文 ｜ 韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚 美国3月通胀增速再度全面低于预期和前值，总体CPI环比降0 . 1%（预期升0 . 1%，前值升 0 . 2%），核心CPI环比升0 . 1%（预期升0 . 3%，前值升0 . 2%），总体CPI同比升2 . 4%（预期升 2 . 5%，前值升2 . 8%），核心CPI同比升2 . 8%（预期升3 . 0%，前值升3 . 1%）。 ▍ 本份CPI报告再度呈现"表里如一"的通胀降温趋势。 总体CPI环比是2 0 2 0年5月以来首次负增长，核心CPI同比是2 0 2 1年3月以来最小升幅，商品CPI 环比和服务CPI环比都再度低于前值。这些读数都反映了美国通胀继续降温的趋势，本身是令人 放心的"好数据"，但在关税阴云之下，年内美国总体CPI同比可能已难再明显低于本次2 . 4%的读 数。分项而言： 1）食品项环比增速由前值0 . 2%反弹至0 . 4%，其中家庭食品项和在外饮食项环比分别升0 . 4%和 0 . 5%，鸡蛋价格同比涨幅进一步扩大至6 0 . 4%。 2）能源项环比时隔四个月重现负增长，主因市场衰退担忧致汽油价格季调后环比降6 . 3%（季调 前降0 . 9%） ...

美国经济数据解读 - 硬数据准确反映美国经济增速和通胀状况 未出现误读或误解 [1]

热点思考 - 美国"对等关税"或将于4月2日落地 抢进口影响下美国通胀上行压力已显现 需关注关税落地后的"次生风险" [6] - 特朗普公布对等关税措施：对全球征收10%基准关税(4月5日生效) 并对60个贸易逆差国加征额外关税 中国34% 欧盟20% 越南46% 中国台湾32% 日本24% 印度26% 韩国25%(4月9日生效) [10] - 当前研究聚焦美国通胀已"计入"多少关税影响 以及PMI与EPMI指数背离现象 [6][7] 高频跟踪 - 3月制造业PMI为50.5%(前值50.2%) 非制造业PMI为50.8%(前值50.4%) 显示经济持续扩张 [7] - 市场风险偏好恶化推动黄金价格创历史新高 [8] - 专题图表分析美国对等关税冲击 重点关注不同经济体所受差异化影响 [10] 电话会议 - "周见"系列第25期讨论利率难题 涉及新消费趋势、债市盲点及欧洲经济困境 由首席经济学家赵伟团队主持 [15][16] - "洞见"系列第51期聚焦美国通胀中的关税因素 由宏观首席分析师陈达飞团队主持 探讨对等关税前瞻影响 [17][18][19]

金融市场表现 - 4月3日午后美元指数日内下跌超2%，失守102，为2024年10月以来首次 [1] - 4月2 - 3日比特币跳水，24小时内跌幅1.5%，以太坊、Solana、XRP、DOGE等其他加密货币跟随下跌，过去24小时内加密货币市场全网合约爆仓金额达4.77亿美元，爆仓人数近16万人 [3][4][5] 美国经济形势 - 过去几周美国股市持续剧烈震荡，投资者对经济前景担忧 [6] - 多位经济学家警告关税新政策可能加剧通胀压力，推高企业与家庭成本，将美国经济推向衰退边缘，引发全球贸易摩擦 [7] - 穆迪首席经济学家指出受新一轮关税冲击及联邦雇员削减政策影响，美国今年陷入经济衰退可能性升至40% [8] - 前美国财政部长称特朗普政府关税政策将对美国经济造成“供给冲击”，推高企业成本，削弱制造业竞争力，令美联储陷入两难，加剧通胀与失业并存风险 [8] - 摩根士丹利研究显示受冲击最大的是印度、巴西、印尼、泰国和越南等新兴市场国家，因这些国家对美国出口商品关税水平远高于美国对它们的商品关税 [9] - 华尔街对美国经济前景普遍悲观，高盛指出即便美国政府推动减税与放松监管，也难抵消关税带来的通胀压力与增长放缓风险 [10] - 耶鲁大学预算实验室指出“无差别、全面征收”关税战略将推高物价、扰乱供应链，可能致美国经济衰退，若实行平均20%全面关税，普通美国家庭年支出将增加3400至4200美元 [10]

