经济数据分化：就业降温与通胀反复并存 最新经济数据显示，美国经济正步入一个高度矛盾的阶段。一方面，劳动力市场出现明显降温迹 象。美国劳工部最新数据显示，初请失业救济人数创三个月新高，续领失业金人数升至两年半峰值，暗 示企业裁员步伐加快。制造业PMI虽因新订单激增短暂反弹，但产能利用率却持续低于长期均值，反映 出企业对未来需求的悲观预期。这种"低裁员、弱招聘"的特殊就业形态，正是美联储双重使命面临的典 型困境：一方面，失业率尚处历史低位；另一方面，新增就业岗位的质量与稳定性显著下降。 亚特兰大联储主席博斯蒂克（Raphael Bostic）在东南各州实地调研中发现，中小企业普遍反映借 贷成本挤压利润空间，消费者购买力因实际工资负增长而受损，这种微观层面的经营困境尚未充分体现 在宏观统计数据中。 与此同时，通胀形势呈现复杂态势。尽管7月核心CPI同比涨幅回落至3.2%，但批发价格指数已连 续三个月攀升，生产者价格指数PPI也录得三年来最大单月涨幅，服务业通胀——尤其是医疗和教育 ——加速至4.1%。更令人担忧的是，特朗普政府拟对半导体、药品、钢铝等关键领域加征高达300%的 关税，已开始对企业成本形成实质性冲击。 ...

杰克逊霍尔央行年会与美联储政策预期 - 美联储主席鲍威尔将在杰克逊霍尔央行年会发表讲话 市场普遍预期其立场将更为鸽派 顺从降息预期 [1] - 市场押注美联储9月至少降息25个基点 且年内还将有一次降息 美债收益率已全线下跌 对利率最敏感的两年期美债收益率降幅最大 [1] 特朗普对美联储政策的干预 - 特朗普通过社交媒体批评鲍威尔 称其严重伤害房地产行业 认为利率应该大幅下降 [2] - 特朗普加速任命美联储新任主席进程 11名候选人将接受面试 包括现任理事鲍曼和沃勒、达拉斯联储主席洛根等 [2] 降息预期对房地产行业的影响 - 美国财政部长贝森特表示降息将有助于美国房地产市场 低库存推高房价 降息可能促进住宅建设繁荣 [3] - 道琼斯美国住宅建筑商精选指数攀升至200日和50日移动均线上方 iShares美国住宅建筑业ETF过去一周上涨5.6% [3] - 住宅建筑商D.R. Horton Inc.和Lennar Corp.个股分别上涨5.8%和9.2% 伯克希尔·哈撒韦公司新建约2亿美元D.R. Horton仓位并增持Lennar股份 [3] 美联储货币政策框架修订 - 美联储将重新评估2020年疫情前最后一次调整的政策策略 可能废除"平均通胀目标制" [4] - "平均通胀目标制"规定若通胀率多年低于2% 将允许未来通胀超调 但被认为导致美联储对通胀判断失误 滞后加息 [4] - 美联储预计重新锚定2%的单一通胀目标 鲍威尔5月演讲已暗示这一变革可能性 [4][5]

杰克逊霍尔央行年会与美联储政策预期 - 杰克逊霍尔央行年会将于当地时间8月20日在美国怀俄明州小镇杰克逊霍尔拉开帷幕 美联储主席鲍威尔任内的最后一次讲话将于当地时间周五早上10点进行 市场普遍预计其将更为鸽派 顺从降息预期[3] - 市场降息预期陡升 美债投资者押注美联储9月至少降息25个基点 且年内还将有一次降息 美债收益率已全线下跌 对利率最为敏感的两年期美债收益率降幅最大[3] 特朗普对美联储政策的批评与人事安排 - 特朗普在当地时间8月19日通过社交媒体平台Truth Social批评鲍威尔 称其正在严重伤害房地产行业 导致人们无法获得抵押贷款 并指责其未及时降息[5] - 特朗普加速任命影子主席进程 鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月结束 美国财政部长贝森特表示对鲍威尔接替者的面试将在11名候选人之间展开 候选人包括美联储现任理事鲍曼和沃勒 达拉斯联储主席洛根 白宫经济学家哈塞特和前理事沃什等[5] 美国房地产市场与降息预期影响 - 降息预期推动美国房地产股上涨 道琼斯美国住宅建筑商精选指数已攀升至其200日和50日移动均线上方 显示技术性上涨势头 iShares美国住宅建筑业ETF (ITB)过去一周上涨5.6% 住宅建筑商D R Horton Inc (DHI)和Lennar Corp (LEN)等个股分别上涨5.8%和9.2%[6] - 伯克希尔哈撒韦公司新建约2亿美元D R Horton的仓位 并增持Lennar的股份[6] - 降息预期被认为将有助于美国房地产市场 销售和新建筑一直疲软 低库存推高了房价 道富投资管理首席投资策略师称一些传统上会受益于降息的板块近期一直强劲上涨 因为市场相信美联储将恢复降息周期[6][7] 美联储货币政策框架修订计划 - 美联储现行货币政策框架修订计划制定于2012年 每五年修订一次 本次修订将重新评估2020年疫情前最后一次调整的政策策略 工具与沟通机制[7] - 市场预期鲍威尔可能废除平均通胀目标制 该制度规定若通胀率多年低于2% 美联储将允许未来通胀超调 以实现长期均值趋近2% 随着通胀环境的变化 美联储预计将重新锚定2%的单一通胀目标[8] - 鲍威尔在5月演讲中暗示这一变革可能性 称未来通胀波动性或显著高于21世纪前十年的水平 美国可能面临更频繁且持久的供给冲击[8]

