文章核心观点 黄金市场短期受美元反弹与地缘风险降温压制，但长期受全球央行购金、债务危机与贸易摩擦等因素支撑，投资者需在美元强弱、通胀数据与政策信号中捕捉趋势，将黄金作为资产组合的“稳定器” [5] 黄金价格表现 - 4月27日收盘，伦敦现货黄金价格报3316.26美元/盎司，较前一交易日下跌32.24美元，跌幅0.96%，盘中最低触及3264.99美元/盎司，最高冲至3370.58美元/盎司 [1] - 纽约黄金期货主力合约收于3330.2美元/盎司，跌幅0.55%，成交量较前一日放大15% [1] 影响金价因素 美元因素 - 美元指数技术性反弹，美联储鹰派言论推动美元指数当日上涨0.3%至99.5862，创近一周新高，强化美元资产避险属性，压制以美元计价的黄金 [6] 地缘风险因素 - 中东局势缓和使避险需求下降，叠加技术性获利了结，国际金价一度下探3265美元/盎司；红海航运危机缓解，黄金避险溢价部分消化；伊朗阿巴斯港爆炸事件或支撑油价并间接利好黄金 [6] 通胀与政策因素 - 美国4月CPI同比上涨4.1%，远超美联储2%目标线，核心PCE指数接近4%，通胀黏性较强；市场对美联储降息时点存在分歧，导致黄金在通胀担忧与政策不确定性之间摇摆 [6] 技术面与资金流向 关键支撑与阻力位 - 黄金3月创历史新高后进入高位震荡区间，3500美元/盎司阻力位显著，3250美元/盎司构成短期强支撑；今日金价测试3265美元后反弹，显示该区域有较强买盘；沪金主力合约在775 - 785元/克区间波动，成交量放大至12吨 [6] 黄金ETF持仓变化 - 截至4月25日，全球最大黄金ETF——SPDR黄金信托持仓量为946.27吨，较前一日减持2.29吨，连续三日净流出；中国黄金ETF总持仓量4月激增29吨至167吨，创历史新高 [6] 全球央行购金潮 - 中国央行一季度增持290吨黄金，持仓量突破2200吨，成为全球最大黄金买家；俄罗斯、印度等新兴市场央行同步增持，2025年全球央行购金量预计突破1000吨 [6] 后市展望 上行潜力 - 美国非农就业、零售销售等数据不及预期，可能强化降息预期，推动金价测试3400美元关口 [6] - 中东局势、俄乌战争等地缘风险或引发避险资金涌入黄金 [6] - 中国、印度等国的黄金储备多元化战略将持续支撑金价 [6] 下行风险 - 美联储推迟降息或特朗普关税政策推高美元，金价可能下探3250美元支撑位 [6] - 美股反弹或风险偏好回升可能导致黄金的避险需求下降 [6]

黄金市场动态 - 上周Comex黄金价格冲高至3500美元/盎司后回调至3300美元 周度收涨0.05%报3330.2美元/盎司 [1] - 黄金ETF华夏（518850）单日下跌0.68% 周度跌0.68% 近10日吸金超12亿元 [1] - 黄金股ETF（159562）单日下跌0.73% 周度跌1.19% 近10日吸金超2.1亿元 [1] 黄金库存数据 - 黄金SPDR ETF持仓下降6.02吨至946.27吨 [1] - 上期所黄金仓单为15648千克 较此前一周下降30千克 [1] - Comex黄金库存下降1503863.55盎司至41705859.42盎司 [1] 市场分析 - 贸易政策缓和及特朗普修正更换美联储主席观点 修复美元信誉 市场风险偏好回升 [1] - 美国超预期经济数据导致滞胀交易回调 Comex黄金冲高回落 [1] - 黄金牛市基础未变 可关注回调后做多时机 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，在稳汇率和保资产价格的双重目标下，信贷数据偏弱并非央行降息的充分条件 [1] * 报告指出，货币宽松的回摆仍在延续，降准将标志着新一轮宽松的起点，但政策窗口因外部不确定性而延后 [1][5] * 政策层面更加重视存款准备金率的下行空间，目前平均为**6.6%**，仍有下行空间，而对降息的理解则外延至结构性货币政策工具资金利率的下行 [5][25] * 外部不确定性，特别是美国经济“衰退交易”的扰动、特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性，是政策窗口选择的主要考量 [1][5][25] 根据相关目录分别进行总结 1. 社融：政府债高量发行下增速回升 * 2025年2月社会融资规模存量增速提升至**8.2%**，前值为**8.0%** [5][7] * 当月新增社会融资规模**2.23万亿元**，同比多增**7374亿元** [5][7] * 政府债券是主要贡献项，当月新增**1.69万亿元**，同比多增**1.1万亿元**，其中地方债净融资**1.27万亿元**，超过**70%**的专项债投向化债领域 [5][7] * 人民币贷款新增**6506亿元**，同比少增**3267亿元**，1-2月合计同比基本持平2024年同期，贷款余额同比增速回落至**7.3%**，前值为**7.5%** [5][7] 2. 