报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 7月非农大幅低于预期引发市场对9月降息强烈押注，美债收益率两周内大幅下行；美联储维持利率不变但内部现分歧，政策转向信号模糊；财政部维持发债节奏稳定但偏向短期，TGA余额回升、逆回购收缩加剧短期流动性不确定性；期货市场空头回补明显，反映市场对利率下行对冲需求上升 [4] 根据相关目录总结 美债利率回顾 - 截止8月1日，10年期美债收益率两周走低21bp，曲线持续下行至4.23%；和两周前相比，2年期美债收益率下降19bp，30年期美债收益率下降19bp，近两周长短债收益率均下行 [5] 美债市场变动 - 7月下旬美债发行久期小幅回落，2年期684.4亿，5年期698.8亿，7年期439.2亿 [5] - 美国6月财政盈余270.1亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.90万亿美元 [5] 衍生品市场结构 - 美债期货净空头持仓小幅回落，截止7月29日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回升至568.1万手，显示利率市场空头对冲需求短期开始有所增加 [5] - 同期联邦基金利率期货市场从净多头转为净空头状态，为 -0.13万手，美债及联邦基金利率期货的净空头同步回升，反映市场对利率下行预期的对冲需求上升 [5] 美元流动性和美国经济 货币 - 2025年7月，美联储维持联邦基金利率在4.25%至4.50%不变，符合市场预期；政策声明承认上半年经济活动增长有所放缓，强调经济前景仍具高度不确定性，措辞相比6月会议更趋谨慎；此次会议中，两位理事主张降息25个基点但遭否决，反映内部意见出现分歧 [6] 财政 - 美国财政TGA存款余额截止7月30日规模两周环比上升1073.61亿美元，同时美联储逆回购工具两周收缩490亿美元，导致短期流动性缓冲空间存在不确定性 [6] 经济 - 截止7月26日美联储周度经济指标2.56（两周前为2.34），显示经济环比短期稳定后有所好转 [6] 美债收益率走势 - 美联储会议释放政策分歧信号，短期降息路径充满不确定性；7月31日，FOMC会议维持利率不变，但内部首次出现两票反对意见，鲍威尔表面“鹰派”，但声明语气趋于鸽派；市场对分化解读形成“路径不明”局面；8月1日非农就业疲软引发降息预期上升，市场押注9月美联储降息25bp的概率已超过85% [12] - 7月非农就业仅新增7.3万人，且5月和6月数据被大幅下修，失业率升至4.2%，劳动参与率下降，全职就业人数继续减少；数据公布后，市场迅速定价9月降息，美债收益率全线回落，2年期收益率单日下行25bp [12] 财政部发债情况 - 美国财政部新一轮再融资计划规模为1250亿美元，与预期一致，但结构上继续增加短期国债发行、减少中长期债券比重；未来几个季度，美国更倾向于依赖短债融资以缓解赤字压力；与中长期发债节奏稳定相比，短债比重上升对流动性影响加大 [13] 市场情绪与美债波动 - 市场情绪在“经济衰退”与“政策博弈”之间来回摆动，美债资产短期波动率上升；非农数据公布后，美元大跌、黄金上涨、美股回调，体现出全球资产对“政策方向”的高度依赖；当前美债期货成交放量，预计在9月前后，美债市场将持续面临波动加剧的局面 [13][16]

