行业与公司 * 行业为中国快递行业 [1] 核心观点与论据 * 快递行业内卷的核心是国内异地电商件的恶性价格竞争 派费制定是关键 [7] * 内卷主要表现包括价格低价竞争 产品同质化 服务水平较低和恶性竞争 [2] * 反对内卷的原因包括确保社会和谐 提供更好服务 推动企业高质量发展和实现可持续发展目标 [3] * 反内卷需重点关注数据垄断 价格竞争 恶意压榨 恶意舆论 偷逃税款和不完善保障体系六个方面 [5] * 国家邮政局计划在2026年继续推动反内卷 措施包括精准监管业务量大省份 如广东经营单价降幅超过10% [9] 建立不同投递模式数据模型 设定工作量上限和薪酬底线 [8] 并提供四个出口 [8] * 四个出口包括通过投诉增加利润 以揽促投 无人化降本增效 如无人车可降低15%~60%的成本 [3][8] 以及拓展新赛道如快递出海和服务制造业 [3][8] * 行业未来高质量发展指标包括制定发展规划 拓宽市场 提升服务质量 促进创新发展和建立良好品牌口碑 [11] 通过市场化配置五大生产要素实现创新驱动 [3][11] 其他重要内容 * 有效反内卷的路径可从法规制定与标准出台 政策支持与监管限制 方向引导与路径疏通及舆论导向与市场监控四个方面入手 [6][7] * 具体法规措施包括修改统计口径 将同城即时配送等业务纳入邮政局统计范围 [6] 设立反内卷工作组 [6] 制定国际收入占比超过10%作为世界一流企业门槛之一 [6] * 政策支持包括通过中央财经委员会会议制定DL竞争政策 全国人大实施《价格法》等 [7] * 方向引导包括推动即时零售 团餐配送及海外业务 [7] * 国家邮政局将帮助快递企业培训 提升加盟商和末端网点能力 并提供海外拓展支持 [9]

行业业务量趋势 - 2025年8月快递业务量累计完成1282.0亿件，同比增长17.8%（可比口径），增速实现逆势增长 [1] - 小件化趋势延续，叠加中西部地区、农村等下沉市场消费潜力释放，支撑2025下半年和2026年行业业务量韧性增长 [1] 行业价格竞争态势 - 2025年1-8月快递行业单票收入为7.48元，同比下滑7.3%，但相较于2024年末同比降幅12.3%有所收窄，反映价格竞争趋缓 [1] - 反内卷政策覆盖更广泛、时间更早、涨幅更大，叠加电商旺季将至，2025下半年和2026年快递单价有望企稳修复 [1] 行业成本与效率 - 小件化趋势下规模效应减弱，单票核心成本下行趋缓，运输成本和中转成本降本空间收窄 [1] - 无人车技术将打开末端派送成本降本空间，社保新规短期导致单票成本上升，长期推动行业向价值竞争转型 [1] 投资观点 - 反内卷政策已扩散至全国，明显提升企业单票收入，并将明显修复电商快递企业下半年与明年盈利 [2] - 建议重视电商快递业绩确定性改善机遇，盈利弹性取决于提价持续性 [2]

核心观点 - 快递行业在2025-2026年将呈现“量增价稳”的格局 业务量受益于小件化趋势和下沉市场潜力保持韧性增长 单价在反内卷政策托底下企稳修复 [2][3] - 行业竞争从价格战转向价值竞争 监管政策遏制恶性竞争 龙头企业业绩分化 盈利修复弹性取决于提价持续性 [3][25][62] - 成本端面临规模效应减弱挑战 但无人车技术将打开末端降本空间 社保新规短期推升成本但长期促进行业转型 [65][70][72] - 投资建议聚焦电商快递龙头业绩改善机遇 同时关注顺丰控股的顺周期弹性 [77] 行业回顾及复盘 - 2025年1-8月快递业务量累计完成1282亿件 同比增长17.8% 增速逆势高于社零和网购渗透率 [9][39] - 小件化趋势延续 单包裹货值持续下滑 2023年、2024年、2025年1-8月同比分别下降8.9%、17.3%、19.3% [9][41] - 价格竞争趋缓 2025年1-8月单票收入7.48元 同比下滑7.3% 较2024年末12.3%的降幅收窄 [13][16] - 行业集中度CR8达86.9 同比增长1.7 头部企业份额稳定在80%但分化加剧 