升 23年CR3达42 8% 头部酒企表现优于行业[2] - 政策支持加码 24年浙江省政府出台行动方案强化产业宣传培育[2] 龙头酒企改革举措 - 产品结构高端化 22-24年头部酒企吨价持续提升 25年开启新一轮提价推动价值回归[3] - 开拓年轻消费群体 创新推出气泡黄酒/果味黄酒/无糖黄酒等产品 强化夏日冰饮/秋日佐蟹场景[3] - 新兴渠道拓展 加大抖音/小红书等平台推广 通过达人直播/明星合作/短视频投流提升认知 线上渠道收入高速增长[3] 财务表现与展望 - 24年黄酒上市公司收入同比+10 0% 扣非净利同比+27 7%[3] - 预计产品结构升级与提价将进一步提振板块盈利能力[3] 核心观点 - 黄酒龙头通过高端化转型/年轻化创新/线上渠道突破实现改革突围 带动行业价值回归[1][2][3] - 行业基本面调整充分 上市公司盈利能力持续改善 24年扣非净利增速显著高于收入增速[2][3]

业绩表现 - 2024年公司总营业收入9.25亿元，同比减少37.04% [2] - 2024年归母净利润-2.58亿元，同比减少1067.17% [2] - 2024年毛利率降至38.40%，较上年减少10.44个百分点 [2] - 2025年第一季度营业收入2.96亿元，同比下降29.41% [2] - 2025年第一季度净利润亏损3892.77万元，同比转亏 [2] - 2021年至2024年累计亏损超过6亿元 [2] 公司问题 - 规模未达盈亏平衡点 [1][2] - 产品结构不优导致毛利率低 [1][2] - 区域品牌形象低 [1][2] - 产品结构仍以低端酒为主，高端酒营收仅0.51亿元，低端酒营收4.95亿元 [4] 发展战略 - 聚焦资源做成馥合香系列产品 [1][3][4] - 坚持"一体两翼"品牌战略，馥合香系列为核心 [4] - 实施"做强底盘，做大馥合香，提质增效"战略 [3] - 坚持光瓶酒市场培育，现有20-40元产品"特贡""祥和" [3] 产品规划 - 馥合香系列定位次高端白酒，价格区间100-600元 [5] - 馥合香系列包括馥7、馥9、馥16、馥20等多款产品 [4] - 完善销售组织架构，优化费用投放模式 [3] - 强化终端网点建设，稳定底盘产品规模 [3]

产品情况 - HIPS 用于高端电子电器等，2024 年销售收入 100,729.93 万元，较上年同期增长 14.05% [1] - GPPS 用于玩具、日用塑料制品等 [1] - 三条聚苯乙烯生产线可互换生产 HIPS 和 GPPS，能柔性调节 [1] 销售政策 - 实行每日自主定价，对所有客户采取先款后货销售政策 [1][2] 产品替代关系 - 五大通用塑料应用格局基本明确，不同产品仅小部分应用领域可相互替代，无大规模替代情形 [3] 国产替代情况 - 国内厂家消化吸收国外技术并改进工艺，产品质量提升、品种丰富，与外资或国外厂家差距缩小 [4] - 公司改进工艺、提升质量、开发客户、强化研发，未来国产 PS 可逐步实现进口替代 [4] 客户结构与市场定位 - 定位中高端市场，推动定制料或专用料，向定制化和专用化发展 [4] - 已向蒙牛等知名企业供货，品牌影响力和市场认可度提升 [4] 发展规划 - 以聚苯乙烯产业为基础拓展至其他合成树脂领域，形成多品类产品结构 [5] - 利用资本平台，探索行业内及跨行业投资、并购机会 [5]