制造业情况 - 4月制造业PMI为49.0%，环比下滑1.5个百分点，生产、新订单、新出口订单等分项普遍走弱[14] - 4月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为47.0%、44.8%，较前值回落2.8、3.1个百分点，预计4月PPI环比-0.3%左右，同比-2.5%左右[4][21] - 4月大型、中型、小型企业PMI分别下滑2.0、1.1、0.9个百分点至49.2%、48.8%、48.7%[21] 非制造业情况 - 4月建筑业PMI下降1.5个百分点至51.9%，CME预估4月挖掘机内销13500台、同比增速约25%，截至4月30日专项债发行进度约27.1%，好于2024年同期的18.0%[5][22] - 4月服务业PMI为50.1%，较前值下行0.2个百分点，服务业新订单下行1.2个百分点至45.9%[32] 关税扰动阶段 - 5 - 6月，基于高频数据拟合4月出口同比+0.9%，但5 - 6月下行压力可能增大[6][33] - 7 - 8月，若关税形势未好转，关税扰动将沿产业链传导，可能扩散至民生就业领域[6][36] 风险提示 - 政策变化超预期；美国经济超预期衰退[7][38]

经济增长 - 预计4月工业增加值同比增长5.8%，主要因制造业PMI回落至49%，产需双双回落，原材料和产成品库存同步下降 [2] - 4月汽车半钢胎和全钢胎开工率同比继续下降，化工行业开工率同比降幅走扩，但六大发电集团耗煤同比增速因低基数有所上升 [2] - 预计4月固定资产投资累计同比增长4.2%，其中基建投资累计同比增速上升，制造业和房地产投资累计同比增速下降 [2] - 4月水泥价格同比略有上升，螺纹钢累计产量同比降幅收窄，支撑基建投资增速 [2] - 42城地产销量累计同比降幅持续走扩，预计房地产投资额累计降幅略微下降 [2] - 乘联会乘用车批发和零售销量累计同比由升转降，预测制造业投资累计增速将有所下降 [2] 消费与贸易 - 预计4月社会消费品零售总额同比增长6.4%，3月社消零售增速创2024年以来新高至5.9% [2] - 3月必选消费品增速上行至8.1%，可选消费品增速上行至8.7%，消费表现明显改善 [2] - 4月前20天乘联会乘用车零售销量同比增速为12%，上海车展新车上市预计为新能源市场带来增长动能 [2] - 预计4月狭义乘用车零售同比增长14.4% [2] - 预计4月出口同比增长3.5%，进口同比增长-7%，贸易顺差约为976亿美元 [2] - 4月中国出口集装箱运价指数CCFI同比增速上行，但因高基数和关税等原因，出口有所回落 [2] - 4月前20日韩国出口同比增速显著下行，铁矿石价格下行明显，影响进口需求 [2] 货币与通胀 - 预计4月新增信贷7500亿元，新增社融1.05万亿元，M2增速7.3% [3] - 3月新增社融5.9万亿元，同比多增1.1万亿元，政府债券和人民币贷款是主要贡献 [3] - 3月新增人民币贷款3.6万亿元，同比多增5500亿元，居民部门贷款增加9853亿元，企业部门贷款增加2.84万亿元 [3] - 4月政府债净融资规模较去年同期高出8000亿元以上，企业债净融资规模回升 [3] - 预计4月CPI同比增长-0.3%，PPI同比增长-2.7% [3] - 4月肉蛋蔬果价格环比和同比改善，但原油价格走低，CPI同比增速或再次走低 [3] - 国际大宗商品价格大幅波动，有色月均价格同比转负，钢铁和原油月均价格同比降幅走扩 [3] 历史数据 - 2023年GDP同比5.4%，工业增加值4.6%，社会消费品零售7.2%，固定资产投资累计3.0% [4] - 2023年出口-4.7%，进口-5.5%，贸易顺差8221亿美元 [4] - 2023年CPI 0.2%，PPI -3.0%，M2 9.7%，人民币贷款新增227431亿元 [4] - 2025年3月工业增加值7.7%，社会消费品零售5.9%，固定资产投资累计4.2% [4] - 2025年3月出口12.4%，进口-4.3%，贸易顺差1026亿美元 [4] - 2025年3月CPI -0.1%，PPI -2.5%，M2 7.0%，人民币贷款新增36400亿元 [4]