2025H1圆通、申通、极兔、顺丰市占率提升 中通、韵达下滑 [19][20][22] - 2025H1快递业务量956.4亿件 同比增长19.3% 但价格竞争导致业绩分化 顺丰Q2业绩增超21% 中通、圆通、韵达、申通Q2归母净利润增速转负 [26][27][29] 2026年展望 - 需求端受直播电商渗透、下沉市场潜力支撑 中西部地区2025年1-8月快递业务量同比增23.56%（中部）和24.60%（西部） 农村网络零售额同比增6.4% [37][42][44] - 反内卷政策自2025年密集落地 覆盖广东、浙江、福建等核心产区 提价幅度0.2-0.4元/票 8月单票价格环比增0.13%至7.37元 [46][53][55] - 价量关系转折 2025年下半年和2026年预计价升量缓 收入端增速稳定在3%-4% [55][58] - 盈利修复弹性显著 若单票收入上涨0.1元 中通、圆通、韵达、申通净利润增幅分别达13.8亿、11.2亿、9.5亿、9.3亿 净利弹性34%-307% [61][62] 市场关切问题探讨 - 小件化趋势削弱规模效应 中通2025H1日均件量破1亿 但单票核心成本同比上升0.06元至0.91元 [65][67] - 末端派送成本占比高 圆通2025H1单票派送成本1.34元 占总成本67.34% 无人车技术可降本提效 顺丰案例显示单票运输成本降1.32元 [65][68][70] - 社保新规9月实施 若月均社保支出1200元/人 日均派件500件 单票成本将上升0.08-0.11元 成本增量主要由加盟商承担 [72][73] 重点公司与投资建议 - 中通快递战略重心转向质量优先 2025H1下调业务量指引至388亿-401亿（同比增14%-18%） 但单票盈利仍领先同行 [79][83] - 圆通速递资本开支积极 2022-2024年分别为47亿、49亿、68亿元 2025H1达44亿元 航空业务收入增15.1%至8.9亿元 [84][87] - 顺丰控股“激活经营”策略显效 2025年8月业务量同比增34.8% 2025H1分红23.2亿元 分红率40% 预测2025-2027年归母净利润118.25亿、135.51亿、151.59亿元 [88][91]

行业核心观点 - 快递行业在“反内卷”推进下 单票价格环比显著提升 叠加旺季件量增长 行业业绩有望显著修复 [1] - 行业单量仍有成长性 “反内卷”涨价成效显著 建议关注后续旺季量价情况及行业格局变化 [5] 业务量表现 - 9月快递行业业务量同比增长12.7%至168.8亿件 1-9月累计业务量达1450.8亿件 同比增长17.2% [2] - 9月顺丰业务量增速为31.81% 显著领先于圆通的13.64%、申通的9.46%和韵达的3.63% [2] - 1-9月累计业务量增速顺丰为28.34% 高于圆通的19.40%、申通的17.08%和韵达的12.98% [2] - 1-9月累计市场份额圆通为15.6% 韵达为13.2% 申通为13.0% 顺丰为8.3% 同比顺丰份额提升0.7个百分点 韵达下降0.5个百分点 [3] 单价表现 - 9月快递行业单价为7.55元 环比提升2.4% 1-9月累计单票价格为7.48元 同比下跌7.1% [4] - 9月单票价格环比显著提升 圆通为2.21元（环比+2.79%）韵达为2.02元（环比+5.21%）申通为2.12元（环比+2.91%）顺丰为13.87元（环比+4.52%） [4] - 8-9月累计涨价情况为 申通价格累计提升0.15元 圆通提升0.13元 韵达提升0.11元 [4] 上游驱动因素 - 1-9月累计实物商品网购零售额达9.15万亿元 同比增长6.5% 增速高出社零总额约2.0个百分点 [2] - 1-9月累计网购渗透率约25.0% 同比微降0.7个百分点 累计单包裹货值约63.1元 同比下降13.9% [2] - 直播电商崛起推动网购消费渗透率提升 同时消费行为下沉化和碎片化推动单包裹货值下行 快递行业相对上游电商仍有超额成长性 [5] 公司特定观点 - 推荐顺丰控股 看好其经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段 [1] - 短期看 顺丰网络融通推进将带动利润率稳步提升和业绩相对高增 中长期看 国际业务有望打开新成长曲线 [1]

