报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 居民存款搬家不降低债市配置力量，信贷需求偏弱，政府债券是社融主要支撑但后续或同比少增，社融增速可能再度承压，M1 增速受基数效应推高，M2 增速受非银存款拉动回升，债市短期或震荡，四季度或向下突破 [1][2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 存款“搬家”对债市影响 - 7 月居民存款减少 1.11 万亿元，同比多减 7800 亿元，转化为保证金存款，银行总体存款未减少，资产端配置力量不下，银行仍需增加债券配置 [1] 信贷情况 - 7 月新增信贷 -500 亿元，同比少增 3100 亿元，企业长期贷款同比少增，短期贷款与去年同期持平，票据融资同比多增，居民信贷需求走弱 [2][9] 社融情况 - 7 月新增社融 11600 亿元，同比多增 3893 亿元，社融存量同比增长 9.0%，政府债券是主要支撑，非政府债券社融表现持续偏弱 [3][14] - 今年前 7 月新增社融 24.0 万亿元，同比多增 5.1 万亿元，政府债券增加 9.0 万亿元，同比多增 4.9 万亿元，若不新增预算，8 - 12 月政府债券净融资规模预计减少，社融增速或再度承压 [4][22] M1 和 M2 情况 - 7 月 M1 增速从 4.6%回升至 5.6%，主要因基数因素，两年复合增速未趋势性提升 [5][17] - 7 月 M2 同比增长 8.8%，较上月回升 0.5 个百分点，非银存款同比多增 1.39 万亿元是推高 M2 的主因，财政存款后续可能同比少增，为市场增加资金供给 [5][20] 债市走势 - 债市短期或阶段性震荡，随着商品和股市降温，预计 10 年和 30 年国债短期在接近调整前 1.65%和 1.85%水平时或保持震荡，四季度利率或向下突破 [6][23]

7月信贷和金融数据新现象 - 社融增速继续提升至9% 新增社融1.16万亿元同比多增3893亿元 政府债融资同比多增5559亿元成为主要支撑 [2][4] - 新增信贷-500亿元显著弱于6月 延续2023年以来7月信贷疲软特征 反映金融周期下半场私人降杠杆与政府加杠杆趋势 [4] - 贷款利率保持历史低位 新发企业贷款利率3.2% 个人房贷利率3.1% 与4月持平 显示银行不再单纯追求"以价换量" [5] 非银存款与货币供应特征 - 非银存款同比多增1.39万亿元至2.14万亿元 创年内第二高 或反映存款利率下降背景下资金流向股市 [6][10] - M2同比增速升至8.8% 年化环比增速12.8% 财政存款投放加速是重要驱动力 财政存款同比仅多增1247亿元 [6][14] - M1同比增速升至5.6% 年化环比超6% 受金融投资活跃及4-5月关税扰动低基数影响 全年增速或高于去年但上行空间有限 [7][12] 三季度货币供应展望 - 预计M2同比增速或突破9% M1达6%左右 社融增速维持平稳 低基数与财政存款高增长支撑三季度改善 [8] - 四季度增长持续性依赖政策力度 私人去杠杆背景下需宏观政策对银行资产端提供更多支持 [8]

金融数据表现 - 7月社融存量同比增速回升至9.0%[3][7] - 社融口径信贷增速回落至6.8%[3][7] - M2同比增长8.8%，M1同比增速回升至5.6%[7][26] - 信贷新增为负500亿，创历史新低[7][20] 分项数据与驱动因素 - 政府债新增1.2万亿，同比多增0.6万亿，成为社融主要支撑[7][16] - 居民部门信贷新增-4893亿，中长贷结束连续4个月同比多增[20][21] - 企业票据冲量达8711亿，掩盖了短贷(-5500亿)和中长贷(-2600亿)的负增长[20][25] 政策与市场展望 - Q4政府债或同比少增，社融增速可能触顶回落[3][7] - 年内仍有降准降息窗口，关注新型政策性金融工具落地[3][7] - 财政贴息政策或对信贷产生正向拉动[7][13]