宏观经济现象 - 当前宏观经济出现"量价背离"现象，实际GDP增速保持在5%左右合理区间，但价格指标如CPI、PPI、GDP平减指数处于历史相对低位 [1] - 在既往增长周期中，实际GDP增速达到预期目标时价格指数会同步回升，企业利润持续改善，当前背离现象较为少见 [1] 量价背离成因 - 许多行业和企业通过"以价换量"策略，即降价换取市场份额实现量增长，但持续价格下行可能削弱市场信心 [4] - 企业选择"逆周期扩产"是因为商品售价仍高于可变成本，即便无法覆盖固定成本仍继续生产，经营目标转为"亏损最小化"而非"利润最大化" [4] - 统计显示部分上市企业产品售价低于总成本但高于可变成本，仍选择生产，印证"亏损生产"现象存在 [4] 国际经验借鉴 - 日本上世纪90年代房地产调整后实际GDP中枢稳定但GDP平减指数持续下行，初期政策仅关注实际GDP正增长而忽视价格 [5] - 日本后期将通胀目标锚定0-1%效果有限，调整为2%并明确为不可动摇下限后，超常规政策持续直至CPI达标 [6] - 日本经验表明量和价同等重要，2%通胀目标对提振居民预期信心具有实际帮助 [7] 政策目标调整 - 中国去年CPI涨幅目标3%左右，今年调整为更务实的2%左右，中央多次强调对价格关注但实际政策权重仍待提升 [8] - 计量回归显示当前中国货币和财政政策对GDP"量"的权重超过"价"，价格权重存在提升空间 [8] - 2025年实现5%实际GDP增长目标可期，但GDP平减指数转正需超常规政策力度，政策框架需考虑更广义价格目标 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月规模以上工业企业利润单月同比回正至2.5%，盈利动能边际好转，量的改善是3月利润回暖主因，中、下游盈利份额提升，上游下降，中游设备制造业亮眼，下游消费盈利增速走弱 [3][26][29] - 二季度“抢出口”节奏或放缓，工业企业盈利动能或边际转弱，4月政治局会议定调“四稳”，年中增量政策可期，年内利润修复动力或转向内需 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 行业视角：“抢出口”提振中下游表现 - 3月上游盈利增速延续负增、份额回落，中下游份额抬升，上游利润同比-17.7%，中游+19.4%，下游-0.4%，从利润分配看，上游份额降至21.5%，中游升至31.6%，下游升至46.9% [9] - 上游采矿业同比降幅扩大，能源供应业同比由正转负，煤炭、石油天然气开采业等降幅扩大或由正转负 [18] - 中游盈利同比由正转负，设备制造业好于材料加工业，材料加工业增速转正，设备制造业利润增幅扩大，累计同比+20.5% [19] - 下游必选消费增速放缓，可选消费盈利转弱，必选消费半数行业走弱，可选消费中电子设备行业表现仍强 [20] 成本端：利润率边际改善 - 1 - 3月规模以上工业企业每百元营业收入中成本为85.37元，同比增加0.17元，较1 - 2月增加0.26元，费用为8.43元，同比减少0.16元，较1 - 2月降低0.13元，营收利润率累计为4.7%，同比降低0.17pct，较1 - 2月高0.17pct [22] 库存：实际库存小幅回补 - 3月末规上工业企业产成品存货6.55万亿元，同比增长4.6%，名义库存基本持平，剔除PPI后实际库存增速6.7%，高于2月，实际库存小幅回补 [25] - 1 - 3月产成品存货周转天数为21.2天，同比增加0.1天，较1 - 2月减少1.1天，应收账款平均回收期为70.9天，同比增加4.0天，较1 - 2月减少4.0天，3月单月营收同比增速抬升至4.4%，实际去化节奏加快 [25]

