宏观政策与改革 - "十五五"时期财税体制改革旨在通过预算制度革新释放资源潜力、税制优化调节分配格局、央地关系重构激发治理活力、债务全口径管理扩大财政效能 为推进国家治理现代化和中国式现代化注入动能 [1] - 2025年8月经济数据显示生产、投资、消费同比增速均下行 经济不确定性加大 受异常高温和价格走低等因素拖累 同时"以旧换新"品类销售增速快速回落、地产销售同比跌幅扩大、制造业投资低迷反映市场主体投资决策趋谨慎 [2] - 8月固定资产投资累计同比增速延续回落态势 基建投资当月同比增速下降明显 社消环比增速弱于季节性 当前资金面相对宽裕 基本面需改善 债市性价比显性 10Y国债收益率波动中枢为1.7% 转债处于高位压缩估值阶段但长期仍为优质资产 [3] 房地产市场动态 - 截至2025年9月14日 20城新房累计成交54.5万套同比下降5.9% 其中北京2.8万套降14%、上海7.1万套降1%、深圳2.0万套降7% 10城二手房累计成交54.5万套同比增9.9% 其中北京12.1万套增9%、上海17.9万套增18%、深圳4.9万套增27% [4] - 华润置地品牌美誉度较好 地产开发聚焦核心城市 资产运营稳健增长提供稳定现金流 信用优势显著 2025-2027年归母净利润预测为247.4亿元、252.7亿元、255.3亿元 当前股价对应PE估值分别为8.5倍、8.3倍、8.3倍 [5] 公司合作与业绩展望 - 奥来德与京东方签署战略合作框架协议 在OLED材料及设备等核心业务领域全面合作 预计2025-2027年归母净利润分别为1.27亿元、2.44亿元、3.54亿元 [7] - 康耐特光学作为国内领先树脂镜片制造商 预测2025-2027年归母净利润分别为5.7亿元、7.1亿元、8.8亿元 眼镜镜片市场规模稳健增长 AI眼镜镜片业务有望成为第二增长曲线 [8] 市场数据表现 - A股市场主要指数涨跌分化：上证综指3860.5点跌0.26% 沪深300指数4533.06点涨0.24% 深证成指13005.77点涨0.63% 中小板指7940.33点涨0.76% 创业板指3066.18点涨1.51% [6] - 商品市场表现不一：SHFE黄金831.60点跌0.31% SHFE燃油2799点涨3.02% SHFE铜80940点跌0.15% SHFE锌22310点涨0.02% SHFE铝21020点跌0.47% SHFE镍122580点涨0.49% [6] - 海外市场普遍上涨：恒生指数26446.56点涨0.22% 道琼斯45883.45点涨0.11% 标普500指数6615.28点涨0.47% 纳斯达克22348.75点涨0.94% 德国DAX指数23748.86点涨0.21% 法国CAC指数7896.93点涨0.92% 日经225指数44768.12点涨0.89% [6] - 汇率及利率市场变动：美元兑人民币中间价7.1056涨0.05% DR001加权平均利率1.414%涨4.94bp DR007利率1.4832%涨2.57bp 一年期国债YTM1.3975%跌0.25bp 十年期国债YTM1.8724%涨0.54bp [6]

