行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市”（维持评级）[7] 核心观点 - 海外CXO行业已进入景气度加速回升阶段 需重视国内外需型CXO公司的配置机会[4] - 创新仍将为产业主线 创新药板块在经历调整后预计于三季报结束后再次崛起[5] - 中长期重点关注创新药、创新药产业链（尤其是外需型CXO）、医疗器械以及业绩优秀的标的[5] 周专题：从海外视角看外需型CXO的投资机会 - 宏观层面显示PE/VC融资仍有待恢复（25Q1-3全球生物医药融资额192.6亿美元 同比下降13.8%）但BD交易（25H1总金额1199亿美元）和并购交易（25H1总金额425亿美元）已呈现明显复苏趋势[17] - 微观层面显示新分子业务（如多肽、Lonza的Advanced Synthesis业务）在25Q2和Q3维持高景气度 且多数海外CXO公司上调了全年业绩指引 行业景气度拐点向上趋势明显[21][25] - 建议关注的外需型CXO公司包括药明康德、药明合联、康龙化成、博腾股份、凯莱英等[4] 医药板块行情回顾 - 本周（2025年10月20日-24日）中信医药指数增长0.6% 跑输沪深300指数2.7个百分点 在中信一级行业中排名第27位[3][32] - 2025年初至今中信医药生物板块指数上涨20.5% 跑赢沪深300指数2.1个百分点 排名第13位[3][32] - 医药子板块中医疗服务表现最佳（+4.0%） 其次为医药流通（+1.4%）和医疗器械（+0.6%）[36] - 截至2025年10月24日 医药板块整体估值（TTM 剔除负值）为29.83倍 相对全A的估值溢价率为15.24% 仍处于历史较低水平[41][43] - 本周医药板块成交额为4526.8亿元 占A股总成交额的5.0% 较上一周期下降13.3%[46] - 本周涨幅前五的个股为：特一药业（+22.3%）、毕得医药（+18.9%）、景峰医药（+16.6%）、金石亚药（+16.2%）、华兰股份（+15.5%）[47] 港股医药行情 - 本周恒生医疗保健指数下跌0.8% 跑输恒生指数4.5个百分点[60] - 2025年初至今恒生医疗保健指数上涨73.7% 跑赢恒生指数43.3个百分点[60] - 本周涨幅前五的港股医药个股为：华康生物医学（+24.7%）、澳至尊（+24.6%）、德斯控股（+19.7%）、顺腾国际控股（+15.6%）、中生北控生物科技（+14.3%）[61]

市场整体展望 - 四季度A股强势开局，沪指站上3900点，市场存在做多机会[1] - 慢牛行情需要基本面支撑，市场对基本面的定价权重会提升[2] - 结构性行情或仍有空间，整体流动性预期充裕，市场仍具备做多机会[3] - 随着美联储开启降息周期及国内政策发力，市场风险偏好有望持续修复[3] - A股和港股盈利呈现企稳复苏态势，估值处于合理区间，有望吸引全球长线资金流入[4] 资金面分析 - 四季度股市配置吸引力进一步凸显，银行理财和保险等长期资金的配置压力持续释放[3] - 银行理财存续规模庞大，固收+产品面临低风险资产收益下滑困境[3] - 保险资金运用规模可观，负债成本刚性，低风险资产收益与负债成本倒挂压力迫使寻求更高收益资产[3] 投资策略与布局方向 - 宜优先布局行业景气持续验证的科技成长方向，同时关注高股息蓝筹股[1] - 攻守兼备的配置策略是四季度较佳选择[5] - 高股息蓝筹股集中在银行、公用事业、交通运输等领域，平均股息率显著高于债券收益率，业绩稳定性强且估值处于历史低位[6] - 高景气成长股聚焦新能源、AI算力等赛道，满足对成长性溢价的需求[6] - 看好科技成长的结构性机会，同时建议密切关注内需相关顺周期板块的投资机会[6] - 持续看好红利资产的配置价值[6] 行业板块观点 - 创新药及其上下游产业链存在结构性投资机会，美联储降息有利于创新药估值提升及产业融资规模恢复[6] - 四季度医疗器械行业逐步迎来基本面底部企稳回升，行业景气度有望修复[6] - 拥有稳定高股息政策和充沛现金流、兼具消费属性的中药企业基本面企稳，具备长期配置价值[6] - 黄金有色板块方面，联邦基金利率与长期目标利率存在较大下行空间，为金价提供宏观支撑[7] - 全球财政扩张与债务规模攀升强化黄金避险与抗通胀属性，全球央行增持黄金为金价形成长期托底[7] 市场节奏与潜在催化 - 上行主线板块不会轻易切换，主要是阶段再平衡，分化行情可能演绎至行情尾部[4] - 10月至11月重要关注点在于四中全会和中美元首会晤，十五五规划纲要建议有望提振市场风险偏好并衍生主题投资机会[7] - 10月份中美贸易冲突升级可能短期影响股市情绪，市场或将在震荡中企稳上涨[7]

