文章核心观点 - 振华风光24年年报和25年一季报业绩下滑 但作为特种领域模拟芯片核心供应商 25年业绩有望恢复性增长 维持“买入”评级 [1] 业绩情况 - 2024年实现营收10.63亿元（yoy-18.04%） 归母净利3.23亿元（yoy-47.18%） 低于此前预测的4.29亿元归母净利润 [1] - 2025年一季度实现收入1.89亿元（yoy-45.69%） 归母净利0.20亿元（yoy-85.97%） [1] - 2024年集成电路业务实现收入10.61亿元（yoy-18.01%） 毛利率为68.08%（yoy-6.47pct） [2] 业绩下滑原因 - 2024年国内高可靠行业整体需求下降 客户去库存使公司产品销售下降 [1] - 2025年一季度交付产品未能确认收入 部分产品降价致毛利率下滑 [1] 科技创新 - 2024年研发费用率为13.54% 成功推出100余项转产新品 “新产品、新客户、新领域”销售收入超1亿元 新品收入占比显著提高 [2] - 围绕信号链加电源管理器、系统集成、抗辐照等开展技术攻关与基础研究并取得成效 [2] 市场开拓 - 2024年协助客户完成国产化产品适配 挖掘60余项新产品研发需求 [3] - 在商业航天、低轨卫星和无人机等新兴领域研发和销售取得显著突破 推出近20款抗辐照新品 约10款新品形成订货 近10款产品进入小卫星选用目录 [3] - 2024年新增60余家优质客户 用户总量达720家 构建更广泛稳固的客户网络 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.32/5.59/6.97亿元 较前值2025 - 2026年分别下调27%/24% [4] - 给予公司2025年40倍PE 目标价86.40元 前值95.76元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 86.40 元 [4][7] 报告的核心观点 - 振华风光 2024 年业绩下滑，2025 年一季度业绩仍承压，但作为特种领域模拟芯片核心供应商，25 年业绩有望恢复性增长 [1] - 公司研发投入高，技术储备好，市场开拓有成效，未来发展后劲足 [2][3] - 下调 2025 - 2027 年归母净利润预测，因产品降价下调集成电路产品收入和毛利率，给予 25 年 40 倍 PE [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024 年营收 10.63 亿元（yoy - 18.04%），归母净利 3.23 亿元（yoy - 47.18%），低于预期 [1] - 2025 年一季度收入 1.89 亿元（yoy - 45.69%），归母净利 0.20 亿元（yoy - 85.97%） [1] 科技创新 - 2024 年集成电路业务收入 10.61 亿元（yoy - 18.01%），毛利率 68.08%（yoy - 6.47pct） [2] - 研发费用率 13.54%，推出 100 余项转产新品，“新产品、新客户、新领域”销售收入超 1 亿元 [2] - 围绕信号链加电源管理器等开展技术攻关与基础研究并取得成效 [2] 市场开拓 - 2024 年精准挖掘 60 余项新产品研发需求，在新兴领域研发和销售取得突破 [3] - 推出近 20 款抗辐照新品，约 10 款新品形成订货，近 10 款产品进入小卫星选用目录 [3] - 新增 60 余家优质客户，用户总量达 720 家 [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 4.32/5.59/6.97 亿元，下调 27%/24% [4] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 45 倍，给予公司 25 年 40 倍 PE，目标价 86.40 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,297|1,063|1,382|1,714|1,988| |+/-%|66.54|(18.04)|30.02|24.01|16.01| |归属母公司净利润 (人民币百万)|610.61|322.54|430.55|556.70|695.20| |+/-%|101.51|(47.18)|33.49|29.30|24.88| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.05|1.61|2.15|2.78|3.48| |ROE (%)|13.69|6.68|8.49|10.16|11.46| |PE (倍)|19.99|37.84|28.35|21.93|17.56| |PB (倍)|2.58|2.48|2.34|2.13|1.91| |EV EBITDA (倍)|13.86|23.76|17.61|13.51|10.72|[6] 可比公司估值 |公司名称|股价（元/股）|市值(mn)|市盈率(x)（25E/26E/27E）|市净率(x)（25E/26E/27E）|ROE(%)（25E/26E/27E）| |----|----|----|----|----|----| |中航光电|40.76|86341|21/19/17|3.3/2.9/2.7|15.15%/15.71%/15.66%| |臻镭科技|42.12|9016|78/46/27|5.4/5.0/4.4|5.10%/7.93%/11.95%| |国博电子|49.36|29419|48/38/31|4.5/4.2/3.9|9.38%/11.17%/12.92%| |紫光国微|65.94|56024|30/23/18|3.9/3.4/3.0|13.13%/15.05%/16.68%| |平均值||45200|45/32/23|4.3/3.9/3.5|10.69%/12.46%/14.30%| |振华风光|61.03|12206|28/22/18|2.3/2.1/1.9|8.49%/10.16%/11.46%|[12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目的预测 [19] - 还包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率，以及每股指标、估值比率的预测 [19]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，对应2025年和2026年PE分别为69.8X和52.5X [3][9] 核心业务板块 - 主营业务分为防务装备（2023年营收占比74%）和光电材料与元器件（26%）两大板块 [28] - 防务产品包括大型武器系统、精确制导导引头和光电信息装备三大类 [26] - 光电材料业务覆盖从特种光学玻璃到红外镜头的全产业链，全球市占率约15%，中国市占率30% [2] 行业前景与市场空间 - 全球反坦克导弹系统市场规模预计从2023年209亿元增长至2030年252亿元，CAGR 2.6% [1] - 军用头盔显示系统市场将从2023年4.3亿美元增至2030年6.8亿美元，CAGR 6.8% [1] - 中国国防信息化投入2014-2025年CAGR达11.6%，2025年规模将超2500亿元 [36] - 全球军用光电设备市场规模2020-2025年CAGR 6%，2025年占比将达25% [41][43] 公司竞争优势 - 在激光制导导引头领域具有核心技术，产品覆盖多种口径的导弹和炸弹导引头 [48] - 全资子公司新华光在光学玻璃领域掌握氟磷玻璃、红外硫系玻璃等核心技术 [94] - 大型武器系统领域为陆军主战装备总装单位，行业壁垒极高 [44] 产能扩张计划 - 拟通过定增募资10.2亿元，其中5.7亿元用于光学材料项目，3.9亿元用于精确制导项目 [104] - 光学材料项目达产后预计年营收6.6亿元，净利润6849万元 [105] - 精确制导项目达产后预计年营收5.9亿元，净利润4806万元 [106] 财务预测 - 预计2024-2026年营收分别为16.6/23.2/30.1亿元，CAGR 11% [3] - 预计2024-2026年归母净利润分别为-1.9/0.8/1.1亿元，CAGR 16.6% [3] - 2024-2026年营收增速预测为-25%/40%/30% [4]

业绩总结 - 仁健微波2022年、2023年一季度营业收入分别为4934.15万元、948.92万元，净利润分别为1424.18万元、132.79万元[2][5] - 2020 - 2023年一季度营业收入分别为78.55万元、462.72万元、328.73万元、948.92万元，净利润分别为43.26万元、 - 75.75万元、75.70万元、132.79万元[19] - 2022年度营业收入4934.15万元，销售商品、提供劳务收到现金3650.09万元，比例为73.98%，与同行业可比公司接近[24] - 2023年1 - 3月销售商品、提供劳务收到现金935.18万元，与营业收入948.92万元较为匹配[24] 财务状况 - 2022年末、2023年一季度末净资产分别为5684.55万元、4324.43万元，2023年一季度末总资产为10589.15万元，应收款项总额为7403.58万元[2] - 2023年一季度末净资产较2022年末下降，原因是分配1500万元未分配利润[20] - 2022年末存货增加610.23万元，其中原材料增加282.40万元，发出商品增加300.37万元[28] - 2022年经营活动产生现金流量净额77.04万元，净利润1424.18万元，差异率为 - 94.59%，与同行业可比公司平均值 - 93.56%基本一致[29] - 2023年1 - 3月经营活动产生现金流量净额 - 516.44万元，与同行业可比公司情况相符[32] 应收款项 - 2023年3月31日应收票据金额2038.91万元，占总资产比例19.25%；应收账款金额5202.35万元，占总资产比例49.13%[39] - 截至2023年3月末，仁健微波1年以内、1 - 2年、2 - 3年应收款项占比分别为90.08%、9.36%、0.57%；2022年末分别为90.10%、9.13%、0.78%[47] - 截至2023年6月20日，2022年末应收款项期后回款金额1483.61万元，回款比例21.40%；2023年3月末期后回款金额851.13万元，回款比例11.15%[48] 坏账准备 - 2023年3月31日应收账款坏账准备228.98万元，2022年12月31日为219.90万元[52] - 2023年3月31日应收票据坏账准备63.06万元，2022年12月31日为50.25万元[57] - 2022年末，仁健微波1年以内应收账款坏账准备计提比例3.00%，同行业平均3.75%；1 - 2年为10.00%，同行业平均10.00%；2 - 3年为40.00%，同行业平均26.00%[53] - 2022年12月末，仁健微波应收票据坏账计提比例3.00%，同行业可比公司平均值2.61%[59] 其他情况 - 仁健微波2023年一季度收入及利润未下滑，2023年一季度末净资产较2022年末下降因计提应付股利[67] - 仁健微波经营性现金流与净利润、营业收入不匹配主因是经营性应收应付项目和存货变动[67] - 仁健微波存在大额应收款项且占总资产比重较高，原因是轻资产运营模式及应收款项回款慢[67]