2025年3月CPI数据表现 - 2025年3月CPI同比增长-0.1% 较2月上涨0.6个百分点 环比增长-0.4% 较2月下降0.2个百分点 主要受春节错位因素影响[1][2] - 一季度CPI同比增长-0.1% 较2024年同期下滑0.1个百分点 反映有效需求相对不足[1][2] - 食品价格同比增长-1.4% 较前月上涨1.9个百分点 八大类同比分化（1涨7跌）鲜菜同比降幅最大达-6.8%[2] - 食品价格环比增长-1.4% 较前月下降0.9个百分点 鲜菜环比下降5.1% 水果下降1.6% 猪肉下降4.4%[3] - 非食品价格同比增长0.2% 较前月上涨0.3个百分点 服务价格同比增长0.3% 其他用品及服务同比涨幅最大达6.5%[3] - 非食品价格环比增长-0.2% 较前月下降0.1个百分点 旅游价格环比下降5.9% 交通工具下降0.4%[4] 2025年3月PPI数据表现 - 2025年3月PPI同比下跌2.5% 降幅较2月扩张0.3个百分点 环比下降-0.4% 降幅较2月扩张0.3个百分点[1][5] - 一季度PPI同比下降2.3% 较2024年同期收窄0.4个百分点 加工业价格降幅呈逐月收窄态势[5] - 生产资料价格同比下降2.8% 降幅较前月扩张0.2个百分点 生活资料价格同比下降1.5% 降幅扩张0.3个百分点[6] - 黑色金属冶炼和压延加工业价格同比下降10.0% 有色金属冶炼和压延加工业价格同比增长9.4%[5] - 生活资料中耐用消费品价格同比下降3.4% 降幅扩张0.9个百分点[6] 价格变动影响因素分析 - 春节错位因素对CPI形成低基数效应 推动非食品价格同比上涨[2][3] - 国际大宗商品价格下降产生输入性传导影响 导致PPI降幅扩大[1][5][6] - 经济结构调整导致传统产业与高技术产业分化 钢铁煤炭需求收缩 高技术产业快速发展[5] - 季节性因素影响食品供给增加和运输成本下降 导致食品价格环比下滑[3] - 旅游淡季和务工人员增加分别影响出行类价格下降和家庭服务价格回落[4] 未来价格走势展望 - 稳增长促消费政策叠加2024年低基数效应 或推动2025年CPI增速上行 但外部环境趋紧制约涨幅[7] - 全球降息潮及主要经济体恢复或带动大宗商品价格上涨 叠加低基数效应 可能推动PPI增速上行[7] - 经济内生动力不足 有效需求问题仍存 预计CPI和PPI增速将小幅上涨但保持历史低位[7]

经济增长 - 4月18日当周国信高频宏观扩散指数A为-0.4，指数B录得99.0，指数C录得-3.2%（-1.1pct.），走势偏弱，经济增长动能回落[12] - 春节后2 - 3个月内指数B平均每周上升0.17，本周指数B标准化后下降0.43，弱于历史平均[11][12] 资产价格 - 4月18日所在周十年期国债收益率预测值与实际值偏差89BP，下周十年期国债收益率预测值高于当前值，将上行[15][18] - 4月18日所在周上证综合指数预测值高于实际值，下周预测值低于当前值，将下行[15][18] CPI情况 - 4月12 - 18日农业部农产品批发价格200指数拟合值较上周降0.66%，预计4月CPI食品环比约0.5% [24][35] - 4月12 - 18日非食品综合高频指数较上周跌0.2%，预计4月CPI非食品环比约0.1% [27][35] - 预计4月CPI整体环比约0.2%，同比上升至零[35] PPI情况 - 4月上旬流通领域生产资料价格总指数较3月下旬跌1.2% [36] - 预计4月PPI环比约为 - 0.5%，同比回落至 - 2.8% [37] 风险提示 - 海外市场动荡，存在不确定性[2][39]

核心CPI明显回升 提振消费政策效应显现 3月份核心CPI明显回升，一季度PPI降幅有所收窄 政策效应凸显 供需结构改善 国家统计局4月10日发布的数据显示，3月份居民消费价格指数（CPI）环比下降0.4%，同比下降0.1%， 降幅明显收窄；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，同比下降2.5%。一季度，CPI比上年 同期下降0.1%，PPI下降2.3%。 "这主要受季节性、国际输入性等因素影响。从边际变化看，提振消费需求等政策效应进一步显现，核 心CPI明显回升，同比上涨0.5%，供需结构有所改善，价格呈现一些积极变化。"国家统计局城市司首 席统计师董莉娟在解读数据时表示。 展望未来，受访专家认为，当前CPI数据反映出我国消费市场正呈现积极变化。随着国内经济持续向好 以及政策进一步发力，CPI走势有望温和回升。 "3月份，CPI环比下降主要受季节性因素和油价下行影响。"董莉娟分析称，一是天气转暖，部分鲜活食 品大量上市，食品供应总体充足。二是旅游淡季出行人数减少，出行类价格有所下降。三是受国际油价 下行影响。 值得一提的是，提振消费需求等政策效应逐渐显现，加之春节错月影响消退，更多方面显现出明显 ...