文章核心观点 - “十五五”时期的财税体制改革是破解当前财政紧约束、推进国家治理现代化的关键 通过预算制度革新、税制优化、央地关系重构及债务全口径管理等一系列改革 为中国式现代化注入强劲动能 [4] “十四五”财税体制改革成果与基础 - “十四五”规划提出建立现代财税体制 内涵包括加快建立现代财政制度和完善现代税收制度 [5] - 过去四年半 在预算制度改革、税收制度改革、理顺央地关系等方面取得进展 [5] - 但仍面临财政收入增长乏力、支出刚性约束、地方债务压力等深层矛盾 [5] “十五五”财税体制改革核心方向 - 改革方向主要依据党的二十届三中全会决定及“十四五”期间遇到的新挑战 [6] - 预计将从预算绩效化、税制现代化、央地协同化、债务全口径化四个方面推进 [6] - 改革重点围绕财政“四本账”展开 以一般公共预算（第一本账）改革为重点 以健全政府债务管理体系作为政府性基金预算（第二本账）改革大方向 最终通过四本账勾稽实现预算全面平衡与政策效能提升 [6] 预算绩效化改革 - 强调公共预算需加大支出力度并优化支出效果 [7] - 因近年财政支出存在目标完成率走低、收支节奏错配等问题 下一阶段重心在于加强预算绩效管理以优化财政资源配置和使用效果 [7] 税制现代化改革 - 改革方向包括税制改革配合产业结构调整、健全直接税体系、健全地方税体系 [7] - 特别强调需加大力度推进消费税改革 [7] 央地协同化改革 - 当前存在地方财力偏弱及财权与事权不对等问题 [7] - 平衡点在于中央加大举债力度并增加对地方的转移支付 [7] - 增加地方自主财力是核心 主要依靠税制改革 包括加大力度推进消费税改革及推动房产税改革 [7] 债务全口径化管理 - 自2015年地方债大规模发行以来 政府债形式的债务扩张已成为财政扩张的“底色” [7] - 为应对隐性债务无序扩张及化解风险 有必要建立统一的债务监管框架 [7] - 为避免隐性债务“卷土重来” 需加快融资平台转型 [7] - 对市场投资者而言 需建立融资平台分化后的定价体系 [7]

宏观财税体制改革 - "十五五"时期财税体制改革旨在破解财政紧约束并推进国家治理现代化 通过预算制度革新释放资源潜力 税制优化调节分配格局 央地关系重构激发治理活力 债务全口径管理扩大财政效能 [4] 金工基金市场表现 - 国内权益市场指数普遍上行 债市回调 新基市场热度持续 [4] - 除医药主题外其余行业主题基金净值上涨 TMT主题基金净值涨幅优势显著 [4] - 被动指数基金中芯片等TMT主题产品净值表现占优 [4] - 国内股票ETF资金延续净流出 被动资金持续减仓科创板等宽基主题ETF [4] - TMT主题ETF受资金减仓 金融地产 新能源等行业主题ETF资金净流入显著 港股ETF资金维持大幅流入 [4] 有色金属铜行业 - 市场预计美国9月降息概率为100% 美元指数偏弱 [5] - 8月国内下游消费商电解铜库存创近6年同期新低 [5] - 矿端 废铜后续维持紧张 8月电解铜产量环比微降 [5] - 电网 空调需求Q4环比回升以及贸易冲突逐步消化 铜价后续有望上行 [5] 金属新材料板块 - 多晶硅价格连续2个月上涨 钴类品种价格全面上涨 [5] - 锂价达7.5万元/吨 在藏格矿业等矿山停产扰动下短期锂价有望抬升 [6] - 钨价维持2012年以来高位 氧化镨钕价格处于19个月高位 [6] - 锂矿板块建议关注成本具有优势且资源端存在扩张的标的 [6] 医药生物创新药 - 国家药监局发布公告优化创新药临床试验审评审批 创新药IND审批缩短至30天 [6] - 相较于2024年7月试点方案 此次公告进一步放宽试点项目和试点药物临床试验机构资质 [6] - 精准支持重点领域 鼓励全球同步研发 提升临床研发效率和可预期性 [6] 康耐特光学公司 - 公司为国内领先树脂镜片制造商 按2023年树脂镜片销售额计位列全球第五 按2024年出厂销售量计中国排名第一 [6] - 公司成立于1996年 总部位于上海 在上海 江苏 日本鲭江设有三大生产基地 产品远销全球90多个国家 [6] - 2024年公司收入20.6亿元 同比增长17% 长期关注AI眼镜业务进展 [6] 越秀地产销售表现 - 2025年8月公司销售金额55.1亿元 同比下降45% 销售面积16.94万平方米 同比下降40.2% [7] - 2025年1-8月公司销售金额730.1亿元 同比上升3.7% 销售面积180.6万平方米 同比下降24.1% [7] - 公司商住并举稳健发展 销售表现优于大势 [7]