文章核心观点 4月2日美国“对等关税”或将落地，抢进口影响下美国通胀上行压力显现，需关注物价已“计入”的关税情况及关税落地后的“次生风险”，包括通胀影响、通缩风险等，同时市场风险偏好恶化，各类资产价格有相应变动[1][53] 热点思考：美国通胀“计入”了多少关税？——“对等关税”前瞻 关税反映在通胀里了吗？美国自中国进口价格已上涨 - 高频物价方面，截至3月16日美国8种主要非耐用商品价格整体平稳，但乳制品、替代乳制品、奶酪价格上涨，替代乳制品3月16日当周环比涨1.7%，2月PCE通胀上涨主要由服务通胀拉动[1][7] - 进口价格维度，2月美国自中国进口价格指数环比增速0.5%为2022年以来高点，涨幅较快产品有服装、塑料制品、金属制品等，上海至洛杉矶集装箱运输费用1月升至5380美元，隐含关税预期和抢进口初步影响[1][10][53] - 市场预期维度，美债盈亏平衡通胀率3月上旬下跌后重新上升，截至3月28日10年通胀预期升至2.37%，5年期升至2.58%，表明通胀担忧上升且短期通胀风险更大，权益市场定价“滞胀”[2][13][54] 通胀是一次性的吗？关税造成价格水平上涨，而非通胀增速抬升 - 第一轮贸易战经验显示，关税主要导致价格水平上涨而非通胀持续抬升，如2018年洗衣机、钢、铝关税生效后价格先涨后降[3][18][54] - 关税实施中美国进口商可通过提前进口、以利润率消化、美元升值对冲三种手段延缓价格上涨，三种方式能在短期内延缓关税传导[27] - 加征关税后价格回落源于消费者需求下降、进口商供应链更替、美国政府下调关税税率三方面收缩效应，但若持续增量关税或致通胀增速持续上升[3][31][54] 对等关税冲击：通缩风险或更需关注 - 对等关税存在加征对象范围、税率、实施节奏和谈判空间三重不确定性，加征对象或关注贸易逆差最大的15个地区，欧盟、中国、越南、墨西哥等风险较高[4][36][55] - 对等关税若落地，或给美国药品、服装、汽车等产品价格带来一次性上涨压力，美国核心PCE通胀中约6%是直接进口项目，主要进口国中国占1%，墨西哥占0.38%，越南0.35%[4][41][55] - 若关税力度加大，需警惕通缩风险，如1930年《斯穆特 - 霍利关税法》使美国关税提高，导致贸易争端加剧和美国通货紧缩，CPI增速从1930年4月0.6%降至1931年11月 - 10.4%[6][45][55] 大类资产 &海外事件 &数据 - 市场风险偏好恶化，当周纳指下跌2.6%，日经225下跌1.5%，10Y美债收益率上行2bp至4.27%，美元指数下跌0.1%至104.03，离岸人民币贬至7.2697，WTI原油上涨1.6%至69.4美元/桶，COMEX黄金上涨2.1%至3090.0美元/盎司[56] - 美国2月PCE通胀环比0.3%，市场预期0.3%，同比维持于2.5%，PCE通胀表现更强劲，3月美国密歇根大学1年、5年通胀预期分别为5.0%、4.1%（终值），需观察更多长期通胀预期指标[56] - 德国议会通过财政改革后，3月德国IFO企业调查情况改善，企业未来预期提升显著，制造业预期改善幅度最大，需观察德国制造业是否复苏[56]