美国就业数据大幅低于预期 - 美国7月新增就业仅7.3万人 远低于市场预期的11万人 [3] - 5月和6月新增就业数据被大幅下修 合计减少25.8万个岗位 其中5月从14.4万下调至1.9万 6月从14.7万下调至1.4万 [3] - 失业率微升0.1个百分点至4.2% 与就业数据恶化程度不匹配 [3] 市场剧烈反应 - 美股、美元和加密货币全线暴跌 单日市值蒸发超万亿美元 [3] - 市场隐含波动率飙升 显示避险情绪显著升温 [6] - 美联储9月降息预期概率升至80% 但未能阻止市场下跌 [6] 政治干预统计独立性 - 特朗普因就业数据不佳解雇劳工统计局局长 该职位上次被解雇发生在1932年大萧条时期 [4] - 特朗普团队在2024年大选前曾指责就业数据高估 现又因数据低估解雇官员 存在选择性执法嫌疑 [4] - 被解雇局长为拜登任命 凸显政治立场分歧 [4] 美联储面临政治压力 - 特朗普频繁公开施压美联储主席鲍威尔 威胁可能解雇 [5] - 美联储拜登任命董事辞职 为特朗普重塑美联储提供机会 [5] - 特朗普提名的两位董事在最近议息会议中对不降息投反对票 为近年来罕见 [5] 市场前景不确定性 - 当前暴跌性质待确认 可能是新一轮下跌开端或技术性调整 [6] - 亚洲市场早前已预警潜在暴跌风险 [6] - 风险资产普遍承压 市场情绪转向避险 [6]

非农数据表现 - 2025年7月新增非农就业7.3万人，低于预期的11.0万人，前值由14.7万人大幅下修至1.4万人 [1][6] - 失业率环比上升0.1个百分点至4.2%，劳动参与率降至62.2% [1][26] - 平均时薪同比增速3.9%，高于前值的3.8%和预期的3.8% [1][6] 行业就业分化 - 服务业表现稳健：金融活动(+1.5万人)、教育保健(+7.9万人)、零售业(+1.6万人)新增就业显著回升 [3][22] - 商品生产部门连续三个月负增长，制造业新增就业-1.1万人，反映企业投产意愿不足 [3][22] - 政府、休闲酒店业、建造业合计下修9万人，占6月下修总量的70% [12] 经济与政策影响 - 5-6月非农数据累计下修25.8万人，反映关税扰动导致"出生-死亡模型"预测偏差扩大 [4][11] - 市场预期美联储2025年降息3次，9月首次降息概率超80%，10月、12月概率分别为66.0%、51.4% [18][21] - 二季度核心GDP(消费+投资)环比增速由1.6%下滑至1.1%，住宅投资环比折年率-4.6% [17][22] 劳动力市场结构 - 失业人口增加22.1万人，U3失业率升至4.2%，U6失业率升至7.9% [31] - 暂时性失业人数增加8.0万人，永久性失业人数持平，企业裁员迹象显现 [3][31] - 青年(16-24岁)和中年(25-54岁)群体劳动参与率普遍下降，仅55岁以上群体微升 [26] 薪资与通胀 - 7月时薪环比增速0.3%，同比增速3.9%，均高于前值 [37][39] - 商品生产部门时薪同比增速4.0%，私人服务部门3.8%，显示通胀压力分化 [38]

非农就业数据修正与影响 - 2025年7月新增非农就业7.3万人，低于预期的11.0万人，前值从14.7万人大幅下修至1.4万人[1] - 6月非农数据被下修13.3万人，主要来自政府就业(下修6.2万人)、休闲酒店业(下修1.6万人)和建造业(下修1.2万人)，合计占下修总量的近70%[12][16] - 5月和6月非农数据累计下修25.8万人，7月新增就业较一季度月均10万+水平明显回落[12] 就业市场趋势 - 7月失业率升至4.2%，高于前值4.1%，劳动参与率降至62.2%[14][31] - 失业人口增加22.1万人，其中暂时性失业增加8.0万人，永久性失业持平，完成临时工作失业增加3.1万人[31][35] - 商品生产部门新增就业连续三个月为负(-1.3万人)，反映企业投产意愿不足[27][28] 行业表现差异 - 金融活动(+1.5万人)、教育保健(+7.9万人)和零售业(+1.6万人)新增就业表现稳健[27] - 服务业新增就业从1.6万人升至9.6万人，需求相对稳定[15][27] - 制造业新增就业-1.1万人，耐用品(-0.7万人)和非耐用品(-0.5万人)均表现疲弱[13][27] 薪资与通胀 - 7月平均时薪同比升3.9%，环比升0.3%，均高于前值[14][41] - 商品生产部门时薪环比增速0.1%，低于私人服务部门的0.4%[43] 市场预期与政策 - CME Fedwatch显示市场预期2025年美联储将降息3次，9月首次降息概率达83.4%[23][26] - 10年期国债收益率下行14个基点至4.23%，2年期下行25个基点至3.69%[11]