货币供应与信贷增长 - 7月末广义货币M2余额329.94万亿元 同比增长8.8% 增速较上月提高0.5个百分点 较上年同期提高2.5个百分点 [1] - 狭义货币M1余额111.06万亿元 同比增长5.6% 增速较上月提高1个百分点 [1] - 本外币贷款余额272.48万亿元 同比增长6.7% 其中人民币贷款余额268.51万亿元 同比增长6.9% [1] 社会融资规模 - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元 同比增长9.0% 增速较上月提高0.1个百分点 较上年同期提高0.8个百分点 [1] - 7月社会融资规模增量1.13万亿元 同比多增3613亿元 [1] - 新增社融保持同比多增势头 主要受政府债券融资支持 [2] 存款与流动性状况 - 7月末本外币存款余额327.83万亿元 同比增长9% 其中人民币存款余额320.67万亿元 同比增长8.7% [1] - 银行体系流动性充裕 能够充分满足市场主体融资需求 [5] - 当前贷款利率处于历史最低水平 [5] 信贷需求与政策支持 - 信贷透支和隐债置换导致7月新增信贷数据波动较大 [2] - 外部环境波动和房地产市场调整抑制企业和居民融资需求释放 [2] - 各项贷款余额增速约7.0% 远高于名义GDP增速 显示银行对实体经济支持力度较大 [5] 政策展望与市场预期 - 8月新增信贷将恢复正值 新增社融维持较高水平 [2] - M2保持较快增长同时 M1增速将继续加快 [2] - 货币政策保持支持性立场 重点降低融资成本和增加信贷可获得性 [5] - 政策着力激活内生性融资需求 提振内需对冲外部冲击 [5]

贷款投放与信贷需求 - 6月贷款投放季节性冲高，同比多增，但2Q季内合计新增贷款3.1万亿，同比少增6700亿，信贷增长乏力 [6] - 7月贷款预计新增不足1000亿，同比少增2000亿，增速7%，较6月末下行0.1pct，投放节奏"前低后高" [6] - 对公信贷季节性回落，短贷负增长，中长贷景气度下降；零售端居民加杠杆意愿低，按揭料负增长，非房消费贷需求走弱 [7] 社融增长与结构 - 7月社融预计新增1-1.2万亿，同比多增3000~5000亿，增速9%附近，较6月末上行0.1pct [8] - 政府债增发是支撑社融增长的主要力量 [8] 货币供应与存款变动 - 7月M1增速预计稳定在4.5%附近，与6月末持平，但读数大概率负增长，因财政抽水及理财扩容虹吸资金 [9][10] - M2增速或小幅回落至8.1%，较6月末下降0.2pct，居民企业存款向政府存款转移导致增量季节性转负 [10]

6月金融数据概况 - 6月新增人民币贷款2.24万亿，同比多增1100亿；新增社融4.20万亿，同比多增9008亿；M2同比增长8.3%，增速比上月末高0.4个百分点；M1同比增长4.6%，增速较上月末高2.3个百分点[4] 人民币贷款情况 - 6月贷款恢复同比多增，受去年基数低、政策效果显现、隐债置换影响减弱等因素影响；上半年累计少增3500亿，剔除隐债置换因素后投放力度强于去年[6] - 6月企业中长期贷款同比多增400亿，短贷同比多增4900亿，票据融资同比多减3716亿；居民中长期贷款同比多增151亿，短贷同比多增150亿[8] 社融情况 - 6月社融同比延续多增，主要受政府债券融资拉动，政府债券融资同比多增5032亿；上半年新增社融22.83万亿，同比大幅多增4.73万亿，主要拉动项是政府债券融资[10][12] 货币供应量情况 - 6月末M2增速加快，因新增贷款多增、存款派生加快及去年基数低；M1增速加快，与企业短贷多增、隐性债务置换等有关，但仍偏低[13][14] 未来趋势判断 - 未来金融支持实体经济力度将强化，7月新增社融有望同比多增，存量社融和M2增速有上行空间，下半年新增贷款有望恢复同比多增[5][16] - 下半年央行可能继续降准降息，货币政策在“适度宽松”方向有空间，全年新增信贷、社融有望同比多增[5][16]

