文章核心观点 曾经受资本追捧的保险经纪牌照如今频频流拍，保险中介行业洗牌加速，利率下行、佣金模式反噬及合规成本激增，倒逼保险中介从“牌照红利”转向专业价值重构，无专业壁垒的保险中介机构终将被市场淘汰 [3][5] 分组1：卡行天下保险经纪拍卖情况 - 卡行天下保险经纪100%股权经历9次流拍后，于2025年3月23日以1元起拍，最终以71001元成交，其最早于2023年11月21日被摆上拍卖台，起拍价为5000万元，后逐次减半起拍均流拍 [3][7][8][9] - 该公司成立于2017年3月14日，注册资本5000万元，经营范围包括为投保人拟定投保方案等多项保险经纪业务 [7] - 其1元起拍反映出保险经纪行业面临的问题，实操中保险经纪公司多为卖方销售角色，不具备传统保险公司优势，也无专业优势和竞争门槛，面临同质化竞争严重、盈利模式单一等问题 [9][10] 分组2：保险经纪牌照贬值逻辑 - 卡行天下保险经纪极端降价折射出保险经纪牌照市场价值缩水，中化资本四度降价转让江泰保险经纪股权未果，首次挂牌未公开价格，后转让底价从5583.33万元降至5040.30万元 [12][13][14][15] - 保险经纪牌照贬值与保险行业生态环境变化和牌照本身定位不清有关，利率下行使保险产品吸引力下降，牌照价值回归理性，同时合规成本大幅上升 [15][16] - 保险经纪公司牌照价值受市场供需、公司业绩、合规风险等因素影响，客户经营效率和能力是决定估值的关键，拥有优质代理人群体和较强线上客户经营能力的公司牌照价值较高 [18] 分组3：保险中介行业洗牌情况 - 保险中介行业整体在退场，我国保险专业中介机构数量已连续6年下滑，2019 - 2024年分别为2642家、2640家、2610家、2582家、2566家、2539家，近6年已有103家退出市场 [20] - 监管开展清虚提质行动，力争用三年左右时间清理退出一批机构，查处违法违规机构和人员，支持合规高效的机构做强做优 [22][23] - 市场对专业性要求提高，部分专业能力不足的微小型中介机构出清是合理现象 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国平安2024年年报显示利润与价值双增长，分红率再提升，看好公司改革成果逐步释放及稳定分红回报价值 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年归母净利润1266亿元，同比+47.8%，Q4单季为74亿元，2023年同期亏损19亿元 [7] - 2024年归母营运利润1219亿元，可比口径下同比+9.1% [7] - 2024年归母净资产9286亿元，较年初+3.3%，较Q3末+2.3% [7] - 2024年每股股息2.55元，同比增长5%，按归母营运利润计算的分红率为37.9%，较2023年提升0.6pct [7] 各板块业务情况 - 财险业务营运利润大幅增长，资管、科技板块亏损，寿险/财险/银行板块归母营运利润分别-2%/+68%/-4%，资管板块归母营运利润亏损119亿元，亏幅收窄43%，四季度单季亏损96亿元，科技业务由盈利19亿元转为亏损0.3亿元 [7] 精算假设调整 - 长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9.5%分别下调至传统险8.5%、分红/万能险7.5% [7] - 假设调整导致2024年寿险EV、NBV绝对值分别减少13.1%、28.7% [7] - 可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+11.4%、+15.6% [7] - 寿险NBV为285亿元，可比口径下同比+28.8% [7] 寿险业务 - 个人业务新单同比+3.9%，个险、银保新单期缴分别同比+9.6%、+0.3% [7] - 个险、银保NBV分别同比+26.5%、+62.7%，首年保费、标准保费口径NBV margin分别为18.5%、22.7%，可比口径下分别同比+7.3pct、+5.6pct [7] - 年末代理人36.3万人，同比+4.6%，连续三个季度企稳回升，人均月收入同比+5.9%，可比口径下人均NBV同比+43.3% [7] - 寿险合同服务边际余额较年初-4.8% [7] 产险业务 - 产险保费同比+6.5%，车险、健康险保费分别同比+4.4%、+38.3%，保证保险规模持续收缩，保费转负 [7] - 综合成本率98.3%，同比-2.3pct，赔付率71.0%，同比-0.5pct，费用率27.3%，同比-1.9pct，车险综合成本率同比+0.3pct至98.1%，非车险综合成本率同比-7.8pct至98.8%，保证保险同比-28.9pct降至102.2% [7] - 全年承保利润54.6亿元，2023年为亏损20.8亿元 [7] 投资业务 - 2024年末总投资规模达5.7万亿，同比+21.4%，债券占比同比+3.6pct至61.7%，股票同比+1.4pct至7.6%，基金同比-1.2pct至4.1%，不动产投资占比3.5%，较年初-0.8pct，物权类投资占比81.7% [7] - 净投资收益率3.8%，同比-0.4pct，总投资收益率4.5%，同比+1.5pct，综合投资收益率5.8%，同比+2.2pct [7] 盈利预测与投资评级 - 结合2024年经营情况，小幅下调盈利预测，2025 - 2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元（前值为1541/1622/-亿元） [7] - 当前市值对应2025E EPV 0.65x，仍处低位，维持“买入”评级 [7]