行业核心观点 - 快递行业反内卷已扩散至全国，明显提升企业单票收入，并将明显修复电商快递企业下半年与明年的盈利 [1] - 行业盈利弹性取决于提价持续性，建议重视电商快递业绩确定性改善机遇 [1] 行业业务量趋势 - 2025年8月快递业务量累计完成1282.0亿件，同比增长17.8%（可比口径），增速实现逆势增长 [1] - 小件化趋势延续，叠加中西部地区、农村等下沉市场消费潜力释放，2025下半年和2026年行业业务量有望实现韧性增长 [1] 行业单票收入与价格竞争 - 2025年1-8月快递行业单票收入为7.48元，同比下滑7.3%，相较于2024年末同比降幅12.3%有所收窄 [1] - 反内卷监管下行业价格竞争趋缓，此轮反内卷呈现覆盖更广泛、时间更早、涨幅更大特点 [1] - 叠加电商旺季将至，2025下半年和2026年快递单价有望企稳修复 [1] 行业成本结构 - 小件化趋势下规模效应减弱，单票核心成本下行趋缓 [2] - 运输成本和中转成本降本空间收窄，无人车技术将打开末端派送成本降本空间 [2] - 社保新规短期将导致单票成本上升，长期有望推动行业向价值竞争转型 [2] 相关公司 - 维持顺丰控股（002352.SZ）增持评级 [1] - 相关标的包括圆通速递（600233.SH）、中通快递-W（02057）、极兔速递-W（01519）、韵达股份（002120.SZ） [1]

好的，我将为您总结这份行业研报的关键要点。作为拥有10年经验的分析师，我会聚焦于投资评级、核心观点和子行业分析，并严格遵循您的要求。 报告行业投资评级 - 报告对航运造船板块持积极看法，强调其面临“历史机会”[23] - 推荐招商轮船、中远海能等油轮标的，以及中国船舶、苏美达等造船标的[23] - 对航空机场板块前景乐观，认为航空公司有望迎来“黄金时代”[43] - 快递行业关注反内卷新阶段带来的投资机会[46] 报告核心观点 - 船舶板块三大负面因素（政策、汇率、船价）已全面反转，当前市值订单比处于0.6-0.7的历史最低区间，有望向历史中枢1-3倍修复[23] - 油轮市场催化因素过多，股价驱动由预期转为现实，当前估值在重置成本附近具备安全边际[23] - 航空业面临飞机制造链困境和飞机老龄化，未来5-10年供给高度约束，行业效益有望显著提升[43] - 快递行业反内卷进入新阶段，可能出现利润修复、分化加剧或整合并购等情形[46] 子行业周观点总结 航运造船 - **油轮市场**：VLCC运价企稳在8万美元/天高位，苏伊士型原油轮运价环比下滑5%至65724美元/天，阿芙拉型原油轮运价环比上涨14%至56567美元/天[24] - **成品油市场**：LR2运价环比上涨33%至26441美元/天，MR运价下滑26%至18931美元/天[25] - **干散货市场**：BDI指数收于1991点，周下跌3.86%，巴拿马型船表现坚挺，BPI上涨5.3%至17318美元/天[25][26] - **集运市场**：SCFI指数收于1403.46点，周上涨7.11%，欧线运价改善，美西航线环比上涨11.2%至2153美元/FEU[27] - **造船市场**：新造船价拐点临近，多家船东下单订造新船[28] 航空机场 - 2025年前三季度民航运输总周转量1220.3亿吨公里，同比增长10.3%，旅客运输量5.8亿人次，增长5.2%[44] - 飞机日利用率达9.6小时，正班客座率86.0%，正班载运率73.9%[44] - 推荐中国东航、华夏航空、中国国航等航空公司[45] 快递 - 9月快递业务量完成168.8亿件，同比增长12.7%，业务收入1273.7亿元，增长7.2%[46] - 