纪要涉及的行业或公司 涉及 A 股市场、港股市场、债市等金融市场，以及沪深 300 非金融建筑公司、银行股等具体板块或公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **A股市场周期与牛市阶段** - **五年周期特征**：A股市场有五年周期，与中国政治周期相关，逢 4 逢 9 年份常为底部，逢 1 逢 7 年份常见顶部[1][4][5] - **牛市三阶段论** - **第一阶段**：政策转折点，货币政策或财政政策宽松，风险偏好改善和流动性增加，引发短促有力反弹[5] - **第二阶段**：需盈利增速加速改善或极强流动性推动，M1 增速提升是重要因素；市场经过换手，投资者浮盈后进入正反馈机制，突破扭亏阻力位[8][18] - **第三阶段**：监管降温后出现，指数创新高但成交量萎缩，呈背驰式上涨，结束标志是政府采取降温措施[9] 2. **当前市场情况与进入牛市条件** - **市场现状**：2025 年上半年 A 股市场整体横向震荡，6 月底突破 3450 点进入牛市第二阶段；当前指数横向震荡反映对盈利增速回升的担忧[3][8] - **进入牛市条件**：经历漫长换手，资本面加速改善，M1 增速提升，有大的产业趋势配合更好，但此次难以期待盈利增速加速改善[10] 3. **市场变化原因及特征** - **自由现金流与价值投资**：2025 年中国上市公司经营性现金流量净额改善，资本开支下降，自由现金流加速改善，分红和回购比例攀升，价值投资理念兴起[1][11][12] - **股市与债市跷跷板效应**：沪深 300 非金融建筑公司自由现金流收益率达 5%，类似永续增长股息债，吸引资金流入，导致股市与债市出现跷跷板效应[1][13] 4. **各板块表现与投资策略** - **银行股**：曾经因高收益率吸引投资，如今股息回报率降至 4.1%，吸引力减弱[14][15] - **沪深 300 指数股票**：非金融建筑类股票自由现金流稳定，预期回报率高，成为新投资热点[16] - **投资策略**：牛市第二阶段，投资者倾向“左手高质量，右手新赛道”，即选择高质量股票和新兴赛道股[20][21] 5. **增量资金与正反馈机制** - **融资余额**：自 4 月以来，融资余额持续攀升，每天增加约六七十亿人民币，形成正反馈机制[22] - **ETF**：今年以来行业及主题 ETF 规模稳步扩张，总体扩张约 500 亿人民币，形成一定正反馈[22] - **私募基金**：今年 3、4 月后，私募基金备案数量不断创新高，量化私募得到广泛认可[22] - **北向资金**：第二季度净流入 591 亿人民币，表明外资对 A 股偏好提升[22] 6. **港股市场** - **近期表现**：今年表现亮眼，创新药、新消费等板块涨幅显著[23] - **优势**：活跃交易标的少，资金流入弹性大；待开发市场，南下资金和境外增量资金流入；产业结构好；估值便宜，高股息率吸引投资者[24] 7. **债市情况** - **总体看法**：处于震荡阶段，价格水平偏低使实际利率上升，聪明资金选择其他券种，信用利差达负两倍标准差，市场脆弱，不适合激进做多[25][26] - **与股市关系**：股票市场牛市可能引发金融资产价格通胀，导致债市调整风险[27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **扭亏阻力位**：市场反弹到特定点位，投资者扭亏为盈倾向抛售，形成卖压阻碍市场突破，如上证指数在 3450 点附近震荡[1][6] - **信用利差位置意义**：当前信用利差达负两倍标准差，表明信用风险被低估，市场极端脆弱，不适合激进做多，需观察其他影响因素[26][28] - **操作建议**：不建议激进追涨，可在调整时交易，密切关注股票市场动向，扩大视野关注相关市场变化[29]