报告行业投资评级 - 推荐 [1] 报告的核心观点 - 维持行业推荐评级，当前A股四家险企平均静态/动态PEV处于历史较低分位，下行风险小；宏观政策发力使险企投资端压力缓解，收益预期改善；银行存款利率下行降低负债端成本，提升产品NBVM，险企1Q25利润和NBV有望延续增长趋势 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业信息 - 上市公司总家数19家，总股本2040.86亿股，销售收入39503.64亿元，利润总额4107.99亿元，行业平均PE为4.03，平均股价25.40元 [1] 渠道结构 - 银保渠道占比持续提升，近年扩张速度加快，截至2023年末，个人代理渠道保费收入占比50.9%（yoy -2.3pct），银邮渠道保费收入占比36.7%（yoy +2.0pct），经纪渠道保费收入占比2.4%（yoy +0.2pct），2019 - 2023年银保渠道合计提升6.4pct，2023年报行合一推进后扩张速度加快 [4] - 代理人是头部公司保费来源首要贡献渠道，但行业占比持续收缩，截至2023年末，友邦保险、中国人寿、中国平安等头部公司个人代理渠道占比高于行业平均，随全渠道报行合一推进和产品结构优化，代理人渠道NBVM有望优化 [4] 产品结构 - 普通寿险占比提升预计因增额终身寿销售带动，截至2023年末，行业保费收入中普通寿险占比57.1%（yoy +7.9pct），分红险占比20.5%（yoy -6.0pct），健康险占比20.7%（yoy -1.6pct） [5] - 分红险与健康险占比有望提升，分红险成为行业转型方向的一致预期，中高端医疗险需求提升有望带动健康险保费量价齐升，头部公司有望受益 [5] 投资建议 - 寿险强烈推荐新华保险、中国平安、中国太保、中国人寿 [6] - 财险强烈推荐众安在线、中国财险、中国人保 [6]

纪要涉及的行业或者公司 阳光保险集团及其子公司阳光财险、阳光人寿、阳光资管、阳光中信保和阳光数字科技 [4] 纪要提到的核心观点和论据 - **业务发展**：2025 年初业务发展符合预期，1 - 2 月新单保费两位数增长且优于对标公司；虽受行业增速承压影响，个险业务负增长幅度小，预计全年发展较好；银保渠道是优势，1 - 2 月新单提交规模两位数增速，收缩短交策略，期交保费将大比例正增长，分红险占比达两位数 [2][6][7] - **产品策略**：推动分红险和个人养老金产品，优化产品结构，降低保单负债成本；以长期期交业务为主，收缩银保趸交分红型业务，加大保障型和多品类养老产品推动，提升整体 margin；产品久期由形态设计决定，非是否为分红型 [2][9] - **渠道战略**：多线并进，重视个险和银保渠道，银保保费占约七成、新业务价值约四成，个险保费约三成、新业务价值约六成；个险推进“一身两翼”战略，优化传统队伍、发展精英队伍、加强直销营销，加快报行合一前调整转型，提升代理人职业化专业化水平和销售效率 [2][10][11] - **投资策略**：2021 年起增加高股息股票配置，截至 2024 年 6 月 30 日占比近七成，放 OCI 账户，未来绝对量提升但短期占比维持；坚持国债等长久期固收类资产合理配比；预计权益比例维持 25% 附近；对房地产投资审慎，占比相对小 [4][13][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司背景**：2005 年成立，行业内第 79 家保险公司，综合实力跻身行业前十；阳光财险 23 个月后盈利且连续 18 年盈利，阳光人寿开业六年盈利且连续 11 年新业务价值正增长，阳光资管五年内成行业一流；2022 年 12 月 9 日 H 股上市，是平安后近 18 年来唯一上市民营保险标的，H 股流通量 34.78 亿股，占比 30.25%，2024 年 9 月成港股通标的，当前股息率近 7% [4][5] - **应对产销合一政策**：提前内部调整转型，围绕提高代理人产能及稳定性、加速个险渠道经营变革，压降管理费用，清理低效投入，推出科技赋能系统 [12] - **保险行业举牌行为**：保费增长、利率下行、新会计准则、权益市场调整催生举牌潮，阳光保险动作少且审慎 [17] - **负债成本**：无标准定义，阳光保险新单负债成本不到 3%，最新新单降至 2.5% 以下，得益于预定利率下调、报行合一及业务结构优化，未来整体成本将持续下降 [20] - **房地产投资**：是大类资产配置重要类别，政策利好下经营环境有望改善，但公司仍审慎，投资占比不到 100 亿，占总投资资产比例约 1.7% - 1.8% [19] - **另类资产**：投资性房地产有助于分散风险，遵循均衡配置逻辑，政策利好下仍审慎，加强跟踪研究 [21][22]