杰克逊霍尔央行年会与美联储政策预期 - 杰克逊霍尔央行年会将于当地时间周四晚间开幕 美联储主席鲍威尔将在周五早上10点发表任内最后一次讲话[2] - 近期美国就业数据疲软使市场降息预期升温 美债投资者押注9月至少降息25个基点且年内还有一次降息[2] - 市场普遍预计鲍威尔将采取"鸽派"立场顺从降息预期 导致美债收益率全线下跌 对利率最敏感的两年期美债收益率降幅最大[2] 特朗普对美联储政策的施压 - 特朗普在社交媒体批评鲍威尔严重伤害房地产行业 称因高利率导致人们无法获得抵押贷款 要求利率大幅下降[4] - 特朗普加速任命"影子主席"进程 美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束 白宫已筛选11名候选人包括美联储现任理事鲍曼和沃勒等人[4] - 美国财政部长贝森特支持降息 认为降息将促进住宅建设繁荣 避免未来一两年出现因低库存推高房价导致的通胀问题[5] 房地产行业市场反应 - 美国房地产股因降息预期上涨 道琼斯美国住宅建筑商精选指数攀升至200日和50日移动均线上方显示技术性上涨势头[6] - iShares美国住宅建筑业ETF(ITB)过去一周上涨5.6% 住宅建筑商D.R. Horton Inc(DHI)和Lennar Corp(LEN)分别上涨5.8%和9.2%[6] - 伯克希尔哈撒韦公司新建约2亿美元D.R. Horton仓位并增持Lennar股份 显示巴菲特开始布局住宅建筑商股[6] 美联储货币政策框架修订 - 美联储将重新评估2020年疫情前制定的政策策略 可能废除"平均通胀目标制" 该制度允许通胀超调以实现长期均值趋近2%[8] - "平均通胀目标制"被认为导致美联储对疫情后通胀判断失误 滞后加息 最终不得不以20世纪80年代以来最激进幅度加息[8] - 鲍威尔5月演讲暗示可能重新锚定2%的单一通胀目标 因未来通胀波动性或显著高于21世纪前十年水平[8]

特朗普关心的只有鲍威尔对9月降息的立场，但市场更关注的还有，鲍威尔可能如何阐述美联储现行货币政策框架 修订计划。 年会前再度敲打鲍威尔 即便市场普遍预期鲍威尔将顺应市场降息预期，特朗普仍不忘在年会前再度敲打鲍威尔。 当地时间本周四晚间，杰克逊霍尔央行年会就将在美国怀俄明州小镇杰克逊霍尔拉开帷幕，其中最受瞩目的是当 地时间周五早上10点，美联储主席鲍威尔任内的最后一次讲话。 近期美国就业数据疲软，使得市场降息预期陡升，美债投资者押注美联储9月至少降息25个基点，且年内还将有一 次降息。过往的年会中，鲍威尔曾发表过撼动市场的讲话内容，但此次，市场普遍预计，他将更为"鸽派"，顺从 降息预期。为此，美债收益率已全线下跌，对利率最为敏感的两年期美债收益率降幅最大。即便如此，特朗普还 是不放心，在年会召开在即时，再度"敲打"鲍威尔。 当地时间周二（19日），特朗普在其社交媒体平台Truth Social上写道："谁能告诉'太晚先生'鲍威尔，他正在严重 伤害房地产行业。因为他，人们无法获得抵押贷款。通货膨胀没有出现，所有迹象都表明利率应该大幅下降。'太 晚先生'简直是一场灾难！"今年以来，特朗普还曾用"愚蠢""白痴"和"傻 ...