信贷：贷款投放偏低，票据融资补量 * 2025年2月新增人民币贷款**1.01万亿元**，同比少增**4400亿元**，企业贷款是主要拖累项，票据融资冲量明显 [5][10] * 企业中长期贷款新增**5400亿元**，同比少增**7500亿元**；企业短期贷款新增**3300亿元**，同比少增**2000亿元** [10] * 票据融资新增**1693亿元**，同比多增**4460亿元** [10][17] * 居民中长期贷款减少**1150亿元**，同比多减**112亿元**；居民短期贷款减少**2741亿元**，在低基数下同比少减**2127亿元** [10] * 报告认为企业贷款偏弱与开工旺季推迟有关，原因包括地方工作重点在化债资金分配使用，以及专项债可能优先用于收购存量闲置土地等项目，导致实物工作量及贷款需求推后 [5][10] * 报告指出居民资产负债表尚未完全修复，证据包括：2月30大中城市商品房成交面积同比增长**17%**，但居民中长期贷款依然偏弱，表明成交集中在低价房；居民房贷早偿率虽回到低位，但违约率和拖欠率未明显回落；早偿率结构出现分化，债务负担轻的居民早偿率回升，而债务负担重的仍处低位；汽车贷款早偿率高位震荡 [5][11] 3. 货币：股牛带动非银存款高增 * 2025年2月M2同比增速维持**7.0%**，M1同比增速回落至**0.1%**，前值为**0.4%** [5][19] * M1增速回落主要受春节错位导致的高基数影响，1-2月M1平均增速约为**0.25%** [5][19] * 存款结构方面：居民存款新增**6100亿元**，同比少增**2.59万亿元**；企业存款减少**8940亿元**，同比少减**2.09万亿元**；非银行业金融机构存款新增**2.83万亿元**，在高基数下仍同比大增**1.67万亿元**；财政存款新增**1.25万亿元**，同比多增**1.64万亿元** [19] * 报告指出，2月股市行情带动非银存款高增，推动存款增速大幅提升至**7.0%**，前值为**5.8%**，与M2增速收敛 [5][19] * 报告认为，2024年四季度化债资金下达是M1回升的主要动力，但其持续回升仍需私人部门信用企稳扩张 [5][19] 4. 货币宽松的回摆持续 * 报告指出，央行在1-2月通过收紧银行间流动性、引导短期利率（DR007和R007）大幅上行，以纠正债券市场的“羊群效应”，使长期国债利率回归均衡水平，掉期溢价率回落至**0.6%**附近 [25] * 3月以来银行间流动性约束有所放松，但国债利率未明显下行，表明市场行为得到抑制 [25] * 报告重申，货币宽松的回摆持续，降准标志着新一轮宽松的起点，但时点或将延后 [5][25]

文章核心观点 - 复盘2012年以来港股走强、美股调整的6次情形，分析本轮港股行情与此前异同，指出判断行情走向关键在于产业基本面驱动是否证伪及重估空间大小，从估值、盈利、资金面分析当前情况 [2][4][6][12] 历史上港股相对于美股的独立行情 - 过去一周美股不佳时港股维持强势，本周表现背离是过去阶段缩影，2月以来恒生指数、恒生科技涨幅高，同期标普500、纳斯达克下跌 [4] - 2012年以来滚动四周港股涨、美股跌且超额收益超10%的区间仅6次：2015年4月中国资产牛市冲刺，后因资金面收缩行情扭转；2022年1月、6月、12月因中美经济景气度扭转，国内政策预期改变叠加美股滞胀交易引发资金“高低切”；2024年4 - 5月因国内政策预期扭转和美国滞胀交易；本轮海外有“类滞胀”特征，美国经济数据走弱、通胀预期拉升，且驱动来自产业和企业技术进步 [2][5][6] - 港股独立行情终结情形：驱动基本面修复因子被证伪；产业牛市后半段资金推高估值后流动性收紧致泡沫破裂 [2][7] 重估的空间：当前位置与短期突破的掣肘 估值 - 从2020年、2018年、过去10年三个区间看，港股宽基指数分化明显，恒生指数、H股50指数估值达高位，恒生科技指数因盈利上修估值分位数不高 [13] - 全球比较下港股估值相对合理，限制中国资产估值中枢上移主要因素是盈利水平，中长期估值和股价中枢上移需落实到实际盈利 [13] 盈利 - 港股业绩下滑最快阶段是21 - 23年中，最近两期半年报同比读数不再走低，2024H1三个口径整体法净利润同比分别为5.4%、1.8%、18.0% [14] - 恒生科技基本面见底领先，主要支撑是互联网平台困境反转，需关注基数抬高后边际变化；工业和资讯科技业营收恢复明确，资讯科技业24H1利润接近翻倍 [15] - 港股能否迎来顺周期主升浪关键在于地产周期能否阶段企稳，2021年后港股财报受地产链拖累大，楼市有量升价稳迹象，但需求侧缺乏弹性触发条件 [15] 资金面 - 截止2月末，科技细分板块中硬件设备、半导体、可选消费零售持仓处近3年高位，软件服务、电信服务超配比例不拥挤 [17] - 过去一周南向资金涌入成长端、减配红利板块，中长期港股有潜在增量资金，截止2024年末内地公募基金持股占南向资金14.8%、占港股流通市值1.5%，但短期需警惕超买过热风险 [17]