文章核心观点 - 美联储继续暂停降息且缩表步伐放缓，美国就业市场降温、通胀或暂时反弹，经济前景不确定性增加，年内降息幅度可能更大 [1][2][6] 美联储政策动态 - 本次议息会议美联储维持基准利率在4.25%-4.5%目标范围，按原有节奏缩表，4月起放缓缩表步伐，美债每月减持上限从250亿美元降至50亿美元，MBS缩减维持不变 [1] - 3月点阵图显示2025年目标利率预期中值为3.9%，意味着年内或有2次降息，较2024年12月持平，但与会者态度转鹰 [1] - 会议声明新增“经济前景不确定性增加”表述，删除“就业与通胀大致平衡” [1] - 美联储主席鲍威尔表示无需急于调整政策立场，不急于5月降息，将以更慢速度、更长时间缩表，暂无计划放缓MBS减持速度 [1] 就业市场情况 - 美国就业市场广泛降温，2月失业率略有回升，U6失业率大幅走高，ADP新增就业人数和挑战者企业裁员人数大幅下降，反映私营部门对特朗普经济政策不确定性的担忧 [2] - 2月特朗普政府冻结招聘影响初显，其经济政策引发的不确定性使私营部门招聘陷入犹豫 [4] 通胀情况 - 通胀顺利下降，主因核心服务项回落，但关税对价格的冲击未来或显现，短期内商品通胀有上行风险 [2] - 2月CPI同比增速降至2.8%，核心CPI同比增速回落至2021年5月以来最低值，主因服务通胀回落，住房通胀仍在降温，但2月家具物资和服装价格环比走高 [4] - 委员会维持“通胀仍然偏高”表述，将2025年PCE通胀预期上调至2.7%，鲍威尔称通胀是暂时的，长期通胀预期持平或略降，符合2%目标 [3] 经济前景 - 委员会认为美国经济活动继续稳步扩张，但新增“经济前景的不确定性有所增加”表述，将2025年美国实际GDP增速预期中值从2.1%大幅下调至1.7%，并同步下调2026年和2027年至1.8%和1.8% [5] - 鲍威尔认为近期市场情绪低落与政府政策变化有关，但经济表现健康，美联储将密切关注硬数据中的疲弱迹象 [5] - 美国经济未来仍将趋缓，3月美联储褐皮书显示多数地区经济活动略有上升，但消费者支出低，部分制造商担忧关税政策，制造业和建筑业投入价格面临上涨压力，高利率下居民和企业信贷增速维持低位 [5] 市场反应与降息预期 - 美联储决策公布后，美股三大指数上涨，美债收益率上升，美元指数上行，市场预期5月维持利率不变的概率上升至80.5% [6] - 服务带动通胀回落，但商品通胀短期内有上行风险，特朗普政策引发经济前景不确定性，高利率抑制经济活动，美联储大幅下调今年GDP增长预测，未来经济增长将继续放缓，美联储仍将下调利率，且市场可能低估降息幅度 [6]

文章核心观点 - 美国快时尚品牌Forever 21六年内第二次申请破产保护，计划终止美国业务并寻找买家，其前景受品牌定位、电商发展、通胀及供应链等因素影响并不明朗 [1][2] 分组1：破产申请情况 - 当地时间16日，Forever 21美国运营商向特拉华州一家法院递交破产保护申请 [2] - 公司债务总计达15.8亿美元，计划终止在美国的所有业务，350多家门店已开始清仓大甩卖 [2] - 品牌在美国以外、由其他特许经营者经营的门店不属于破产计划的一部分 [2] 分组2：过往情况及收购 - 2019年，Forever 21也曾申请破产保护，当时被包括美国品牌管理集团ABG组成的财团收购 [2] - 2021财年财务状况有所改善，但好景不长，ABG首席执行官去年曾表示收购Forever 21是个错误 [2] 分组3：前景不明原因 - 品牌缺乏明确定位，商品营销和种类乏善可陈，逐渐被年轻客户抛弃 [2] - 过去几年，电商蓬勃发展，美国通胀维持在高位，加之供应链方面的挑战，多重因素作用下前景不明朗 [2] 分组4：买家寻找情况 - 公司在寻找买家，几个月来已与200多家潜在竞标者进行了接触，但还未达成可行交易 [2]