顺丰控股9月速运业务营收208.54亿元，增长14.21%，业务量15.04亿票，增长31.81%[47] - 圆通速递9月快递产品收入57.99亿元，增长14.89%[47] - 推荐申通快递、圆通速递、极兔速递等标的[48] 铁路公路 - 10月13日-19日国家铁路运输货物8032.4万吨，环比增长2.33%，全国高速公路货车通行5811.8万辆，环比增长24.72%[50] - 前三季度全国铁路完成货运发送量39.12亿吨，同比增长2.8%[50] - 推荐大秦铁路、京沪高铁、招商公路等标的[51] 市场表现数据 - 交通运输行业指数上周上涨0.72%，跑输沪深300指数2.52个百分点[4] - 三级子行业中，中间产品及消费品供应链服务涨幅最大为5.74%，航运板块跌幅最大为-1.28%[4] - 年初以来累计涨幅最大的三级子行业为公路货运，涨幅达39.93%[9]

核心观点 - 报告看好2025年四季度交运行业四类投资机会：物流、航空、海运和高速公路[4] - 物流行业受益于政策驱动的“反内卷”和出海新阶段 利润弹性可观[4] - 航空业受益于商务需求回暖 供给刚性收紧和航油成本改善 有望迎来收入与成本共振[4] - 海运板块关注季节性与非季节性因素共振 油运、散运和集运各有看点[4] - 高速公路公司估值和股息率重回高性价比区间[4] 物流行业 - 快递“反内卷”作为中长期命题 四季度部分区域或迎来二次涨价 全网派费有望提涨[8] - 借鉴2021年经验 2021年9月和10月全网分别宣布上涨0.1元派费[25] - 快递公司2026年归母净利润敏感性测算显示 中性情形下圆通速递/申通快递/韵达股份/极兔速递2026年归母净利润有望达60/29/29/49亿元 对应利润弹性分别为25%/35%/31%/69%[33] - 物流企业出海进入1-N新阶段 极兔速递通过管理出海拓展东南亚至新市场 嘉友国际通过产能出海深耕非洲矿道[8] - 极兔速递新市场件量增长持续提速 2025年三季度新市场件量YoY达80%以上[38] - 嘉友国际蒙煤贸易业务下半年有望改善 Q3贸易利润有望见底回升 四季度利润或更为可观[42] 航空行业 - 9月开始出行需求逐步爬坡 典型商务航线迎来量价齐升 被压抑的商务需求呈现爆发式反弹[9] - 2025年行业飞机引进维持低速 发动机维修挤出产能 行业产能利用率达到历史极值[9] - 2025年8月飞机日利用率达到2019年同期110% 窄体机利用率达2019年112%[67] - PW1100G型发动机问题导致中性预计年化供给影响约2% 当前情境下对25Q4-26年产生约3%挤出影响[76] - 2025年C919实际交付大幅低于预期 年初计划30架 截至8月三大航仅引进5架[81] - 布伦特油价中期趋势性下行 航油成本占营业成本30%-40% 油价下跌1%预计为各大航司增厚利润0.2-4.0亿元[96] - 供需测算显示2025年开始行业有望实现供需错配 中性假设下2025年需求-供给转正为0.65%[99] 海运行业 - 油运方面 OPEC+继2025年9月恢复220万桶/天产能后 10月开始恢复165万桶/天产能[10] - VLCC供给紧张 2025年新船交付有限 名义运力接近0增长 被制裁VLCC占比提升至14%[115] - 散运方面 Q3行业景气底部反弹 西芒杜铁矿2025年底投产 规划2028年达满产[10] - 西芒杜铁矿石到岸成本位于全球成本曲线90%分位数约90美元/吨 每1千万吨投产对Cape船需求弹性为1.6%[124] - 集运方面 301调查拟议措施落地将提振支线船需求[10] - IMO将对净零框架进行表决 绿色甲醇燃料产业链迎来投资机会[10] 高速公路行业 - 2025年以来股息率与十年期国债收益率利差走阔 高速公路公司估值和股息率重回高性价比区间[11] - 2024年12月开始十年期国债收益率跌破2% 高速公路板块股息率与国债收益率差值走阔至3个百分点以上[68] - 头部高速公路公司如招商公路和宁沪高速等具有低估值、高股息特征[11]