中国通胀情况 - 3月CPI降幅收窄至0.1%，未转正，受消费品价格低迷和能源食品拖累[2][6][7] - 3月核心CPI同比反弹至0.5%，食品环比降1.4%拖累0.24个百分点，非食品环比降0.2%拖累0.16个百分点[7] - 3月PPI同比-2.5%，环比降0.4%，受国际油价、能源需求季节性下降和原材料行业回落影响[11] 美国通胀情况 - 3月CPI同比2.4%，超预期回落，一半动力是能源价格回调，能源项贡献减少0.2个百分点，另一半是核心服务价格回落[2][16] 中美通胀对比 - 相似处是受国际油价波动带来的能源影响，分化处一是中国通胀反弹受消费品价格压制，美国通胀回落关键在核心服务价格；二是中国期待通胀回升，美国期待通胀回落[2][21] 通胀影响及展望 - 中美通胀分化本质是结构性矛盾，货币政策“非同步”，美国倾向维持利率，中国降准降息需综合考虑，二季度或加快落地[2][22] - 基准情形下，中国今年累计CPI或在0%至1%区间，猪价或弱势运行，服务与实物消费平缓修复[23] - 中国对美国“对等关税”反制对PPI影响更显著，CPI影响相对可控[26] - 4月外部经贸环境变数大，内需紧迫性提高，或加快降准降息落地[26] 风险因素 - 地缘政治风险，国际油价上涨超预期[27]

文章核心观点 3月全国CPI和PPI同比下降，受季节性、国际输入性因素等影响，但政策效应显现使价格有积极变化，后续物价水平有望温和上涨 [1][7] 核心CPI明显回升 - 3月CPI同比降0.1%，食品价格降1.4%，非食品价格涨0.2%；环比降0.4%，食品价格降1.4%，非食品价格降0.2% [2] - CPI环比下降受季节性因素和油价下行影响，食品价格环比下降影响CPI环比降约0.24个百分点，出行类价格下降影响CPI环比降约0.13个百分点 [2] - 政策效应显现，春节错月影响消退，CPI环比降幅小于近十年同期平均水平0.2个百分点，扣除能源的工业消费品价格环比涨幅扩大，同比降幅收窄 [2] - 3月扣除食品和能源价格的核心CPI明显回升，同比由上月降0.1%转为涨0.5%，服务价格同比由降转涨 [3] 工业品价格继续下降 - 3月PPI同比降2.5%，环比降0.4% [4] - PPI环比下降受国际输入性因素、能源需求季节性下行、部分原材料行业价格下行影响 [4][6] - 部分行业价格有积极变化，高技术产业拉动相关行业价格，部分消费品和装备制造业需求增加价格上行，春耕备耕带动农资产品价格上涨 [6] 物价水平有望温和上涨 - 政府工作报告提出今年居民消费价格涨幅为2%左右，物价温和上涨是经济运行健康表现 [7] - 后续物价水平有望温和上涨，积极宏观政策落地落实将扩大国内需求，为物价温和上涨创造有利环境 [7]

CPI分析 - 3月CPI同比降幅收窄0.6个百分点至-0.1%，核心CPI同比大幅回升0.6个百分点至0.5% [1][4] - 食品价格环比下降1.4%，占CPI总降幅六成，鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降5.1%、4.4%、3.1%和1.6% [6] - 非食品价格同比由降转涨至0.2%，生活服务和教育娱乐价格分别上涨0.8%和0.6%，交通通信价格下降2.6% [4] - 服务价格对CPI转为上拉，家政、养老和教育服务价格分别上涨2.4%、1.4%和1.2% [1] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.5%，文娱耐用消费品和服装价格分别上涨2.0%和1.5% [4][8] PPI分析 - 3月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-2.5%，生产资料和生活资料价格降幅均扩大0.3个百分点 [9] - PPI环比降幅扩大0.3个百分点至-0.4%，油气开采、煤炭开采和精炼石油制造价格分别下降4.4%、4.3%和1.7% [10] - 计算机通信和汽车制造价格受国际因素影响分别下降0.7%和0.4%，钢铁和非金属矿价格均下降0.5% [10] - 高技术产业价格表现分化：文教工美上涨7.6%，新能源车制造降幅收窄1.6个百分点至-1.1% [9] 影响因素 - 输入性因素主导PPI下行：国际原油价格受OPEC+增产、全球经济偏弱及关税政策影响 [2] - 国内需求暂弱：煤炭、钢铁和水泥等行业供给增长快于基建地产需求 [10] - 季节性因素：鲜活食品供应增加、旅游淡季出行价格下降及能源需求减弱 [1][6]