财税体制改革背景与“十四五”成果 - “十四五”期间财税体制改革在预算制度、税收制度和央地关系方面取得进展，但仍面临财政收入增长乏力、支出刚性约束和地方债务压力等深层矛盾[1] - 2024年湖南省级零基预算改革清理收回非重点非刚性支出超150亿元，2025年广东省级预算腾出超100亿元资金优化专项资金[10] - 2024年个税汇算享受专项附加扣除人数达1.19亿人，较2020年增长55%，减税金额由1160亿元增至近3000亿元（增长156.5%）[12] - 2024年资源税收入2964亿元、环境保护税收入246亿元，较2020年分别增长68.89%和18.84%[13] - 2021年至2025年6月绿色税种累计收入2.5万亿元，相关税费优惠政策减税降费1.5万亿元[13] “十五五”改革方向与措施 - 2025年目标赤字率设定为4%，突破3%红线软约束，财政政策逆周期调控作用增强[18] - 消费税改革若按央地5:5分成（烟酒油车类别），以2023年为基数预计拉动地方财政收入6个百分点[35] - 2024年土地相关税收（房产税、契税等）合计收入1.85万亿元，地方政府土地出让收入减少0.93万亿元[44] - 第四轮化债方案安排每年8000亿元专项债用于化债（累计置换隐性债务4万亿元），另发行6万亿元特殊再融资债分三年置换存量隐性债务[45] - 截至2025年6月末超六成融资平台实现退出，隐性债务清零[47]

财政收支增长 - "十四五"时期全国一般公共预算收入预计达106万亿元 较"十三五"增加17万亿元 增长19% [2] - 2024年16个省份财政收入较2020年增长超20% 7个省份超5000亿元 其中2个省份超1万亿元 [2] - 同期全国一般公共预算支出预计超136万亿元 较"十三五"增加26万亿元 增长24% [2] 财政政策力度 - 赤字率从2.7%提高至今年4% 安排新增地方政府专项债券额度19.4万亿元 [3] - 新增减税降费及退税缓税缓费超10万亿元 [3] - 广义财政支出与内需相关性显著提高 政府债对社融支撑作用明显 [3] 经济支撑成效 - 过去4年经济实现平均5.5%增速 对世界经济增长贡献率保持30%左右 [4] - 2023年9月底出台一揽子增量政策推动经济企稳回升 [4] - 一次性安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务减轻地方偿债压力 [5] 民生领域投入 - "十四五"时期民生领域总投入近100万亿元 其中教育支出20.5万亿元 社保就业支出19.6万亿元 卫生健康支出10.6万亿元 住房保障支出4万亿元 [6] - 中央财政安排就业补助资金3186亿元 较"十三五"增长29% 城镇累计新增就业超5000万人 [6] - 2023年提高"一老一小"专项附加扣除标准 累计超6700万人受益 今年安排1000亿元育儿补贴及200亿元免费学前教育 [6] 财税体制改革 - 中央本级从政府性基金预算、国有资本经营预算调入一般公共预算资金规模为"十三五"同期10倍多 [7] - 中央对地方转移支付累计近50万亿元 支撑地方落实决策部署 [8] - 现行18个税种中已有14个完成立法 [8] 政策方向展望 - 财政政策统筹防风险与促发展 未来发力空间依然充足 [5] - 深化财税体制改革将聚焦权责清晰、财力协调、区域均衡三项目标 [8] - "十五五"期间将加强财政宏观调控 深化财税体制改革 推进财政科学管理 [9]