美联储政策框架调整 - 美联储主席鲍威尔将在杰克逊霍尔发表任内最后一次演讲 市场关注是否释放9月降息信号[1] - 央行可能废除"平均通胀目标制" 重新锚定2%单一通胀目标 鲍威尔5月演讲已暗示这一转变[1] - 现行货币政策框架每五年修订一次 此次修订或产生持续数年的影响[1] 通胀策略演变与市场影响 - 此前容忍通胀超调策略被部分观察家认为导致疫情后美联储行动迟缓 误判通胀致激进加息[1] - 德意志银行和对冲基金人士预计鲍威尔演讲将恢复前瞻性策略 承认供给冲击风险[1] - 鲍威尔曾预警未来通胀波动大 还将优化政策沟通机制 投资者关注"点阵图"报告是否修改[1]

美联储政策框架调整 - 美联储主席鲍威尔将在杰克逊霍尔演讲中可能宣布废除"平均通胀目标制"，该政策诞生于疫情前低通胀时期，旨在允许通胀超调以补偿历史低通胀 [1] - 现行货币政策框架制定于2012年，每五年修订一次，本次修订将重新评估2020年疫情前最后一次调整的政策策略、工具与沟通机制 [1] - 鲍威尔5月已暗示转变，称需要重新评估"通胀缺口"表述，并对平均通胀目标制得出类似结论 [1] 政策调整背景与影响 - 部分观察家认为平均通胀目标制导致美联储在疫情后通胀抬头时行动迟缓，对供应链瓶颈引发通胀暂时性的误判迫使美联储以1980年代以来最激进节奏加息 [2] - 德意志银行美国首席经济学家指出2020年采用的新框架加剧了政策延迟与通胀失控后果，预计鲍威尔将恢复更具前瞻性的政策策略 [2] - 对冲基金Azoria首席执行官呼吁鲍威尔必须承认平均通胀目标制的"谬误"，并将其彻底移出政策工具箱 [2] 经济环境变化与沟通机制 - 鲍威尔5月预警未来通胀波动性或显著高于2010年代水平，美国可能面临更频繁且持久的供给冲击 [2] - 美联储将优化政策沟通机制，特别是涉及经济预测与不确定性的表述，投资者关注会否修改包含"点阵图"的季度经济展望报告 [2] - 2020年以来经济环境剧变，美联储的评估将反映这些变化 [2]

鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会的政策立场 - 鲍威尔可能维持谨慎立场和偏鹰派姿态 强调数据依赖 避免市场过度定价 [2] - 鲍威尔可能不会确认或推翻市场降息预期 需更多就业和通胀证据 尤其是核心服务通胀缓解 [2] - 鲍威尔可能含蓄提及关税对通胀的不确定性 强调美联储决策不受政治干预 [2] 美联储政策框架调整 - 美联储正进行五年一次的货币政策框架评估 可能转向更加灵活的价格水平目标制 [7][8] - 可能放弃平均通胀目标制 改为当前通胀需持续锚定2%政策目标 引入通胀走廊允许短期波动 [8] - 政策框架需应对结构性因素 如全球供应链重塑 人口老龄化 绿色低碳化 技术创新对通胀和就业的影响 [8] 市场对央行年会的预期与影响 - 投资者预计鲍威尔将避免彻底动摇市场利率押注 但强调9月决议取决于会议前数据 [3] - 标普500指数市盈率升至25.5倍 为2000年以来最高水平 任何失望情绪可能令股市承压 [5] - 市场对美联储9月降息50基点的期待已打消 降息25个基点仍是大概率事件 [5][6] 历史表现与机构观点 - 杰克逊霍尔周通常给美股带来正回报 标普500指数历年周涨幅中位数为0.8% [4] - 美国银行警告 即使鲍威尔释放鸽派言论 美股也可能因买预期卖事实而回落 [1] - 渣打银行认为美债收益率倾向下行 对美国10年期国债收益率12个月目标为4%—4.25% [6] 经济环境与政策背景 - 今年美国经济环境与去年差异大 进口商品关税大幅提高 通胀已逐渐反弹 [2] - 美联储内部争论焦点在于降息支持劳动力市场的必要性 鹰派官员担心通胀飙升风险 [3] - 2020年美联储采用平均通胀目标制 允许通胀短期超调 但该框架在应对高通胀时暴露出不足 [7][8]