指数与ETF表现 - 中证港股通创新药指数午间收盘强势上涨2 29% 成分股三生制药上涨6 68% 康方生物上涨5 98% 荣昌生物上涨5 70% [1] - 港股创新药50ETF半日收涨1 61% 早盘冲高一度涨超3% 换手率达14 12% 半日成交4 73亿元 [1] - 港股创新药50ETF近3月规模增长21 32亿元 实现显著增长 新增规模位居可比基金第一 近16个交易日合计资金流入4 13亿元 [1] 行业动态与催化剂 - 1-9月中国创新药专利出海合同总金额超1000亿美元 同比增长170% [1] - 10-11月将召开一系列海外医药学术会议 包括10月17日-21日召开的ESMO会议 中国创新药企业将展示最新成果 [1] - 第四季度作为创新药BD业务发展旺季 中国药企出海表现值得关注 [1] 机构观点与行业前景 - 资本市场融资复苏及创新药出海交易规模上涨推动国内创新药研发需求回暖 [2] - 叠加美国降息 CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 建议关注已授权创新药管线在海外的临床推进 [2] - 创新药出海已成趋势 年底预期将有更多业务发展合作兑现 坚定看好创新产业链长牛行情 [2] 产品信息 - 港股创新药50ETF跟踪中证港股通创新药指数 可T+0交易 指数囊括药明生物 信达生物 百济神州等港股创新药龙头 [2] - 中证港股通创新药指数中生物制品与化学制药权重占比近90% 该基金配置有场外联接基金A类023597和C类023598 [2]

港股医药板块市场表现 - 港股医药相关ETF大幅上涨，港股通医药ETF、港股创新药50ETF、香港医药ETF等涨超3% [1] - A股主要指数午后拉升，沪指涨1.22%，深证成指涨1.73%，创业板指涨2.36% [1] - 全市场成交额2.09万亿元，较前一交易日缩量5062亿元，超4300股上涨 [1] 中国创新药出海交易趋势 - 2025年上半年中国License-out交易达72笔，已超过2024年全年交易数量的一半 [2] - 2025年上半年交易总金额较2024年全年高出16%，单笔金额超过10亿美元的交易达16笔 [2] - 全球创新研发向更高效率的中国转移是不可阻挡的趋势，创新药出海是产业趋势不可逆转 [2] - 2025年Q3出海趋势延续，但上市公司重磅BD较少，NewCo形式BD未达市场预期 [2] 行业催化剂与未来展望 - 2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）将于10月17日至21日召开，最新研究摘要将在演讲当日公布 [1][3] - 华鑫证券认为第4季度随着更多BD落地，对出海的信心会逐步恢复 [2] - 华福证券指出ESMO年会上公布的中国创新药临床数据预计会成为市场主要关注点 [3] - 建议关注三季度业绩报告披露和11月的国家医保谈判 [3] 机构观点与投资机会 - 国金证券对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转是最大投资机会 [3] - 创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药，以及ADC、双抗/多抗、小核酸赛道 [3] - 国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，有望迎来估值、业绩双双改善 [3] - 华福证券认为创新药行情核心正从广泛估值修复转向关注企业基本面兑现能力 [3] - 看好创新药5-10年的产业趋势，BD出海、持续数据催化和新产品销售放量将依次推动创新药崛起 [3]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：医药保健行业 具体包括A股 港股 美股的医药板块 以及创新药 创新器械 CRO 消费医疗等细分领域 [1][2][3] * 公司：A股和港股多家上市公司 包括长春高新 恩华药业 乐普医疗 特宝生物 恒瑞医药 科伦药业 华东医药 药明康德 泰格医药 联影医疗 威高医疗 信达生物 百济神州 石药集团 三生制药 翰森制药 科伦博泰 英科生物 京东健康等 [2][5][6][7][8][9][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23] 核心观点与论据 市场整体表现与展望 * 2025年9月A股医药板块表现弱于大盘 申万医药指数下跌1.7% 同期上证综指上涨0.6% [3] * 2025年9月港股恒生保健指数上涨5.2% 略低于恒生指数7.1%的涨幅 [1][11] * 2025年10月医药板块整体表现相对震荡 受中美关系和关税战等因素影响 但创新药产业链仍被看好 [2] * 2025年是BD（业务发展/对外授权）驱动的牛市 年底可能进入兑现时间点 刚需创新药及器械公司的业绩可能会超预期 而中成药 血制品及消费类板块预计仍然低迷 [10] 具体公司推荐理由与进展 * **长春高新**：投入大量研发费用布局儿科 肿瘤及女性健康等领域 新产品美时亚（肿瘤）和金贝星（痛风）有望快速放量 早期研发产品如047和PD-1激动剂120具备差异化优势 中长期增长潜力巨大 [1][5] * **恩华药业**：作为精麻龙头企业 主业具有集采免疫属性 新产品60001有望应对依托咪酯集采风险 在CNS领域有多管线布局 如NH300,231对标年销售7亿美金的产品 目前估值较低 [1][6] * **乐普医疗**：传统业务回归稳态 战略布局心血管代谢类创新药物 明微生物的109注射液（肥胖二型糖尿病）进入一期临床 105注射液（肥胖）进入二期临床 并积极拓展非医保领域如童颜针 水光针 [1][7] * **特宝生物**：派格宾联合合光三利司用于成人慢性乙型肝炎患者表面抗原持续清除增加适应症获得许可 是全球首个功能性治愈乙肝的重要临床指标 泰格滨生长激素稳健发展 有望推动2026年业绩增长 [1][8] * **信达生物**：商业化能力强 已有16款商业化品种 预计2025年实现EBITDA扭亏 计划到2027年实现200亿国内营收目标 IBR363市场空间从500亿美元扩展至1500-2000亿美元 公司市值有望提升至2000亿以上 [3][20] * **百济神州**：预计2025年第三季度业绩环比增长5%~10% 血液板块销售峰值有望超过80亿美元 CDK4数据读出可能提升疗效 BCL-2将提交全球上市申请 替雷利珠单抗有望获欧盟批准 [14][15] * **科伦博泰**：Trop2 ADC已开展14项三期临床 海外销售峰值预计达到150亿至200亿美元 2026年关键临床数据读出有望成为Best in class品种 [19] * **翰森制药**：看好阿美替尼放量 其联合化疗一线适应症有望获批 2025年总收入预计超过60亿人民币 [18] * **石药集团**：有1-2个月的BD窗口期 EGFR ADC产品如顺利推进可开启三期临床 长效制剂平台和小核酸平台品种具备对外授权机会 [16] * **三生制药**：707 pdrvEGF出海绑定辉瑞 中国销售峰值可达60-80亿人民币 全球销售峰值可达110-130亿美元 [17] * **英科生物**：解禁后估值预期快速提升 核心ADC品种与BioNTech深度合作 有4项早期探索性临床 2025年上升潜力巨大 [21] * **CRO领域**：尽管受安全法案短期影响 但仍看好发展前景 2025年完成估值修复 业绩超预期将带动板块情绪回升 推荐药明康德（全球多肽需求强劲 礼来替尔泊肽产能指引加速增长 2025年第三季度可持续收入预计双位数增长）和泰格医药 [2][9][22] * **消费医疗**：京东健康作为龙头 2025年全年收入增速略快于20% 调整后利润增速高于15% 受益于母集团流量和降息 下半年增速可能超预期 [23] 其他重要内容 * 创新药行业的结构性趋势和中国工程师红利带来的产业机会未受长期影响 [3] * 对外授权模式在地缘政治背景下安全 产权结构清晰 美国难以国家安全为由限制 [3][12] * 港股个股方面 2025年9月涨幅前三名是三叶草 圣诺亚和康林杰瑞 [3] * 器械板块中 骨科器械等细分领域值得关注 [10]