财政收支增长 - "十四五"时期全国一般公共预算收入预计达106万亿元 较"十三五"时期增加17万亿元增长19% [1] - 2024年16个省份财政收入较2020年增长超20% 其中7个省份超5000亿元（2个省份超1万亿元） [1] - 同期全国一般公共预算支出预计超136万亿元 较"十三五"增加26万亿元增长24% [1] 财政政策实施 - 赤字率从2.7%逐步提升至2024年的4% [2] - 安排新增地方政府专项债券额度19.4万亿元 [2] - 新增减税降费及退税缓税缓费超10万亿元 [2] - 2023年9月底出台一揽子增量政策推动经济企稳回升 [2] 民生领域投入 - "十四五"时期教育支出20.5万亿元 社会保障和就业支出19.6万亿元 卫生健康支出10.6万亿元 住房保障支出4万亿元 [3] - 中央财政安排就业补助资金3186亿元 较"十三五"增长29% [4] - 城镇累计新增就业超5000万人 [4] - 2024年安排1000亿元育儿补贴及200亿元免费学前教育资金 [5] 债务风险管控 - 安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务 [3] - 常态化加强地方政府债务监管 形成法定债务闭环管理制度 [3] 财税体制改革 - 中央本级从政府性基金预算、国有资本经营预算调入一般公共预算资金规模为"十三五"同期10倍多 [6] - 中央对地方转移支付累计近50万亿元 [7] - 现行18个税种中已有14个完成税收立法 [7]

财政收入增长 - "十四五"时期全国一般公共预算收入预计达106万亿元 较"十三五"增加17万亿元 增长19% [2] - 2024年16个省份财政收入较2020年增长超20% 7个省份超5000亿元 其中2个省份超1万亿元 [2] 财政支出强度与结构 - 过去5年全国一般公共预算支出预计超136万亿元 较"十三五"增加26万亿元 增长24% [2] - 支出结构持续优化 重点投向发展大事和民生实事领域 [2] 财政政策调控 - 赤字率从2.7%逐步提升至2024年的4% [4] - 安排新增地方政府专项债券额度19.4万亿元 [4] - 新增减税降费及退税缓税缓费超10万亿元 [4] - 过去4年经济平均增速达5.5% 对世界经济增长贡献率保持30%左右 [4] 民生领域投入 - "十四五"时期教育支出20.5万亿元 社会保障就业支出19.6万亿元 卫生健康支出10.6万亿元 住房保障支出4万亿元 [5] - 中央财政安排就业补助资金3186亿元 较"十三五"增长29% 城镇新增就业超5000万人 [5] - 2023年提高"一老一小"专项附加扣除标准 累计超6700万人受益 [5] - 2024年安排1000亿元育儿补贴 200亿元推行免费学前教育 [5] 债务风险管控 - 安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务 减轻地方偿债压力 [4] - 常态化加强地方政府债务监管 形成法定债务"闭环"管理制度 [4] 财税体制改革 - 过去4年中央本级从政府性基金/国有资本经营预算调入一般公共预算资金规模为"十三五"同期的10倍多 [6] - 中央对地方转移支付累计近50万亿元 支撑地方落实决策部署 [7] - 现行18个税种中已有14个完成立法 [8]

财政支出结构 - "十四五"期间全国一般公共预算教育支出20.5万亿元 社会保障和就业支出19.6万亿元 卫生健康支出10.6万亿元 住房保障支出4万亿元 民生领域总投入近100万亿元[1] - 中央财政安排就业补助资金3186亿元 较"十三五"增长29% 城镇新增就业超5000万人[1] - 2024年安排1000亿元育儿补贴和200亿元免费学前教育资金[1] 财政收支规模 - "十四五"全国一般公共预算收入预计106万亿元 较"十三五"增加17万亿元[2] - 同期公共预算支出预计超136万亿元 较"十三五"增加26万亿元 增幅24%[2] - 财政政策呈现"更加积极"特征 战略主动性与战术精准度提升[2] 财税改革进展 - 深化预算制度改革 加强资金资源资产统筹 实施"小钱小气 大钱大方"绩效管理[3] - 优化税制结构 规范税收优惠政策 建立高质量发展转移支付激励约束机制[3] - 厘清中央与地方财政事权和支出责任划分[3] 政府债务状况 - 截至2024年末政府全口径债务总额92.6万亿元 其中国债34.6万亿元 地方政府法定债务47.5万亿元 隐性债务10.5万亿元[3] - 政府负债率为68.7% 对应大量优质资产 风险处于合理区间[3] - 2024年四季度推出一揽子化债举措 措施持续显效[3] 政策展望 - "十五五"期间将加强财政宏观调控效能 深化财税体制改革 推进财政科学管理[4] - 财政政策统筹防风险与促发展 保持政策连续性稳定性 增强灵活性预见性[4] - 做好政策储备并主动靠前发力 为高质量发展预留充足政策空间[4]