大小盘风格轮动 - 2008 - 2010年小盘占优，2011 - 2013年大盘反弹，2013 - 2015年小盘再占优，2016 - 2021年大盘占优，2021 - 2023年小盘占优，2024年以来大盘回暖[2][4] - 2025年上半年，沪深300全收益指数涨1.37%，中证1000全收益指数涨7.54%，小盘占优；下半年或因机构资金入市和外部不确定性，偏向大盘[2][96] 成长价值风格轮动 - 2011 - 2014年、2016 - 2018年、2021 - 2024年价值占优，2015年、2018 - 2021年成长占优[2][13] - 2025年上半年，国证成长全收益指数跌0.55%，国证价值全收益指数涨4.04%，价值占优；下半年因海外因素和“反内卷”政策，价值风格或继续占优[2][97][100] 风格转换影响因素 - 基本面：大小盘与内外需强弱有关，成长价值与CPI正相关年份占64%[36][40] - 流动性：剩余流动性升，小盘占优；外资、机构资金流入，大盘占优；M1、M2增速及差值与成长价值正相关[46][47][48] - 估值：牛熊转折点易风格转换，成长价值与美债收益率负相关年份占64%[64][68] - 政策：产业政策影响行业崛起，进而影响风格转换[71] 风格转换回测 - 大小盘：主要机构和外资持股占比影响显著，2005年以来拟合正确率为69%[81][82] - 成长价值：10年期美债收益率、ROE差值、全A指数总市值影响显著，2011Q1以来拟合正确率为77%[91]

社融信贷 - 6月社会融资规模增量达4.2万亿元，同比多增9016亿元，政府债与企业贷款为主要支撑 [1] - 政府债券净融资1.35万亿元，同比多增5072亿元，体现财政政策持续发力 [1] - 人民币贷款新增2.36万亿元，同比多增1710亿元，企业短贷新增1.16万亿元，同比多增4900亿元，企业中长贷新增1.01万亿元，为2月以来首次同比多增 [1] - 居民部门贷款新增5976亿元，同比仅多增267亿元，短贷与中长贷分别多增150亿元和151亿元 [2] - 30城新房成交面积同比下滑2.15%，二手房价格同比降幅达7.26%，居民中长贷微弱增长主要源于按揭早偿改善 [2] 货币活化 - 6月M1同比增速环比提升2.3个百分点至4.6%，企业活期存款新增1.7万亿元，同比多增9755亿元 [4] - 财政存款减少8200亿元，居民和企业存款分别新增2.47万亿元、1.78万亿元，存款结构向实体部门转移 [4] - 上半年居民存款累计新增10.77万亿元，存贷比达9.21，反映消费与投资意愿偏保守 [5] - 居民部门新增贷款仅1.17万亿元，处于历史同期低位 [5] 利率与信贷结构 - 1-6月企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，较年初下行幅度有限，个人住房贷款利率维持在3.1% [3] - 票据融资同比减少3716亿元，银行主动压缩低收益资产，信贷结构逐步优化 [3] 政策与市场预期 - 三季度政府债发行高峰将至，社融增长仍有支撑 [6] - 央行或通过降准降息维持流动性合理充裕，货币政策更注重"适度宽松"与结构性工具配合 [6] - 企业短期贷款冲量或随季度切换回落，但化债政策推进与财政资金拨付有望维持企业流动性改善趋势 [6]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - 6月银行信贷增速平稳，存款增速回升；贷款利率下行放缓，存款挂牌利率调降推动负债成本改善，预计上半年息差延续降幅收窄趋势，净利息收入边际改善；二季度债市回暖、资本市场活跃度提升，预计投资、中收等边际改善；在政策托底下，资产质量平稳，拨备仍有释放空间；综合量价质指标，预计上市银行上半年营收、净利润增速较一季度边际改善 [10] - 各类银行中，预计城农商行保持在第一梯队，优质区域行业绩领跑；国有大行营收、利润边际改善；股份行盈利降幅收窄，预计分化仍较大，部分业绩释放动力较强个股有望领跑 [10] - 继续看好银行板块配置价值，内在逻辑是利率中枢下行背景下，资产荒矛盾长期存在，银行股息较高且业绩稳定性强，配置价值将进一步突显；从资金面来看，政策持续鼓励中长线资金入市，预计保险资管、理财公司以及在公募新规推动下主动管理型基金均对银行板块有加大配置需求，有利板块表现 [10] 根据相关目录分别进行总结 6月社融情况 - 6月社融新增4.2万亿，同比+9016亿；人民币贷款新增2.36万亿，同比 +1710亿，信贷投放季节性加码；政府债券净融资1.35万亿，同比+5072亿，体现财政保持积极，政府债供给持续发力；6月末社融同比+8.9%，环比上月提高0.2pct；往后看，三季度为政府债发行高峰，政府融资有望支撑社融维持平稳 [2] 6月信贷情况 - 6月银行贷款投放诉求较强，是信贷投放大月；6月末人民币贷款同比增速+7.1%，与上月持平；6月人民币贷款单月新增2.24万亿，同比+1100亿；从上半年来看，人民币贷款累计新增12.92万亿，同比 -3500亿；上半年地方政府已发行超过1.7万亿特殊再融资债券置换地方隐性债务（进度85%），对银行表内存量信贷有较大影响 [2] - 企业短贷、中长贷均同比多增，票据冲量减小；6月非金企业贷款新增1.77万亿，同比 +1400亿；其中新增短贷1.16万亿，同比 +4900亿，季末集中投放对公短贷冲量特征明显，跨季后或有回落；新增中长贷1.01万亿，同比 +400亿，为2月以来首次同比多增，反映随着特殊再融资债发行进度进入尾声，债务置换对中长贷的影响逐步减小；票据贴现减少4109亿，同比 -3716亿；在资产收益率管理下，银行主动压降低利率的票据融资，上半年累计减少464亿 [3] - 居民短贷、中长贷同比小幅多增；6月居民贷款新增5976亿，同比 +267亿；其中，短贷新增2621亿，同比 +150亿，或主要受618等消费场景带动；中长贷新增3353亿，同比 +151亿；从6月地产销售情况来看，量价均有承压（30城新房成交面积同比 -2.15%，17成二手房成交面积同比 -1.64%；中指研究院数据显示百城新房、二手房均价分别同比 +2.59%、-7.26%）；判断居民中长贷同比小幅多增主要体现按揭贷款早偿改善；考虑居民部门就业、收入、房价等未明显改善，后续居民加杠杆意愿仍待更多政策刺激 [4] - 新发放贷款定价总体平稳；1 - 6月企业新发放贷款加权平均利率约3.3%（此前1 - 5月央行公布值分别为3.4%、3.3%、3.3%、3.2%、3.2%），判断6月新发企业贷款利率环比未明显下降，年初以来贷款利率下行幅度明显放缓；1 - 6月个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%（此前1 - 5月央行公布值均为3.1%），年初以来保持平稳；当前监管对银行理性定价、合理净息差持呵护态度，预计全年贷款利率下行幅度有限、速度平缓 [4][9] M1、M2及存款情况 - 6月M1同比增4.6%，环比大幅提升2.3pct，主要与去年手工补息整改的低基数有关（24年4 - 6月M1增速基数较低）；M2同比增8.3%，环比提升0.4pct [9] - 6月人民币存款新增3.21万亿，同比+7500亿；分部门看，季末财政支出力度加大和理财回表等因素驱动存款由政府部门、非银部分向企业、居民转移；居民存款新增2.47万亿，同比+3300亿；企业存款新增1.78万亿，同比+7773亿；财政存款减少8200亿，同比 -7亿；非银存款减少5200，同比 -3400亿 [9] 投资建议 - 建议关注历史风险持续出清、低估值、主动基金显著欠配的股份行，以及稳增长政策成效逐步显现之下，具备区位优势和业绩释放空间的优质区域行 [10]