美国就业市场数据 - 7月美国失业率环比上升0.1个百分点至4.2% [1] - 5月和6月非农业部门新增就业岗位数量较此前公布数据大幅下调 [1] - 美国就业市场明显降温，反映就业市场正快速恶化 [1] 金融市场反应 - 当日美元指数快速下跌超1% [1] - 美国10年期国债收益率快速下跌超过12个基点 [1] - 纽约股市三大股指早盘跌幅均超过1% [1] 美联储政策预期 - 市场对美联储降息预期快速升温 [1] - 美联储在9月货币政策会议上降息25个基点的概率从37.7%大幅升至75.5% [1]

7月美国非农就业数据 - 7月非农新增就业7.3万人，创近10个月新低，显著低于预期的10万人 [5][19] - 失业率从4.1%微升至4.2%，高于预期的3.6% [7][19] - 平均每小时工资月率0.3%，符合预期 [10] 分行业就业表现 - **医疗保健和社会救助**成为就业增长主要引擎，单月新增7.9万个岗位，抵消其他行业疲软 [20] - **私营服务生产**部门新增8.3万人，其中专业和商业服务增长9.6万人 [13] - **信息技术**就业减少0.2万人，**建筑**业仅增0.5万人 [12][13] - **联邦政府**就业连续6个月下降，7月减少1.2万人，但州/地方政府岗位增加缓和整体降幅至1万人 [12][20] 美联储政策预期 - CME"美联储观察"显示，数据公布后市场对9月降息25个基点的预期概率从48.4%升至62.9% [15][16] - 机构分析认为美联储9月降息概率显著提升，与前期"劳动力市场强劲"的表述形成反差 [21] 经济叙事分歧 - **乐观派**：消费信心回升，关税未引发显著通胀，经济韧性仍存 [19] - **悲观派**：消费者价格敏感度上升（如宝洁、Chipotle财报所示），年轻群体缩减非必要开支，增长依赖富裕阶层 [19] - 政策变数（关税、移民限制、新税法案）可能打破当前经济稳定态势 [19]

核心观点 - 美国2025年二季度GDP增速超预期转正 但主要受净出口拖累收敛推动 消费与投资表现疲弱 经济韧性不足 美联储下半年降息概率较大 [1][2][3] 宏观经济数据表现 - 二季度实际GDP年化季率初值+3.0% 超出预期+2.4% 前值为-0.5% [2] - 二季度实际个人消费支出季率初值+1.4% 略低于预期+1.5% 但高于前值+0.5% [2] - 二季度核心PCE物价指数年化季率初值+2.5% 高于预期+2.3% 较前值+3.5%显著下降 [2] - 进口环比折年率大幅降至-30.3% 净出口对GDP拖累收敛是经济转正关键因素 [1][2] - 私人投资环比折年率降至-15.6% 显示投资疲弱 [1][2] 消费与投资状况 - 个人消费环比增速1.4%为2024年以来次低值 反映消费表现较弱 [1][2] - 消费者信心指数持续低迷 制约消费支出增长 [1][2] - 私人投资大幅下滑 环比折年率-15.6% 显示企业投资意愿不足 [1][2] 货币政策展望 - 经济数据超预期缓和衰退担忧 美联储7月暂缓降息保持观望 [3] - 但消费与投资疲弱表明经济仍处下行通道 下半年重启降息概率较大 [1][3] 市场反应 - 美股股指表现分化 道指下跌0.4% 标普500下跌0.1% 纳斯达克指数上涨0.1% [3] - 10年期国债收益率上行4个基点至4.38% [3] - 2年期国债收益率上行8个基点至3.94% [3]