公司对审核问询函的回复 - 公司就深圳证券交易所关于向特定对象发行股票的审核问询函进行了回复 [1] - 立信会计师事务所作为审计机构对相关问题进行了审慎核查 [1] 业绩表现与波动原因 - 报告期内公司营业收入分别为132,658.43万元、113,836.58万元、97,020.48万元和53,379.80万元 [2] - 报告期内毛利率分别为25.42%、25.94%、21.80%和29.01% [2] - 报告期内净利润分别为36,241.80万元、-91,693.90万元、-22,651.23万元和2,534.54万元 [2] - 2022至2024年受创新药行业及市场竞争影响公司营收和毛利率下降2025年1至6月开始回升 [2] - 净利润波动受业务调整、商誉减值等因素影响 [2] - 化学业务因市场竞争及客户研发方向转变而减少 [2] - 大分子业务因市场环境及客户融资问题订单获取不及预期但2025年上半年随市场回暖收入增长 [2] - 药效药动业务2023年因平台扩建收入增长2024年受市场需求疲软影响未达预期2025年上半年随行业研发回暖而增长 [2] 业绩改善措施与未来展望 - 公司受益于外部行业环境改善创新药产业链景气度回升投融资活跃订单量增加 [3] - 公司优化治理、商业模式和管理能力拓展合作模式加强业务拓展推进精细化成本费用管控 [3] - 商誉和长期资产减值主要原因已于2024年消除未来业绩预期稳定增长 [3] 境外业务与毛利率分析 - 公司境外业务以美国客户为主各期占比超70% [4] - 境外业务毛利率逐年提升主要因毛利较高的药效药动业务占比提高及大分子业务毛利率上升 [4] - 境内业务毛利率2022至2023年持平2024年因大分子CDMO业务亏损骤降2025年上半年随市场回暖回升 [4] 研发费用情况 - 报告期内研发费用逐年降低系公司结合行业环境和业务需求对研发策略进行结构性调整 [4] - 研发策略聚焦主营相关项目优化资源配置 [4] - 未来研发将聚焦现有项目动态适配业务需求招聘专业人才 [4] - 公司研发投入占比未显著低于可比公司不会对未来业绩产生不利影响 [4] 财务状况分析 - 应收账款方面公司对嘉立医疗等客户单项计提坏账准备符合会计准则 [5] - 前五大客户应收账款回款情况良好账龄1年以内占比下降因营收减少及管理加强 [5] - 坏账准备计提充分且及时高于同行业可比公司 [5] - 公司流动比率、速动比率低于同行业可比公司平均水平资产负债率高于平均水平 [5] - 偿债指标差异主要因前次募资久远、业绩亏损及存货占比低、借款占比高 [5] - 公司货币资金稳定有一定偿债能力通过多种方式安排债务偿还 [5] - 存货跌价准备计提方法符合准则因CDMO订单不足及战略聚焦对长库龄原材料和过期商品计提比例较高 [5] - 存货跌价计提充分高于同行业可比公司 [5] 关联交易与公司治理 - 公司采购、销售、租赁等关联交易具备必要性、合理性和公允性 [6] - 关联方应收应付款为日常经营往来形成不存在资金占用且履行了决策和信息披露程序 [6] - 承租和出租关联方房屋不存在办公场所、资产、人员混同情形 [6] - 固定资产折旧政策符合行业惯例CDMO业务相关资产减值计提合理且充分 [7] - 前五大客户总体稳定前五大供应商变动主要因工程类采购原材料供应商较稳定 [7] - 新增客户和供应商具有商业合理性 [7] - 报告期内公司董监高及核心技术团队人员变动未对公司经营、客户和供应商合作造成重大不利影响 [7] - 实控人WOO SWEE LIAN具有丰富经验有利于公司业务发展控制权稳定 [7]