美联储货币政策框架变革 - 逆全球化背景下美联储可能放弃"平均通胀目标制（AIT）"，转向明确数字通胀目标以压制通胀水平 [3][4] - AIT导致美联储对通胀反应迟滞，2021年加息周期中PCE通胀达7%才首次加息，较历史平均延迟12个月 [7] - 达拉斯联储研究显示AIT规则使2020-2021年通胀较基准高0.5% [7] 美元循环机制挑战 - 全球化时代通过贸易逆差美元流出与金融逆差美元流入维持美元地位，1994-2019年美国PCE通胀均值仅1.8% [4] - 逆全球化导致外资减持美元资产，2025年4月数据显示外资持有美股17.8%、美债32.9%、企业债27.4% [10] - 亚洲投资者美债持仓占比上升，日本、韩国、中国台湾地区2024年美债/GDP分别达38%、11%、82% [10] 美联储数量型政策调整 - 短期或启动紧急购债稳定市场，10年期美债利率若突破5%可能触发干预 [10] - 准备金规模占GDP 11.37%，需缩表4000亿美元（10个月）以达到8%-10%目标区间 [11] - 中长期可能配合财政部重启常态化购债，2034年美国赤字率或升至6.9%-7.8% [12] 金融监管政策松绑 - 补充杠杆率（SLR）规则限制银行美债需求，G-SIBs需维持至少5%的eSLR [13][14] - 2024年美国大行SLR普遍下滑，摩根大通6.1%、高盛5.5%较2016年下降 [14] - 监管放松可能释放银行美债配置空间，缓解外资撤离压力 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 菲利普斯曲线是描述失业率与通胀关系的重要理论，仍是美联储重要分析工具，回溯其理论历代版本或能解释美联储政策困境来源 [2] - 近年来菲利普斯曲线长期呈扁平化特征，影响货币政策灵活度，其背后受预期因素调整、贸易全球化、劳动投入端扰动等因素推动；2020 以来短期数据呈现局部陡峭化特殊情景，拉高视角看本质或是美国经济循环变化导致曲线局部断裂 [8][10][11][12] - 美联储当前面临市场通胀预期不可控和关税冲击叠加宽松政策引发持续通胀的担忧，对于推迟降息行为有压制通胀能力下降、降息效果取决于全球美元体系、通胀预期管理重要、遵循引导预期惯例等方面的思考 [14][15] 根据相关目录分别进行总结 菲利普斯曲线理论历代版本 - 1926 年，欧文·费雪指出失业与价格反向关系，强调未预期价格变动对经济作用 [3] - 1958 年，菲利普斯指出失业率与货币工资变动率负相关，绘制菲利普斯曲线，但未纳入通胀分析框架 [3] - 1960 年，萨缪尔森和索洛提出“失业 - 物价”菲利普斯曲线，将通胀纳入框架，表明失业率和通胀此消彼长，成为凯恩斯主义政策工具核心 [4] - 1962 年，奥肯提出“产出－物价”菲利普斯曲线，以经济增长率代替失业率，奥肯定律和菲利普斯曲线共同构成凯恩斯主义政策框架基础 [5] - 70 年代初，弗里德曼和埃德蒙·费尔普斯提出附加适应性预期的菲利普斯曲线，引入自然失业率概念，分短期和长期解释通胀与失业双高 [6] - 70 年代中期，理性预期学派主张短期与长期菲利普斯曲线均垂直，否定政策有效性 [7] - 80 年代后，新凯恩斯主义菲利普斯曲线系统化，引入粘性价格模型，美联储基于此框架强调前瞻性预期管理 [7] 菲利普斯曲线异化 扁平化 - 失业率与通胀负相关关系减弱，政策制定者调控难度上升，对“抗通胀”挑战更大，政策容错空间收窄 [8][9] - 推动因素包括预期因素调整、贸易全球化、劳动投入端扰动 [10] 局部陡峭化 - 2020 以来短期数据呈现此情景，疫情后大规模财政刺激和供给侧结构性断裂使曲线陡峭化，遗留的政府债务压力削弱后续曲线弹性 [11] 美联储政策态度 - 面临市场通胀预期不可控和关税冲击叠加宽松政策引发持续通胀的担忧，需让市场看到通胀可控 [14] - 推迟降息的思考包括压制通胀能力下降、降息效果取决于全球美元体系、通胀预期管理重要、遵循引导预期惯例 [15]