核心观点 - 2月美国通胀整体回落 CPI同比降至2.8% 核心CPI同比降至3.1% 为2021年5月以来最低水平 主要受能源价格下降和服务通胀缓解推动 但商品通胀存在反弹风险 且关税政策可能引发再通胀担忧 [1][6] 通胀整体表现 - 2月CPI同比增速回落至2.8% 核心CPI同比降至3.1% 创2021年5月以来新低 [1] - 能源和核心服务通胀回落 核心商品通胀持平 食品价格略有回升 [1] 能源通胀 - 能源项同比增速为-0.2% 较上月下降1.2个百分点 [2] - 汽油项同比降幅收窄至-3.1% 下降2.9个百分点 [2] - 布伦特原油现货均价降至75.3美元/桶 3月进一步跌至71.6美元/桶 主要受俄乌局势缓和及贸易政策不确定性影响 [2] 商品通胀 - 核心商品同比增速录得-0.1% 环比增速降至0.2% [3] - 二手车价格同比增速回落 但家具物资和服装价格同比及环比增速均上升 [3] - 关税预期可能导致进口商重新定价 未来商品通胀存在反弹风险 [1][3] 服务通胀 - 核心服务同比增速降至4.1% 环比增速跌至0.3% [4] - 业主等价租金同比增速降至4.4% 下降0.2个百分点 [4] - 健康保险和汽车保险等费率调整后环比增速回落 [4] 通胀预期 - 密歇根消费者1年通胀预期升至4.3% 创2023年11月以来新高 5年通胀预期升至3.5% [5] - 通胀预期上升主要因消费者担忧特朗普经济政策推高通胀 [5] 市场影响 - CPI数据公布后美股上涨 美债收益率和美元指数下降 [6] - 市场对美联储降息预期先升温后降温 因担忧关税引发再通胀 [6] - 未来通胀或保持区间震荡 服务通胀和能源价格可能继续回落 但商品通胀存在反弹风险 [6]

美国2月CPI数据解读 - 美国2月总体CPI环比升0.2%（前值0.5%），核心CPI环比升0.2%（前值0.4%），总体CPI同比升2.8%（前值3.0%），核心CPI同比升3.1%（前值3.3%），四个读数均低于预期0.1ppt [2] - 核心CPI同比为2021年4月以来最低值，商品CPI环比和服务CPI环比均较前值回落，除住宅外核心服务CPI同比涨幅缩窄至3.9% [3] - 食品项环比增速由前值0.4%回落至0.2%，家庭食品价格环比零增长，在外饮食项环比升0.4%，鸡蛋价格环比涨幅仍高达10.4% [3] 分项数据表现 - 能源价格季调后环比增速由前值1.1%缩窄至0.2%，汽油价格季调后环比降1.0%，电价和天然气价格分别环比涨1.0%和2.5% [3] - 核心商品价格环比涨幅由前值0.3%缩窄至0.2%，二手车价格环比涨0.9%，新车价格环比降0.1%，医疗保健商品项环比涨幅从1月1.2%回落至0.1% [4] - 住宅项同比涨幅缩窄至2021年12月以来最小值4.2%，主要住所租金和业主等价租金均维持0.3%的环比涨幅 [4] 通胀前景与市场影响 - 2月CPI未反映3月初生效的钢铝25%关税和对华10%关税影响，预计总体CPI同比在4月前因基数效应继续下降，但下半年存在反弹隐忧 [6] - 测算显示美国对华加20%关税将导致PCE平减指数累计升0.34%，每加10%关税需约7个月完成价格转嫁 [6] - 市场避险情绪升温，ISM制造业PMI不及预期，但劳动力需求仍健康，消费开支有降温迹象但保持韧性 [7] 投资策略建议 - 美股不必急于"抄底"，短期可关注美债交易机会，留意美股估值回调风险 [7] - 若CPI同比于二季度末反弹，市场对美联储年内降息三次的预期可能面临调整 [7]

媒体集团合作 - 日本经济新闻社与金融时报于2015年11月合并成为同一家媒体集团 [1] - 两家报社以"高品质、最强大的经济新闻学"为旗帜推进协作 [1] - 两家报社的中文网实现文章互换作为协作的一部分 [1] 关税对通胀的影响机制 - 关税直接影响全球贸易和金融市场并间接影响美国通胀预期及美联储政策 [3] - 一次性全面加征关税对进口价格的影响是一次性的而滚动式加征影响更隐蔽且持续性更强 [3] - 特定商品加征关税对价格的影响是非对称的替代品需求上升互补品需求下降 [3] - 全面加征关税可能导致国内通胀等比例抬升 [3]