行业整体表现 - 9月快递业务量预计同比增长12%左右，快递业务收入预计同比增长7%左右 [1][2] - 9月行业单票收入为7.58元/件，环比增长3%，金额环比增加0.22元 [1][2] - 快递反内卷持续推进，全国快递价格持续提升，行业单价上行 [1][2] 主要公司运营数据 - 圆通速递9月完成业务量26.27亿件，同比增长13.64%，单票收入2.21元，同比增长1.4% [1] - 申通快递9月完成业务量21.87亿件，同比增长9.46%，单票收入2.12元，同比增长4.95% [1] - 韵达股份9月完成业务量21.10亿件，同比增长3.63%，单票收入2.02元，同比增长0.50% [1] - 单价环比提升幅度为韵达(+0.10元) > 圆通(+0.06元) = 申通(+0.06元) [3] - 业务量同比增速为圆通(+13.6%) > 申通(+9.5%) > 韵达(+3.6%) [3] 行业趋势与展望 - 7月快递企业单票收入普遍处于年内较低水平，8-9月在反内卷推动下逐月改善 [1][4] - 三季度快递公司将初步兑现涨价带来的利润修复，四季度利润弹性值得关注 [1][4] - 快递反内卷进入新阶段，短期关注产粮区二次提价、旺季价格情况及快递企业三季报 [5] - 对于反内卷新阶段，存在行业价格洼地消灭、区域竞争延续导致分化、以及整合并购等可能性 [5]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 核心观点 - 电商快递行业需求坚韧，“反内卷”带动价格上涨，释放企业盈利弹性，中长期迎来良性竞争机会 [13] - 顺丰控股、京东物流有望受益顺周期回暖及持续降本，业绩与估值存在双升空间 [13] - 原油运输受益于OPEC+增产周期与美联储降息周期，中东地缘不确定性或增强VLCC运价弹性 [13] - 亚洲内集运需求具备中长期成长性，全球供应链多元化是核心，美国关税刺激是催化剂 [13] - 散运市场复苏，环保法规推动有效运力出清，西芒杜铁矿投产与美联储降息催化大宗商品需求 [13] - 船舶绿色更新大周期尚在前期，航运景气度提升、环保法规立法及地缘缓和有望推动新造船市场活动 [13] - 航空业需求增速平稳可持续，存量与增量供给双紧，油汇改善成本端，“反内卷”成为行业共识 [14] - 供应链物流中快运格局向好，行业竞争放缓，具备顺周期弹性 [14] - 港口作为陆海枢纽格局趋稳，资本支出放缓凸显红利属性和枢纽港成长性 [14] 行业动态跟踪：快递物流 - “通达系”9月单票收入同环比改善，圆通/申通/韵达业务量同比+13.64%/+9.46%/+3.63%，单票收入同比+1.09%/+4.95%/+0.50%，环比+2.79%/+2.91%/+5.21% [3] - 8-9月圆通/申通/韵达累计单票收入上涨6.3%/7.6%/5.8%，或上涨0.13/0.15/0.11元，反内卷涨价趋势或已形成 [3] - 大钲资本、淡马锡及淡明资本组成财团拟私有化安能物流，交易仍处初步阶段，存在不确定性，大钲资本现持股约24.32% [4] 行业动态跟踪：航运船舶港口 - 中美港口费政策同步生效，形成“二元市场”，合规运力可获战略性定价权，受限运力在华航线面临不确定性 [5] - 中国矿产资源集团与必和必拓签署协议，最快于2025年第四季度起对铁矿石现货贸易实施人民币结算，中国首次夺得铁矿石定价权 [6] - 上海出口集装箱运价指数（SCFI）本周环比上涨12.9%至1310点，其中上海-美西运价环比大幅上涨31.9% [7] - 原油轮运价指数（BDTI）本周环比上涨6.21%，VLCC TCE环比上涨28.0% [7] - 散货船运价指数（BDI）本周环比上涨5.8%至2052点，BCI指数环比上涨8.7% [8] - 新造船价指数本周环比上升0.07点至185.33点 [8] 行业动态跟踪：航空机场 - 