公司股价表现 - 再鼎医药周二股价上涨逾4%至34.43美元 [1] 关税政策内容 - 特朗普宣布10月起对所有品牌药和专利药征收100%关税 [1] - 关税政策不适用于仿制药、生物相似药及原料药等中间体 [1] - 若制造商正在美国境内兴建生产设施则可获得豁免 [1] 行业影响分析 - 交银国际认为该政策对中国创新药产业链影响有限 [1] - 当前自主出海品种多在美自建产能或已将生产外包给美国本土CMO [1] - 大部分国产创新药出海采用BD模式 [1] - 出口产品以原料药和生药原液为主暂不受影响 [1] - 制剂和成品药出口比例较低 [1] - 下游跨国药企客户投资建厂尚需时日 [1] - 短期内对CXO订单直接冲击有限 [1] - 长期来看政策变动可能影响其建厂节奏 [1] 后续行业催化剂 - ESMO大会将于10月中下旬举行 [1] - 医保谈判结果及第一版商保创新药目录将于10-11月公布 [1]

医药股市场表现 - 和铂医药-B(02142)股价上涨8.2%至15.71港元 [1] - 再鼎医药(09688)股价上涨6.83%至26.6港元 [1] - 诺诚健华(09969)股价上涨6.61%至18.87港元 [1] - 药明康德(02359)股价上涨5.37%至115.7港元 [1] 关税政策核心内容 - 特朗普宣布自10月起对所有品牌/专利药征收100%关税 [1] - 征收关税的前提是制造商未在美国境内兴建生产设施 [1] - 该关税政策不适用于仿制药、生物相似药及原料药/API等中间体 [1] 行业影响分析 - 交银国际认为该政策对中国创新药产业链影响有限 [1] - 当前自主出海品种多在美自建产能或将生产外包给美国本土CMO [1] - 大部分国产创新药出海采用BD模式 [1] - 出口产品以原料药/生药原液为主暂不受影响 [1] - 制剂/成品药出口比例较低 [1] - 下游MNC客户投资建厂尚需时日短期内对CXO订单直接冲击有限 [1] - 长期来看政策变动可能影响其建厂节奏 [1] 后续行业催化剂 - ESMO大会将于10月中下旬举行 [1] - 医保谈判结果及第一版商保创新药目录将于10-11月公布 [1]

特朗普关税政策影响 - 特朗普宣布自10月起对所有品牌药和专利药征收100%关税 除非制造商在美国境内兴建生产设施包括动工或在建 [1] - 关税政策不适用于仿制药 生物相似药及原料药或API等中间体 [1] - 交银国际认为该政策对中国创新药产业链影响有限 无需过度担忧 [1] 创新药行业分析 - 当前自主出海品种多在美自建产能或将生产外包给美国本土CMO [1] - 大部分国产创新药出海采用BD模式 [1] - 三生制药 德琪医药-B短期催化剂丰富 估价仍未反映核心大单品价值 [2] - 先声药业 和黄医药 传奇生物被明显低估 长期成长逻辑清晰 [2] CXO行业分析 - 出口产品以原料药和生药原液为主暂不受影响 制剂和成品药出口比例较低 [1] - 下游MNC客户投资建厂尚需时日 短期内对CXO订单直接冲击有限 [1] - 长期来看政策变动可能影响建厂节奏 [1] - 药明合联受惠于下游高景气度与融资边际回暖 为细分赛道龙头 [2] 2025年第四季度催化剂 - ESMO大会将于10月中下旬举行 建议重点关注康方生物 科伦博泰生物-B 荣昌生物等有重磅资料读出的公司 [1] - 医保谈判结果及第一版商保创新药目录将于10-11月公布 [1]

特朗普关税政策影响 - 特朗普宣布自10月起对所有品牌药和专利药征收100%关税 除非制造商在美国境内兴建生产设施 政策不适用于仿制药 生物相似药及原料药等中间体 [1] - 交银国际认为该政策对中国创新药产业链影响有限 创新药方面因自主出海品种多在美自建产能或采用BD模式 CXO方面因出口产品以原料药为主暂不受影响 制剂出口比例较低且下游客户建厂需时 短期订单冲击有限 [1] 创新药企业催化剂 - 2025年第四季度ESMO大会将于10月中下旬举行 重点关注康方生物(09926) 科伦博泰生物-B(06990) 荣昌生物(09995)等有重磅资料读出的公司 [1] - 医保谈判结果及第一版商保创新药目录将于10-11月公布 [1] 细分领域投资推荐 - 创新药领域推荐三生制药(01530) 德琪医药-B(06996) 因短期催化剂丰富且估价未反映核心大单品价值 [2] - 推荐先声药业(02096) 和黄医药(00013) 传奇生物 因被明显低估且长期成长逻辑清晰 [2] - CXO领域推荐药明合联(02268) 作为受益于下游高景气度与融资边际回暖的细分赛道龙头 [2]