美国2025年二季度GDP数据解读 核心观点 - 美国2025年二季度消费环比增速反弹 主要来自"抢进口"效应减弱下的净出口贡献 消费与投资则难掩疲弱 [3] - 二季度进口环比折年率降至-30.3% 净出口对GDP拖累大幅收敛 是经济增速转正的重要原因 [3] - 个人消费环比增速为1.4% 为2024年以来次低值 私人投资环比折年率降至-15.6% 显示内需疲软 [3] - 美联储下半年重启降息概率较大 因经济仍处下行通道 但7月暂缓降息以观望 [3] 经济数据表现 - 二季度实际GDP年化季率初值+3.0% 高于预期的+2.4% 前值为-0.5% [6] - 二季度实际个人消费支出季率初值+1.4% 略低于预期的+1.5% 前值+0.5% [6] - 核心PCE物价指数年化季率初值+2.5% 高于预期的+2.3% 前值+3.5% [6] 市场反应 - 美股股指分化 道指、标普500分别下跌0.4%、0.1% 纳斯达克指数上涨0.1% [4] - 10年期国债收益率上行4个bp至4.38% 2年期国债收益率上行8个bp至3.94% [4]

金融市场波动 - 美元指数在7月31日强劲上扬超过1% 直逼100点重要关口 [1] - 2年期美债收益率跃升超过7个基点 [1] - 伦敦现货黄金价格从3327 155美元滑落至3275 150美元 跌幅达50美元 [1] 美国经济数据 - 第二季度美国GDP年化增长率为3% 扭转第一季度-0 5%的萎缩态势 大幅超越市场预期的2 6% [1] - 核心PCE物价指数年化季环比初值录得2 5% 较前一季度的3 5%有所下降 但仍高于市场预期的2 3% [1] - 进口大幅下降与消费者支出快速增长是第二季度超预期增长的两大关键因素 [2] - 净出口对GDP的贡献高达5个百分点 [2] - 消费者支出增长1 4% 略低于预期的1 5% [2] 就业市场 - 7月ADP就业人数增加10 4万人 远高于预期的7 6万人 但仍远低于去年平均水平 [2] - 关税政策的不确定性导致雇主对招聘决策趋于谨慎 劳动力市场整体需求疲软 [2] 美联储政策 - 美联储7月议息会议决定继续暂停降息 [4] - 美联储主席鲍威尔表示当前利率水平合适 并给市场对9月降息的预期降温 [4] - 就业市场并未走弱 [4] 美元走势 - 美元今年最大跌幅超过10% [4] - 经济数据疲弱 通胀数据下行 就业数据波动以及消费数据疲软等因素引发市场对美国经济衰退的担忧 [4] - 贸易战导致政策预期不确定性增加 美债信用受到质疑 资金从美元资产流向其他货币资产 [4] 贸易战影响 - 贸易战局势已经明朗 欧洲 日本 英国等发达经济体的关税比例已经确定 [5] - 第二季度超预期的经济数据打消了经济衰退的预期 [5]

经济数据 - 2025年二季度实际GDP年化季率初值+3.0%，预期+2.4%，前值-0.5%[1] - 二季度实际个人消费支出季率初值+1.4%，预期+1.5%，前值+0.5%[1] - 二季度核心PCE物价指数年化季率初值+2.5%，预期+2.3%，前值+3.5%[1] 市场反应 - 2025年7月30日，道指、标普500分别下跌0.4%、0.1%，纳斯达克指数上涨0.1%[2] - 10年期国债收益率上行4个bp至4.38%，2年期国债收益率上行8个bp至3.94%[2] 各板块表现 - 消费环比增速反弹主要来自净出口贡献，个人消费表现较弱，私人投资环比折年率降至-15.6%[1] - 净出口方面，进口环比折年率降至-30.3%，净出口对GDP拖累从一季度4.8个百分点收敛至0.6个百分点[7] 降息预期 - 市场预期最早于2025年9月降息25个BP，概率为59.8%，第二次降息时点为12月，概率为42.8%，全年累计降息2次[7] 风险提示 - 美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变；国际贸易摩擦加剧[43]