航空制造业供应链瓶颈导致新飞机和零部件生产延误，全球商业飞机订单积压量创历史新高超过17,000架 [9] - 供应链问题预计导致2025年航空业成本增加超过110亿美元，包括额外燃油成本约42亿美元、维护成本31亿美元等 [9] - 2024年旅客需求增长10.4%，超过运力增幅8.7%，载客率达创纪录的83.5% [9] - 中国航司集体反对美国交通部拟限制其经俄罗斯领空飞往美国的命令 [10] - 波音公司获美国FAA批准，可将737MAX产量从每月38架提高至42架 [10][11] 行业动态跟踪：公路铁路 - 10月6日-10月12日全国货运物流有序运行，国家铁路运输货物7849.7万吨，环比下降2.4%；全国高速公路货车通行4659.9万辆，环比增长5.58% [12] - 发改委计划到2027年底，在高速公路服务区新建改建4万个60千瓦以上“超快结合”充电枪 [12] 市场表现回顾 - 2025年10月13日至10月17日，A股交运指数环比增长0.73%，跑赢上证指数2.20个百分点 [18] - 交运子板块中航空(+3.81%)、航运(+2.42%)、机场(+2.33%)涨幅居前，快递板块下跌4.43% [18][22] 子行业数据跟踪 - 2025年8月全国快递服务企业业务量完成161.5亿件，同比增长12.3%；业务收入完成1189.6亿元，同比增长4.2% [23] - 2025年9月顺丰业务量同比增长31.81%至15.04亿票，但单票收入同比下降13.31%至13.87元 [27] - 2025年8月民航完成旅客运输量约0.75亿人次，同比+3.3%；完成货邮运输量86.50万吨，同比+13.2% [57] - 2025年9月三大航整体客座率为85.59%，较8月下降0.67个百分点 [59] - 2025年8月铁路客运量同比大幅增长40.27%至5.05亿人，货运量同比增长6.77%至4.57亿吨 [70]

行业整体表现 - 9月行业反内卷成效释放 通达系快递实现量价齐升 [1] - 国家邮政局预计9月快递业务量同比增长12% 业务收入同比增长7% [2] - 前三季度快递业务量预计达1450亿件 业务收入预计超万亿元 [2] 公司业务量与收入 - 顺丰9月业务量15.04亿票 同比增长31.81% 收入208.54亿元 同比增长14.21% [1] - 圆通9月业务量26.27亿票 同比增长13.64% 收入57.99亿元 同比增长14.89% [1] - 韵达9月业务量21.10亿票 同比增长3.63% 收入42.52亿元 同比增长4.14% [1] - 申通9月业务量21.87亿票 同比增长9.46% 收入46.33亿元 同比增长14.89% [1] - 顺丰连续7个月业务量增速领跑 9月日均业务量突破5000万票 市占率提升 [2] 单票收入变化 - 顺丰9月单票收入13.87元 同比下降13.31% [1] - 圆通9月单票收入2.21元 同比上升1.09% 环比上涨0.06元 [1] - 韵达9月单票收入2.02元 同比上升0.50% 环比上涨0.1元 [1] - 申通9月单票收入2.12元 同比上升4.95% 环比上涨0.09元 [1] - 通达系9月收入增速均高于业务量增速 单票收入环比上涨明显 [1] 价格趋势与竞争格局 - 反内卷涨价行动从7月开始扩展至全国 行业低价竞争乱象持续好转 [2] - 随着旺季来临 快递企业利润有望继续修复 涨价行动有望持续至年货节期间 [1][2] - 受涨价影响 通达系业务量增速放缓 [2] 网点经营状况 - 涨价导致网点发货成本上涨 但业务量考核未减少 多地产粮区网点亏损扩大 [4] - 网点发货量越大亏损额越大 部分省区承诺返还上涨费用未落实到位 [4][5] - 反内卷全面涨价后 一线网点期待的涨派费行动暂未落实 仅少数省区上涨5分钱派费 [5] - 有网点反映总部取消特价件派费且下调普通件派费 导致整体派费水平下降 [5] - 旺季运营成本全面上涨 网点担忧今年旺季盈利能力 [4][5]