财政收入占比现状与趋势 - 财政收入占GDP比重经历先升后降过程 从"八五"时期11.5%升至"十二五"时期21.4% 再降至"十四五"前4年均值16.7% [7] - 2023年财政收入占比降至26% 低于同等收入国家30%左右比重 更低于发达国家35%以上比重 [11] - 大口径宏观税负为28.2% 与国际通行数值相比尚存提高空间 一般认为30%比较合理 超过35%会产生挤出效应 [4] 财政收入结构特点 - 中国财政收入包含"四本账"：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算 [3] - 税收收入占GDP比重仅为14.3% 反映税制以间接税为主特点 直接税比重较低 [4][9] - 2024年国有资本经营预算收入6783亿元 国有企业资产总额达371.9万亿元 [21] 提高财政收入占比的争议 - 部分专家建议提高财政收入占比 认为可增强宏观调控能力 应对老龄化挑战 [2][11] - 反对者认为不应简单提高税率 提高增值税率可能增加终端消费者税负 导致企业裁员降薪或提价 [16][18] - 财政增收不应放大弱势部门脆弱性 应对逆周期获益部门加大征收力度 如提高国企利润上缴比例 [17] 增收替代方案 - 做大做实国有资本经营预算 2024年国企总利润4.3万亿元 剔除税收后净利润约3万亿元 补充收入空间很大 [21] - 推进统一大市场建设 减少不公平税收优惠政策 建立公共产品服务合理价格形成机制 [20] - 提高财政支出效率 优化支出结构 通过盘活国有资产等方式放大财政支出效果 [18][23] 财政体制改革方向 - 需要谋划新一轮财税体制改革 因财政收入"两个比重"下滑 中央财政收入占比从55.7%跌至46.6% [10] - 衡量标准不是简单国际比较 而是看能否为政府履行职能提供财力保障 [8] - 解决财政可持续性问题需综合施策 开辟新收入渠道同时提高财政支出效率 [23]

财政实力与收支规模 - 全国一般公共预算收入预计达到106万亿元，比“十三五”时期增加17万亿元，增长约19% [3] - 地方财政实力稳步壮大，16个省份财政收入比2020年增长20%以上，7个省份超5000亿元，其中2个省份超1万亿元 [3] - 全国一般公共预算支出五年预计超过136万亿元，比“十三五”时期增加26万亿元，增长24% [3] 民生领域财政投入 - “十四五”时期全国一般公共预算安排教育支出20.5万亿元，社会保障和就业支出19.6万亿元，卫生健康支出10.6万亿元，住房保障支出4万亿元 [4] - 财政民生投入近100万亿元，今年安排1000亿元发放育儿补贴、200亿元逐步推行免费学前教育 [4] 财政宏观调控与政策 - “十四五”以来赤字率从2.7%提高到3.8%，今年进一步提高到4% [4] - 创造性发行使用超长期特别国债用于“两重”“两新”，一次性安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务 [4][5] 财税改革与管理 - 深化预算制度改革，加强资金资源资产统筹，强化预算绩效管理 [5] - 优化税制结构，规范税收优惠政策，强化税收调节，健全同经济社会结构相适应的税收制度 [5] - 建立促进高质量发展转移支付激励约束机制，持续优化政府间财政事权和支出责任划分 [5]